2023年網絡游戲行業分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業發展態勢：移動互聯網推動網游行業發展 31、移動互聯網“人口紅利”帶來龐大用戶基數 32、游戲是大眾網民最廣泛需求，網游用戶向智能手機終端遷徙 43、硬件及技術要素成熟助手機網絡游戲爆發 7二、智能手機游戲發展空間分析 91、智能手機游戲開啟黃金期，市場規模蘊含10倍增長 92、用戶基數擴大，人均消費能力高 123、多元需求催生多樣手游類型 134、盈利模式變化打開聯網手游市場 17三、手機游戲產業鏈分析 181、上游開發充分競爭，但精品供不應求 192、中游發行及運營走向專業化 203、下游渠道平臺眾多，預期集中 22四、投資策略及相關上市公司 251、投資智能手游較好時機，開發、發行與運營一體化更具優勢 252、掌趣科技：打造智能手機游戲行業龍頭 263、博瑞傳播：外延并購助力網游新媒體轉型 274、風險因素 29（1）行業競爭過度激烈的風險 29（2）行業業監管政策發生變化的風險 29一、行業發展態勢：移動互聯網推動網游行業發展1、移動互聯網“人口紅利”帶來龐大用戶基數2021年是國內智能手機迅速普及的一年。由于制造成本下降和終端市場競爭日趨激烈，主流智能手機價格降至千元左右，大大刺激了消費市場需求。根據市場研究機構IDC的數據，2021年中國手機市場全年超過800款新品上市，總出貨量達3.62億部，其中智能手機為2.13億部，同比增長135%。按OS劃分，安卓手機占據智能手機出貨量的主要份額。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手機和平板電腦總激活量已達7.5億部。其中中國是其全球最大市場，中國市場安卓操作系統份額達到86.4%。3G用戶發展和無線網絡建設亦取得重要突破。截至2021年12月，我國移動通信用戶超過11億戶，其中3G用戶超過2.3億戶，滲透率高于20%。分運營商看，中國電信、中國聯通和中國移動的3G用戶滲透率分別為42%、32%和12%。3G業務發展在中國已經進入快速通道。根據CATR預計，2022年中國3G業務快速增長與移動通信剛性需求等因素將推動我國3G用戶繼續加速發展，預計2022年中國3G用戶將增長1.5-1.8億戶，用戶規模突破3億戶，用戶滲透率超過30%。終端普及和網絡優化帶動了中國移動互聯網用戶的快速增長。中國互聯網研究中心（CNNIC）的數據顯示，2021年我國手機網民規模達到4.2億。以11.1億全國手機用戶數（工信部）來計算，手機網民滲透率為37.8%，正處于30%-60%快速滲透階段。若保持20%的年復合增長率，則中國手機網民有望于2年內達到6億以上，超過當前互聯網用戶規模。2、游戲是大眾網民最廣泛需求，網游用戶向智能手機終端遷徙網絡游戲是中國大眾網民最廣泛的需求和互聯網產業重要分支。表現在：1）網絡游戲是網絡娛樂主要形式，在大眾網民中普及率高。CNNIC的調研顯示，自2022年以來，中國網絡游戲用戶規模從1.25億增長至3.36億，5年復合增長率21.9%，對整體網民的滲透率始終維持在59%以上，在娛樂服務中僅次于網絡音樂（77.3%）和網絡視頻（65.9%）。2）網絡游戲擁有成熟商業模式，產業收入占互聯網經濟比重大。按收入計，網絡游戲是僅次于電子商務和網絡廣告的第三大互聯網分支。根據艾瑞咨詢的數據，2021年中國網絡游戲市場規模為517.7億（不含移動互聯網游戲），占整個網絡經濟比重為15.7%，相當于每個游戲用戶貢獻154元/年。隨著移動互聯網的快速發展，網絡游戲用戶正在從PC向智能手機遷徙。全球看，2022年第一季度全球應用生態系統市場總規模達到22億美元（Canalys），其中游戲占了很大部分。在蘋果AppStore前30名應用程序中，有23款為游戲。在谷歌GooglePlay上這個比例更高，前30名應用程序中有28個為游戲。在國內，2021年手機游戲對手機網民的滲透率為33.2%，比去年增長3個百分點，是除了即時通訊、搜索等工具之外最為普及的應用類型之一。與此相對應，PC游戲用戶增長幾近停滯。2021年國內網絡游戲用戶同比增長率僅為3.5%。PC客戶端網游市場進入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技術要素成熟助手機網絡游戲爆發在用戶端，終端性能是制約手機網絡游戲普及的關鍵因素之一。但在摩爾定理作用下，智能手機性能不斷邁上新臺階。終端性能提升使得復雜游戲設計和效果渲染成為可能。高端手機如三星最新旗艦機型GalaxyS4主頻已達到1.6Ghz。即使是中低端千元智能機，過去一年其CPU、內存和主屏尺寸等核心配件性能指標亦有顯著提高，足以支撐3D效果大型聯網類手機游戲。在開發端，跨平臺游戲開發引擎的出現，解決了智能終端機型和系統碎片化的問題。以往的情況是，開發者要針對iOS和安卓重復開發不同的游戲版本，而安卓手機多樣的機型配置和雜亂二次定制系統，迫使不少中小開發者放棄安卓市場。一批優秀游戲開發引擎的出現改善了這些問題。游戲引擎提供了簡潔的開發界面和豐富的素材庫，具有一次開發、快速編譯功能，可快速跨平臺部署，并解決了不同設備型號、不同屏幕的適配問題，大大降低游戲開發門檻和成本。諸如Unity3D、Cocos2D等在國內游戲開發業應用已十分廣泛。二、智能手機游戲發展空間分析1、智能手機游戲開啟黃金期，市場規模蘊含10倍增長終端及網絡條件的成熟為智能手機游戲產業爆發式成長奠定基礎。艾瑞咨詢的數據顯示，2021年中國手機游戲市場規模為52.1億，同比增長40.8%，增速超過客戶端游戲（16.4%）和網頁游戲（35.5%），但規模僅占整個網游市場的9.1%。細分來看，智能機手機游戲規模為12.5億，同比增長140.4%，是手游市場中增長最快的板塊，但規模比重僅為24%。保守預計3-5年內中國智能手機游戲市場規模有望超過130億，相對當前增長約10倍。基于網絡游戲的商業模式以用戶直接付費為主，我們認為用戶數量是決定市場規模的最關鍵因素。回顧中國PC網絡游戲的發展歷程，在2022-2022年的快速增長期，網絡游戲用戶數約從1.24億增長到了3.24億；而同期市場規模由126億增長到434億，相應的人均貢獻收入由101元/年增至134元/年。根據CNNIC的統計，目前國內手機網民為4.20億，其中手機網絡游戲用戶規模為1.87億，滲透率44.6%。我們假設未來3-5年中國手機網民達到10億，手機網絡游戲的用戶滲透率和人均收入貢獻分別以年均6.7%和15%增長（相當于PC網游市場快速增長期的水平），則屆時手機游戲市場規模有望達到274億。保守預計智能機手游占比過半，規模亦將達到137億，相對當前增長約10倍。單款游戲月收入亦增長迅速，有望超過頁游和端游水平。過去一年，國內頂級智能機手游的月收入峰值由百萬增長到千萬元量級，諸如《我叫MT》、《王者之劍》等優秀作品月收入達3000萬元。業內人士估計至年底可出現月收入7000萬元的手游產品，接近《七雄爭霸》、《神仙道》這樣頂級頁游水平。根據日韓市場經驗，隨著移動社交工具推出游戲平臺，手游收入水平可再上一個臺階。以韓國KakaoTalk為例，其游戲平臺與2021年9月發布，至年底收入即達到2827萬美金。在KakaoTalk上線的一款空中飛行控制游戲DragonFlight，1個月內下載量超過1160萬，月收入4500萬美金。照此情形，若騰訊微信推出游戲平臺服務，則極有可能催生月收入過億元的手游。長期而言，我們認為智能機手游市場蘊含比PC網游市場更大的成長空間，原因至少有如下三方面：1)智能機游戲用戶基數和消費能力更高2)不同屬性用戶對游戲類型的需求差異，促使細分游戲市場更加壯大3)盈利模式創新和付費渠道增加，使得用戶付費更為便利和快捷。2、用戶基數擴大，人均消費能力高智能機手機網游的絕對用戶數量當前仍然少于PC網游，但其潛在用戶基數和人居消費能力更高，使得手機網游市場的潛在規模大于PC網游。根據GPC和IDC的統計數據，2021年上半年中國移動網絡游戲用戶數為0.78億，預計2021年底達到0.98億，不及同期中國PC網絡游戲用戶數的三分之一（3.36億）。PC網游行業以往的局限是，用戶過度集中于青年男性群體（特別是學生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年對中國大型PC網游用戶的調研顯示，用戶群體73.1%為男性；40.7%職業是學生；月收入2000元以下占比高達61.7%。而手機網絡游戲的用戶屬性則與之顯著不同。根據的CNNIC數據，手機網游用戶性別分布更均勻，男性占比僅為61.6%；職業分布廣泛（學生29.3%、公司職業和個體戶為29.4%）;收入水平較高，月收入2000元以下比例僅為46.9%。3、多元需求催生多樣手游類型用戶屬性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一項統計顯示，用戶屬性差異對游戲需求偏好的顯著影響。男性作為最大的游戲群體，偏好戰略，射擊和RPG類型的游戲；年輕女性偏好解謎、模擬仿真和益智游戲；大年齡用戶則更喜歡社會回合制游戲或紙牌風格的游戲。以創收能力計，傳統網絡游戲基本被大型角色扮演類即MMORPG所壟斷，這是由于其用戶群屬性單一所決定的。2021年月均收入最高的二十款網頁游戲幾乎全部是MMORPG。相較而言，智能機手游盡管仍以角色扮演RPG游戲為主，但是類型分布和玩法上都更加多元。以IOS暢銷榜排名前20款的手游為例，類型分布較為均勻。另據2021年國產網絡游戲的備案情況，角色扮演類RPG是端游和頁游的主要類型，總數分別為107款和242款，占比分別為68.6%和65.9%。而在移動網游戲中，角色扮演RPG僅占11.7%，休閑競技類數量遠超其它類型。手游玩法創新在卡牌類游戲上體現的十分明顯。卡牌游戲首先流行于日本。2021年日本游戲平臺上排名前20的游戲中，50%到70%的游戲類型都是卡牌游戲。我國引入卡牌游戲較晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌門》等卡牌類游戲長期高居IOS國內暢銷榜前兩位，月流水均突破2000萬。卡牌游戲之所以成功，在于其模式較為輕量、操作簡便、符合用戶碎片化的消費習慣，同時可嫁接塔防、三消等玩法，帶給玩家新穎的沖擊感，因而大大增加了目標受眾。我們認為智能機手游行業當前正處于創新期。正是由于在類型和玩法上的多元創新，為市場注入了源源不斷的活力，帶來增量收入空間。同時也表明端游和頁游產品的成功經驗并不能完全復制到手游上。對于游戲開發商而言，廣泛撒網、保持類型多樣和玩法創新將是最佳策略；過度局限于單一類型會面臨高昂試錯成本。4、盈利模式變化打開聯網手游市場傳統PC網絡游戲的盈利模式主要有三種：時間付費、免費增值付費和內置廣告。智能機手機游戲結合應用下載渠道的特點，在盈利模式上有新變化，分為下載付費、游戲內付費（即所謂IAP，類同于道具付費）和內置廣告。以往智能機手機游戲以付費下載為主。但是隨著游戲數量猛增，游戲內付費開始主導。相比下載付費，游戲內付費的優勢在于：1）通過免費體驗降低用戶使用門檻，擴大消費基數，即使只有少量用戶在使用中購買道具等增值服務，總體收入仍然相當可觀，因此游戲內付費模式特別適合于聯網類智能手游；2）安卓手機的應用商店數量龐大、魚龍混雜，用戶付費下載的心理意愿、支付渠道和信用體系不完備，游戲內付費模式顯然更適用于安卓手機渠道。游戲內付費模式配合便利的支付工具，帶動了免費類手游（多為聯網手游）的興起。一方面使得付費下載游戲的價格出現下滑。Distimo的監測數據顯示，前300名游戲的平均售價從2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戲內付費游戲的營收規模迅速攀升,將更大程度的支配移動游戲市場，Flurry的數據顯示，前100款最盈利的游戲中，65%來自于免費游戲。Juniper預計到2022年，移動游戲采用付費模式的數量可能只有7%。三、手機游戲產業鏈分析1、上游開發充分競爭，但精品供不應求游戲開發是一個充分競爭的行業，開發商數量眾多。根據文化部的統計，2021年全國新增具有網絡游戲運營資質的企業476家，累計1697家，其中端游和頁游公司數量相對穩定，而手游公司數量正快速增長。但是由于行業起步較晚，智能機手游數量目前相對稀缺。在安卓平臺上，按照91無線披露的數據，其2022年全線上線產品約100多款，2021年增長至450多款，這個數字接近2021年頁游市場的水平，但是較國內過億的智能機手游用戶，產品供應量仍有巨大的增長空間。特別是重度聯網類手游數量更少，2021年備案的國產手游中，角色扮演RPG僅占11.7%。同時精品游戲也供不應求。從產品收入和研發投入兩方面看。收入上，據我們不完全統計，目前國內月收入過千萬人民幣的游戲約在20款以內（不含海外作品及國內游戲的海外收入部分）。這其中諸如神仙道是頁游大作在手游的移植版。真正針對智能手機平臺開發的原創類聯網手游精品數量更少。投入上，單款游戲過千萬的大作極少，多是小投入、短平快的游戲作品。即使是《我叫MT》、《大掌門》這樣長期雄踞iOS暢銷排行榜前兩位的卡牌類手游，其研發投入和開發周期較頂尖頁游仍有差距。我們認為智能機手游（特別是重度聯網手游）數量的井噴即將出現。以頁游行業為例，2022年是市場爆發元年。根據艾瑞咨詢的數據，當年全市場約擁有183款產品，此后兩年頁游產品總數分別達到403款和1000款以上，相當于兩年增長了超過5倍。按照手游一般6-12個月的開發周期，我們預計2022年下半年可能迎來新品發布的高峰。2、中游發行及運營走向專業化早期手機游戲基本不需要代理發行，特別是蘋果iOS平臺，下載渠道單一、上線規則統一和分成比例透明，開發商一般直接對接蘋果即可。但是隨著安卓平臺的崛起，由于下游下載渠道過于分散，發行環節對保證游戲成功越來越重要，尤其適用于中小團隊。發行商可以從兩個方面幫助游戲開發商：1）節約營銷推廣費用，優化投放效果。發行商一般和主流安卓應用商店和瀏覽器保持長期合作關系，經驗豐富，擅長甄別平臺用戶質量。2）承擔游戲產品測試、運營和客服等職能成本，并且有利于延長游戲生命周期。對于中小開發商而言，在游戲用戶快速擴張中，來自服務器和帶寬采購、運維以及客戶服務方面的成本，會大大超過產品的研發成本，交由代理承擔這些成本可以降低開發商的前期投入。另外，有經驗的運營商更加熟悉手機用戶的使用行為和消費習慣，在運維過程中不斷調整優化游戲細節幫助延長游戲產品的生命周期。另外，隨著開發商和游戲數量激增，下游渠道平臺無法一一對接，客觀上也需要品牌有保障的專業發行商來幫助篩選優質游戲。專業化發行的壯大是上游研發市場分散的客觀要求與必然趨勢。目前國內有資金實力的手游開發商和渠道平臺，都開始涉足發行環節。對于游戲開發商，自研的成功率一般僅有5%-10%。通過代理多樣類型的其它游戲，既能大幅增加收入，也可對沖自研失敗的風險。但長遠來看，我們認為隨著產業上下游整合，研發+發行、發行+渠道一體化的大型游戲集團出現，單純的發行商的生存空間可能受到擠壓。3、下游渠道平臺眾多，預期集中智能機手游產業的下游渠道直接面向用戶，負責為游戲產品導入流量和用戶。下游渠道一般分為應用商店（分為官方、第三方和運營商三種）、手機廠商預裝以及游戲應用平臺（如QQ游戲）等。整體而言，國內游戲下載渠道還比較分散。分平臺看：蘋果iOS平臺的發行渠道單一，集中于Appstore應用商店。蘋果并不對產品的上架過程收取費用。但是游戲運營商通過AppStore獲得的收入，需要與蘋果進行分成，通常比例為7:3。安卓平臺的發行渠道則過于分散。第三方應用商店（含手機下載助手）是最重要的手機游戲下載平臺。有統計顯示，國內有超過500家第三方應用商店，其中大部分規模較小且不規范，業內認可的主流應用商店不超過20家。根據艾瑞咨詢的數據，應用數量排名前十的應用商店差距并不顯著，沒有出現寡頭壟斷的局面。瀏覽器也分流了巨大流量。以品牌計，騰訊和UC是用戶受眾覆蓋最廣的手機瀏覽器。UC旗下游戲平臺“九游”月活躍用戶超過了6000萬，合作網游超過400款，成為國內最大的手機游戲發行平臺之一。下載渠道的分散格局，使得渠道整體議價能力被削弱，同時增加了發行商營銷推廣的成本和復雜程度，客觀上利好上游大型開發和發行商。一方面，大型憑借優秀產品可獲得更豐厚的收入分成，另一方面，為了加大覆蓋面，游戲發行商需要向更多渠道投放營銷費用。同時各類第三方應用商店用戶質量參差不齊，加大了營銷投放的甄別難度。只有資金實力雄厚、品牌知名的游戲開發和發行商，擁有渠道全覆蓋的能力，可以在游戲數量激增的背景下保證新上線產品的曝光度。而對于中小開發商，即使手握優秀的游戲產業，也可能因營銷成本上升導致發行失敗。我們預期渠道將逐步集中。長期而言，產業鏈天平會向下游渠道傾斜。渠道的馬太效應較研發和發行更強，成熟的游戲產業一般會形成3-5家平臺型企業。以頁游行業為例，流量渠道主要被騰訊、360等開放平臺所壟斷，并獲得更大分成比例。我們認為騰訊微信推出游戲平臺將對當前渠道格局產生巨大沖擊，將加速渠道集中化進程。四、投資策略及相關上市公司1、投資智能手游較好時機，開發、發行與運營一體化更具優勢我們認為當前是投資智能手機游戲開發商和發行商的較好時機。從供需角度，移動互聯網用戶的游戲娛樂需求已被充分調動，但是聯網手游相對稀缺，投入大、影響力強的精品更是供不應求。因而利好擁有優秀產品儲備的上游大型開發和發行商。從產業鏈角度，下游下載渠道的分散格局，客觀上削弱了渠道環節的議價能力，有利于開發和發行商獲得更豐厚的收入分成。開發、發行與運營一體化的公司更具競爭優勢。單純游戲開發存在著項目失敗和盈利波動兩大風險。通過涉足發行與運營環節，可以憑借擴大游戲數量和類型，來對沖自研風險。同時成熟的運營經驗，還能幫助游戲在運維過程中不斷調整優化參數，延長游戲生命周期實現價值的最大化。因此上下游一體化的大型游戲集團比單純的開發或發行商均具有明顯的競爭優勢，也是產業發展到成熟階段的必然趨勢。2、掌趣科技：打造智能手機游戲行業龍頭掌趣科技是A股唯一專注于手機游戲開發及運營的上市公司。公司主營業務包括傳統功能機游戲、智能手機游戲和互聯網頁面游戲。公司立足于以“品牌渠道為本、服務內容為王”，依托內生增長+外延收購雙輪驅動，致力于打造國內領先的跨平臺的移動終端游戲、互聯網頁面游戲的開發商、發行商和運營商。智能手機游戲借行業春風迅速成為支柱業務。國內智能手機游戲行業正迎來黃金發展期。公司大力布局智能手游業務，涉足產品研發、發行和運營三大環節。2022年計劃發行移動游戲30余款。其中代表作《石器時代OL》已于一季度上線，測試首月流水達到500萬，預計IOS渠道上線和擴展海外市場后，月流水可沖擊3000萬，達到行業一線水準。隨著《西游降魔篇》等后續產品陸續上線，全年收入有望呈現爆發式增長。并購海南動網先鋒將大大補強頁游業務。并購方案已獲證監會通過。動網先鋒是國內領先的頁游研發運營商，目前通過立項階段的在研產品有9款，預計全部在2022年上線運營。并購動網先鋒不僅直接增厚業績，也有望在產品開發、渠道擴展、資源利用等方面實現良好協同效應。傳統手機游戲占比將逐年下降。傳統功能手機游戲是當前公司核心業務。2022-2021年貢獻營收分別為1.55億和1.47億，占總收入比重分別為84.3%和65.2%。公司傳統手游主要電信運營商游戲平臺開展。長期而言，由于智能手機的普及，傳統功能機游戲市場面臨萎縮。預期自今年該業務收入將出現明顯下滑，但短期可通過擴大市場份額和減少費用投入來維持利潤。明確外延并購為長期戰略，加速業務轉型。公司兼并收購的意愿較為明確和迫切，主要投資并購對象是智能機移動終端游戲和互聯網頁面游戲的研發公司、發行公司和平臺公司。并購將是公司通過外延擴張實現由傳統功能手游公司向跨平臺、綜合性移動及網頁游戲公司轉型的重要手段。預測公司在不并表情況下2023-2025年EPS為0.38元、0.49元、0.61元。綜合考慮到公司在高速成長的手機游戲市場中強勁內生潛力，以及潛在外延式擴張帶來的業績增厚預期，按照可比公司平均估值，同時考慮動網先鋒并表預期給予一定溢價，目標價38.76元，首次給予公司增持評級。3、博瑞傳播：外延并購助力網游新媒體轉型博瑞傳播是中國西南地區規模最大的綜合性傳媒集團，傳統主業包括印刷業務、發行及投遞業務、雜志書籍銷售等。公司定位于"傳統媒體運營服務商、新興媒體內容提供商、文化產業戰略投資者"，立足傳統業務，借助上市公司平臺積極通過外延收購向新媒體業態轉型。2022年，公司收購成都夢工廠邁出網游外延擴張第一步。2021年7月公司公告擬收購北京漫游谷。游戲業務“內生增長+外延擴張”齊發力。收購夢工廠和漫游谷之后，公司“以端游為基礎，以頁游為驅動”的立體化網游產業布局將基本成型。漫游谷并表將帶來業績最大彈性。漫游谷在網頁游戲領域具有領先的行業地位。按凈利潤算，業務體量為現有的網絡游戲業務的3倍以上。若漫游谷自年中實現并表，我們預期按照公司70%的權益比例2022年可因并購實現新增利潤5600萬元。存量游戲迎來運營收獲期。去年夢工廠研發較為集中的一年，正式運營貢獻收入的項目較少，影響了夢工廠全年盈利，經過了前期的梳理以及強化營銷管理，夢工廠之前研發儲備的多個項目有望在2022年起全面投入運營，我們預計2022年夢工廠將有望實現30%的增長。傳統業務規模穩中有升，占比不斷下降。我們預計未來三年在廣告業務和租賃業務的拉動下，傳統業務的規模仍會平穩增長，但是傳統業務占公司整體收入的比重將逐年下降，我們預計將從2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小額貸款業務貢獻穩定新增利潤。公司設立小額貸款業務，充分發揮傳媒業務創造的現金流量，整合產業的客戶資源，開展金融業務，發展態勢良好。由于2021年營運時間短，業績微薄，我們預期2022年正式全年運營后，信貸投放將逐漸達到全額投放，預計可貢獻收入8500萬左右。不考慮漫游谷并表，我們預計公司游戲業務13-15年EPS分別為0.12元、0.14元和0.17元。參考游戲類互聯網企業平均估值，同時考慮漫游谷并表預期給予一定溢價，對應13年目標價12.96元。傳統業務貢獻13-15年EPS預測分別為0.42元、0.46元和0.49元，參考紙媒類可比公司平均20倍估值，對應13年目標價8.4元。采用分部估值法，得到目標價21.36元，對應2022年40倍PE。首次給予公司“買入”評級。4、風險因素（1）行業競爭過度激烈的風險智能手機游戲市場前景誘人，眾多企業紛紛涉足游戲開發及代理業務，將使得該市場競爭過度激烈，提升渠道推廣的成本，導致從業企業毛利率快速下滑。（2）行業業監管政策發生變化的風險我國的游戲行業受到工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權局的共同監管。隨著游戲產業的快速發展，監管部門逐步加強了對行業的監管力度。若政策導向出現不利于激發產業活力的變化，將可能導致行業增長低于預期。

2023年環保行業分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩 PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩 PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續提升，期待后續資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩2022年，環保公司整體實現營業收入219億元，同比增長26%，營業成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環保公司整體實現營業收入36億元，同比下降0.54%，環比減少57%；主營業務成本25億元，同比下降4.3%，環比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環比減少71%。環保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業，也符合市場預期。而2023年一季度，環保公司總體增速表現相對比較平穩，總營業收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環保工程公司收入確認的低點，因此，平穩的表現也屬于預期之中。對于板塊后續的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環保企業2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后根據各公司主營業務的類型，我們將目前主要的環保上市公司分為環境監測、節能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業最多，其中還包括了成立時間較長、發展比較成熟的龍凈環保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節性波動相對明顯，一季度是全年業績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環保行業中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業水處理企業萬邦達、中電環保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業績增速。在所有板塊中，節能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續的政策落實推動業績提升。而環境監測板塊發展則逐步平穩。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業收入71.3億元，同比增長24%；營業成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業收入12.6億元，同比增長24%；營業成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業收入39.9億元，同比增長18%；營業成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業收入8.5億元，同比增長9%；營業成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業收入30億元，同比增長64%；營業成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業收入4.4億元，同比增長40%；營業成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業水處理板塊2023年實現營業收入9.5億元，同比增長60%；營業成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業收入1.7億元，同比增長65%；營業成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節能：2023年，板塊實現營業收入15.9億元，同比增長36%；營業成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.6億元，同比下降3%；營業成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環境監測：2023年，板塊實現營業收入14.2億元，同比增長15%；營業成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.5億元，同比增長17%；營業成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩從各家環保公司2023年度業績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環保產業發展的現階段，龍頭公司具備品牌、規模優勢，發展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩定，可保持持續增長的勢頭。此外，天壕節能、永清環保2023年業績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業績確認的低點，其中桑德環境業績季節性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環保公司還將抓住產業發展的機會大力拓展新市場，而且隨著環保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環境、九龍電力、東江環保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節能、永清環保、桑德環境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環保、易世達、永清環保、三維絲。2、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業業績基本都符合或略超預期。監測、節能、大氣治理板塊企業業績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環境較為低迷，與工業企業相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監測企業則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監測企業的業績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環保工程類公司收入確認低點，因此對其業績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環保公司全年業績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業績略超預期的公司：桑德環境（固廢業務進展良好，配股順利完成）、天壕節能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業績符合預期的公司：碧水源（北京地區項目結算多，各地小碧水源持續拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環保業務發展快）、中電環保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監測系統增長）、津膜科技（水處理市場環境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環境工程增加，費用控制）。2023年年報業績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環保（增速較以前快，但低于業績快報發布后的市場預期）、聚光科技（環境監測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業開工率不足）、天立環保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩）、桑德環境（固廢業務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節能（電量穩定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環保業務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續結算）、中電環保（規模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩）。2023年一季報業績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍凈環保（一季度是工程結算低點，但訂單增速良好）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多）、永清環保（重金屬業務同比去年減少）、天立環保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結算）、先河環保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業景氣下滑影響大，合同能源管理業務拓展慢）。3、主要環保公司年報及一季報情況匯總三、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環保公司總體來看，毛利率基本穩定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業務結構變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環保產業快速發展的過程中，環保企業市場拓展和產業鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環保、龍源技術、富春環保、易世達、燃控科技、先河環保、中電環保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術、先河環保、中電環保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務