上市公司

并購重組業務操作要點

東北證券投資銀行管理總部2009年09月一、我國上市公司并購重組的主要方式上市公司收購重大資產重組吸收合并與分立股份回購分拆上市二、買（借）殼上市（一）借殼上市在我國的現實基礎在我國，企業上市資格是一種相對稀缺的資源。與發達國家資本市場的上市公司相比，我國上市公司的股權結構、治理結構及所處的經濟環境和法律環境都具有一定的獨特性。探討和發掘“殼”資源的價值內涵及功能，并加以充分利用，是資本運作業務中的重要內容，具有重要的現實意義。

（二）買殼上市的基本涵義買（借）殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。買殼上市和借殼上市的比較：共同點：都是一種對上市公司“殼”資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市。不同點：買殼上市的企業首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業已經擁有了對上市公司的控制權。（三）上市公司“殼”的價值上市公司具有從證券市場融資、投資、再融資、再投資的功能，具有準金融屬性。上市公司一旦具有相應的資格和條件，就可以不斷地從證券市場上再融資。上市公司準金融屬性發揮的條件是以證券市場為依托的上市資格取得、保持，其基礎是上市公司實體經濟層面的運作和經營業績的持續穩定提高所體現的良好信用等級。上市公司“殼”的價值內涵價值表現形式：不是有形資產，而是上市公司所具有的一系列優勢以及這種優勢可能產生或帶來的現實效益和未來經濟效益；價值內容：融資價值、資本增值價值、無形資產價值、政策扶持價值價值影響因素：直接IPO的可行性（審批難易度、時間、成本）再融資能力：借殼上市的最終目的之一是利用上市公司的融資平臺從資本市場獲取低成本、低風險的資金上市公司的資本高價定位的溢價效應（資本利得）政策扶持力度（產業政策、信貸、業務發展支持、稅收優惠）上市公司的知名度和品牌形象人才吸引力和手段（四）我國上市公司“殼”資源的利用模式“殼”資源的利用：“殼”的控制主體對“殼”資源功能的開發與利用，以及使之恢復、維持上市公司的融資能力的活動。具體模式如下：1、“殼”資源控制權不發生轉移的利用模式（1）以上市公司為核心，組建企業集團模式：（2）資產出讓模式：（3）資產置換模式：（4）購并發展模式：2、“殼”資源控制權主體發生轉移的利用模式：這是真正意義上的買“殼”或借“殼”模式。實踐中按照上市公司控制權轉讓、上市公司現有業務資產的不同調整方式可歸納幾種模式：（1）控制權（股權）全部轉讓模式：上市公司控股股東轉讓全部控股權，變現退出上市公司，重組方承接上市公司全部資產、業務、負債和人員。（2）凈殼模式：上市公司控股股東轉讓全部控股權，同時承接上市公司全部資產、業務、負債和人員。（3）定向增發模式：上市公司向重組方定向增發股票，購買重組方的業務和資產，重組方成為上市公司的控股股東或實際控制人。（4）控制權（股權）部分轉讓＋定向增發模式：（5）其他組合方式（六）凈殼模式的主要操作步驟凈殼模式一般要經過4個步驟：第一步，尋找合適的凈殼目標選擇合適殼目標因素：股本大小凈資產規?？毓晒蓶|持股比例近期股價高低及波動股權及資產質押情況第二步，收購或受讓控股股東股權（股權并購）1、直接并購與間接并購股權（1）協議轉讓（無償劃轉、有償協議轉讓、換股（定向和非定向）、托管）（2）要約收購及豁免（3）合并或分立第三步，收購方與上市公司資產置換（資產重組）將殼公司原有的資產和業務置出上市公司，賣給關聯公司，同時將優質資產和業務置入或注入到殼公司。定向增發、發行股份購買資產、吸收合并等第四步，價款支付目前有六種交易支付方式：①現金②整體經營資產（資產置換）③股權④債權（債券等）⑤投資設立新公司⑥司法過戶⑦以上方式的組合前三種是主要支付方式。但是現金支付對于收購方是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金。所以目前傾向于采用資產置換支付和債權支付方式或者加上少量現金或保留一定股權的混合支付方式。（七）凈殼重組上市的成本效益分析1、凈殼重組上市成本買殼方成本置換注入資產的股權稀釋成本2、凈殼重組上市效益股權升值收益注入資產評估增值效益二級市場投資效益后續融資效益

（八）凈殼重組案例1、背景資料：A上市公司截至2006年末的有關數據為：股本總額30,053萬股，凈資產109,767.24萬元，控股股東B持12,223.33股，持股比例40.67%，其他股東合計持股數17,829.67萬股，持股比例59.33%。近20日股票均價3.54元/股。A上市公司已完成股權分置改革，采取10送3.4的股改方案，全體非流通股股東合計送股4,420萬股，其中控股股東B送股4,276.667萬股。控股股東B擬將A上市公司凈殼重組，正在和一家生產經營鎢礦的C公司商談重組方案。C公司財務總監就凈殼重組A上市公司的成本效益分析如下：2、凈殼重組成本測算（1）置換資產的稀釋成本重組方置換資產的稀釋成本與凈資產規模、股權比例的變化情況有關。具體測算如下表。（2）買殼成本控股股東B在實現對A公司的“瓤”和“殼”分離后，向買殼方C轉讓其持有的A的股權需要向買殼方收取殼費，以彌補B的成本支出和符合國資管理部門的審核要求。項目定向增發前定向增發后重組方股權比例40.67%57%60%65%70%股本30,05341,464.3544,574.1850,941.9159,432.23重組方所占股本12,223.3323,634.6826,744.5133,112.2441,602.56其他股東所占比例59.33%43%40%35%30%其他股東所占股本17,829.6717,829.6717,829.6717,829.6717,829.67重組方需新增股本11,411.3514,521.1820,888.9129,379.2320日均價（元）3.543.543.543.543.54重組方需新增凈資產40,396.1751,404.9673,946.76104,002.49重組方最低凈資產109,767.24150,163.41161,172.20183,714.00213,769.73重組方的每股持股成本（元）8.986.356.033.613.59置換資產的稀釋成本總額65,121.6164,570.2764,468.8864,299.9064,130.92重組方的每股稀釋成本（元）5.332.732.411.941.543、凈殼重組成本效益測算買殼方買殼上市后的效益主要來源以下方面：（1）可流通股權的股改成本為了完成A的股權分置改革，B送股4,276.667萬股。買殼方本次擬受讓的其所持的12,223.33萬股股權自2007年3月22日起可在深圳證券交易所公開流通交易。按照近20交易日的平均收盤價3.54元/股測算，B付出的股改成本為：4,276.667×3.54=15,139（萬元）（2）受讓股權升值收益在買殼方完成資產置換后，A主營業務將調整為買殼方注入資產所對應的經營業務，A的二級市場股票價格也將按照注入資產的盈利水平和未來發展前景而重新調整定位。按照C擬注入資產的規模，參考國內同行業上市的目前股價和市盈率水平，C受讓的股權將大幅度升值。截至2008年2月6日，國內同行業上市的目前股價和市盈率水平如下表：上市公司20日均價2005年每股收益市盈率備注中鎢高新16.89元/股0.02元/股844.5備注1廈門鎢業14.11元/股0.71元/股19.87備注1：中鎢高新的股價存在異常原因，不予考慮。如果按19倍市盈率標準且假定資產置換后A每股收益水平分別為0.5元/股、0.6元/股和0.7元/股，則C受讓的B所持的A的12,223.33萬股股權升值如下：EPS指標0.5元/股0.6元/股0.7元/股預計市盈率19倍19倍19倍預計二級市場價格（元/股）9.511.413.320日均價（元/股）3.543.543.54股價變動（元/股）5.967.869.76股權升值（萬元）72,84996,073