核心摘要關鍵結論種業行業屬性：從強周期視角來看，大宗農產品價格上漲后，農資作為后周期均充分受益；從重研發視角來看，換代品種或者新技術具備市占率快速提升的邏輯，優勢企業成長明顯。行業邊際變化：一是傳統種子侵權嚴重，套牌泛濫，未來實質性派生制度以及新種子法對行業會起到明顯規范作用；二是生物育種新技術商業化在加速推進。投資建議周期角度，大宗景氣上行時，選取業務相關度高、品種市場競爭力強的種企。成長角度，轉基因要依附雜交品種，雜交育種依然很重要，未來轉基因和雜交一體化的企業更可能成為行業龍頭。股價驅動因素一是生物育種相關政策推進；二是糧價上漲或種子提價。相關標的先正達、隆平高科、荃銀高科、豐樂種業、大北農、登海種業、秋樂種業、萬向德農、敦煌種業、農發種業、神農科技。風險因素惡劣天氣對生產和大田種植造成的減產影響。2種業：

投資機會的把握01周期：

后周期疊加自身庫存0203成長：

生物育種帶來的行業重塑行業標的梳理04目錄行業情況：核心關注玉米與水稻種業核心關注：雜交玉米與雜交水稻國內農作物種子如果按照銷售價格核算，總市場規模接近1000億；其中，蔬菜種子以外資企業為主，雜交玉米與雜交稻為國內企業最核心的經營品種，而且國內主流的種子上市公司也以玉米與雜交稻為主要經營業務。實際情況：玉米種子和雜交水稻從出廠價核算收入規模差不多分別為180億和70億。行業屬于小行業，海外龍頭市占率接近40

，但國內品質同質化，競爭格局較為分散。種子使用總量種子商品化率商品種子用量加權價格市值（萬千克）（%）（萬千克）（元/千克）（億元）玉米123866100%12386623.18287.13雜交稻25096100%2509649.78124.94常規稻9999677%768377.2655.75小麥45773074%3385834.54153.83大豆4473971%316897.6224.16馬鈴薯24632843%1059953.02160.18內陸常規棉219084%184726.554.90新疆常規棉7932100%793211.749.31雜交棉725100%725107.857.82常規油菜87857%49730.801.53雜交油菜1201100%120189.6210.72瓜、菜、花----280其他----50合計----1170.264表：國內農作物種子市場價值分析資料來源：中國種業發展報告，國信證券經濟研究所整理行業屬性一：種子是強周期性行業種子作為糧價的后周期，周期屬性明顯。種子投入占種植總投入比重較小，占比僅為5

，種植收益好的時候農戶更傾向于購買優質的種子。我們以玉米種子為例：優質的玉米種子60元/畝，一般品種25元/畝，產量差距10-20

。當種植玉米收益較好時，農戶購買好品種，每畝多投入40元，以2500元/噸的玉米價格核算，單畝收入增多125-250元。因此，種植收益好的時候，上市公司是量利雙擊；種植收益差的時候，上市公司也會雙殺。上游種子、化肥和農藥中游糧食種植、土地承包下游養殖、食品加工圖：種植鏈環節一覽5資料來源：國信證券經濟研究所整理行業屬性一：種子是強周期性行業行業周期性投資機會把握：核心判斷大宗農產品的價格景氣。相關標的公司需要判斷業務相關度、品種市場競爭力、產品市占率情況等等。圖：登海種業2016年以來的股價（黃線為國內玉米價格）圖：萬向德農2016年以來的股價（黃線為國內玉米價格）2019年行業反轉2019年行業反轉資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理6行業屬性二：重研發&重品種新的優質品種可以替換老品種，市占率加速提升，同時還有提價邏輯。優質的新品種依賴于公司不斷的研發投入，好品種的研發產出依賴于公司的種質資源儲備以及穩定的研發團隊，因此一般成熟市場的種子行業格局是一家獨大，而且強者恒強（有并購屬性）。行業投資機會把握：1）隆平高科2016-2017年：隆兩優與晶兩優開啟雜交水稻的新一輪換代周期。2）2019年底開啟的轉基因行業浪潮，代表標的大北農。圖：隆平高科2010年以來股價圖：萬向德農2016年以來的股價（黃線為國內玉米價格）2016-2017年2019年轉基因浪潮開啟資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理7過去現狀：新品種增多&同質化加劇競爭產品同質化嚴重，競爭有加劇傾向。國家從2016年開始放開品種的審定，開啟綠色通道審批。國審品種數量出現井噴，行業同質化競爭加劇。頭部企業競爭優勢雖然明顯，但不利于行業集中。國內研發領先企業和研究所主要為北京農林科學院、登海種業、隆平高科（聯創種業+安徽隆平）和鐵嶺先鋒。從國審數量來看，雖然頭部企業市占率較低，但研發優勢還是具備的。另外，行業近年來不斷涌現黑馬公司，跟放開綠色通道審定的政策也有關系。圖：玉米國審品種維持井噴圖：頭部企業國審品種相對較多（2023年國審）玉米種子國審通過品種數量1,000 913900 806 827

774800700600 516

548500400300 171200 55 34100

24 25 20 18 2902010201120122013201420152016201720182019202020212022

202360 515040 3430 1920 12 9 9100資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理8北京市農林科學院豫玉種業登海種業聯創種業安徽隆平鐵嶺先鋒邊際改善：關注新品種保護法與生物育種進展新品種保護條例有望徹底改善行業同質化競爭問題。根據全國農業技術推廣服務中心報道，2020年12月19日，試點推進實質性派生品種保護制度簽字儀式隆重舉行，36家水稻攻關單位共同承諾從12月20日起試行實質性派生品種，標志著我國種質資源創新邁出重要一步。目前我國新審定品種中有一定的仿照品種占比，未來如果實質性派生品種政策施行，這種劣幣驅動良幣的現象將得到改善，頭部種子企業可能最為受益。生物育種利好頭部企業市占率提升。2019年底生物育種開始啟動商業化進程，2023年全國進行生物育種的擴大安全實驗。假若后續實驗結果較好，商業化有望正式落地。生物育種將行業門檻大幅提高，頭部企業市占率有望大幅提升。圖：派生品種需要得到原始品種的許可才能銷售圖：品種B、C、D均為A的實質性派生品種資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理9種業：

投資機會的把握01周期：

后周期疊加自身庫存0203成長：

生物育種帶來的行業重塑行業標的梳理04目錄農產品價格：金融屬性和商品屬性每一輪糧食危機的背后一般都有幾個因素驅動：1、惡劣天氣造成的減產；2、石油價格高企；3、貨幣超發；4、政策端，人為減少糧食出口。2022年基本都符合歷史條件。圖：派生品種需要得到原始品種的許可才能銷售圖：全球谷物價格水平正處于歷史高位資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理504030201001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023全球:玉米:期末庫存消費比全球:大豆:期末庫存消費比全球:大米:期末庫存消費比全球:小麥:期末庫存消費比2001501005001990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01聯合國糧農組織:價格指數:谷物聯合國糧農組織:價格指數:食品11核心關注品種：玉米與稻谷價格玉米：三大主糧之一，畜禽飼料的主要成本。國內玉米從2016年開始去庫存，價格快速回落；2019年玉米價格啟動周期反轉，之后一路上漲。玉米與大豆作為飼料作物，相互關聯度較強。稻谷：國內是全球最大的雜交水稻生產國，因為技術領先，國內稻谷庫存一直維持高位。但隨著海外地緣政治動蕩，口糧出現了穩定性的價格抬升，未來值得持續關注。2018/20192019/20202020/20212021/20222022/20232023/20242018/20192019/20202020/20212021/20222022/20232023/2024圖：國內玉米庫存維持高位，新季庫存消費比預計為66圖：國內大米庫存維持高位，新季庫存消費比預計為69玉米:產量 玉米:進口玉米:出口 玉米:期末庫存消費比300 80250 75200150 70100 65500 60大米:產量 大米:進口大米:出口 大米:期末庫存消費比200 85150 80751007050 650 60資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理12自身庫存周期：

重視種子行業庫存的變化一方面，糧價上漲，種子的需求會明顯提升。另一方面，行業種子也有自己的庫存，而且庫存的起伏有明顯的滯后性。從歷史復盤來看，我們能得到一個結論：大部分的企業也難以擺脫周期的影響。因此，我們要尋找糧價上行周期和種子自身庫存周期的共振點。表：國內玉米種子庫存已回到正常水平15/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23種植季種植季種植季種植季種植季種植季種植季種植季有效期初庫存（億公斤）7.506.008.007.006.505.504.773.17制種面積（萬畝）342.00410.00293.00237.00256.00233.00272.00366.00單畝產量（公斤/畝）320.47357.32361.09389.03386.72392.27382.35371.58新產種子（億公斤）10.9614.6510.589.229.909.1410.4013.60種子總供給（億畝）20.0018.5020.0018.0016.2016.4014.7016.50商業種需求量（億公斤）12.0011.8011.5011.0011.0010.6011.0011.50雜交玉米種植面積（億畝）6.676.566.396.116.115.896.116.39單畝平均用種量（公斤/畝）1.801.801.801.801.801.801.801.80期末有效庫存（億公斤）6.008.007.006.505.504.773.174.00期末庫存消費比（

）5068615950452935資料來源：農技推廣中心，國信證券經濟研究所整理13種子價格：銷售價格具備明顯的周期性波動14從2015年至今，我們分析登海種業和隆平高科的玉米、雜交水稻銷售均價，結論如下：登海種業玉米銷售價格分析結論：銷售季均價走勢與當年玉米價格走勢呈正相關。隆平高科玉米與雜交水稻銷售價格分析結論：玉米和水稻種子銷售季均價走勢與當年玉米、稻谷價格走勢呈正相關。表：隆平高科、登海種業玉米及水稻種子銷售情況16/1717/1818/1919/2020/2121/22隆平高科玉米種子銷量（萬公斤）1490.942317.654812.075139.225577.277396.30玉米種子收入（億元）2.583.638.108.648.4412.49玉米畝均出廠價（元/畝）31.1628.1530.2930.2727.2430.41水稻種子銷量（萬公斤）3784.535032.844230.543789.463678.874443.01水稻種子收入（億元）14.8321.0715.5812.2713.5315.05水稻畝均出廠價（元/畝）43.1046.0640.5235.6240.4437.26登海種業玉米種子銷量（萬公斤）5755.173568.504093.515103.035865.025689.82玉米種子收入（億元）12.485.876.877.738.7410.15玉米畝均出廠價（元/畝）39.0329.5930.2227.2626.8132.10201620172018201920202021玉米年均價（元/公斤）1,909.891,711.931,882.511,933.972,228.192,833.49中晚稻年均價（元/公斤）2,762.472,744.542,606.242,432.382,657.272,814.61資料來源：公司公告，匯易網，國信證券經濟研究所整理種業：

投資機會的把握01周期：

后周期疊加自身庫存0203成長：

生物育種帶來的行業重塑行業標的梳理04目錄轉基因：0到1的科技創新

從恐懼到欣然接受轉基因逐漸被接受，推廣面積再創新高。在充足的有效實驗后，穩定表達的轉基因性狀不存在不可控風險，而且抗蟲的表達蛋白對哺乳動物沒有任何副作用。因此，轉基因技術開始從美國向全球做技術滲透。2022年，全球種植了2.02億公頃轉基因作物，較2021年同比增長3.3

。圖：全球轉基因作物種植面積不斷創新高圖：轉基因未來會為消費者提更更多選擇資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理16轉基因：南美與北美是全球轉基因糧食種植大區從全球來看，北美與南美是全球轉基因的主要擁護者。這主要原因在于美國是全球轉基因技術的領導者，而且憑借其在美洲的影響和游說，美洲已經離不開轉基因，因為沒有轉基因技術，巴西和阿根廷的農產品在全球就沒有競爭力。歐洲是全球重要的轉基因作物進口地。法國有關部門及歐盟食品安全局對轉基因產品安全性進行了長達六年的研究，耗資超1億元人民幣，結果表明轉基因玉米沒有引發任何負面效應，更沒有發現其有慢性毒性和致癌性。據統計，2021年歐盟進口轉基因大豆約1500萬噸，占大豆進口總量的90

左右，進口轉基因玉米300多萬噸，占玉米進口總量的30

左右。圖：主要轉基因作物占總推廣面積達到90

以上圖：美洲農業強國是轉基因主要的推廣者資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理17轉基因：國內有序放開是大勢所趨國內存在放開轉基因玉米和大豆的可能，放開轉基因符合國情。原因如下：孟山都第一代轉基因技術已經過了保護期，國內科研團體已經改造孟山都的產品有近10年的時間，目前技術儲備充分。國家在轉基因方面的政策導向就是非口糧按照經濟作物-飼料作物有序放開，直接口糧維持謹慎態度。國內市場倒逼政策放開。圖：轉基因已經經歷了三代性狀表達圖：棉花、大豆和玉米的轉基因應用率最高資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理18轉基因全球研發：天平向中國傾斜種子從全球研發來看，中國具備后發制人優勢。如下原因：新技術遭遇研發瓶頸，孟山都、拜耳、杜邦、陶氏等大企業均遭遇這種問題，因此這幾年巨頭紛紛合并，抱團取暖。另外就是，老的技術已經過了品種保護期了，對于中國等新秀國家有望加速達到全球一線水平。目前全球在生物育種領域，華人團體做得很好，2010年前后很多首席科學家回國創業，因此在研發團隊方面，國內是具備優勢的。比如說大北農生物、杭州瑞豐和隆平生物的團隊都是優秀團隊。圖：全球主要的轉基因作物商業化企業圖：國內主要的轉基因轉化體的商業化參與者孟山 農藥與種子都+拜 一體化企業，耳 強強聯合農業與種子 陶氏一體化，強 與杜強聯合 邦先正 中化430億美達+中 金并購先正化 達大北 2009年開始做農 商業化，先發優勢明顯性狀與品種 隆平+龍頭強強聯 浙江合 大學農科 國家隊，做的院+農 不太好大資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理資料來源：ISAAA，國信證券經濟研究所整理19國內政策：轉基因落地或將加速2019年12月底農業部首次披露玉米與大豆轉基因轉化體安全證書，此后連續下發新的安全證書。本次連續下發安全證書與轉基因棉花放開類似，與2009年發的首個玉米轉植氨酸酶轉化體不同，本次主要是抗蟲抗除草劑性狀，商業化優勢明顯。2022年6月8日國家農作物品種審定委員會發布關于印發國家級轉基因大豆玉米品種審定標準的通知，這意味著我國轉基因大豆及玉米品種的審定工作將正式開始。2023年1月10日，農業農村部召開轉基因審定會議，首輪審定品種數量約為20個。我們認為，如果新季試驗結果順利，轉基因玉米種子預計2024-2025年有望啟動商業銷售和種植。圖：農業部首次披露玉米與大豆轉基因圖：國內主要的轉基因轉化體的商業化參與者該步驟最重要 22年審定標準 預計24-25年轉，目前已經獲 落地，品種審 基因品種有望商得農業部批準 定工作開始 業化銷售種植。。基因轉化體 品種審定細安全證書 則&企業申 上市銷售請品種資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理20與2009年差異:

現在具備轉基因放開條件2009年未商業化的水稻和玉米轉基因有其自身缺陷，不商業化屬于合理范疇。歷史上，國內曾經批準過2個水稻和1個玉米的轉基因安全證書，但均沒有商業化，我們認為該三個性狀沒有商業化的原因在于：1）玉米的轉植酸酶主要作用是減少動物糞便的磷排放，具備環保價值，但并不具備商業經濟價值，本身就不是商業化的品種；2）水稻屬于直接口糧，國內反對聲音較大。與2009年不同，國內現在具備轉基因放開較好條件。原因如下：1）技術儲備充足，未來不排除國內轉基因去海外出口，可以關注大北農和隆平高科將性狀低價格出口到南美洲；2）性狀商業化優勢明顯，新技術推行符合糧食安全大局觀；3）國內從2019年底開始頻繁發布轉基因安全證書，這與抗蟲棉放開前的政策操作非常類似。圖：農業部首次披露玉米與大豆轉基因資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理21轉基因對行業影響一:

行業擴容增量玉米種業將由周期變成成長行業：舊邏輯：種植面積不變，玉米種業天花板已現。轉基因后新邏輯：轉基因可以增產，省人工，省農藥，種子價格將提升，天花板明顯上移，預計市場容量增加100億.舊邏輯：玉米種子太容易套牌、冒牌，同質化高，劣幣驅逐良幣，集中度無法提升。轉基因后新邏輯：打假成本大幅降低，一定程度上減少套牌、冒牌種子數量，“良幣”生存環境改善。圖：轉基因放開后，玉米有效利潤空間預計增長3-4倍資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理及預測22轉基因對行業影響二：龍頭市占率快速提升玉米種業格局重塑：洗牌式重塑，行業領先者優勢快速下降舊核心競爭力：率先獲得有競爭力的親本，通過領先育種體系選育出優良品種，本質是親本性狀優勢的低成本穩定傳遞。新核心競爭力：轉基因性狀就是“優勢性狀”，轉基因落地就是一場徹底的品種換代革命，行業龍頭市占率快速提升。圖：全球種業已經趨于寡頭化壟斷圖：頭部企業未來玉米種子利潤測算公司未來玉米市占率對應玉米凈利潤（億元）業績貢獻彈性15

（保守）2015030

（中性）4030050

（樂觀）70500資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理23種業：

投資機會的把握01周期：

后周期疊加自身庫存0203成長：

生物育種帶來的行業重塑行業標的梳理04目錄選股思考25重點搞清楚兩個問題：1、轉基因要依附雜交品種，雜交育種依然很重要。2、未來轉基因和雜交一體化的企業更可能成為行業龍頭。表：上市種企主要經營指標一覽證券代碼證券名稱營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）ROE(%)202020212022202020212022202020212022A04996.SH先正達1,587.791,817.512,248.4545.3942.8478.642.392.33.67000998.SZ隆平高科32.9135.0336.891.160.62-8.762.11.13-17.4300087.SZ荃銀高科16.0225.2134.911.331.692.3319.7612.3113.6000713.SZ豐樂種業24.5726.1730.050.51.830.592.949.743.06002385.SZ大北農228.14313.28323.9719.56-4.40.5617.75-4.10.52002041.SZ登海種業9.0111.0113.261.022.332.533.537.537.64831087.BJ秋樂種業2.723.394.380.210.40.628.9915.3212.62600354.SH敦煌種業9.549.2210.050.30.090.24.841.473.13600371.SH萬向德農2.402.222.350.550.380.7210.577.1512.56300189.SZ神農科技1.291.481.91-1.18-0.57-0.65-12.72-6.52-8.00資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理先正達：農資巨頭蓄勢待發，轉基因落地利好發展全球農化巨頭，借助上市平臺加速中國業務布局。先正達是全球領先的農業科技創新企業。2022年公司營收2248億元，同比增長23.7

；實現凈利潤114億元，同比增長42.8

。公司主營包括植保、種子、作物營養、現代農業服務，2022年營收占比分別為65.5

、14.0

、9.5

、9.0。2021年先正達在全球植保行業排名第一，種子行業排名第三；在中國植保行業排名第一，種子行業排名第一，作物營養行業排名第一，是中國現代農業服務行業的領導者。海外轉基因業務經驗豐富，有望引領國內轉基因浪潮。先正達在海外具備多年轉基因種子業務經驗，性狀研發實力僅次于拜耳（孟山都），目前已有多個抗蟲、抗雜草等性狀獲得安全證書，且公司種質資源和品種儲備豐厚。考慮到公司擁有國資股東背景加持，在國內的轉基因業務布局進展順利，未來成為國內種業領軍者的確定性強。現代農服受益種植適度規模化，有望打開成長新空間。先正達致力于打造MAP平臺，一方面數字化賦能種植鏈，向職業農民提供包括農業投入品和農業服務在內的綜合解決方案，不僅提升種植戶生產水平，亦憑借MAP服務站加強品牌口碑集聚效應，持續拓寬渠道。另外，公司通過與下游金龍魚、五糧液等大客戶合作，向種植戶對接品質訂單，實現訂單需求、方案篩選、供應鏈組織、標準化生產、訂單交付全覆蓋，打造食品價值鏈上下游業務閉環。圖：先正達營業收入情況圖：先正達營業收入結構營業收入（億元） 同比增速2500 2,248.45 252000 1,817.51 201,506.11

1,587.791,396.951500 151000 631.29 10500 50 02018 2019 2020 2021 2022 2023Q1植物保護

種子

作物營養

現代農業服務

其他100 0.63 1.06 3.12 6.08 9.0016.25 14.71 12.97 11.82 9.518015.76 14.61 14.37 14.50 14.00604065.24 67.61 67.70 65.42 65.472002018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：先正達種子業務毛利及毛利率情況毛利（億元） 毛利率160 138.86 50140 128.15 49120 106.97 111.59 4896.71 4710046804560 4440 4320 420 412018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理26隆平高科：玉米種子龍頭，兼具品種性狀雙優勢公司作為國內玉米種子龍頭，具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力。公司持有杭州瑞豐23.20

股權，是杭州瑞豐唯一產業投資方。2020年1月21日，杭州瑞豐的“瑞豐125”已獲得農業轉基因生物安全證書，一批優良玉米品種也已開發完成轉基因版本。2022年4月29日，杭州瑞豐的耐除草劑玉米nCX-1亦獲得農業轉基因生物安全證書，其含CdP450和cp4epsps兩個抗除草劑基因，對草甘膦、2,4-D和啶嘧磺隆具有高耐受性，該品種不僅可配套上述幾類除草劑使用，為廣大玉米種植戶提供高效的田間雜草治理手段，同時可與瑞豐125、浙大瑞豐8聯合使用，開發聚合抗蟲和耐廣譜除草劑的復合性狀產品，本次獲批使得杭州瑞豐的轉基因性狀產品線進一步豐富，夯實了公司在農業生物育種技術領域的先發優勢。長期來看，隆平高科具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力，研發支出占營收的比例與孟山都不相上下，2022年已高達12

。圖：隆平高科各項業務收入增速情況圖：隆平高科各項業務毛利率情況玉米 雜交水稻種子農化、棉花、油菜及其他 蔬菜瓜果種子雜谷種子 向日葵種子80%60%40%20%0%-20% 2018 2019 2020 2021 2022-40%-60%玉米 雜交水稻種子農化、棉花、油菜及其他 蔬菜瓜果種子雜谷種子 向日葵種子80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理27荃銀高科：背靠中化平臺，轉基因育種穩步推進背靠中化平臺，轉基因育種、訂單農業穩步推進。公司作為先正達種業板塊的重要成員，積極與其開展生物育種技術方面研發與合作并有序推動生物育種等領域產業化應用，未來有望受益轉基因商業化落地。同時公司還與中化現代農業在MAP業務方面深入合作，以定制化種植方案向種植戶提供種、藥、肥一體化供應及糧食收儲等產前、產中、產后服務工作。2022年，公司訂單糧食業務實現收入近8億元，實現水稻、玉米、小麥種子銷量合計超1,000萬公斤，未來有望持續受益下游種植適度規模化發展趨勢。營銷措施、員工激勵并進，水稻玉米銷量延續高增。營銷方面，公司繼續創新推進“阿米巴”模式并通過合作新設等方式拓寬經營渠道，在原有經營基礎上，整合行業內優勢資源，成立荃銀錦秀、荃銀興大等，鞏固水稻優勢市場的同時，積極拓展玉米、小麥、大豆等產業。激勵方面，公司第二期員工持股計劃成功實施，覆蓋母子員工400多人，實現公司利益與經營者利益的綁定，有利于推動公司經營目標及未來戰略的實現。2022年度，公司各類農作物種子銷量延續高增，總銷量1.52億公斤，同比+51.17

，其中水稻、玉米、小麥銷量分別同比增長25.79

、39.36、65.03。圖：荃銀高科收入結構情況（單位：百萬元）圖：荃銀高科各項業務毛利率情況水稻 玉米 小麥 訂單糧食 其他業務60504030201002019 2020 2021 2022水稻

玉米

小麥

訂單糧食

其他業務4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理28豐樂種業：國投集團擬入主，有望重塑主業“農化+種子”模式，玉米全產區布局，具備平臺種企雛形。公司創始于1984年，前身是合肥市種子公司，以西甜瓜種子起家，當前實控人為合肥國資委。公司目前已形成“農化+種子”的核心業務模式，種藥肥一體化發展穩步推進，2022年七成收入來農化產品、兩成收入來自種子產品。在業務布局方面，公司已實現對全國四大主產區的全覆蓋，分別為適宜西南市場和黃淮海市場推廣的蠡樂969、豐樂520和同玉609；適宜黃淮海市場推廣的陜科6號、榜玉100和戰玉105；適宜東北市場和西北市場的鐵391、同玉608和W1505；適宜黃淮海和東華北市場的豐樂720等，未來公司玉米業務有望在玉米種子事業部、子公司四川同路、子公司豐樂農化三大主體推動下維持拓展。擬易主國投集團。國投集團擬新設境內全資子公司國投種業，受讓合肥建投持有的豐樂種業股份合計1.23億股，占公司股份總數的20

。如上述事項完成，公司控股股東變更為國投種業，國務院國有資產監督管理委員會將成為公司的實際控制人。國投集團本次擬設立全資子公司國投種業，旨在延伸生物育種產業鏈，打造具有國際競爭力的大型種業集團，更好地服務國家糧食安全戰略。國投種業成為豐樂種業控股股東后，擬將豐樂種業作為其種業發展運營、資本運作和資源聚集的主要平臺。圖：豐樂種業收入結構圖：豐樂種業擬易主國投集團農化

種子

香料10021 22 19 13 12 980 16 17 2219 15 17604061 64 64 71 71 692002017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理29大北農：轉基因性狀龍頭未來成長可期養殖鏈業務：生豬出欄逆勢穩步擴張，有望充分受益周期反轉。養殖業務方面，公司及下屬參控股養殖平臺的合計生豬出欄量同比擴張，有望充分受益周期反轉帶來的量價齊升紅利。飼料業務方面，公司豬料業務高端化路線正在加速，近年依靠貝貝乳、寶寶壯、仔多多、母仔樂等多款前端料拳頭產品以及在全國各地建立的配套分銷體系，在國內前端料等高端豬料領域建立了顯著優勢，同時公司近年也在圍繞以反芻料為代表的高毛利品種做橫向擴張，兩者均有望強化公司飼料業務的長期盈利能力。種植鏈業務：轉基因性狀研究起步較早，先發優勢十分明顯。公司目前在獲批性狀數量、庇護所性狀以及獲準種植區域等方面均處于領先水平。同時公司將種業定位為重要戰略性板塊，未來依靠豐富的經驗積累、強大的研發能力、持續的資源投入，有望在國內生物技術領域實現持續的優質產品輸出并占據業內領先地位。綜上我們認為，公司相較于目前產品數量較少、產品體系不完備、獲批區域較少的性狀公司，有望在國內轉基因商業化落地后率先實現最大程度的產品推廣，屆時可能搶先同行獲得更多市場份額并在國內轉基因性狀領域取得領先優勢，進而有望實現可觀的業績增量。表：大北農已獲轉基因性狀安全證書一覽獲批時間性狀名稱種植區域性狀描述2020/1/21：北方2021/2/4：黃淮海+南方+西南+西北轉cry1Ab和epsps基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN9936）北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性大概是65

；能耐受標簽推薦中劑量4倍的草甘膦2021/2/4轉vip3Aa19和pat基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN9501）北方春玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性能達到95

以上；能耐受標簽推薦中劑量4倍的草甘膦和草銨膦2020/7/15：北方2021/2/4：黃淮海+南方+西南+西北轉epsps和pat基因耐除草劑玉米（DBN9858）北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區作為庇護所，與DBN9936、DBN9501配合使用，可有效延緩靶標害蟲的抗性產生，延長產品使用壽命2021/12/27聚合cry1Ab、epsps，vip3Aa19、pat基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN3601T）西南玉米區DBN9936和DBN9501的疊加版，既抗玉米螟和草地貪夜蛾，也耐草銨膦和草甘膦兩種除草劑2021/2/4轉epsps和pat基因耐除草劑大豆（DBN9004）北方春大豆區具備草甘膦和草銨膦兩種除草劑抗性2023/4/28轉mvip3Aa和pat基因抗蟲耐除草劑大豆（DBN8002）黃淮海夏大豆區同時具有抗蟲和耐除草劑性狀的轉基因大豆轉化事件30資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理登海種業：高彈性玉米標的，有望充分受益轉基因優質品種儲備充足，有望充分受益轉基因落地。公司在歷經近50年玉米育種研發創新和高產攻關，完成了以掖單2號、掖單6號、掖單13號、登海661與登海605、登海618為代表的5代玉米雜交種的進步性替代，引領了中國雜交玉米的發展方向，現有品種儲備豐富，品種高產高抗特性突出，2021年度雜交玉米銷售總額位列國內第二，登海605、先玉335全國推廣面積位列全國玉米品種推廣面積第5位和第6位。考慮到公司已和大北農等國內先進轉基因性狀公司開展深入合作，我們認為公司未來有望憑借出色的玉米雜交育種研發實力繼續引領轉基因落地后的品種換代升級，進而分享行業門檻提高帶來的份額提升紅利。圖：登海種業各項業務收入增速情況圖：登海種業收入結構情況玉米種 蔬菜種 花卉 小麥150%100%50%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1-50%-100%玉米種

蔬菜種

花卉

小麥

其他

其他業務10090807060504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理31秋樂種業：研發強、品種優的黃淮海玉米新秀立足河南、擴張迅速的區域性玉米優勢企業。秋樂種業目前已建立集玉米種子、小麥種子、花生種子等農作物種子的育種、擴繁、加工、推廣、銷售和技術服務于一體的業務體系，當前6成收入、8成毛利來自玉米種子銷售。目前公司玉米業務已踏入成果兌現階段，疊加外圍糧價高景氣，公司近年收入規模快速增長，業務結構持續優化，盈利能力不斷提高，旗下主力玉米品種秋樂368和秋樂618于2021年的合計年推廣面積已超170萬畝，2021年玉米種子總銷售收入躋身國內12名。公司看點：背靠河南當地優質研發資源，主力品種區域價值不斷凸顯。（1）品種研發方面：公司2000年由河南省農業科學院及當地眾多科研機構出資成立，其后在河南省農科院院長、中國工程院院士張新友帶領下，以新品種研發作為核心競爭力，積極展開對于高產、穩產、綜合抗性好的玉米、小麥、花生等農作物種子的研發與改良，目前已通過秋樂368玉米種、秋樂618玉米種等眾多優質品種。（2）品種推廣方面：以河南為代表的黃淮海玉米主產區近年深受南方銹病困擾，全國農技中心預計其2023年仍將保持偏重爆發，當地市場抗病品種需求較旺。公司旗下秋樂368和秋樂618一經推出便在20/21產季表現出優秀的銹病抗性，此后市場需求量大幅增加，品種溢價明顯。圖：2021年公司玉米種子銷售收入結構圖：公司自研品種毛利率明顯高于傳統品種鄭單958

秋樂368

秋樂618

其他10024.98 26.52 26.45803.50 11.94 15.296035.1640 33.49 41.0820 36.36 28.0617.1802019年 2020年 2021年鄭單958-毛利率()

秋樂368-毛利率(

)

秋樂618-毛利率(

)60504030201002019 2020 2021資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司玉米種子盈利能力高于隆平和登海秋樂種業-玉米種子毛利率（

） 隆平高科-玉米種子毛利率（

）

登海種業-玉米種子毛利率（

）504030201002017 2018 2019 2020 2021資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理32萬向德農：專注雜交玉米的大型育繁推種企聚焦雜交玉米的大型育繁推種企。萬向德農成立于1995年，主營業務為玉米雜交種的研發、生產、銷售，業務主要通過控股子公司北京德農種業有限公司完成。北京德農種業有限公司是集科研、生產、經營、服務于一體的現代大型綜合高新技術種子企業，是首批獲得全國育繁推一體化經營許可證的企業之一，其專營玉米雜交種子，品種包括但不限于“京科968”、“德單系列”等玉米雜交種。北京德農種業有限公司成立以來已累計銷售玉米種子約18億斤，推廣種植玉米優良品種約4.5億畝。2022年，萬向德農實現玉米種子銷售1,585.03萬公斤，較上年增長1.52

；玉米業務實現收入2.27億元，較上年增長6.20。公司在堅持自主研發的同時，正不斷加大對外合作力度，選育、儲備適合不同區域的優勢品種。萬向德農目前與中國農業大學、北京市農林科學院等國內科研院所都有長期的品種合作，如京科968、京科999、碩秋702等主推品種；與拜耳、科迪華等國際企業也建立了合作渠道，部分品種已投放到市場，且后續品種都在試驗篩選中。圖：萬向德農收入情況（單位：百萬元）圖：萬向德農玉米收入及毛利率情況（單位：百萬元）營業收入 yoy玉米種子產品收入 玉米種子產品毛利率（）350

318.50 10350 307.39 60300 257.77

263.89

275.38 5240.06 234.97 300 245.25 256.73 263.61 50250 221.70 0 233.76 227.53250 214.25 40200 -5200150 -10 30150100 -15 2010050 -20 10500 -252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理33敦煌種業：甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源。公司主要從事種子、棉花、食品加工業務，實控人為甘肅酒泉市國資委。公司種子業務以玉米為核心，擁有敦玉328、敦玉15、農科大8號等重要品種，同時依托河西走廊優越的自然資源和良好的制種條件，建成種子加工廠（中心）5個、種子加工線17條，其中集種子烘干、脫粒、精選、分級、包衣、包裝于一體的全自動、高標準種子生產線10條，總加工能力7000萬公斤。2022年，種子產業實現營業收入7.38億元，較上年同期增長21.93

；實現凈利潤1.29億元，較上年同期增長75.3

。另外，公司在做大做強種子產業基礎上，立足甘肅特色農產品資源優勢，大力發展番茄醬、番茄粉、脫水菜、啤酒花等農副產品加工業務，其中脫水菜、番茄粉產品主要以出口為主，高原夏菜主要銷往粵港澳大灣區和長三角地區，貿易類農副產品主要面向國內企業進行交易。2022年，公司食品與貿易產業實現營業收入1.58億元，較上年同期減少20.72

，實現凈利潤-2,098.91萬元。圖：敦煌種業收入情況（單位：百萬元）圖：敦煌種業種子收入及毛利率情況（單位：百萬元，

）營業收入 yoy1400 801,183.711200 1,004.68

60954.21

922.131000 40767.47800

655.14 20600 485.18 0400 -20200 -400 -602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022種子收入 種子毛利率800 738.44

35700 605.64 3060