全流通時代下的國有股資產市場研究透視央企無償收編地方上市公司現象

一般來說，在整個流通時代，市場重組形式很容易受到投資者的影響，但事實恰恰相反。根據最近發生的中央公司重組案例，免費行政重組更受投資者歡迎。為什么？。一、豐原生化后的市場表現豐原生化是國家燃料乙醇4家定點生產企業之一,產能居4家之首,但公司資產負債率過高,本想賣給中國高新(央企),可半路卻殺出個中糧集團(央企),2006年9月,中糧集團以10億元價格獲得豐原生化20%的控股股權。經此收購,中糧集團獲取了國內燃料乙醇4張生產牌照中的3張,擁有目前全國70%的燃料乙醇產能,一舉坐上了該行業的頭把交椅。投資者對控制權發生轉移的豐原生化也充滿期待?？珊芸焱顿Y者就失望了,中糧集團接手豐原生化之后的首個年報(2006年報)就報出3.9億元的巨額虧損。這一年多的時間里,股市牛氣沖天,但豐原生化的股價始終在低位徘徊,截至2007年10月11日,豐原生化收盤價只有7.36元,而中糧集團入手之時股價差不多就是5元,漲幅不到50%。一年之后,另外一只新能源龍頭股天威保變也被央企兵裝集團收編。2007年9月27日天威保變發布公告稱:保定市國資委將持有的天威集團100%股權無償劃撥給兵裝集團。天威保變2006年7月股價一度下滑至14元,但此后股價隨著股市回溫逐漸回升,更受其參股公司天威英利海外成功上市及兵裝集團收編等利好消息的影響,截至2007年10月11日,股價已漲至124.78元(復權),漲了700%多,尤其是此次受兵裝集團入主的影響,天威保變股價連拉七個漲停,成為市場超級明星股。兵裝集團收編天威的方式與中糧集團收編豐原不同的是,前者是以無償劃轉的行政性重組方式進行的,而后者是以支付對價的市場化方式進行的?？赏顿Y者為何對市場化的重組反應平平,而對行政性的重組卻反應熱烈?二、強制強基固本,顯示了“無償麻黃”現象的實質和機理曾幾何時,無償劃轉幾乎成為大型國企上市公司(尤其是央企)重組模式的代名詞,然而進入全流通時代之后,國有股有了流通權,有媒體預言依賴政府主導的無償劃轉即將謝幕,純市場化運作正在登臺。某省國資委的一位人士更是撰文呼吁應以市場化原則推進中央企業與地方企業的重組,他認為中央企業與地方企業之間重組,雖然是國有企業對國有企業,但也不能再搞行政上的“拉郎配”。靠行政“拉郎配”組合起來的企業,即使規模大,也是難以做強的,過去的大型國企股權的無償劃轉,由于往往是政策的“包辦婚姻”,因此給重組埋下了隱患,而市場化的“自由戀愛”則完全不同,能夠充分配置資源,實現各方利益的最大化。但事實并非如此,筆者根據公開信息搜集到的資料顯示:僅2006年以來,至少有10家地方上市公司被央企通過“無償劃撥”或“整體劃轉”的方式收編。筆者發現,進入全流通時代,市場更流行“無償劃轉”這種“過時”的政府主導重組模式,這種“回歸”表面上與市場經濟背離,實質不然。有分析人士指出:中糧收編豐原是中糧購買豐原之長,長的溢價已經支付給豐原集團之股東,與其他股東無關;而兵裝收編天威是壯大天威之長,壯大的溢價無疑使天威的其他股東可以分享。更有分析人士指出:我們不要見到行政劃撥,就一刀切地認為這是計劃經濟的產物,是不好的。其實,也不全是這樣,至少它有交易成本低、效率高的優點。大家認為它不好的原因是怕“亂點鴛鴦譜”,那么再來看看天威個案中是否出現了這樣的情況呢?現在天威要取得更大的發展,就需要資金和國家政策的扶持,那么天威找到兵裝集團應該是合情合理的。因為兵裝集團能提供天威需要的東西,而且兵裝集團也需要尋找新的利潤增長點;還有原來他們就是一個系統的,在溝通協調方面更便利。筆者認為,單純的市場化股權轉讓只是公司控制權發生轉移,而“無償劃轉”表面上是“無償”的,實質是“有償”的,這就是要求受讓方作出“資產(資金)注入”的承諾,如兵裝集團承諾注入資金300億元,這為上市公司發展提供了有力的支持。地方將上市公司送給央企,央企反哺上市公司,上市公司業績預期得到提升,這種收編模式自然受到投資者的追捧。那么地方為何甘愿白送上市公司給央企呢?圖的是巨額的資產(資金)注入給地方經濟帶來的實惠,如就業、稅收、GDP的增長等。三、重組股資產注入量表截至2007年10月11日,滬市A股平均市盈率為69倍,深市為75倍。相關統計資料更是顯示:A股之間的市盈率分布明顯不均衡,100倍以上的A股達600多只,約占四成。剔除虧損股,目前40倍市盈率以下的A股不足100只。大牛市下高市盈率使資產注入變成一件非常有利可圖的事,資產注入成為最大概念,央企重組概念之所以受到追捧,就在于其資產注入概念。央企家大業大,擁有較大的資產注入空間,特別是具有特殊身份的資產,如軍工資產、資源型資產及壟斷型資產注入更是受到市場的青睞。資產注入使重組股行情如火如荼,但注入的這些所謂“優質資產”,其穩定性還有待時間的檢驗。以前,房地產、證券、金融、保險等資產不見得是好資產,如今都成了香餑餑?，F在一些上市公司大股東急著將這類資產注入,在很大程度上是希望借助目前證券市場對這類“優質資產”的追逐和吹捧,實現“事半功倍”的效應:既可從注入資產獲取較高的對價,又可以通過二級市場市盈率的放大作用獲取巨額的投資回報。這種帶有濃厚功利主義色彩的沖動式資產注入,盡管可在短期內迅速抬升上市公司的經營業績,但也使上市公司面臨著更大的系統性風險。一旦樓市、股市的行情隨著宏觀經濟周期的變化由升轉跌,持有大量房地產、證券等資產的上市公司,其業績將出現大幅下降,這反過來又加劇了樓市、股市的下跌,甚至導致連鎖反應。筆者認為,當前股市的瘋狂使非市場化的無償劃撥受到追捧,這固然有其理性因素,但也有非理性因素,亦即重組方充分利用了大牛市高市盈率溢價效應玩轉“無償劃撥”概念。過去,民企借殼上市,也流行贈與式的資產重組