目錄摘要： 1一、什么是動策略 3二、雙動量效檢驗 4時序動量應檢驗 4截面動量應檢驗 6三、雙動量策的構建 7數據選擇 7雙動量策的構建法 9組合表現 10四、雙動量策回溯分及應用 13歷史回溯析 13雙動量策的應用 14免責聲明 16圖目錄圖表1： 行為融學對量效應解釋 4圖表2： 中信一級業普遍在6個內的時動量效應 5圖表3： 債券也普存在6月內的序動量應 6圖表4： 商品品種普遍存在6個月的時序量效應 6圖表5： 不同橫截動量策結果比較 7圖表6： 雙動量策中使用的資產細 8圖表7： 不同資產益率相性統計表 9圖表8： 雙動量策構建流圖 10圖表9： 相同動量間窗口，不同有資產量組合表比較 11圖表10： 相同持有產數量，動量間窗口小組合現好 11圖表11： 不同參數雙動量略表現果比較 12圖表12： 加入商品產可以效提升合的表現 12圖表13： 加入商品產后組的夏普率明顯升 13圖表14： 雙動量策中債券資產（券和現）平均比高，股票商品次之 13圖表15： 雙動量策相較于準表現加穩健 14圖表16： 通過設置組合中不同資產的比例，形成積極型、均衡型和穩健型的組合以滿足不同投資者的需求 14圖表17： 積極型、衡型和健型組的表現 15圖表18： 積極型、衡型和健型組不同年表現比較 15一、什么是動量策略動量（Momentum）是指某一對象所具有的一種傾向于保持其原有屬性或特征的性質，也可以簡單理解成一種惰性。資產的動量，簡單地說就是過去上漲的資產未來還會接著漲，過去下跌的資產還會接著跌，也就是所謂的“強者恒具體來看，動量又可以分為時間序列動量和截面動量。時間序列動量（時序動量，下同）是從自身歷史收益角度，決定做多還是做空，過去上漲（）i，T0，（弱勢）的資產會一直強勢（弱勢，例如：做多回報資產的動量現象可以通過行為金融學來解釋。傳統金融學，比如：有效市場假說（EMH）和資本資產定價模型（CAPM）都無法對資產的動量效應做出合理的解釋。后來隨著行為金融學的興起，動量效應才逐漸得到解釋。該理論認為投資者在做出決策的時候會受到心理、情緒和認知能力等其他因素的影響，故不能做出完全理性的決策。因此，導致動量效應的原因可以主要歸結為以下三類：一是投資者的認知偏差，二是投資者的偏好變化，三是投資者非理性的交易機制。行為金融學將趨勢分為：趨勢形成、趨勢持續和趨勢終結三個階段。根據Hurst形成階段，由于處置效應、錨定效應和現狀偏差等原因，投資者在交易時容易滯后買入或者提前賣出，這使得價格對市場信息反應不足。其次在趨勢持續階段，由于羊群效應、確認偏差等原因，市場價格會持續原來的方向發展，最終導致過度反應現象出現，導致價格偏離基本面；最終在趨勢終結階段，由于上一階段趨勢持續產生的過度反應，現有價格偏離其基本面，價格最終會向基本圖表1：行為金融學對動量效應的解釋：DeystfyigMnagdFturs（urstetal.,2017二、雙動量效應檢驗時序動量效應檢驗國內資產大都存在6個月內的時序動量效應。時間序列動量策略是典型的趨勢跟蹤或趨勢延續策略，它投資于過去處于長期趨勢且未來也會延續此種趨勢的資產。我們通過檢測不同細分資產的價格在歷史上不同滯后區間內的自相關性來檢驗國內資產是否存在時序動量效應。橫軸Lags表示不同的滯后區間（單位為交易日，縱軸表示資產的價格在不同滯后區間內的自相關性。如果曲線沒有落在藍色陰影部分內，則表示在5的置信區間內是顯著的。從下圖的檢驗結果我們可以發現，我們所選擇的資產普遍存在6個月內的時序動量效應。圖表2：中信一級行業普遍存在6個月內的時序動量效應資料來源：，中信期貨研究所圖表3：債券也普遍存在6個月內的時序動量效應資料來源：，中信期貨研究所圖表4：商品品種也普遍存在6個月內的時序動量效應資料來源：，中信期貨研究所截面動量效應檢驗截面動量通常是將某項資產的表現與同類資產進行比對，來預測未來收益。即：投資者在做多上升趨勢股票的同時做空下降趨勢的股票，對沖風險的同時保證獲得穩定的收益。我們通過構建截面動量策略和等權重策略進行比較來證明截面動量效應的存在。具體來看，在每個月月末，計算每類資產過去1個月、2366、8、、1214產持有。為了對比，我們構造了一個基準組合，在每月月末，等權重持有所有截面動量效應在3個月內明顯存在且時間越短越明顯，但最大回撤幅度較大。36、10、1214權重組合，說明強者恒強的規律在資產層面依然存在。總體來說，持有資產數12合收益呈負相關性關系，和組合波動率正相關，且相同持有數量下，動量的時36后，從風險的角度來看，雖然動量組合收益提升，但是最大回撤改善不明顯，60圖表5：不同橫截面動量策略結果比較資料來源：，中信期貨研究所三、雙動量策略的構建數據選擇資產選擇上我們分別選擇權益、債券和商品類資產進行全方位的資產配置，以便使投資組合能夠充分分散風險。數據區間上：根據所選的資產，我們選擇20101-20236資產類別上：權益中，我們選擇中信一級行業指數來表示不同的行業；債券中，分別選擇國債總財富指數、信用債總財富指數以及貨幣基金；商品中，我們選擇主要5幣計價的ICE圖表6：雙動量策略中使用到的資產明細資料來源：，中信期貨研究所圖表7：不同資產收益率相關性統計表資料來源：，中信期貨研究所雙動量策略的構建方法所謂雙動量策略，顧名思義就是將時序動量和截面動量相結合來構建大類資產配置策略。前面我們已經證明了在我國的股、債和商品資產中時序和截面動量效應是普遍存在的，雙動量策略就是通過將這兩種動量相結合，以求達到“1+1>2”的目的，既可以獲得超額收益，又可以通過風險控制來控制組合的回撤。具體的構建流程如下：首先，（20N其次，如果沒有資產的收益率高于貨幣基金，則組合在下個月全部配置貨幣基金，反之，如果月末有資產的收益率高于貨幣基金，我們則從收益率高于貨幣基金的資產中進一步篩選出排名前M最后，如果T<M，名前M圖表8：雙動量策略構建流程圖資料來源：中信期貨研究所

組合表現絕大部分雙動量策略組合跑贏基準。我們用ow后面的數字表示時序動量的窗口時間是多少個交易日，Num后面的數字表示持有資產（初貨幣基金外）的最大數量是多少個，base表示基準組合，即：按照等權重一直持有各類資產至期末的組合。從2010年開始，雙動量策略組合中ow_20_Num_10的年化回報率最高，為10.54，年化波動率13.18，夏普比率0.648，但最大回撤僅有23.94，各項指標較于橫截面動策略均有較大善，這說明將截面動量時1+1>21個月時序動量的雙動量策略表現最好。101（20圖表9：相同動量時間窗口下，不同持有資產數量組合的表現比較資料來源：，中信期貨研究所圖表10：相同持有資產數量下，動量時間窗口越小組合表現越好資料來源：，中信期貨研究所圖表11：不同參數下雙動量策略表現結果比較資料來源：，中信期貨研究所

長期來看，加入商品資產可以有效提升組合的表現。我們分別比較了加入圖表12：加入商品資產可以有效提升組合的表現資料來源：，中信期貨研究所圖表13：加入商品資產后組合的夏普比率明顯提升組合收益率波動率最大回撤率夏普比率卡瑪比率股債商組合（Window_20_Num_10）10.5413.1823.9464.8044.03股債組合（Window_20_Num_10）9.6513.5531.5156.4630.63資料來源：，中信期貨研究所四、雙動量策略回溯分析及應用歷史回溯分析歷史上來看，雙動量策略中債券類資產整體比重較高。我們將雙動量策略（平均占比最高，為67.40；26.57；品類資產平均占比最少僅有6.03。這主要是受于我們獨特的風險控制式，M，30左右的風險暴露就實現了10雙動量策略的表現較基準更加穩健。2011201820234.1542011、2016、20182022圖表14：雙動量策略中債券類資產（債券和現金）平均占比最高，股票和商品次之資料來源：，中信期貨研究所圖表15：雙動量策略相較于基準表現更加穩健資料來源：，中信期貨研究所雙動量策略的應用雙動量策略可以用于構建穩健、均衡和積極型的投資組合以適應不同投資者的需求。前面我們已經論證了雙動量策略在資產配置中的有效性，通過將時序動量和截面動量相結合提升資產組合的整體表現。那么，雙動量策略如何在實戰中使用呢？我們可以分別通過設置組合中不同資產的比例限制來構建穩健型、均衡型和積極型的投