2023年水務行業資產證券化分析報告目錄一、資產證券化簡介 PAGEREFToc368487863\h3二、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化 PAGEREFToc368487864\h41、基礎資產概念 PAGEREFToc368487865\h42、污水處理收費權適合作為基礎資產 PAGEREFToc368487866\h53、水務行業受國家政策大力支持 PAGEREFToc368487867\h54、市政污水處理量保持穩步增長 PAGEREFToc368487868\h85、污水處理費收繳總量和行業規劃投資均保持增長 PAGEREFToc368487869\h9三、關于水務上市公司開展資產證券化的分析 PAGEREFToc368487870\h101、水務上市公司的污水處理業務情況 PAGEREFToc368487871\h10（1）中原環保（000544） PAGEREFToc368487872\h10（2）首創股份（600008） PAGEREFToc368487873\h11（3）國中水務（600187） PAGEREFToc368487874\h12（4）創業環保（600874） PAGEREFToc368487875\h12（5）重慶水務（601158） PAGEREFToc368487876\h132、水務上市公司的負債率及財務費用 PAGEREFToc368487877\h14四、結論 PAGEREFToc368487878\h151、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期 PAGEREFToc368487879\h152、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化 PAGEREFToc368487880\h163、資產證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道 PAGEREFToc368487881\h16五、主要風險 PAGEREFToc368487882\h162023年7月東海證券發行南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃受益憑證，總計規模7.21億元。2023年3月中信證券發行南京公用控股污水處理收費收益權專項資產管理計劃收益憑證，總計規模13.3億元。污水處理收費權具有穩定可預測的現金流，是作為基礎資產的最佳選擇之一，隨著資產管理證券化業務逐漸開閘，中長期的資產證券化產品將日漸增多。資產證券化可以緩解地方政府在城市基礎建設方面的資金短缺壓力，同時可以擴寬上市公司的融資渠道，增強水務資產的流動性。本文將對水務行業上市公司推出資產證券化產品的可行性及操作進行研究和分析。一、資產證券化簡介資產證券化是指將缺乏流動性但能夠生產可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，轉化為在金融證券市場上可以轉讓和流通的證券的過程。根據《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，證券公司企業資產證券化業務是指證券公司以專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證（以下簡稱“受益憑證”），按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。二、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化1、基礎資產概念基礎資產是指符合法律、行政法規的規定，權屬明確，能夠產生獨立、穩定、可評估預測的現金流的財產或財產權利，可分為債權類資產、收益類資產以及中國證監會認可的其他資產。從目前情況來看，以下幾類資產在實際資產證券化方面具有可操作性。第一類：水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等。第二類：路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目，主要指由開發商墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發商，開發商以對政府的應收回款做基礎資產。第四類：商業物業的租賃。第五類：企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃等。2、污水處理收費權適合作為基礎資產污水處理收益一般較為穩定。城市規模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內部收益率，日后如果成本提升需要調整水價，可以通過相關法規程序完成。水量的穩步增長以及穩定的內部收益率是其適合作為基礎資產的兩項重要條件。3、水務行業受國家政策大力支持我國的環保事業有近三十年的發展歷程，從起初的“環保概念”發展為“十一五”期間投資2.16萬億的行業，環保產業逐步受到市場追捧。我們簡要追溯一下環保行業的發展歷程：（1）在“六五”到“七五”期間，我國的環保事業正處于起步階段。在1988年國家環境保護局從城鄉建設環境保護部中獨立出來，成為國務院副部級直屬機構，實現了中國環保機構發展的第一次跨越。在這個十年期間的環保總投資僅為633億元。（2）在“八五”到“九五”期間，提出總量控制概念，環保事業逐步進入發展期。2023年，國家環境保護局改名為國家環境保護總局升為正部級，是中國環保機構發展第二次跨越。十年間，環保投資達到4820億元，環保逐漸受到了更多的關注。（3）在“十五”到“十一五”期間，國家對環境保護的重視程度日益提高，同時將經濟發展與環境保護放在同等重要的地位上來對待。2023年，國家環境保護總局升級為環境保護部，成為直接參與政府決策的組成部門，完成了中國環保部門發展的第三次跨越。在2023年?2023年，我國共完成環保投資3萬億，其中“十一五”為2.16萬億，占到72%。（4）在“十四五”期間，生態文明建設寫入黨章，將環保事業提升到更高的層次。在三十多年的發展歷程中，環保從一門學科技術發展成為與經濟建設同舉并重的國家任務，再發展為“科學發展觀”的國家戰略，最后發展為治國方略的“生態文明”，我國的環保事業正在高速向前發展。污水處理是環保行業中最先啟動的子行業，也是出臺相關政策最早、最多的子行業。“十一五”期間政府針對水質敏感區域限定了水污染物排放限值，制定“水專項”計劃，大力推進水污染環境治理，污水處理廠建設數量快速提升，在此期間，我國城鎮污水處理能力增加了6500萬噸／日，設市城市污水處理率由51.95％提高到75.25％。2023年國務院批復《全國水資源綜合規劃》將污水治理工程提高到新的高度。預計未來污水處理行業將進入“精耕細作”時代，污水處理廠的排放標準及處理規模的提升將成為行業的發展方向。行業相關重要政策如下：◆2023年2月28日公布修訂后的《中華人民共和國水污染防治法》。◆2023年7月2日，環境保護部公布太湖流域執行國家排放標準水污染物特別排放限值的時間，自2023年9月1日起執行；7月3日，公布太湖流域執行國家污染物排放標準水污染物特別排放限值行政區域范圍。◆2023年3月10日，水體污染控制與治理科技重大專項（水專項）正式啟動，是國務院制定的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2023－2023年)》確定的16個重大專項之一。◆2023年5月22日，《重點流域水污染防治專項規劃實施情況考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）◆2023年6月12日，環保部審議并原則通過《水污染源限期治理管理辦法(送審稿)》◆2023年7月1日，環保部決定：即從該日起，環保部向社會發布國家地表水水質自動監測站的實時監測數據。至此，全國七大水系在內的63條河流，13座湖庫水質的實時狀況向社會公開。◆2023年1月29日，國家發改委:水價改革要優先提高污水處理費◆2023年11月29日，國務院近日批復了《全國水資源綜合規劃》（以下簡稱《規劃》）。該《規劃》為《中華人民共和國水法》規定的國家水資源戰略規劃，是我國水資源開發、利用、節約、保護和管理的重要依據。◆2023年10月28日，環保部印發《全國地下水污染防治規劃（2023—2023年）》◆2023.02.16國務院發布了《關于實行最嚴格水資源管理制度的意見》，明確提出了實行最嚴格水資源管理制度的具體安排，劃定水資源開發利用控制、用水效率控制、水功能區限制納污三條紅線；并提出用水總量控制、用水效率控制、水功能區限制納污、水資源管理責任和考核四項制度。◆2023年4月19日，國務院辦公廳印發《“十四五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》4、市政污水處理量保持穩步增長隨著城鎮化發展進程加快，我國近年來污水年排放量保持穩步增長，截止到2023年底，全國投運的城鎮污水處理設施共3184座，總設計處理能力1.36億立方米/日，平均日處理水量1.06億立方米。2023年污水處理率為83.6%，污水處理設施利用率為70%左右。十四五期間我國還將擴大城鎮化規模，加強農村污水治理行業的建設，我們預計未來污水處理行業的規模將持續穩步增長。5、污水處理費收繳總量和行業規劃投資均保持增長按照“十四五”規劃內容，到2023年我國污水日處理能力將達到2.08億立方米，污水處理率將增長到85%左右。“十四五”規劃污水處理行業總投資額比“十一五”增加978億，同比增長接近30%。整體來看，行業在十四五期間將保持穩步增長勢頭。2023-2023年污水處理費總額的復合增速為13%，一方面是受污水處理量價提升的影響，另一方面是得益于污水處理費征收率的提高。如果按照十四五規劃目標預計2023年污水處理費總額將達到576.51億元，平均污水處理費0.86元。三、關于水務上市公司開展資產證券化的分析1、水務上市公司的污水處理業務情況（1）中原環保（000544）公司主要經營城市污水處理和集中供熱業務，覆蓋鄭州市及周邊地區，其下屬五家子公司鄭州上街水務、新密熱力、水務登封、熱力登封及開封同生。中原環保2023-2023年公司的污水處理業務營業收入復合增速6.6%，營業利潤有所波動，單項毛利率有逐年下降的趨勢，但目前保持在50%左右的較高水平。整體來看，2023年污水處理業務收入占比69%，該項業務利潤額達到1.77億元，業務發展勢頭良好。（2）首創股份（600008）首創股份主營業務為基礎設施的建設和投資，近年公司以水地的商業模式大幅度的異地擴張。目前，公司在北京、天津、湖南、山西、安徽等15個省(市)36個城市擁有參控股水務項目，水處理能力1300萬噸/日，服務人口總數超過2800萬。2023-2023年公司的污水處理營業收入復合增速17.5%，凈利潤復合增速17.7%，單項業務毛利率保持在45%左右。整體來看，2023年公司主營業務項目比較多，但污水處理和水務建設的占比總和為52%，是支持公司業績增長的重要組成。（3）國中水務（600187）公司主要從事建設、經營城市市政工程、生態環境治理工程，污水處理是公司最重要的收入來源。目前，公司旗下已有11家水務公司，業務遍布河北、山西、內蒙古、青海、陜西、安徽、山東等全國各地。2023年公司ST摘帽，2023年2月，公司完成了非公開發行股票工作，募集資金75,000萬元，收購國中（秦皇島）污水處理等七家公司，增資鄂爾多斯市國中水務兩家公司，公司的日處理量達到近百萬噸。2023年公司污水處理業務的營業收入為1.82億元，營業利潤086億元，單項業務毛利率達到47.5%。整體來看，2023年主營業務收入中污水處理收入占比52%。（4）創業環保（600874）天津創業環保股份是中國首家以污水處理為主業的A、H股上市公司，公司擁有紀莊子、東郊等多家污水處理廠。從2023年至今，公司污水處理業務復合增速8%，單項營業利潤有所波動，單項業務毛利率略有下降。2023年公司在全國范圍內共處理50806萬立方米污水，委托運營處理12582萬立方米，其中天津地區中心城區四座污水處理廠全年處理污水40700萬立方米。整體來看，2023年公司污水處理及污水處理廠建設業務收入占比52%。（5）重慶水務（601158）公司是重慶市最大的供排水一體化經營企業，從事自來水的生產銷售、城市污水的收集處理及供排水設施的建設等業務。2023-2023年公司污水處理營業收入復合增速7.5%，營業利潤復合增速6.5%，單項業務平均毛利率保持在67.8%左右。整體來看，2023年公司污水處理業務收入占比52%。小結：（1）從對五家上市公司分析結果來看，污水處理業務收入能夠保持穩定增長。增速水平因公司具體業務拓展能力有所不同，開展異地擴張項目的公司增速能達到15%以上，無異地拓展項目的公司也能保持一個較低增速。（2）2023年五家上市公司中污水處理業務毛利率最高為68.1%，最低42%左右，能夠保證公司一定的盈利水平。2、水務上市公司的負債率及財務費用從五家水務上市公司的資產負債率和長期負債占比情況來看，大多數公司的負債隨著業務規模的擴大逐年增加。從長期負債占比情況來看，2023年五家公司的長期負債占比最低40%左右，最高的65%左右。2023-2023年，五家公司中有四家的財務費用逐年增長，財務費用率也是延續向上趨勢。污水處理廠屬于城市基礎設施，需要地方財政撥款。近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設都需要企業墊資或尋求融資渠道。我們認為污水處理收費權適合作為基礎資產，同時資產證券化可以有效降低公司的資產負債率以及長期負債占比。四、結論1、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期截止到2023年，我國污水處理率為83.6%，污水處理設施利用率為70%左右。未來新建污水處理廠的空間很小，污水處理廠建設在經過“大躍進”式發展之后逐漸走向了“精耕細作”時代。目前，大城市的污水處理廠面臨幾大問題：超負荷運轉、位置靠近中心城區和出水指標低等。我們認為未來五年將是污水處理廠的改擴建高峰期，建設內容將圍繞著老廠搬遷、擴產能和提標改造等問題展開。2、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化城市規模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內部收益率，日后如果成本提升需要調整水價，可以通過相關法規程序完成。水量的穩步增長以及穩定的內部收益率是其適合作為基礎資產的兩項重要條件。3、資產證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道大城市的污水處理廠改擴建工程投資巨大，需要地方財政撥款，近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設都需要企業墊資或是尋求融資通道，資產證券可以有效降低公司的資產負債率以及長期負債占比，減輕公司財務成本壓力。五、主要風險1、國內水務行業管理有待完善；2、相關法律有待完善。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業中表現最突出。（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業競爭。因此，中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見，戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數從零部件起家，由于電梯行業配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業現金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發揮重要的作用，所以國內出現了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業的優勢①股權結構民營股權結構不僅優于國企，而且也優于許多合資企業。國企與合資企業都容易出現職業經理人控制，職業經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業里，有老板的企業往往能夠更快地決策，并且在營銷等環節更加靈活，有利于企業的頑強生長。③區域性優勢許多中小型民營企業僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區域的競爭優勢，維持企業的生存并伺機做大。因此，在許多制造業領域里，民營企業不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業——但是民營企業在電梯行業仍然遠遠落后于合資企業。（2）民營企業需要面對的困難①技術積累在我們這樣的技術外行人看來，電梯的技術應該很成熟。但是調研中發現，哪怕是領先的企業，各家廠商都有各自技術的優勢和劣勢。而民營企業普遍創立時間只有10-20年，研發、生產和售后環節的技術和經驗積