營業利潤、經營現金流量和自由現金流量綜述我們將討論影響股票價值的三個會計指標：凈利潤、經營現金流量和自由現金流量。凈利潤是廣泛運用的參考變量，人們通常將凈利潤與股票市值相除，計算市盈率，并以此判斷股價的高低。原因是凈利潤指標最容易獲得。經營現金流量也是人們在投資中需要參考的指標，但其使用的頻率要小得多。自由現金流量從直觀上講是較為合理的參考指標，但它在實踐中運用很少，原因是它最難預測。利潤及其局限性最常用的利潤指標：

年度、季度的每股收益；歷史和預測的每股收益；攤薄的（或充分稀釋的）每股收益；稅前和凈利潤，等等。公認會計準則要求公司依照權責發生制記錄會計事項。該準則引入許多會計估計方法，允許公司挑選適宜的會計記帳方法。這樣財務報告中的利潤就很難準確反映當期現金的流入流出。利潤及其局限性另外，在編制財務報告時，為了正確計算當期交易事項，公司還必須進行一些假設，使得凈利潤更難與現金收支結果一致。公司還可能根據資產的使用狀況或新的法規要求修改以前的估計數據，這更加使得利潤具有不可預測性。由于企業具有多種會計方法選擇的余地，不同行業的會計報告通常有很大的差別，特別是一些較為特殊的行業。利潤及其局限性沒有一個人可以對所有行業的會計準則有徹底的認識。由于市場上沒有統一的會計方法，不可能套用所有的企業。許多股票分析師試圖預測公司每年的利潤及其每股收益，但多年的統計數據表明，他們的預測往往與實際有較大的差距。這是因為預測企業的每股收益有相當的難度，不僅要預測企業未來的經濟活動，而且要預測有關投資、融資、會計方法等眾多的不確定因素。經營現金流量我們需要一種與所用的會計方法無關的估價方法，基于現金流量的估價方法就可以達到這一要求。現金流量分析可以檢驗企業利潤的質量。讓我們總結以下，為了使得報告的利潤更為真實，哪些領域需要仔細地檢驗：

1、遞延資產帳戶；2、庫存；3、資產重置，重置價格和帳面價值有很大差距；4、投資活動的記帳方法：權益法和成本法，5、投資收益，企業利潤的含金量；6、捐贈股票或其他資產；7、收入的確認方法；8、報表附注的負債等。經營現金流量因為涉及到利潤質量的問題，人們常用經營現金流量作為替代指標。該指標對企業采用何種記帳方法并不敏感，因此，經營現金流量相對利潤而言，更不易受企業管理層的控制。會計準則要求企業報告經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量、融資活動產生的現金流量。經營現金流量為了更加深入地理解經營現金流量的作用，人們通常將價格與經營現金流量相除（現金流量比或現金流量乘數）作為定價指標。許多分析師認為，當某股票價格等于經營現金流量的三倍時是值得買入的。但這里所指的現金流量是經營現金流量，而不是自由現金流量。公司經營者經常談及的現金流量一般是指經營現金流量。現在公認會計準則對經營現金流量的定義有了同一的尺度。對投資者而言，他們通常不會選擇經營現金流量為負的公司。經營現金流量因為經營現金流量為負值說明公司面臨赤子財務狀況，進一步可能引發財務危機。負的經營現金流量表明，該公司管理層不能合理處置公司各相資產，或其資產產生現金的能力出現經濟方面的苦難。然而，金融服務業（或短期投資比率非常大的公司）例外。如何運用經營現金流量可以運用經營現金流量乘數來投資選股，以代替市盈率。這是因為一些非正常現金流量會包括在本期的經營現金流量中。在運用經營現金凈流量選股時，在公司主營業務沒有太大改變的情況下，運用四年的平均經營現金流量是一種明智的選擇。在計算經營現金流量乘數的時候，要剔除一些非正常因素，比如財務杠桿的改變或主營業務的改變。對于大多數企業來講，最好研究其4到8年的經營現金流量。如何運用經營現金流量一個8年的時間，一般可以包括一個行業的低迷期和高峰期，或者包括一個重大事件（如并購、重組等），4—8年的時間對研究具有循環周期的企業來講是一個適宜的時間段。因此，研究行業周期特征對經營現金流量來講是較為重要的，因為這種研究，可以讓分析師知道現金流量和資產管理的基本規律。如何運用經營現金流量對公司產品和公司前景非常有信心的管理層會不斷地努力，以證明其現金流量可以在未來不斷增長。但是行業低迷現象出現時，管理層就會害怕不良的財務狀況影響市場形象，于是就會對財務報表進行“粉飾”。否則，他們就必須調低其未來增長率的預測。當行業不景氣時，出售資產是不可取的，此時出售的資產不會有好的價錢，就像聰明的資本家總是在金融市場處于低谷時收購。因此對整個行業周期的經營現金流量進行檢驗對現金流量分析是很重要的。如何運用經營現金流量雖然經營現金凈流量較凈利潤相比，對檢查企業的財務健康狀況和價值評估更有道理，但是它仍然存在缺陷。比如公司公告本期的經營現金流量可能包括了非常現金流量部分，如保險賠償時，根據法院裁決必須支付的或收入的保險賠償金。這些類似的現金流量在以后的經營過程中再次發生的概率很小。但由于許多公司是運用間接法推出經營現金流量，分析者一般較難準確計算出必須排除的非常部分。如何運用經營現金流量另一個問題是，如何區分某一現金流量是屬于經營活動產生的現金流量還是投資活動產生的現金流量。另外，經營現金凈流量要求企業持續經營，這樣企業才能具有不斷增長的現金流量。然而在許多案例中，許多企業因并不對產生持續現金流量的資產進行再投入，從而造成競爭能力的下降，有鑒于此，許多企業不得不進行生產設備更新，以保持足夠的競爭力。這些為了保護生存能力所需要消耗的現金流量，使得經營現金凈流量大打折扣。為此，我們引入自由現金流量的概念。自由現金流量自由現金流量是一個非常直觀的概念。嚴格地講，自由現金流量是指除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產所需的投入外，企業能夠產生的額外現金流量。如果在持續經營的基礎上，企業除了維持正常的資產維護外還可以產生更多的現金流量，那么該企業就有正自由現金流量。自由現金流量企業可以將自由現金流量以股利的形式派發給股東，或者將自由現金流量流在企業中產生更多的自由現金流量。由此推斷，具有較高自由現金流量的企業在以后的生產經營中就可以產生越來越多的凈現金流量，從而其市場價值應當逐漸提高。也就是說，自由現金流量也可以作為投資選股的重要參考指標。自由現金流量與經營現金流量不同的是，自由現金流量沒有嚴格的定義。因此它被蒙上了一層神秘的面紗。同時，其名稱也眾多，有襲擊者現金流量（raiders’cashflow），超額現金流量（exceesscashflow），可分配現金流量（distributablecashflow），可自由使用的現金流量（disposablecashflow）。然而這些名稱的假設前提是在不影響成長前景的情況下公司可以分配給股東的最大現金。自由現金流量自由現金流量的一般定義是（按標準普爾）：稅前利潤減資本性支出。許多投資者一般按下式計算：稅前利潤+折舊-資本性支出。市場經驗認為自由現金流量乘以9 ~10倍相當于其股票價值。有意思的是，以上所有定義都沒有包括一個主要的現金流量支出，即償付債務的現金流量。不幸的是，目前并沒有自由現金流量的簡單定義，沒有一個分析師可以運用現金流量表中的數據計算出精確的自由現金流量，因此我們只能大致地預測自由現金流量。預測自由現金流量預測自由現金流量的方法有兩種：直接法和間接法。在直接法下，通過估計經營現金流量的構成，然后估計其中具有隨意性質的部分。另外，還要預測主要的固定資產投資中的隨意部分。

在間接法下，從當期現金的變化開始并對影響自由現金流量的各種事項進行調整，最后得出自由現金流量。預測自由現金流量總的來說，不是為了維持企業持續經營的現金支出都應加回到現金變化中，因為公司可以在不影響持續經營的情況下避免這些支出，而若公司沒有進行這些支出，公司的自由現金流量會得以增加。類似地，固定資產變賣或外部融資產生的現金增加也應從現金變化中扣除，因為這些現金不是來自持續經營活動的現金流量，或者它只是逐步變賣企業產生的現金流量。C公司財務報表:合并損益表(單位:千元)截止6月30日040302銷售收入凈額1,836,9491,634,1711,547,057成本與費用：生產成本820,434724,753678,504銷售、管理費用359,360328,088307,436廣告費用286,666242,528262,586研究開發費用44,55842,44542,052利息18,42418,85624,627其他費用8742,316(7,245)總計1,530,3161,358,9861,307,960稅前利潤306,633275,185239,097所得稅126,640107,26797,903持續經營產生的利潤179,993167,918141,194非持續經營產生的利潤32,064(867)(23,429)會計變更積累影響前的利潤212,057167,051117,765會計變更的累計影響__(19,061)凈利潤212,057167,05198,704每股收益持續經營3.353.072.60非持續經營0.59(0.02)(0.43)會計變更積累影響前的利潤3.943.052.17會計變更的累計影響__(0.35)凈利潤3.943.051.82加權平均股本53,80054,69854,366C公司資產負債表(單位:千元)截止6月30日0403資產流動資產現金和短期投資115,92271,164應收帳款249,843226,675庫存105,948105,890遞延稅項18,54819,360待攤費用14,01416,369非持續經營的凈資產_92,320總計504,27553,778地產、廠房和設備532,600538,101無形資產520,042463,941子公司的投資83,36868,179其他資產57,28447,231總計1,697,5691,649,230負債和股東權益流動負債應付帳款97,72884,243預收帳款227,197226,775應付所得稅7,59920,585應付票據42,91638,486一年內到期的長期負債392481總計375,832371,570長期負債216,088204,000其他項目63,18750,663遞延稅項133,045143,703股東權益股本55,42255,422資本公積106,554105,483留存收益876,832762,162庫藏股(107,146)(23,357)外幣折算差異(22,245)(20,416)股東權益909,417879,294總計1,697,5691,649,230C公司合并現金流量表（單位：千元）截止6月30日040302經營活動：來自持續經營的利潤179,993167,917141,914調節為來自持續經營的現金凈流量折舊和攤銷94,12083,60776,507遞延稅項15,98532,37813,330其他25,9859,4126,849下列項目變化的影響：應收帳款(18,299)(36,266)11.866存貨5,691(7,892)183待攤費用2,355(2,850)4,983應付帳款(13,485)(18,071)(5,399)應計債務(8,134)2,84921,772應付所得稅(12,741)3,4986,010來自持續經營的現金凈流量298,440234,584277,295非持續經營提供(支出)的現金(31,658)10,87729,398經營現金凈流量266,782245,460306,693投資活動:地產、廠房和設備(56,627)(77,637)(124,742)出售經營單位收到的現金凈額159,29315,000709購買經營單位(142,437)(31,547)(802)出售地產、廠房和設備11,2643,7591,580其他(22,046)(24,938)(15,897)投資活動支出的現金凈額(50,553)(115,363)(139,152)籌資活動：長期借款13,000299199,532償還長期借款(741)(1,236)(1,203)舉債（償還）短期借款凈額3,430(42,469)(333,035)現金股利(97,095)(93,509)(86,408)購入庫藏股(99,910)__職工持股計劃9,8458,9588,735籌資活動支出的現金凈額(171,471)(127,957)(212,379)現金、短期投資增加（減少）凈額44,7582,140(44,838)現金和短期投資：年初71,16469,024113,862年末115,92271,16469,024如下項目支付的現金：利息（除資本化利息后凈額）18,26718,61618,019所得稅128,21061,50273,709非現金交易:購買資產增加的債務7,200__自由現金流量的計算直接法：

步驟1：用凈利潤加上折舊得出經營現金凈流量，然后減去資本支出得出自由現金流量的簡單估計值。年份04.0603.0602.06凈利潤212.1167.198.7折舊和攤銷85.673.680.5經營現金流量估計數297.6240.6179.3資本性支出56.677.6124.7自由現金流量1241.0163.054.5自由現金流量的計算步驟2：利用財務報表中經營現金流量信息進行更深入的分析。年份04.0603.0602.06經營現金凈流量266.8245.5306.7資本性支出56.677.6124.7自由現金流量2210.2167.8182.0自由現金流量的計算估計經營現金流量的各個構成要素:年份04.0603.0602.06應收帳款總計249.8226.7204.6應收帳款變化23.222.0-14.9銷售凈額1,836.91,634.21,717.0減:應收帳款變化-23.2-22.014.9從客戶收到的現金1,813.81,612.11,731.9自由現金流量的計算估計支付給供應商、雇員的現金年份04.0603.0602.06存貨105.9105.9110.5其他流動資產32.6128.034.1資產的增加-95.489.311.1應付帳款97.784.2104.2預提費用227.2226.8220.2自由現金流量的計算續上表：SGA銷售、一般和管理費用負債的增加13.9-13.46.2凈資產的增加-109.3102.74.9產品銷售成本758.8673.2723.7SG&A費用690.6613.1682.0加:凈資產的增加-109.3102.74.9向供應商雇員支出的現金1,340.01,389.01,410.5自由現金流量的計算用利息費用作為利息支出的估計值，除非公司的應付利息或利息在該期已經資本化。年份04.0603.0602.06利息費用18.418.924.7已付利息18.418.924.7自由現金流量的計算本年稅收的支付現金等于稅收費用減去應付稅款的變化再減去遞延稅項的變化。年份04.0603.0602.06應付所得稅7.620.619.3遞延稅項133.0143.7117.3本年增加的稅收負債-23.627.753.9所得稅總額126.6107.393.1減本年增加稅收負債23.6-27.7-53.9支付的所得稅150.379.639.2自由現金流量的計算現在可以估計經營活動產生的現金流量:

經營活動產生的現金流量等于從客戶收到的現金減去支付給供應商和雇員的現金以及利息和稅收.年份04.0603.0602.06經營現金凈流量(估)305.1124.7257.5自由現金流量的計算但上述方法不包括非持續產生的現金流量。現在，我們可以根據公布的或估計的經營現金流量減去資本支出來估計自由現金流量。年份04.0603.0602.06經營現金凈流量(表)266.8245.5306.7減資本支出56.677.6124.7自由現金流量3210.2167.8182.0自由現金流量的計算資本支出:

以上的計算過程中，資本支出包括所有的土地、廠房和設備（PPE）的投資，而不考慮這些資本支出是否有必要。考慮到管理層要控制資本支出數額的因素，因此企業除了為維持目前的狀況所必須的投資外，還可能會有一些隨意的資本支出。所以，我們需要區分哪些是必須的，哪些是隨意的。資本支出的估計由于資本支出有賴于經濟、行業、企業的自身條件，更有賴于其自身的預期增長率，這使得預測資本支出非常困難，通常由管理層來估計。對具有周期性特征的企業，資本支出同現金流量一樣難以把握。對這種企業，尤其是在流動性惡化時，資本支出反映了維持企業運營的最小資金需求。盡管如此，我們必須設計一種方法來預測資本支出中的隨意部分但又不是企業增長所必須的那一組成部分。資本支出的估計將銷售成本的增長率同資本支出的增長率相比較。

假設為了維持某一特定的銷售成本增長率，資本支出應該以大致相同的增長率增加。如果發現在某一會計期內資本支出的增長率明顯高于銷售成本的增長率，那么我們有理由認為是投資過度，并且這個過度投資就是隨意資本支出，它可以被看成自由現金流量。資本支出的估計年份04.0603.0602.06資本支出56.677.6124.7資本支出三年平均增長率-19.6-20.712.4產品銷售成本(CGS)758.8673.2723.3CGS三年平均增長率1.70.66.1過度增長率0.00.06.3隨意資本支出0.00.07.9資本支出的估計計算注解：

首先估計三年資本支出和產品銷售成本的年平均增長率(04/01再開立方根)

過度增長率=資本支出增長率-產品銷售成本增長率

如果負數則記為零

隨意資本支出=過度增長率當年的總資本支出自由現金流量的計算根據這些計算，用經營現金凈流量減去總資本支出再加上隨意資本支出，可以得到估計的自由現金流量4。年份04.0603.0602.06自由現金流量4210.2167.82189.8資本支出的估計計算三年的平均增長率（需要四年的數據）是為了均衡兩種誤差：時間過長，導致不當比較；時間過短，可能無法包含一個完整的周期。但這種估計方法總難免有些武斷。理想的情況是，使用一個實實在在的度量企業輸出的指標來考察所需的投入增長率，這種投入增長率要足夠支持產出的增長水平。而實際上企業并不能提供這種產出和投入的度量方法，我們必須求助于估計。銷售成本包含了產品成本的所有組成部分。隨意資本支出的估計為了估計所引入的誤差的范圍，我們可以考察過量的隨意資本支出同公司的市值之間的關系。首先，我們發現，任何一年里，具有隨意資本支出的公司少于20%，同時，隨意資本支出大于權益市值十分之一的公司則不足2%。這樣看來，我們計算方法的調整影響自由現金流量估計的可能性很小。隨意支出的估計隨意支出中的一個主要組成部分就是公司的日常管理費用，但它十分難以量化。為了給日常管理費用確定一個合適的水平，首先需要考察企業的產量增長率。因為收入中包含了價格變動的影響。如果可能的話，還應將企業的產量增長同行業的產量增長進行比較，這時（如果某個特定企業的產品價格增長不可知時）可以用行業的物價指數來消除通脹對企業銷售成本的影響。如果隨意支出的增長率連續四年高于銷售的增長率，尤其是高于行業增長率時，我們就有理由認為這些費用太高了。隨意支出的估計但隨意支出是每個公司都會存在的，問題是多少是比較合適的。通常過度開支隱藏在銷售、一般和管理費用、產品銷售成本、廣告費用、研發費用中，下面我們采用前面的思路來估計隨意支出：

隨意支出的估計1、首先計算收款和付款的三年平均增長率。2、計算付款增長率同收款增長率的差值，如果付款增長率大于收款增長率，則用付款增長率減去收款增長率；否則，將差值計為零。3、然后用差值乘以付款，再用20%乘以這個值，這就是我們估計的應該計入自由現金流量的隨意支付。隨意支出的估計之所以要乘以20%是因為：大多數公司可以削減過量隨意支出中的20%而不至于影響公司的發展。這同資本支出的駕假設是一致的，不是所有的過量支付都可以看成是隨意支出，只是這部分的20%可以被看成是隨意支出的現金流量。這樣，我們可以將前面估計的自由現金流量再加上20%的隨意現金支出，得到自由現金流量5。自由現金流量的計算我們估計自由現金流量時是以一年為單位的，然而由于經濟條件、企業條件和企業決策的變動會使得每年的自由現金流量出現波動。所以考察幾年的平均數可能更具有指導性。基于這種考慮，我們可以用幾年（如四年）的平均現金流量。自由現金流量的間接估計法該方法基于以下理論：

假設現金來源和運用完全相等

OCF+NetDebt+NetEquity=Div+Invest+

ChangeCash

NetDebt和NetEquity分別指通過舉債和發行股票收到的凈現金，Div表示公司支付的現金股利，Invest代表用于資本支出和類似投資的現金投資，ChangeCash

是指期末和期初的現金變化。自由現金流量的間接估計法上式經變換得:

OCF-Ivest=Ch