正文目錄前言 4經濟復蘇預期校正 4（一）疫情之后自主修的動能偏弱 4（二）地方財政緊運行，財政政策傳導受阻 9（三）美國經濟韌性好預期，但衰退風險存 10（四）價格下跌或是需不足的綜合映射 12下半年政策力是鍵 14（一）降息、促消費政的推出預計較為順暢 15（二）地方專項債發行奏有望加速，準財有加碼 15（三）房地產供需兩端策預計繼續強化 16下半年股債研判 17風險提示 19圖表目錄圖1消費品零售總額:當月同比（兩年復合平均，%） 4圖2歐元區國家家庭儲蓄率的變化（%） 4圖3歐元區國家家庭最終消費支出同比（%） 4圖4中國居民人均儲蓄占可支配收入比重（4季移動平均） 5圖5中國人均收入、支出、儲蓄的增速變化 5圖6美國個人收入、支出、儲蓄的增速變化 5圖7轉移支付占可支配收入的比重 5圖8美國居民疫情期間積累了高額儲蓄（十億美元） 5圖9中國居民人均超額儲蓄規模較小（元） 5圖10農民工收入增速放緩（%、萬人） 6圖11提前還貸潮仍在延續 6圖12住宅價格較為低迷（%） 6圖13住戶貸款余額同比增速（%） 6圖4不同類型企業PM(%) 7圖15民間固定資產投資增速（%） 7圖16各行業對制造業投資的拉動 7圖17房地產仍深陷信用風險漩渦 8圖18商品房竣工、新開工、銷售面積當月同比增速（%） 8圖19房地產開發到位資金同比(%) 8圖20不同類型房企債券凈融資規模（億元） 9圖21廣義赤字率 9圖22財政收入增速（%） 10圖23基礎設施建設投資 10圖24美國GDP增速（%） 11圖5美國PMI%） 圖26消費者信心指數（%） 11圖27美國就業和薪資增速（%） 11圖28美國住宅市場情況（千套） 11圖29美國房貸利率（%） 11圖0各分項對美國CI的動%） 圖31加息路徑圖（%） 12圖32亞洲主要制造業國家出口增速：當月同比（%） 12圖3我國出口增速與美國制造業PMI較為同步%） 圖34CPI增速較低（%） 13圖35工業品價格（元/每噸） 13圖36債券收益率大幅下行（%） 13圖37金融機構新增貸款與新增存款的差額（萬億元） 13圖38人民幣匯率走勢（點、元/美元） 14圖39歐美貨幣政策（%） 14圖40上半年主要指數走勢（1月3日為100%） 14圖41全球及亞太重要指數上半年漲跌幅（%） 14圖42專項債發行進度 16圖43不同口徑的商品房住宅庫存均低于2015年（萬平方米） 17圖44中國的三次產業結構對應的潛在增速在5%左右 18圖45萬得全APE-TTM（）及10年歷史分位數（%） 19圖46創業板指PE-TTM（）及10年歷史分位數（%） 19圖47滬深300PE-TTM（）及10年歷史分位數（%） 19前言2023經濟復蘇預期的校正（一）疫情之后自主修復的動能偏弱3525%5圖1消費品零售總額:當月同比（兩年復合平均，%）20%20%2023-05 2023-04 2023-03 2023-0215%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：、的第一個預期差。2022（圖236（4）30202016（45）圖2歐元區國家家庭儲蓄率的變化（%） 圖3歐元區國家家庭最終消費支出同比（%）歐元區27國 德國30 法國 意大利奧地利 瑞典252015105

德國 西班牙 法國意大利奧地利瑞典2018-Q4意大利奧地利瑞典2018-Q42019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q1資料來源：歐盟統計局， 資料來源：歐盟統計局，圖4中國居民人均儲蓄占可支配收入比重（4季移動平均） 圖5中國人均收入、支出、儲蓄的增速變化

儲蓄率_4QMA

25%消費支出同比收入同比消費支出同比收入同比儲蓄同比15%10%5%2014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12-5%2016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：wind， 資料來源：wind，圖6美國個人收入、支出、儲蓄的增速變化 圖7轉移支付占可支配收入的比重美國中國40%美國中國

支出同比 收入同比 儲蓄同比：右

300%200%100%2016-112017-042016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02-100%

35%30%25%20%15%2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04-20%資料來源：wind，

-200%

資料來源：wind，背后的原因一方面是由于疫情期間我國財政政策較為審慎，我國居民其實并沒有形成多少超額儲蓄。以美國為代表的發達國家在疫情期間對居民進行大量的轉移支付，美國居民疫情期間（00422.425202120222023圖8美國居民疫情期間積累了高額儲蓄（十億美元） 圖9中國居民人均超額儲蓄規模較小（元）8,000

12,000

儲蓄_4QMA 趨勢超額儲蓄儲蓄6,000 10,000超額儲蓄儲蓄0

2013-032013-112013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-0317-0117-0517-0918-0118-0518-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05資料來源：wind，注：超額儲蓄為儲蓄超過2019年平均儲蓄的規模

資料來源：wind，另一方面，經濟下行壓力下居民收入和現金流受到沖擊。4月6404RMBS圖10農民工收入增速放緩（%、萬人） 圖11提前還貸潮仍在延續中國:農村外出務工勞動力:月均收入:同比50

中國(右軸

18,50018,00017,50017,00016,5002014-062014-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-1215,50015,000

25%RMBS條件早償率指數20%RMBS條件早償率指數15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖12住宅價格較為低迷（%） 圖13住戶貸款余額同比增速（%）15中國:70個大中城市二手住宅價格指數:15中國:70個大中城市二手住宅價格指數:當月同比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比50消費經營購房35302520151052015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12資料來源：wind， 資料來源：wind，制造業I從25.%4PMI1-51.81123095月的01%4PM(%)PMIPMI:中型企業PMIPMI:中型企業非制造業PMI:服務業PMI:大型企業PMI:小型企業55504540

圖15民間固定資產投資增速（%）民間固定資產投資完成額:民間固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比20151052021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05(5)(10)21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06

(15)資料來源：、 資料來源：、分領域看，享有政策紅利的制造業投資仍然表現出了很強的韌性。+通用+專用設備制造業。2022圖16各行業對制造業投資的拉動.%月 2022年.月 2022年.%.%.%.%.%.%農副食品加工業食品酒、飲料和精制茶煙草制品業紡織業農副食品加工業食品酒、飲料和精制茶煙草制品業紡織業皮革、毛皮、羽毛及…木材加工及木、竹、…化學原料及化學制品非金屬礦物制品業電氣機械及器材儀器儀表橡膠和塑料制品業汽車0%1%資料來源：、表1今年以來對制造業高質量發展的政策支持力度進一步加大日期會議或政策文件相關內容6/214延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告》明確了新能源汽車購置稅減免政策再延續四年5/31國家發展改革委等部門關于做好2023年降成本重點工作的通知落實稅收、首臺（套）保險補償等支持政策，促進傳統產業改造升級和戰略性新興產業發展。對科751004/28中共中央政治局會議車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造。要重視通用人工智能發展4/6國務院新聞辦就“更好發揮稅收職能作用更優服務經濟社會高質量發展”舉行發布會備投資抵免企業所得稅、資源綜合利用等稅費支持。2/259《關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見》6備，配套印發了更新改造和回收利用實施指南（23年版強對地方和有關行業企業的工作指導，推動相關政策落實落地。1/28國務院常務會議深入落實穩經濟一攬子政策和接續措施，推動財政、金融工具支持的重大項目建設、設備更新改造形成更多實物工作量，實施好原定延續執行的小規模納稅人增值稅減免、普惠小微貸款等政策。資料來源：國務院、工信部等，20224以來商品房銷售掉頭、新開工同比超20圖17房地產仍深陷信用風險漩渦資料來源：圖18商品房竣工、新開工、銷售面積當月同比增速（%） 圖19房地產開發到位資金同比(%)新開工竣工新開工竣工銷售面積2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03

100國內貸款國內貸款自籌資金定金及預收款各項應付款2020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04資料來源：、 資料來源：、圖20不同類型房企債券凈融資規模（億元）民營房企國有房企民營房企國有房企300 18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04(300)資料來源：,（二）地方財政緊運行，財政政策傳導受阻20232%37%202304151%1-505%626圖21廣義赤字率10%8%6%4%2%0%資料來源：wind，廣義赤字率=（公共財政赤字+政府性基金赤字）/名義GDP圖22財政收入增速（%） 圖23基礎設施建設投資

20%15%10%

固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:當月同比公共財政收入:累計同比全國政府性基金收入:公共財政收入:累計同比全國政府性基金收入:累計同比固定資產投資完成額::同比19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0522-0322-0422-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05-50資料來源：wind， 資料來源：wind，（三）美國經濟韌性好于預期，但衰退風險仍存美國仍然處于經濟韌性高、通脹粘性強的處境，加息或仍未到盡頭。GPI連續74381632926066圖24美國GDP增速（%） 圖25美國PMI（%）5.00.0.0

美國:不變價折年數同比美國制造業I 美國服務業商務活動美國制造業I 美國服務業商務活動季調554521-0321-0521-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03資料來源：、 資料來源：、圖26消費者信心指數（%） 圖27美國就業和薪資增速（%）美國:密歇根大學消費者信心指數美國美國:密歇根大學消費者信心指數美國:職位空缺率:非農:總計:季調美國:私人非農企業全部員工:平均周薪:總計:季調:同比110 7060 25065-0268-0271-0274-0265-0268-0271-0274-0277-0280-0283-0286-0289-0292-0295-0298-0201-0204-0207-0210-0213-0216-0219-0222-0210-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-11資料來源：、 資料來源：、圖28美國住宅市場情況（千套） 圖29美國房貸利率（%）0 新建住房銷售折年數已開工的新建私人住宅折年數2,0001,5001,0005000 美國:30美國:15864206-0607-0608-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0691-0893-0695-0497-0298-1200-1002-0804-0606-0408-0209-1211-1013-0815-0617-0419-0220-1222-10資料來源：、 資料來源：、月美國CPI6月高點的9.12%62023035%551htpsedrlesregovetayplcy/flesomcroja31pdf寬了數量政策，但如果美聯儲超預期加息的話，不排除中小銀行繼續出現問題的可能，這個風險仍然是一個不可忽視的灰犀牛。0CI（%）1210服裝娛樂交通運輸1210服裝娛樂交通運輸教育與通信醫療保健其他商品與服務86420(2)(4)資料來源：、

圖31加息路徑圖（%）資料來源：、1-51.40.3因是由于前期積壓訂單的釋放，也跟美國經濟韌性較高有關，但如果美國超預期加息，外需仍有進一步放緩的壓力，出口或繼續筑底。圖32亞洲主要制造業國家出口增速：當月同比（%） 圖33我國出口增速與美國制造業PMI較為同步（%） 日本泰國 越南韓國中國印尼菲律賓2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

80 70出口金額:出口金額:當月同比:指數修勻月美國供應管理協會(I制造業I月604020 5006-0507-0206-0507-0207-1108-0809-0510-0210-1111-0812-0513-0213-1114-0815-0516-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-0522-0222-1140-20-40 30資料來源：、 資料來源：、（四）價格下跌或是需求不足的綜合映射物價指數低迷2CPI0圖34CPI增速較低（%） 圖35工業品價格（元/每噸）CPI:環比核心CPICPI:環比核心CPI22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-00.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)資料來源：、

期貨結算價(10月交割連續):螺紋鋼期貨收盤價(連三):焦煤5,000 期貨結算價(活躍合約):純堿5,000 動力煤價格指數(USD):CCI進口3800FOB（右軸）3,0001,00022-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06資料來源：、

10090807060504030170.2556“OMO→SLF→MLF→LPR”的連續降息操作，各種類型、各種期限的債券收益率10129%.0M2GDP圖36債券收益率大幅下行（%） 圖37金融機構新增貸款與新增存款的差額（萬億元）

中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年企業債到期收益率(AAA):10年

1貸款-存款2011-01貸款-存款2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-013.73.6 -13.5 -23.43.3 -33.2-4-5資料來源：、

資料來源：、20223CFETS202236.3117.25/36.85/41111圖38人民幣匯率走勢（點、元/美元） 圖39歐美貨幣政策（%）115

6CFETS人民幣匯率指數美元指數中間價:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數美元指數中間價:美元兌人民幣

美國:聯邦基金目標利率歐元區:主要再融資利率歐元區:主要再融資利率95 6.6 221-0221-0421-0621-0821-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0615-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05資料來源：、股價表現不佳

資料來源：、今年上半年A202212A6月3027%8%6%A圖40上半年主要指數走勢（1月3日為100%） 圖41全球及亞太重要指數上半年漲跌幅（%）15 15 上證指數萬得全A深證成指創業板指1050(5)(10)30252015105韓國韓國日經臺灣加權指數韓國綜合股價韓國綜合指數標普德國DAX巴西BPA指數M中證道瓊斯工業指數新西蘭標普50澳洲標普200萬得全中證英國富時深證成指富時新加坡海峽指數富時馬來西亞綜指(5)(10)(15)資料來源：、 資料來源：、下半年政策力度是關鍵在這樣的背景下，穩增長政策的力度和能否打通政策傳導的渠道或是影響下半年經濟走勢和定價的關鍵因素。（一）降息、促消費政策的推出預計較為順暢3表2結構性工具使用進度（億元）79%79%7,0505,58386%7,0506,061再貼現86%14,171 16,40087%16,40014,331支小再貸款79%7,6006,00478%7,6005,960支農再貸款0%2,0000.000%2,0000.00保交樓貸款0%5000.000%5000.00民企債券融資40%2,00080955%2,0001,105設備更新改造專項再貸款24%1,00024235%1,000354交通物流專項再貸款2%40073%40010普惠養老專項再貸款50%4,0002,00080%4,0003,200科技創新再貸款27%3,00081146%3,0001,365支持煤炭清潔高效利用專項再貸款39%8,0003,09750%8,0003,994碳減排53%40021369%400275普惠小微貸款激勵余額 額度 使用進度使用進度額度余額結構性工具名稱2022-122023-03資料來源：、662932，后（二）地方專項債發行節奏有望加速，準財政有望加碼從過去三年多的經驗來看，財政加碼主要有以下三種思路：2htpsdahubegovcn/zypush/en/2t236_56sht20231-443520222020626202292019500020221.15圖42專項債發行進度 2023年 2022年 2021年 2020年120%100%80%60%40%20%0%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：、20205月22日20227399800020226月16102（三）房地產供需兩端政策預計繼續強化3htpsgovcn/nwen/2-1tent_8htm既有利于保持一定的經濟增長速度、降低風險，也符合高質量發展的要求。地產政策不會再走強刺激的老路，但在現有政策框架下也有優化的空間。1-549.72023-202510.52015圖43不同口徑的商品房住宅庫存均低于2015年（萬平方米）廣義住宅庫存（左軸） 中國:商品房待售面積:住宅:累值50,0000

50,00040,00030,00020,00010,00008-0509-0108-0509-0109-0910-0511