家電行業市場分析一、鑒往：大家電百倍成長鎖定超額收益規律拉長視野，過去二十年家電龍頭多數年份跑贏市場成為優選，那么提問：歷史上哪一年是家電龍頭投資最好的一年呢？其答案是——2006年。如2006年初低位買入格力電器，其15年后最高回報是116倍；而2006年初買入美的（當時仍為美的電器），其15年后的最高回報高達199倍（已考慮集團上市換股），百倍回報正是時間的好朋友。2006年空調龍頭究竟發生了些什么呢？答案是這一年格局確立。2006年歷時五年的空調大戰落幕，龍頭決勝，一戰定江山，也迎來此后旱澇保收的十余年黃金期。而甄別格局確立與其后展現的力量，正是本文致力于再次梳理的投資邏輯，以往鑒來。（一）需求確定+格局議價，成就確定性超額回報首先，什么是好格局？引用邱國鷺先生對競爭格局的形容：月朗星稀>一超多強>兩分天下>三足鼎立>百舸爭流，即越寡頭壟斷越占優。其背后代表著高門檻和定價權，或者稱為確定性壁壘和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一點的，則是從格局確立到賽道成熟之間的超額回報期，我們由賽道發展影響因素的變化來解釋這一點。首先我們重看一下，賽道從出現到成熟的二維價值演變趨勢。在我們過往報告中多次整理產品技術VS渠道品牌的二維價值變化圖，類似早期“貿工技”與“技工貿”的優先順序探討，在此進一步做總結提煉。從家電相關耐用品賽道發展節奏看：1）初期供給創造需求，產品技術主導。早期一定是產品技術先行且價值日漸增強，相當于尚未誕生市場下用技術創新挖掘出潛在痛點，讓消費者開始認識到原來潛在需求可以用這個產品解決，由此導入市場、反饋優化；2）前期最大痛點解決，供需匹配迎來爆發。產品技術發展到解決賽道最大的痛點時，產品技術價值成就最大化，這一階段創造出的產品和對應企業在實現供需匹配后，迎來潛在需求的井噴爆發，并具備較高先發優勢、技術壁壘；3）產品技術伴隨競爭價值回落。隨著最大痛點被解決，同行模仿、同質化變強，并且距離當階段產品的理想形態進一步逼近，創新流向工藝創新、微創新，產品技術價值邊際遞減。4）渠道品牌伴隨賽道成長漸近強化。但同時因產品逐步成熟適用，消費者更多地認可，從而樹立起品牌，且企業規模擴張，上下游供應鏈更多依賴合作，渠道把控力增強，因此渠道品牌價值持續遞增。在此基礎上當渠道品牌主導后，進入龍頭確定性擴張的舒適區。5）最終成熟耐用品賽道，產品技術價值有限，而市場以渠道品牌為主要消費導向。在諸多品類驗證出的發展過程中可以看到兩個超額收益期，我們稱之為成長性和確定性超額收益期。前期產品技術突破，解決市場最大痛點的階段，技術型領先企業處于“人無我有”的階段，定義好產品，絕對壁壘、先手優勢下形成產品稀缺性，進而藍海覆蓋、搶占資源、樹立心智、拔高盈利，這一階段我們稱為成長性超額收益期。2020年節點清潔賽道解決拖地痛點的云鯨和添可，2016-2017年用全局規劃+激光導航解決掃地機智能性問題的石頭科技，2015年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模塊的火星人，均屬此列。而伴隨賽道發展、充分競爭后，尤其當渠道品牌價值超過產品技術，龍頭確定地可通過增強品牌渠道實現明確的壁壘增強。此后產品技術創新的剩余價值不足以孕育黑馬來逆襲龍頭，渠道品牌能量成為主導，這一節點即格局清晰化節點。而此后龍頭優勢話語權確立，只要不犯錯馬太效應持續強化，如搶占供應鏈上下游利潤、擠出長尾擴大集中、提升品牌溢價，直至需求徹底穩定、集中度和產業鏈利潤達到邊際之前，這一階段我們稱為確定性超額收益期，也是本報告討論核心的勝而后戰期。2006年之后空調龍頭格力、美的，2013年后煙灶龍頭老板方太，均屬此列。成長性超額收益期多處于賽道前期，邏輯更偏一級市場早期布局；確定性超額收益期歷經充分的發展競爭與格局出清，是二級市場追求確定性的代表階段。但本質共性在于，處于超額收益期間的企業優勢非常簡潔明確。不論早期技術最強，還是中期勝而后戰，優勢龍頭讓市場清晰明確地看到其壁壘強大而溢價增強，其重點在于簡潔、易獲得。要再強調的是，我們之所以研究如何追逐超額收益期，絕不是說其他階段就沒有投資收益了，而是說在這一階段是市場容易研究清楚、容易做判斷的。研判成本低，本身就是確定性價值體現。明確什么是值得追逐的好格局及過程中的好投資回報期后，接下來問題就是怎么去找到好格局下的投資期？我們認為要判斷的是賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價權。1、賽道層需求確定性這是一個老生常談的核心要素，所有人都知道需求增長要有確定性，那哪些賽道什么屬性和狀態才能增強需求判斷的有效程度呢？結合我們本篇追求好格局的出發點強答之，可比覆蓋市場空間盡可能大而底層需求穩定，且產品具備溢價消費的空間。1）可比產品需求具穩定持續大體量。高頻低價和低頻高價都可以出大賽道，但考慮體量和需求穩定就可做篩選。從反面案例看，地產就不具備可比大體量，因為不同城市乃至不同城區的房產差異巨大，并不存在直接競爭，也就無法成為標品大龍頭的培育土壤，本質是銷售半徑過小，難以構成持續性市場。另一反面案例如休閑食品細分賽道，單品企業即使做到細分龍頭，但消費喜好往往是幾年間從某類食品直接切換到另一類單品，市場需求并不穩定、分散度高，但企業難以多賽道寡頭，因此單品品牌難以穩定長期需求，餐飲等跨需求分散市場也在此列。簡單來說，標品標配賽道，龐大可比空間保障長坡厚雪。2）標品大眾價格段不宜過高，使龍頭溢價有足夠受眾群體覆蓋。格局最后期待的是龍頭壟斷后的定價權。但產品價差過大會限制量端受眾，無法形成持續體量，如汽車、地產，品牌美譽限制在了高端小批受眾。家電在這一點比上不足比下有余，千元級別消費品使其品牌美譽能支撐有限溢價。3）產品轉換成本高，耐用性保障黏性依賴度。耐用品普遍使用周期長，更換成本高，導致耐用性消費決策更依賴于品牌知名度、美譽度。在我們早期研究成果中提出消費支出彈性的概念，即用高收入家庭各類消費支出項÷低收入家庭同項，其中家電消費彈性高達10倍，即居民經濟富裕后更愿意把錢支出給家電等耐用品，與上一條綜合，家電就是具備相對標品、高溢價空間、好格局潛質的賽道。2、微觀的龍頭議價權談定價權也即談公司對上下游產業的話語權，邁克爾·波特先生在《競爭優勢》中認為普適的優勢是成本優勢（costadvantage）和差異化（differentiation），結合我們所熟悉的產業鏈，將其歸結為對上游供應的議價權和對下游終端需求的議價權。1）賽道本身要具備定價權的可能性。很多大宗品受調控影響政策限制不具備溢價土壤，以及很多to大B的模式其對口層級才具備壟斷話語權，因此也不具備定價主導。這一點消費品因面向分散的消費個體，天然具備定價優勢。2）上游議價體現在規模盈利和核心產鏈整合。家電具備強制造屬性，除少數外包品牌大多企業原材料占營業成本80%+，生產規模與成本高度相關。如早期（2008年）產量相近的志高的成本較奧克斯便宜10%左右，但隨奧克斯產量翻倍成本較志高直降17%，成本優勢反轉、上游議價增強、打開利潤空間。同時上游議價也體現在核心供應鏈整合上，因為“整機組裝”環節工藝壁壘一定程度弱于“核心器件”，向上游產鏈一體化既能擴張優勢盈利帶、提高采購議價能力，又可保障工藝品質、主導創新優化落于產品端。3）下游議價能力更為關鍵，細拆即渠道、品牌、產品。從篩選標的角度，下游議價能力的重要性更強于上游，更強的抗周期性和消費慣性帶來更穩健的盈利優勢。下游影響因素較復雜，關鍵看賽道決速步在哪，引用邱國鷺先生的話即掌握產業內“得____者得天下”的壁壘。對于家電最具權重的仍是渠道，觸達覆蓋范圍及轉化認同能力為關鍵。其次品牌，知名度與宣傳覆蓋、消費規模掛鉤，美譽度則更體現在粘性、復購等，與提價能力關聯。產品技術價值波動前文已討論不再展開。因此對企業而言更強的下游議價優勢體現在抗周期性和盈利定價主導。由此我們認為，以追逐格局清晰化下的大機遇為目標，具備賽道需求確定性和企業議價權屬性是兩個必要條件。而家電作為耐用消費品的代表之一，一方面其以家庭普及為終局的單品賽道空間龐大，滿足賽道需求的長坡厚雪，另一方面標品屬性強、耐用屬性強，龍頭容易提升集中度及獲得產鏈溢價，滿足企業議價權的主導地位，由此家電是高度契合確定性超額收益屬性的賽道。我們進一步在過去的歷史案例中驗證。（二）由空調大戰歷史格局印證規律家電歷史上“格局為王”的最著名最代表性案例正是開篇所提的2001-2006年的空調大戰。我們以2006年為界分大戰期間和戰后收獲兩部分討論。追溯空調大戰，空調歷經九十年代早期成長后，自2001年起供給過剩下小廠發起激烈價格戰直至2006年格局落定。在行業維度，價格激烈競爭、產業政策篩選、原材料上漲周期等三大因素強化了大戰強度，此戰決定了之后十數年家電版圖。價格惡劣競爭均價腰斬。以格力電器增發招股書的數據，空調行業均價自2000年4362元最低斬至2004年的1600元，累計降幅高達63.3%，4年CAGR達到-22.2%。能效政策升級，篩選生產資質。先后實施于2001年和2005年的兩次定頻空調能效升級，從產品技術、生產資質端篩選淘汰了一批中小企業，梳理行業促成結構優化。原材料上漲成為出清推手。空調主材銅與鋼自2004年進入上行周期，至06年大戰結束時銅與鋼成本較03年分別上漲300%、18%，進一步壓縮了企業盈利推動出清。而大戰塵埃落定后自2006年拐點起進入寡頭收獲期，家電龍頭交出了一份持續十余年的靚麗成績單，實現百倍級市值擴張。由行業落地到龍頭規模：龍頭份額單向集中，格局穩定難撼動。自2006年CR3的56%此后十五六年間一路升至2020年后突破80%，份額提升24pct。值得注意的是在空調上升到2018年之前Top3之間的相對次序同樣穩固，直到近三四年需求調整、戰略調整下出現波動。行業均價持續提升，龍頭始終保持溢價。由2006年均價2110元最高至2018年3734元，累計漲幅77%。同時格力、美的兩龍頭始終保持高于行業均價的優勢狀態，格力溢價幅度通常保持在12-30%，美的同樣具備1-11%的溢價定位。盈利能力爆發式提升。06年格力凈利率2.7%，此后最高漲至17年15.2%，是此前5.7倍；06年美的凈利率3.8%至16年達10%，是此前2.6倍。這也是其自身阿爾法提升的最直接體現，與其上下游利潤鏈條整合息息相關。估值隨整體產業波動。06年初格力、美的PE分為12倍、11倍。伴隨格局確立預期達頂峰，PE峰值分別突破40倍和100倍。進而家電下鄉啟動兩者估值分別震蕩在11-20倍和15-40倍之間。直至2012年后中樞漸次穩定格力波動于8-15倍，而美的調整在8-28倍之間。綜合賽道發展、競爭進一步集中、利潤擴張等，落地投資結果即開篇所提，格力、美的兩大龍頭戰后市值分別實現最高116倍、199倍的擴張。在空調大戰之后，白電產業十余年間同樣有喜有憂。正面利好如家電下鄉（2009-2012）、地產爆發（2015-2017）、高溫催化（2017）、疫后制造訂單集中（2020）；負面利空如全球金融危機（2008）、供給過剩去庫存（2012-2014）、地產政策收緊（2018）、疫期需求收縮等，期間也數次再現價格競爭。但更要重視的是，不論β波動，格局清晰后的龍頭強勢α不論機遇或危機都最終貫穿變化，這一確定性本就是極為珍貴，這正是勝而后戰的格局體現，其功在戰期，利在戰后。（三）空調大戰期間下勝者龍頭做了哪些事？相較于戰后成績單的簡潔收獲，大戰期間的龍頭謀勝戰略及勝出信號更值得我們去放大研究。本篇以投資視角為主，因此重心放在措施釋放的信號和投資邏輯探討，也歡迎翻閱我們此前對大戰期龍頭運營規劃的研究。前文我們提出，要具備實現確定性超額收益的條件，需要賽道層的需求確定性和微觀層的龍頭議價權，前者對2006年的空調市場毋庸置疑，而后者議價權則與龍頭的布局密切相關。大戰期間兩龍頭均強力整合上游布局。2004年大戰最壓力時點，美的合資廣東美芝、格力收購凌達，其前后有多項壓縮機產品技術突破與產線落地，疊加電機制造等環節的整合，兩龍頭均完成了向微笑曲線上游滲透的關鍵步驟，實現了從成本項到盈利貢獻、工藝品質保障的轉換。此外規模化拉開性價比差距，規模化對整裝產線設備攤銷、壓縮機在量級達標后的盈利轉折等，都極大改善作為品牌商的上游供應鏈議價能力。下游渠道管控格力先行。2004年格力與國美決裂、全面推行自建渠道，這是在下游控制層格力濃墨重彩的一步，在當時KA盛行的渠道商模式下極為不易。但正是自主渠道大幅增強下游議價能力，更全面下沉的覆蓋市場、更明確靈活的需求訂單反饋（較KA）、更強力自有的品牌宣傳促銷、更主導的賬期交付，下游議價的先進性主導了此后近十年的格力領銜。上下游的議價兌現在大戰之后更放溢彩，而龍頭話語權使其利潤增厚水到渠成。議價能力增強是因也是果，在大戰期間更先手跑通的上下游盈利增厚使龍頭脫穎而出，但更大的收獲在龍頭集中確立后，格力美的挾規模大勢進一步完成整合，代表性如2013年美的“T+3”在小天鵝試點開啟下游扁平化進程，后續進一步以“美云銷”推進類直營模式，均是在龍頭主導話語權下實現盈利微笑曲線的更進一步強化。除了供應鏈層的議價增強，龍頭對消費者品牌強化卓有成效，長質保戰略綁定耐用性。部分品牌溢價因素消費者很難精確量化驗證，而耐用性與質保高度關聯，2005年格力、美的率先提出整機質保6年，從當時市場普遍質保2年背景下脫穎而出。這既是龍頭擁有穩定可靠的核心器件/整機工藝及質檢的底氣所在，也是以維保費用為籌碼對市場進行產品服務承諾，在當時對品牌樹立有明顯助益。（四）廚電賽道演變對格局規律的再度驗證空調大戰已去十幾年，其規律價值影響至今。繼空調大戰之后，另一個經典的格局確立的賽道案例是廚電市場。2010年到2013年左右的廚電頭部格局逐步清晰，并于2015年起龍頭議價權大幅兌現至盈利，成就了龍頭老板電器的超額回報。以2013年初低點至2018年地產邏輯改變來看，5年間老板電器實現了11倍市值成長；以2015年初格局議價權來計算至2018年則3年間實現5+倍市值提升。2015年起由梯隊格局確立帶來的議價權大幅落地到公司利潤層。老板電器的凈利率自2008年底部起持續優化，除了前期的修復、2010年起以“大吸力”標簽推動高端化盈利釋放等產品結構層之外，格局確立同樣對盈利做出重大貢獻（詳細展開可見廚電系列深度）。事實上雖然2013年底一梯隊市占率已確立，但老板仍在2014年保持了高銷售投入以夯實品牌，直至2015年起在格局穩定后開始降低費用兌現議價權，2013-2016年其銷售費用率降低3.4pct，而凈利率則提升6.6pct。廚電格局演變與空調相比大同卻存小異。廚電格局的形成進而市值拔升的過程與此前論述的空調龍頭有非常高的相似性，同樣的在于1）龍頭份額單向集中、中小玩家出清；2）行業均價提升，龍頭終端品牌力確立；3）地位確立下費用可放寬松，盈利能力提升。而其背后原因廚電更多體現出對下游渠道經銷商管控力的議價保障。有前文空調格局分析的珠玉在前，我們更多將重心放在兩者之間的差異：廚電格局演變的不同有不少視角，如持續強勢周期較短、上游議價強度有限等等，但我認為最直觀的不同在于，廚電格局演變并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差異。廚電賽道并非單品賽道，新興品類及標品化略低使賽道埋下伏筆。試探究廚電玩家數的底點，不論國家統計局的591個（廚房電器具企業，2011年），還是中怡康線上220個、線下174個（抽油煙機品牌，2022），整個演變周期下玩家數都不能說“腰尾部已出凈”（相較空調2005年僅30個）。其直接原因是廚電需求并非是單品需求。傳統意義上的煙灶，后續的蒸箱、烤箱，其后的集成灶等在不同地域不同場景均解決了烹飪需求。而單個企業多元涉足不同廚電單品，使其生存能力增強，而難有龍頭可以在各單品賽道全面碾壓，因此廚電中小品牌得以較長存活未能出清，龍頭非不愿，實不能。即使在其中大單品的煙灶賽道，其標品化顯著低于白電。早期不同地域的液化氣、天然氣等基礎差異導致產品差異始終存在，并且廚電硬裝所需極強的安裝服務能力也包含在了消費者的品牌體驗中，不同地區的不同團隊體驗差異較大而銷售半徑有限，相比空調也使廚電的標品屬性降低。綜合體量的有限使得上游議價有限。此外不得不提的是作為后來者的集成灶賽道，作為低吸、集成的解決痛點的新品，2015-2019年是這一細分賽道的成長性超額收益期，體現為第三代模塊化、蒸/烤等功能模塊突破，新需求的成長也使廚電品牌數維持在一定量級以上，并在逐步產品成熟后侵蝕了煙灶賽道級的需求確定性。這一細分歡迎參考我組集成灶系列深度。但小異不改大同，廚電格局清晰化后，多年較高需求確定性、較強下游議價切實帶來了以老板電器為代表的持續性高投資回報。（五）底層歸因：賽道需求是必要條件，但格局明確才是核心因素探討空調龍頭、廚電龍頭的實現超額回報過程中，市場更多將其成功歸于賽道龐大需求釋放，而對格局話語權帶來的利潤鏈條整合重視度有限。那么讓我們做一次歸因復盤，追溯龍頭百倍市值回報背后要素拆分，證明格局才是龍頭擴張的最大貢獻項。以格力為代表案例拆解15年間增長要素。由于格力的絕大部分主業專注在空調單品類，過去20年較少受到覆蓋區域變化、品類多元等擾動，因此本節以格力電器為代表拆解。迄今格力電器股價峰值出現在2020年底，而空調格局塵埃落定、收益起點則在2006年初，因此近似對比2005-2020年間的由賽道至股價的成長變化：整體行業銷量需求：2005-2020年空調內外銷總量由5249萬臺增至14146萬臺，對應2.69倍，15年CAGR為6.8%。其中空調內銷量由2633萬臺增至8028萬臺，對應3.05倍，15年CAGR達7.7%，確實是家電板塊長坡厚雪的最大賽道。格局層市占率：因2006年起空調大戰已漸次結束龍頭已至高份額基數，此后龍頭市占率提升相對有限，逆算格力內外銷量總份額由2005年19.1%提至2020年28.5%，對應1.5倍，其中產業在線統計的內銷量市占率由26.4%提至38.4%，對應1.45倍，保持穩健的馬太效應。行業總量與格力份額因素疊加，格力總銷量十五年前后翻了4.03倍，保持高速增長。格力零售價：較2005年均價2098元，至2020年翻了1.84倍達到3868元，CAGR為4.2%，考慮國內經濟發展、通貨膨脹，空調龍頭因多年雙寡頭競爭及產品相對穩定，拉長看均價提漲并不顯著。以行業銷量*格力份額*格力零售價，基本可得到格力空調業務規模的15年前后變化，直觀差距為7.43倍，CAGR為14.3%，比較格力財報15年間營收對比的9.34倍、CAGR16.1%，誤差在合理范圍內。其偏差包含了格力除了家用空調外也發展了多元業務，尤以中央空調為主要增量，其他家電、耐用品為輔，也使報表營收有了額外增長。如果再反向對比空調大戰期間基本項，格力雖然份額由2002年10.2%提升至2006年32.5%（格力增發招股書口徑）實現4年3.18倍提升，但股價在2006年清晰之前持續低位波動，這與2006年后份額弱增但盈利大漲形成鮮明對比。由此可知，競爭過程中的份額提升也不是影響市值的核心因素，而格局落定之后議價權帶來的利潤鏈收益才是。廚電賽道因相對品類/渠道復合多元、競爭未盡、擾動項較多，難以像空調大單品這樣單一線性對比，但老板電器2012年底-2017年底凈利率由13.4%至20.8%，5年僅凈利率級CAGR高達9.3%（如以2014-2017年凈利率變化則3年CAGR9.6%）,也充分體現出部分格局清晰后議價權對龍頭市值的強大貢獻。以上論述，我們并非是說其他基本項不重要，事實上行業總量成長/賽道需求確定性是龍頭市值成長的必要條件，行業成長意味著相對健康的產業模式與龍頭長坡厚雪的獲利周期。但需明確，對于耐用消費品而言，真正可稱之為強大而確定的價值機會，更多來自于格局落定后的龍頭議價權體現，對應基本項為對上下游環節強勢議價的凈利率提升、對終端消費者品牌溢價的均價提升以及確定性的集中度提升等等。二、喻今：電動兩輪車格局落定正當時在依據歷史數據明確并驗證“需求確定+格局清晰化”后帶來確定性超額回報的規律后，著眼當下、布局未來有了更充分的中長期邏輯參考。經判斷賽道格局狀態、龍頭發展階段，當下階段我們認為電動兩輪車賽道正處于格局清晰化的確定性超額收益期。（一）電動兩輪車格局演變與空調大戰期間高度相似近年電動兩輪車格局變化與空調大戰期間高度一致。從結果看：品牌數量暴減。兩輪車品牌由2016年的600個，至2019年壓縮至110個，與空調大戰期間品牌數400→30個高度相似，同樣九成出清。龍頭集中度顯著提升。以雅迪、愛瑪為代表的兩大龍頭CR2由2016年的22%至2022年已攀升至41%，期間格局持續出清集中，與空調大戰期間CR3自2002冷年33%提升至2006冷年的55%節奏高度相似。保有量迅速攀升。在格局快速迭代出清的過程中，賽道需求同樣迅速提升。兩輪車城鎮、農村百戶保有量分別由2016年的50、58臺/百戶，提升至2021年69、81臺/百戶。賽道需求確定性得以保障。而究其競爭因素，兩輪車產業與當年空調大戰的格局成因乃至過程也有諸多相似。核心誘因有三，即產業內的激烈價格競爭、產業鏈的供應壓力、政策端對企業的篩選。數年激烈價格戰。前述空調大戰四年間行業均價腰斬，對比電動兩輪車2017-2021年也同樣發生激烈價格戰，因賽道缺乏第三方零售數據，從出貨價看，雅迪出貨價2016-2020年間下降10.7%，愛瑪出貨價2017-2020年間則下降達16.1%。如考慮渠道加價因素，零售價格差額應更明顯。僅2022年因原材料成本及龍頭戰略因素有價格戰有所放緩。至2023年起在低端價格帶仍有部分競爭。原材料價格上漲。2003-2006年間空調核心原材料價格明顯上漲，以最大組份的銅為例2006年高位價格是2003年低位價格的5倍有余，堪稱可怖。而對于兩輪車來說，2020-2022年同樣經歷了核心原材料的飆升，鉛、銅峰谷價差分別達到了58.5%和131.7%。原材料大幅提漲使品牌商盈利壓力陡增，從而加速品牌出清。政策端對產業的篩選。相較空調2001和2005年的能效升級，發生在2019年的電動兩輪車新國標推行覆蓋范圍和執行力度更大，不論生產資質、牌照監管、審核一票否決制等等都對產業玩家達成了一次強力篩選（具體對比參考我們此前的雅迪深度），生產到終端消費的閉環監管，高執行力推動了產業優化品質升級。由價格競爭、產業鏈供應壓力、政策篩選等因素共同推動下，產業里九成的參與玩家無法保持有效盈利甚至失去生產資質，最終出清，而腰尾部玩家此前在市場投放的資源和市場教育所打造的賽道規模則被龍頭吸納，成就了龍頭的份額集中。這一過程至今已到尾聲，伴隨格局清晰、龍頭定價權釋放，電動兩輪車格局級投資機遇凸顯而出。為此我們從賽道需求確定性和龍頭議價權去出發，落實電動兩輪車龍頭的格局級機遇。（二）兩輪車賽道需求確定性的探討電動兩輪車賽道增量及存量近年持續提漲。近幾年來，尤其2019年電動兩輪車新國標推進下，兩輪車產品伴隨規范化標準化的產業升級，行業銷量迎來持續提升。增量端，2022年賽道銷量已突破了5000萬輛大關；而存量端，據推算2022年電動兩輪車保有量實現3.5億輛的普及定位，國家統計局核算2021年全國城鎮、農村百戶保有量分為69輛、81輛，對應全國居民整體百戶保有量達74輛。賽道后續增量空間，來自于國內市場的場景教育普及和國外電動化的新興增量。歷經數年成長，投資市場自然出現對整體賽道后續空間的探討和擔憂，首先要明確的是，兩輪車近年主要增量并不能以國標替換的短期需求來簡單解釋，其背后是產業加速下的場景教育，而后續增量答案正來自于當下國內場景普及和國外電動化增量。關于兩輪車深研成果近年我組發布較多，本報告立足于投資邏輯，僅以定性探討其演變確定性，而具體空間及驗證計算細節歡迎關注我組近期兩輪車行業深度報告《國內展空間，出海繪新篇》。國內場景普及：電動兩輪車，當前國內短途需求的最優勢產品。短途場景剛需。我們并不應簡單地把兩輪車按線性或存量更新來拍空間，而應該結合其漸近的場景需求拓展。兩輪車對應出行中短途場景，在此前我們九號公司深度《創新出行，趣玩科技》中有對出行詳細展開短途場景探討。居民出行目的看生活類出行、上下班出行占出行結構的52.6%、43.8%，而從距離劃分剛性、彈性出行中短途占比分別達到58%、84%，剛性出行平均距離7.2公里，彈性出行3.3公里。短途出行是居民最主要出行模式。短途產品與長途產品并非嚴格替代關系。市場往往將電動兩輪車與汽車視作替代關系，但在近年諸多消費調研中，尤其一二線家庭中往往既有私家車，也購買了電動兩輪車。21年我國汽車百戶保有量41.8輛，與電動兩輪車百戶保有量74輛相疊加，有不可忽視的重疊部分。這正是短途與長途產品差異化所在，短途如送小孩上下學、買菜車等具備剛需壁壘。家庭中多種交通工具兼有的情況與居民收入、城市密集度、地理地貌、兩輪車性能等均有關系，本文暫不展開討論，但客觀上持續打開兩輪車的國內普及空間。優勢省份的規模借鑒。以兩輪車普及優勢省份作為標桿，如江蘇兩輪車百戶139.8輛，山東、河南、安徽、河北等地城鄉戶均也均超過100%，天津、上海、浙江、新疆等地的農村也是超過一戶一輛的存量。也由此證明電動兩輪車的存量穩態在諸多省份是可以超過每戶一輛、而以個人動線為基礎普及，新增需求仍有顯著空間。由此看國內電動兩輪車銷量仍有可觀上升空間。以東南亞印度為代表的海外電動化剛需普及驅動，海外兩輪車市場打開產業空間。東南亞六國（印度/印尼/越泰菲馬）2020年摩托車保有量4.7億輛，伴隨著自2019年以來尤其近兩年東南亞各國電動摩托車政策扶持、消費補貼政策的推進，油改電趨勢下海外電摩市場正在被打開，10年穩態更新周期下、可替代空間理論可達4700萬/年，對于中國電動兩輪車產業而言接近純增量市場，目前正處切入搶占期。相較于我國空調產業2022年出口量占比達44%，至2022年我國兩輪車產業出口占比僅4%，但國內兩輪車與空調產業均具備完整的供應鏈基礎、成熟的產品矩陣、和較高的對外規模優勢，兩輪車出口比例低的現狀，實際與海外推廣落后于此前國內市場有密切關系。為進一步落地東南亞市場潛在需求，我們近期專程在越南實地調查問卷以考察需求，得到結論發現當地替代潛力龐大、產業教育處于前期啟動，且消費價格接受水平遠高于國內市場，具體問卷展開歡迎關注近期我組兩輪車專題深度。而伴隨海外電動化正在進行的普及教育，我國電動兩輪車產業優勢下的出口增量有望持續打開。基于國內場景普及和海外電動化增量，我們判斷國內電動兩輪車產業銷量層中長期仍具備50%級別的增量空間，這構筑了電動兩輪車賽道層的需求確定性。誠然其理論空間與空調大戰結束時的賽道空間有明顯差距，但空間量級與2012-2017年間油煙機銷量空間相近，因此電動兩輪車確是具備穩健需求的大單品賽道，為其格局釋放構筑必要條件。（三）兩輪車龍頭議價權的探討明確需求的必要條件后，伴隨格局出清龍頭集中，我們更多的關注點在龍頭議價權對定價及利潤的布局兌現。與空調龍頭的產業鏈初始定位相似，兩輪車品牌同樣大多是以組裝環節為起點入局，作為微笑曲線價值低位環節，組裝理論盈利較低。對照空調大戰期間格力美的凈利率低至2-3%，隨后沿微笑曲線上下游強力提升盈利能力。電動兩輪車龍頭的雅迪、愛瑪在近年競爭激烈時凈利率低值同樣達到3-4%，伴隨品牌龍頭話語權確立，其議價兌現漸次展開。由凈現金周期可知兩輪車龍頭已具產業鏈優勢話語權。我們慣例用凈現金周期來衡量企業占用上下游環節現金能力，家電三龍頭常年凈現金周期為負，即理論可不使用自身現金而通過占用上下游現金的能力實現正常運營，即使2022年環境艱難龍一美的仍保持負凈現金周期，而非龍頭如春蘭則數值較高，說明其產業鏈話語權低，需占用自身較多現金。而兩輪車兩龍頭均具備明顯負凈現金周期屬性，尤其雅迪話語權優勢明顯。且值得注意的是，2020年后兩輪車二梯隊企業如新日的凈現金周期數值明顯增加，意味著其話語權的減弱，也進一步凸顯雅迪、愛瑪的產業議價權的確立。向上游環節覆蓋以雅迪居首，推動創新引領、工藝強化、利潤整合預期。兩輪車上游核心組件依次為電池（23.4%）、電機（11.8%）、車架（9.5%）與控制器（3.8%）等，其成本架構大致與空調的核心組件壓縮機、熱交換器、電機等相近。而龍頭雅迪領先行業布局上游核心器件，完全控股電池子公司華宇新能源、持股大川電機，并逐步具備較完整的上游器件產線產能。正是雅迪完整、前瞻地上游資產布局，使其成為目前兩輪車領域最具上游環節覆蓋能力的龍頭企業。目前兩輪車龍頭上游覆蓋的意義在于創新引領、品質管控及預期規模化利潤增強。當前的兩輪車上游還遠未實現空調上游壓縮機等集中優勢，但在當下產業鏈整合初期仍有強大領先價值：創新引領。由于雅迪自有上游完整的研產團隊，加速市場需求與研發間的交流與落地，近年創新成果持續推進產業發展。電池環節，近年領銜自研的石墨烯3代Plus電池，實現了兩輪車電池的迭代，2023年進一步首創鈉離子電池極納1號及快充功能，不斷突破產業既有技術；電機環節研發TTFAR電機實現更大電機扭矩；模具環節更是增強獨創設計款式，融合自身設計理念。不斷引領產業的硬核創新，挖掘匹配潛在痛點需求，持續強化消費者對雅迪的技術認同、品牌信賴、溢價接受度。這與我卡薩帝專題報告里論述的創新引領過程頗有相似（當然階段還偏前期），產品技術的全產領銜也是品牌脫穎而出的必由之路。質量管控，歸于耐用。雅迪在具備上游完整研發、生產能力后，對整車各組件的工藝有了深刻理解和管控能力，而不再是寄托于對上游廠商的供應管理。客觀來說，上游電池廠的高度集中使其與兩輪車品牌博弈中占優，并不利于兩輪車品牌的核心器件管控。且歸根兩輪車其底層產品屬性仍是耐用性，可靠耐用的產品是消費者的最終選擇答案。也正是因為各模塊工藝自主強化、核心器件創新，在傳統鉛酸電池質保僅6個月的背景下，雅迪近年石墨烯電池已切實全面提升至24個月質保。這與彼時格力美的率先推動長質保戰略異曲同工。預期規模化后的利潤增強。不同于空調壓縮機產業已形成的寡頭壟斷，兩輪車電池代表的規模化效應尚未達到，上游天能+超威市場份額超70%，天能22年鉛酸電池銷量100萬Gwh，而雅迪對應的華宇石墨烯鉛酸產能仍有較大提升空間。當前品牌向上覆蓋進程中，因既有上游格局故，在傳統鉛酸領域是難以獲得規模優勢的。其進階方向在于向新技術產品（石墨烯、鈉電等）引領替代后的差異化規模利潤優勢，以及其他組件整合下的供應鏈效率釋放利潤。高效的運營周轉能力。按通常衡量企業運營效率的指標看，22年存貨周轉率、應收賬款周轉率愛瑪均居兩輪車賽道之首，分為21.7次和83.5次，也明顯能對比龍頭品牌較其他企業的周轉優勢。愛瑪在供應管控上相當程度上參考了美的架構，事實上愛瑪的“361數智化工程”正是由美的集團旗下美云智數參與革新的。經銷商管控整合。高效的運營結果自然是由經銷層管控而來，我們在諸多調研中發現，愛瑪經銷體系內出廠后的運輸、倉儲環節費用基本由經銷商承擔，這也正是龍頭向下議價權在具體環節中的兌現形式。當下兩輪車經銷管理并非終局，參考家電仍有顯著提升空間，體現在渠道層倉儲運輸的系統化高效化降費，呆滯庫存進一步減少，數字化供應鏈系統推進等等。尚在試點的運營中心，其遠端終局為類直營模式。在近一年里愛瑪開啟了運營中心模式的試點，即在部分一網成績不理想的區域取締一網，成立屬于愛瑪的運營中心，由公司主導下派管理，配合當地經銷商銷售。本質正是壓縮中間層、壓薄中間商利潤、強化終端消費觸達管控。把這一思路與美的當年T+3的扁平化來對比會發現諸多相似，其可見終局也正是美的當下的美云銷類直營模式。當然這一推進周期至少以數年為單位，且需根據反饋穩健節奏。從格局清晰起的確定性超額收益期，不論彼時空調廚電，還是當下兩輪車現狀，其本質是優勢龍頭的產業鏈議價權，逐步兌現滲透到盈利能力。論推進階段兩輪車肯定還不如已成熟的空調產業，但話語權確立下不論上游或下游的利潤整合是較確定的，我們認為同為耐用消費品的兩輪車龍頭中長期凈利能力是有望突破10%的水平線。細觀兩龍頭也頗為有趣，雅迪上游先行、率先研創、謀取品牌定位，與彼時格力諸多措施頗為相似；而愛瑪向下首重效率、整合渠道、重心放量，與美的聯系相對緊密。歷史不會簡單的重演，甚至兩輪車需求起伏博弈也是應有之意，但馬太效應下的龍頭格局盈利釋放是如此值得期待。三、知來：下一個長坡厚雪清潔電器期待格局落定繼過往的空調、廚電，當下的兩輪車之后，我們沿著格局階段進一步上溯，就會看到清潔電器在未來即將體現的龐大投資機遇。甚至夸張一點說，我認為清潔電器正是中國家電市場遺落的明珠，是此前因中式供需未匹配所遺留下來的、國內家電普及概念里的下一個龐大市場。我們此前的清潔電器系列深度報告均有展開，在此簡要串聯延展。（一）當下清潔電器需求潛力龐大但格局未成從需求確定性看，清潔電器的剛需龐大空間毋庸置疑。清潔行為本身是國內家庭的剛需行為。根據國家統計局數據，每個居民日均需要消耗1.4小時在家務勞動上，由此推算的地面清潔是家務核心環節之一，不論自行勞動還是請保潔，家庭清潔行為本身是剛需。但這又是以清潔結果為目的、過程中純勞動輸出的內容，缺乏勞動過程中的愉悅感，是電器替代人工的經典場景。中國清潔電器發展階段靠后，空間龐大、方向明確。以Euromonitor口徑看過去清潔電器戶均保有率，中國早期呈現極緩慢的普及過程，早期年均保有率提升僅0.6pct-1pct，直至2015年后開始提速，2020年以拖地自清潔為供給創新進一步加速普及。但時至今日，中國市場清潔戶均保有率也僅為40.2%，相較美日韓的95%+的普及穩態差異巨大，由此可看到其廣闊的成長空間。細分品類掃地機滲透率同樣仍在低位。清潔電器中掃地機器人是市場普遍認可的遠期形態，技術提升空間較高、潛力龐大。據Statista統計，掃地機在中國的滲透率約為6%，較歐美發達國家滲透率在10-25%之間的市場階段仍為普及前期。普及先抑后揚，主因早期中式清潔需求與供給創新的錯位。清潔電器進入中國市場超過三十年，但早期產品并不符合國內本土化需求。在我們此前深度《2020拖地元年，自清潔創新開啟新征程》就明確提出，美國家居是地毯文化，地面裝飾中毛毯占比達49.5%，而日本在吸塵器普及的1960-1980年間則是草席文化且同期地毯普及高增（十年間滲透率+37pct）,紋理材質均有“吸”的清潔剛需。但中式家居99%為瓷磚+木地板，我們家庭本質是輕吸而重拖，以兩千元左右買吸塵器清潔有限但仍需自己手動拖地、處理拖布，這是早期清潔電器在國內水土不服的本質原因。以2020年拖地自清潔為起點，中式清潔的勞動替代開始被真正意義創新解決。在2019年及之前的拖地產品對拖布清潔的處理都較粗糙，基本要靠手動拆卸、自行清洗。直至2020年左右，以云鯨自拖洗機器人J1(2019年11月)、添可芙萬（2020年3月）為兩大代表，落實了拖布自清潔的最大中式清潔痛點，以此元年，國內清潔品牌們將中式場景里的功能創新迅速迭代，后續產生的自動上下水、自集塵等推進，及至當下全基站模式等，進一步實現機器替人。我們逐型號篩選了具備拖地自清潔能力的產品，由2020到2022年三年內拖地清潔產品從無到有在清潔賽道銷額占比已超60%，正是供需匹配后的規模釋放。自拖洗式真實需求落地，規模持續釋放。近一年來市場普遍擔憂清潔電器賽道失速，但這其實是疊加了傳統以掃為主產品規模收縮的結果，以自拖洗等解決中式需求的產品規模看，2022年線上零售額已達149.3億元，在同期消費品承壓背景下同比增速仍保持48.8%的強勢增長，中式清潔需求釋放仍在確定性快速推進。供需匹配下中國清潔電器成長空間已打開。在明確中式清潔供需后，我們對市場穩態空間進行了測算。考慮到當前國內產品普及過程中，洗地機增長遠高于其他品類，23Q2以來甚至隱有國內第一清潔品類的趨勢，讓我們思考當前消費群體對手持型的洗地機接受度更高、也更具性價比，而掃地機仍有產品技術提升階段，因此以洗地機假設為主要普及品類，但實際并不影響整體賽道需求判斷。洗地機、掃地機器人均以6年為更新周期，理論穩態滲透率給予85%假設值，則穩態銷量加和可達6998萬臺，2022年掃地機器人、洗地機銷量分為441萬臺和348萬臺，疊加看市場具備786%的成長空間，十年達標假設下CAGR高達24%，堪稱長坡厚雪。以上，我們可以說清潔電器賽道需求確定性的邏輯理順。但熟悉我們研究成果的投資者會發現，在我們歷年清潔賽道深度系列里，經歷2020、2021年的強推后，自22H1的《三維演繹，生長與競爭共存》報告起，開始對短期玩家競爭下的賽道盈利持謹慎態度。究其原因，正是判斷賽道進入成長性超額收益和確定性超額收益之間的競爭激烈化階段。在這一階段中，產品技術帶來的壁壘逐步弱化、而品牌渠道的壁壘尚未完成。前期需求釋放導致玩家先行激增，而格局混亂下即將出現出清，直至后續格局清晰化到來。清潔賽道逐步體現出競爭激烈化的趨勢，賽道玩家激增、品牌份額震蕩。以洗地機為例，在洗地機興起前僅3個品牌，至2022年已經達到187個品牌之多，在2023年1-5月品牌數量增至222個。與之相對應的頭部份額明顯分化，目前代表性增量來自追覓（15%+）、美的（5-10%）等，而必勝則份額下滑嚴重（20年25%→23年<5%），賽道較2020年時的頭部格局已出現了明顯份額調整。相對而言掃地機器人因技術壁壘更高且已有多年迭代背景，玩家增幅有限但也破百，其中格局變化主要來自于石頭的份額擴張（10%→20%+）及云鯨搶占一席之地（15%）。與供給側的玩家激增相伴，賽道零售價格、品牌盈利近年持續下探。洗地機均價自22H1的3100元檔位下滑至23年初已降至2700元左右，具備拖地自清潔的掃地機產品價格在近一年間也出現了12%-21%范疇的降幅。而賽道盈利趨勢相似，以自清潔產品推出節點來看，兩大龍頭中科沃斯凈利率自21Q3峰值16.7%落至23Q1的10.1%，石頭科技凈利率自22Q1峰值25.2%落至23Q1的17.6%，具備優勢的頭部已是如此，眾腰尾部品牌盈利趨勢等而下之。對比玩家數量、份額波動、產品均價、賽道盈利等，清潔電器表現出的賽道趨勢正如前文空調大戰、兩輪車賽道相似，競爭的車輪正在推進。而其戰車推進的前方，將是在均價到位、品牌出清后，再迎來剩者龍頭格局清晰化的確定性超額收益期。至此，已經到了現有清潔電器賽道數據層的分析邊界，接下來我們站在當下去有限推演賽道后續方向和投資選擇。（二）賽道層，產品價格下行是否已到位？這本質是需求釋放背后的性價比問題。功能創新方面在我們此前報告《三維演繹》中已探討，功能創新的價值空間持續在降低，逐步流向微創新階段。性能提升有限則價格競爭決勝。而技術紅利消退后產品重心趨向于耐用性，產業終局為普及，那么實際上我們可參考的價格預期是穩態普及后的價格。在成長階段要討論穩態價格，我們要解決“應該多少錢”（消費心理預期）和“能夠多少錢”（供給盈利合理性）兩方面問題。在“應該多少錢”角度，首先以跨國家電定位來對比：作為錨的對照組：經濟及產業現狀導致中國耐用消費零售均價較低。我國家庭可支配收入仍遠低于美歐日（中國居民可支配收入/各國可支配收入比例分為12.7%、35.8%、40.2%）此為大前提，冰洗作為相互印證的參考項，在中國冰箱均價494美元，僅為發達國家均價31.3%-80.9%，洗衣機385美元為發達國家39.2%-70.8%。均價差異來自于國內規模化生產成本較低、人效較高、出口型產品運輸成本加碼以及國內消費者價格接受度偏低（對應銷售結構）等，前幾項背后是中國占全球37%洗衣機產能和52%冰箱產能（2017年）等供給優勢，但低價更多仍是源自消費結構。可驗證看印度市場（更低的戶均收入、更高人效、更低的價格接受度）均價比中國更低，很大程度上由家庭經濟基礎決定。這意味著當前中國耐用品消費水平仍顯著弱于發達國家。進階看，從冰洗占戶均收入比例維度，中國高于發達國家，這是耐用品剛需性與供給成本所限共同決定的家庭購買權重。作為剛需耐用品，冰洗在戶均可支配收入的消費權重對比，中國遠高于發達國家。如冰箱在家庭可支配費用權重中，美國、西歐、日本分別比例為1%、1.1%和1.79%，中國對應2.5%，階段更后的印度則3.7%，洗衣機權重趨勢同向印證。即當前家庭收入距離發達國家仍有明顯差距下，需占用更多支出比例去購買剛需產品，這與上段均價偏低相呼應。伴隨中國經濟進一步發展、消費升級教育等推進，后續冰洗/戶均收入維度將向歐美日的比例靠攏。但當下而言，我們傾向低價的消費水平與家庭經濟水平直接相關。而清潔電器賽道所不同的點在于，中國與發達國家產品均價基本持平，橫比權重高于普及耐用品應有趨勢。整體清潔電器在我國均價227美元，與歐美日150-240美元的均價區間相當，細拆其中掃地機器人我國高達430美元，甚至較發達國家均價處于中上位。雖然國內外產品報價相近，但疊加家庭收入的差距，導致購買清潔電器占中國家庭開支的權重是偏高的（比冰洗的各國趨勢更高）。清潔電器占家庭購買權重較高的原因有三：1）國內近年清潔電器持續創新，16年石頭掃地機LDS+全局規劃、20年添可洗地機、云鯨拖地自清潔機器人等，技術升級帶來供給突破，此前成長性超額收益期帶來了產品溢價；2）海外產品結構以傳統吸塵器為主，產業成熟價格博弈穩定，而國內演變下top2品類已為新興洗地機和掃地機器人，銷售結構上顯著高價化，海外賽道有待結構升級；3）國內清潔電器產能與市場均遠未達到冰洗的強大產業，規模優勢未充分體現。從結果來說，限于當前戶均收入和近年產品結構升級，22年清潔電器的均價是高于中國整體普及所承受價格的。從國內普及品類對比出發，自拖洗替代的清潔產品下沉價格段仍未充分覆蓋。以奧維口徑，22年空冰洗在線下的均價分為4104、6311、4155元，但各自對應的線上均價為3036、2369、1668元，作為放量比價的線上均價相較主導高端新品的線下均價是腰斬級別。同口徑清潔電器線下、線上均價分為3051元、1327元，但問題在于不契合中式清潔需求的傳統清潔產品稀釋了均價。以掃地機器人計線下、線上均價分為4355、3154元，其中仍有少量傳統純掃模式的低端機器人數據擾動；洗地機線上均價則為2977元（線下規模較小數據缺失）。由此可說，符合中式拖地的清潔產品線上均價在3000元檔位。且不同于線下龐大的白電，清潔電器線上銷額占八成以上，一定程度上限制了清潔產品教育和價段覆蓋。而以中怡康全渠道口徑分價段拆分，空冰洗3000元以下產品的銷量占比分為46.8%（空調按統計實為3100元以下）、28%、44.9%，可見中低端價段在普及市場占據近半份額。而新興自拖洗掃地機器人、洗地機產品因新品創新，價格帶初始較高，伴隨逐步普及推進，確應向下價段覆蓋滿足更大眾的性價比市場。我們既然將清潔電器視作預期的普及品類，那么按普及視角看價段，當前線上價格較空冰洗也明顯偏高，并且對于大眾消費者而言，清潔需求的潛在消費定位實際難以達到冰洗的剛需程度，其遠期合理價格也應難以超越冰洗水平。綜合國際市場和國內普及品類的對比，當下新興拖洗掃地機器人、洗地機類目，囿于產業技術前期、線上渠道主導及供給規模有限，仍偏向受眾為消費升級群體的成長品類，其均價較穩態普及價格仍有下沉空間，綜合兩類清潔電器產品粗算其線上的普及價格或在2000-2500元上下，并期待其線下渠道的補充以提升高端產品認知。解決了遠期穩態的“應該多少錢”后，我們仍需基于目前產業現狀判斷“能夠多少錢”。拆解掃地機器人產業鏈成本費用：對比白電空冰洗，掃地機制造成本占總零售價值量的比重偏低（品類間總占比差距在近20%區間），換言之目前品牌商期間經營及渠道獲利更高，這與此前產品技術創新、技術獲得溢價相契合。而以終局穩態視角看，穩態后的品牌推廣、品牌研發費用率等均有明顯下降空間；同時賽道規模擴張+龍頭定位強化+多元渠道拓展，有利于品牌商后續擠壓渠道加價空間。在上游產業鏈調研中，當前生產成本大項來自于導航避障模組、電池電機、控制器等核心器件，三項占成本比例達2/3，器件報價是基于當前全國產銷總量四五百萬臺背景下的產業鏈博弈結果。而如果以未來穩態視角，評估其千萬臺以上量級背景下的產業鏈定價，上游企業調研中各組件均有不同程度的價格下行空間，待普及后BOM成本空間仍較可觀。除了純材料成本的有限降本外，早期高昂的模具投入、研發投入后推進的攤銷降本，也將使各環節后續報價容忍度更寬。（三）格局層，品牌出清節奏是怎樣的？如前所述，清潔電器賽道經歷近三年的新玩家快速入場，洗地機近200個品牌、掃地機超100個品牌，目前供給側競爭持續激烈化。站在賽道品牌的角度看，競爭環境較為激烈，洗地機品牌出清信號已明確。新玩家盈利難平：高昂的前期費用+短期壓價的盈利難點+高昂的渠道退貨模式。近年入局清潔賽道的玩家大多因為賽道快速增長的規模及早期龍頭表現出的高盈利模式，但伴隨供需反轉，腰尾部玩家盈利日漸艱難。前期模具費用高