概念耕作、擇機減持與股權投資概念炒作背后的國有股減持與時機選擇基于重慶啤酒的案例研究

一、國有股減弱行為自股份分配改革以來，大股東的股權減少已成為科學家和管理者的中心。根據《上市公司股權分置改革管理辦法》,非流通股在變為流通股滿三年后便可實現全流通。解禁后的股份如能被平穩減持將是最理想的狀態。但現實情況是,部分大股東在限售股解禁后迅速減持或擇機減持,引起投資者猜疑并造成市場股價大幅波動,嚴重損害了中小投資者的利益。由于減持過程是資本結構、股權結構轉變的過程,它集中體現為大股東與中小股東之間的代理矛盾,因此上市公司治理問題尤為突出。相對而言,國有股減持需要經過層層審批,所以較少存在“迅速減持”或“擇機減持”等現象。不過,面對解禁后巨大的資金引力,尋找適當的時機減持仍成為國有控股方的選擇。我國國有企業天生具備一股獨大的特征,國有股減持是不斷完善公司治理進而建立現代公司治理模式的路徑之一,因此,規范國有股減持行為成為穩步推進資本市場建設、提高公司治理水平的一個重點。國家先后出臺了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》、《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》和《中華人民共和國企業國有資產法》等法規,用于規范國有股權轉讓和產權轉移等行為。但是,由于缺少相關的實證研究結論與市場信息反饋,這一類立法在中小投資者保護的具體操作上仍需完善。為此,進一步探討國有股減持的行為機理和行為結果顯得尤為重要。本文運用不完全理性行為理論以及信息不對稱理論,結合國有上市公司這一特殊產權性質特征,對重慶啤酒股份有限公司(簡稱“重慶啤酒”)進行深入分析,在透視概念炒作現象的基礎上,系統分析國有大股東減持的行為要素及其后果。后文將按照“理論支持———異象描述———外源因素———內源因素———理論成因與啟示”的過程,逐步深入討論。二、國有企業控制權轉向的動機資本市場中炒作的行為理論源自于不完全理性行為理論,其中因炒作而產生的投資者情緒便是由投資者非理性而引起的,造成股票價格短期甚至長期偏離基本價值,出現股價價格大幅波動。投資者情緒影響企業行為的途徑有“股權融資渠道”和“理性迎合渠道”。前者說明上市公司在融資過程中存在市場擇機,后者說明理性管理者通過更改投資決策(如減持)迎合外部投資者情緒。國外學者根據信息不對稱理論,認為企業內部人具有內幕信息優勢和價值判斷優勢,存在增持與減持交易的短期時機選擇行為,且交易一年后的超額收益表明,擇機收益觀測期可向長期擴展［1］?；谝陨蟽煞N理論的研究結果可看出,時機選擇行為的產生既有外源因素的作用,又有內源因素的作用。出于對擇機水平的考察,部分學者研究了股權轉讓過程中的溢價現象,認為流動性和控制權收益都與轉讓溢價正相關,其理論包括“流動性溢價”假說和“控制權收益”假說等［2］。當股票流動性較好時,大股東通過內幕交易獲得控制權收益,擇機處置股權并放棄對管理層的監管,但在減持過程中大股東還需權衡流動性與控制權之間的損益,因為過多利用流動性將失去控制權。此外,政府也常以股東的角色參與到股權轉讓中?！奥訆Z之手”模型表明政府在產權方面的改革趨向于迎合政治利益,而并非完全以社會福利最大化為目標。在結果分析方面,國有企業的控制權轉向非政府主體時,企業中長期經營業績有顯著增加,而當轉向其他政府主體時,中長期經營業績并沒有顯著變化［3］,這一研究說明在長期窗口下,國有股減持具有積極意義。國內學者針對大股東減持動機的研究發現,解禁股低成本套現、經營狀況不佳且市場高估、規避風險以及大股東利益侵占等是大股東減持股份的主要原因［4］。大股東減持數量與減持前的業績并不存在直接相關,而主要取決于其對上市公司前景的預期。學者們利用事件研究法發現,減持對股價產生下跌的壓力。在機會選擇上,大股東具有盈余管理和信息披露控制等行為,從而影響股價而獲得減持機會。股權分置改革后,大股東具有更強的盈余操縱動機,他們通過股份減持實現自身利益最大化,不過國有股減持的限制導致國有大股東的減持動機相對較弱。另外,學者們針對政府控制權轉移的研究發現,增進企業經營效率、增加財政收入和政治戰略博弈是放棄政府控制權可能的原因,進而他們把影響政府控制國企的內生性因素歸納為政治動機和經濟動機兩類。其中,政治動機又明顯高于經濟動機,即減持中政府傾向于保留規模較大的和有戰略意義的企業,而非經營業績較好的企業［5］。結合國內外的理論研究我們發現,國有大股東具有一般大股東減持股份的動機,雖然股改后存在股權轉讓限制使其自利動機降低,但較強的政治壓力將誘發股權轉讓和控制權轉移等行為。我國資本市場的非理性投資行為仍占據市場主導地位,隨著限售股不斷被解禁,作為內部人的國有大股東很可能利用市場情緒波動以及增加的流動性而選擇減持時機,此舉既可達到政治目的又能實現一定的經濟目的。那么,在實踐中,國有股減持是否受到政治因素和經濟因素的聯合作用?減持過程中國有大股東是否利用市場情緒波動(如因炒作使得股價大漲大跌時)進行時機選擇?在情緒極大波動的情況下,國有大股東減持是否會影響到中小投資者的利益?對于這些問題的考察不僅將使我們對國有控股背景下的國有股減持行為有更深刻的認識,而且對提高政府監管水平、完善資本市場制度有著啟示作用。本文以重慶啤酒作為案例公司,嘗試以單案例分析方法解答以上問題。我們選擇重慶啤酒作為研究對象的原因在于:1對疫苗概念的炒作使重慶啤酒獲得了優于行業平均水平的股價表現和超過同行業企業的市場關注度,造成投資者情緒持續高漲;2重慶啤酒作為國有企業,受到政治因素影響較為明顯;3在概念炒作期發生了股份減持、國有股權轉讓的重大事件;4疫苗研制宣布失敗后,股價暴跌對相關利益人造成了重大影響?；谝陨显?我們認為采用重慶啤酒作為研究對象,能夠較清晰地分析本文提出的相關問題。三、未盡事宜,重慶啤酒進入“佳”重慶啤酒由重慶啤酒集團公司(簡稱“重啤集團”)于1993年獨立發起,主要從事啤酒的生產及銷售業務。1997年,重慶啤酒在A股上市,股票代碼600132。2009至2011年,其西南地區主營業務收入占總營業收入超過七成,2011年末在西南地區市場占有率45%,其中在重慶地區達到80%以上。此外,旗下“山城”商標是“中國馳名商標”。應當說,通過在啤酒行業的多年發展,重慶啤酒具備了不錯的核心競爭力和較強的區位競爭優勢。盡管重慶啤酒在業內具有一定影響力,但其并非啤酒行業中的翹楚。如表1所示,中國啤酒業三大巨頭青島啤酒(股票代碼:600600)、燕京啤酒(股票代碼:000729)以及華潤雪花都擁有更高的銷量和市場占有率。無論從公司成長性、盈利能力還是現金流創造力來觀察,重慶啤酒與業內龍頭企業相比均無優勢,只處于行業平均水平(由于篇幅原因未列出)。除主營啤酒業務外,重慶啤酒于上市之初就有意觸及醫藥行業。1998年,重啤集團聯合科研機構成立“佳辰生物”,隨后即將52%的股份轉讓給重慶啤酒,從而使重慶啤酒正式開始“乙肝疫苗”的研制。2001年重慶啤酒通過配股向佳辰生物增資,其股權達到93.15%。圖1為佳辰生物股權關系圖。疫苗研制期間,重慶啤酒的股價持續高漲,直至2011年12月8日重慶啤酒披露的臨床試驗II期b階段結果顯示疫苗無顯著療效,股價幾天內從最高81.06元/股連續暴跌至20多元/股。2012年4月18日,實驗總結報告的發出,宣告了歷經13年的疫苗研發最終失敗。表2是疫苗臨床研究的詳細進程。自從成立佳辰生物,重慶啤酒便受到較多的關注。如下頁表3統計顯示,重慶啤酒165個交易月月末股價標準差為15.06,顯著高于燕京啤酒4.04、青島啤酒11.32以及行業平均水平3.95,這表明重慶啤酒比同業企業更受關注。那么,是什么原因導致一家上市公司在副業上的投資能吸引到如此多的眼球呢?據了解,現已成熟的乙肝疫苗技術屬于預防性技術,只能對乙病毒感染起到預防作用,但重慶啤酒投資研制的乙肝疫苗屬于治療性疫苗,它能克服人體的特定范圍內免疫不足,對乙肝起到治療作用。當前,同時有多個公司在研制治療性乙肝疫苗,但均尚未取得實質性成果。一言以蔽之,無論哪家公司率先取得重大突破都將獲得巨大的市場利益。隨著乙肝疫苗研制的時間推移,概念炒作的力度也水漲船高。如下頁圖2所示,在橫軸點第13個交易月(佳辰生物成立)附近,重慶啤酒股價開始超過行業龍頭青島啤酒(臨床試驗II期b階段數據揭盲之后以及期間少數月份除外),都具有相對較高的股價。同樣下頁圖3的累積收益率顯示,1998年中旬以后重慶啤酒的累計收益率開始超過上證A股市場,并從橫軸點第135個交易月(臨床II期b階段實驗研究者會議)開始差距逐漸擴大。當重慶啤酒股價達到最高83元/股時,其市值高達400億元,但當年營業收入僅23億元。對比之下,青島啤酒具有幾乎相等的市值,而營業收入達到200億元。即便乙肝疫苗具有超常的潛在市場利益,在臨床實驗數據正式公布前的股價也不應如此之高。是什么力量在炒作疫苗概念?重慶啤酒高層就無所作為嗎?四、外部研究報告的運用為了進一步分析以上問題,我們將時間聚焦于2009年初到2011年11月之間。正如前文所述,這一時期是概念炒作最為明顯的時候。從圖4可以看出,橫軸第276個交易日(2010年3月1日)開始放量交易,以此時間點為分界線,表4統計了重慶啤酒主動披露疫苗研制信息的次數、外部券商提供疫苗研制相關研究報告的次數以及這些研究報告表達的投資態度(強烈推薦、推薦、增持、持有和減持等)。由統計數據可知,688個交易日中內部主動披露22次,遠遠低于外部研究報告52次。單獨就研究報告而言,不利于股價上漲的研究報告11次,顯著低于有利于抬高股價的研究報告41次,其中有34次是“強烈推薦”。在2010年3月1日之前,壓低股價的研究報告占據了11次中的7次,而“強烈推薦”只有2次;交易放量后,壓低股價的研究報告明顯減少而“強烈推薦”顯著增多。由此可見外部研究報告很有可能是概念炒作的手段,且助漲言辭越激烈效果越顯著。為了檢驗以上推論,本文借鑒Barber等［6］的方法,對其展開回歸分析。首先,本文以60日窗口期的個股收益率對市場收益率展開回歸,據此求得異常收益率,并計算累計超額收益率(CAR),再分別求當日與前一日差額、前后三日均值差額,用Y1和Y2表示。其次,本文設發布研究報告、發布利于抬高股價的研究報告、發布“強烈推薦”的研究報告和主動披露分別為X11、X12、X13和X2,若當日發布了(或披露了)計為1,否則計為0。此外,為了排除主動披露對研究報告的影響,降低變量間多重共線性,我們還將發布研究報告當日且主動披露的X值設置為0,用X01、X02、X03表示,以嚴格區分研究報告和主動披露對股價的影響。本文將Y作為因變量X作為自變量展開回歸。如表5結果所示,除以Y2為被解釋變量時的Column2組不顯著外,其他外部研究報告系數均顯著為正,并且系數隨言辭的激烈程度變強而逐漸變大,說明研究報告抬高了股票價格,且措辭越激烈效果越明顯。同時,X2系數在各組中均不顯著,說明重慶啤酒的信息披露行為對股價并沒有直接提升效果,也沒起到緩解投資者情緒高漲的作用。值得關注的是,重慶啤酒在股價處于上升通道時,沒有發布一次風險提示公告,但從數據揭盲到發出疫苗研制總結報告共有11次投資風險提示。綜上所述,外部券商提供偏激的研究報告炒作了疫苗概念,而重慶啤酒在信息披露上的“無為”又為此提供了溫床。原大股東之一的大成基金首席表示:黃明貴先生作為重慶啤酒公司董事長,應當認真履行勤勉盡職義務,對信息披露的真實性、準確性、完整性以及公司治理的規范性負責;在此次事件上,其負有不可推卸的責任”。但是值得注意的是,重慶啤酒在信息披露方面其實是“有所為”的:從2009年8月26日到2010年4月15日共142個正常交易日,重慶啤酒沒有任何關于疫苗研制的信息披露;而從2010年6月開始轉變為每周至少一次的主動披露。我們不禁要問,重慶啤酒此舉又“意欲何為”?是否真如董事長黃明貴所說的那樣:“對于信息披露,做了應做工作,對此我問心無愧”?五、三個重要因素的減少及其經濟結果的內源性因素分析(一)重啤的信息披露面對使股價暴漲暴跌的炒作行為,重慶啤酒董事長在2012年2月的罷免議案中表現出些許無奈,但即便如他強調的那樣“公司已按照證監會要求做了信息披露”,至少還有兩個需要進一步探討的問題:1披露的信息有價值嗎?2由較少披露變為頻繁披露,其目的是什么?由前文分析可知,重慶啤酒的信息披露并不涉及疫苗研制的核心數據,研制進程的提示除了能吸引市場注意力外,并不能為外部投資者提供投資決策所需的價值信息。我們在上頁表6列示了信息披露過程。據此可知,重啤集團所控制的32.25%股份于2009年9月27日解除限售,而重慶啤酒在2010年上半年便發生了股權變動。另據表7所示,減持12.25%國有股權后,重慶啤酒的控股股東和實際控制人都發生了變化,不再由國家控股。從“受讓方信息公告”到“確定向嘉士伯轉讓股權”,整個過程都與信息披露量在時間節點上基本吻合。信息披露是否是在為國有股減持尋找時機呢?后文將借用“舞弊”三角理論,從國有股權減持行為三要素和經濟后果展開深入分析。(二)投資活動從市場取得融資輕紡集團自身資金需求是其減持國有股的最大動機。其一,工業園區建設的資金需求。2010年1月,輕紡集團與合川區政府共同出資組建“合川輕紡”,注冊資本1億元,輕紡集團控股85%,后續“總投資約30億元”。其二,業務轉型與產業升級的資金需求。2010年8月,輕紡集團與臺灣宇辰光電集團共同投資16.65億元建立大尺寸觸摸生產基地,向IT產業邁出實質性轉型步伐;2011年6月,又斥資6.27億收購德國薩固密集團,使前者達到擁有汽車密封件行業世界領先水平。其三,償還銀行貸款的資金需求。截至2009年底,重啤集團負債總額45.86億元,其中短期借款和一年內到期的流動負債17.05億元,顯示還款壓力較大。表8顯示了輕紡集團現金流量表主要指標。2008年以來,現金及現金等價物凈增加額大幅減少,主要是因為投資活動產生的現金流量凈額為較大負數?？梢哉J為,輕紡集團近兩年的投資活動需要從市場取得大量融資,否則將難以為繼?？偟膩碚f,盡管輕紡集團于2011年3月發行了7億元債券補充資金,但并不足以從實質上減輕資金壓力,因此減持國有股權便成為獲得資金的首選渠道。(三)政策支持-—為什么能減持國有股權———政治“借口”的營造輕紡集團將引進外資作為股權轉讓的“借口”,在政策面上獲得一路綠燈。表9是2007—2010年重慶市與成都市直接利用外資的對比情況。兩個西部核心城市實際利用外資投資的水平相近。2009年上半年,重慶市實到外資出現近40%下滑,但“重慶市委、市政府采取了強有力的保障措施,終于在11月實現了實到外資的正增長,且增幅居全國第一”?？梢?重慶市在“數據競爭”中做出了相當大的努力。2010年4月13日,國務院頒布了《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》,為“引導外資向中西部地區轉移和增加投資”提供了適時的政策支持。因此,以引進外資為“借口”,輕紡集團向嘉士伯轉讓國有股權時享受了“簡化審批程序,最大限度縮小審批、核準范圍”等一系列有利政策。在政策層面迎合政府發展需要,國有股減持行為得到政府的大力支持。正如重慶啤酒總經理陳世杰所說:“這次轉讓股權,完全是政府在操作”。2009年9月限售解除,2010年4月2日收到輕紡集團重大事項商議函件,2010年6月10日確定向嘉士伯轉讓股權,2010年12月27日股權過戶完成。這段短暫的時間內不僅解決了工人反對、嘉士伯香港不適格等問題,還通過公司董事會、股東大會、職工代表大會以及重慶市政府、國資委和國家商務部的層層審批,說明該國有股權轉讓的速度非常之快。(四)什么時候減少國家權益和減少“機會”的選擇1.累積超額轉化率首先,本文從短期窗口來觀察減持行為的擇機效果。本文借鑒楊記軍等的研究方法,考察2010年4月14日公告前后超額收益情況［7］。事件窗口是前后22天(從2010年3月1日放量增長開始),估計窗口270天(從臨床II期b階段實驗研究者會議開始)。從圖5可看出,平均超額收益率在股權轉讓正式公告日(橫軸第23個交易日)之前基本為負,而之后都顯著為正。其主要原因是此宗轉讓并不以市場價格成交,轉讓方在短期內并不關心股價的走勢,這一點與一般大股東減持有本質區別。累積超額收益率呈現“V型”,說明國有股減持行為在短期窗口內并沒有擇機現象,曲線在公告日后大幅上揚也說明外部投資者將國有股減持解讀為重慶啤酒未來價值的增加。此外,平均超額收益率在3月26日(橫軸第20個交易日)轉正且累積超額收益率開始上揚,在之后重慶啤酒連續三個交易日發布股價上漲的異常波動公告,表明重慶啤酒在收到輕紡集團重大事項商議函件(4月2日)前就有內幕消息泄露?？傊?輕紡集團減持國有股權在短期內并沒有發生市場擇機,用傳統的事件研究方法也不能解析減持方對市場機會的把握。2.共贏:國有股分配的時機其次,本文探討在長期窗口下的機會選擇。2009年9月27日限售股解禁,此時股價19.97元/股。2010年4月14日,發布擬協議轉讓股權公告,提出“轉讓價格以本次信息公告日前30個交易日的本公司股票每日加權平均價格算術平均值為基礎確定”,經計算為24.85元/股。而在2010年6月10日確定向嘉士伯轉讓股權后,轉讓定價為40.22元/股。假定臨床II期成功時的市場估值為揭盲前最高股價81.06元,以此股價計算的12.25%股權轉讓金額比實際金額多一倍以上。如果疫苗研制完成并成功上市,溢價將更高,但如果研制失敗則無法獲得疫苗研制的成長期權溢價收益(揭盲后30日均價僅32.21元/股,之后股價持續跌至20元/股)。值得注意的是,控制權隨著國有股減持而旁落他人,歷經13年疫苗研制如若成功,其成果幾乎將全被外資攫取。因此,盡管輕紡集團有資金需求,作為次優決策也不應將控制權拱手相讓,其實只要轉讓低于7.4%的股權份額,就既能緩解資金壓力又能確?？刂茩嗟拇嬖?。那么,輕紡集團為什么還是選擇正處于收益激增且距離疫苗臨床II期完成只有1年的時候減持股份并放棄控制權呢?乙肝疫苗研制本身具有高風險性,雖然重慶啤酒并未向外界披露核心數據,但失敗的風險系數是能夠測算的,且越接近數據揭盲測算得越準確。當失敗風險不斷加大時,控股股東便面臨減持多少、何時減持與如何減持的決策。減持時機的選擇要達到三種效果:1獲得一定溢價收益,回避“國有資產流失”之嫌;2保持投資者對疫苗研制的信心,回避“出逃”之嫌;3盡快完成減持,轉移研發風險。從國有股減持的“機會”選擇來看,輕紡集團確實達到了這三個目的。首先,實際轉讓價格40.22元,遠高于同一時期的行業龍頭企業青島啤酒35元,更高于試算的基準股價24.85元。中性偏樂觀導向的披露既成就了券商的炒作,又為較高的溢價收入打下基礎。但另一個疑問是,嘉士伯在國有股減持后將獲得控制權,所以這部分溢價到底是控制權溢價還是疫苗溢價值得商榷,如果實際交易價格中僅存在控制權溢價,那么就說明嘉士伯也不看好疫苗研制。由于能得到足夠高的減持溢價,所以控制權的轉移也不會遭受“國有資產流失”的懷疑。其次,國有股減持前后由無主動披露到頻繁主動披露,不僅為券商炒作提供了溫床,還為投資者傳達了足夠的信心,以不斷上升的股價掩蓋原控股股東“出逃”之意。再次,以引進外資為“借口”,迅速完成國有股減持的審批程序,轉移了部分研發風險,待確定疫苗研制失敗后,外部投資者反而認為減持很及時、很成功［8］?？梢?在疫苗研制后期,放任概念炒作的目的是向大股東提供最佳的減持“機會”。至于控制權轉移的原因:一是為了獲得嘉士伯的戰略投資青睞,二是為了迎合政府吸引外資構建可持續發展能力的需要。(五)成功獲得核心資產,但未取得應有的成就國有股減持給部分相關利益者造成了重大影響。其一,原控股股東輕紡集團不僅滿足了資金需求,還完成了引進外資的任務,避免了“國有資產流失”和“出逃”的責難,并且成功轉移了部分研發風險。其二,重慶啤酒對佳辰生物累計投入2.26億元,雖然沒有成功研制出乙肝疫苗,但其主業并沒受到副業拖累,在獲得“山城”商標等核心資產的基礎上,找到了能助其持續發展的外資控股股東。其三,嘉士伯表面上以40.22元/股的高價買到了真實價值僅15元/股左右的股權,但其開辟中國業務并立足西部市場的戰略目標已達成,4月20日重慶啤酒被授權使用樂寶和嘉士伯特釀商標,說明著嘉士伯看重的是中方公司的戰略價值而非疫苗價值。其四,輕紡集團愿意交出控制權并實現核心資產轉讓,嘉士伯也承諾承擔疫苗研制的風險,兩代控股股東達成默契,于是便見到了在2012年2月的重慶啤酒股東大會上,大成基金罷免董事長黃明貴卻高票未能通過的一幕,使得董事與高管成功免責。概念炒作背后的國有股減持和控制權轉移是兩代控制人以及上市公司本身的成功。六、規范國有資產價值判斷行為,降低重大企業和市場風險我們綜合重慶啤酒案例剖析的結果,發現在其概念炒作風波的背后,是國有股減持與政府控制權轉移等行為。如下頁圖6所示,以監管部門對信息披露規范的缺失與不完善為借口,又以券商大肆炒作為機會,重慶啤酒放任概念炒作行為為輕紡集團減持國有股份提供了最佳時機,而后者借助經濟動機與政治借口成就了對國有股的減持。事件的最終受益者是國有股權轉讓的相關主角,而承受股價暴漲暴跌之痛的是包括部分基金等機構在內的外部投資者。盡管這只是一個案例,但其成因與啟示無疑具有普遍意義?；谝陨蠌默F象到外因再及內因的連貫分析,我們試圖結合第二部分相關理論做出更深入的解釋。在信息非對稱情況下,大股東掌握著上市公司更完整、更客觀的私有信息,他們通過控制信息傳遞實現一系列市場時機選擇。而代理理論表明,大股東在實現自我目標的情況下并不會關心中小股東的利益。由于缺乏足夠詳細的信息披露制度,大股東限制消極信息進入市場,使外部投資者高估股價,所以在前者高價減持的背后往往是后者的利益損失。相對而言,國有大股東在減持時受到較嚴的監管。相關法律法規在防范國有資產流失方面起到了關鍵的作用,不僅保障了國家利益還從側面促進了資本市場的發展。但是,在這個過程中如果疏于對中小股東利益的思考,便可能會使其與社會福利最大化目標相悖。迫于政治壓力和自身的經濟需求,國有大股東在長期窗口存在時機選擇行為,這無疑是不利于穩定市場股價的,在這個過程中,中小投資者同樣面臨利益遭受侵害的局面。此外,我國資本市場發展不過二十余年,市場參與主體行為并不成熟,理性投資行為較為脆弱,當存在一定煽動的情況下,投資者情緒更易產生巨大波動。中小股東非理性行為為國有大股東減持提供了最佳的機會。雖然有關法律規定“上市公司的控股股東在該公司的年報、半年報公告前30日內不得轉讓解除限售存量股份”,以回避在股價波動中的擇機減持行為,但概念炒作形成的股價波動并沒有被相關法律條文所規避。更突出的問題是,不少券商發布的研究報告也不受法律監管,致使炒作更加嚴重,從而不利于理性投資理念在市場的成長。由此看來,相關細節約束的缺失與不完善是造成國有股減持過程偏離社會福利最大化目標的根本原因。1.優化國有解禁股轉讓制度,在概念炒作期內限制減持。概念炒作本不是價值投資的表現,它在增大股票價格波動的同時,助長了惡性的市場擇機行為。但是,概念炒作在資本市場不成熟時期是難以完全控制的,唯有盡量回避股價波動影響才能降低大股東減持對中小股東利益的損害。處于概念炒作期的上市公司具有較高的價值判斷風險,而大股東可憑借信息優勢將這種風險讓渡給中小股東。因此,應如同限制定期報告前30日不得轉讓一樣,限制概念炒作期內的股權轉讓行為。針對本案例而言,可以以2010年3月1日開始的放量交易日為概念炒作期的起點,以2011年12月8日公告披露“乙肝疫苗”臨床試驗II期b階段(北方組)揭盲數據為終點設置概念炒作期,限制這一期間內的減持行為。2.細化上市公司信息披露制度,分行業制定披露細則并要求適當的風險提示。2007年1月30日頒布實施的《上市公司信息披露管理辦法》要求,“發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件,投資者尚未得知時,上市公司應當立即披露,說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響”。但其中的“重大影響”并沒有客觀的判斷標準。正因為