目錄

第一章期貨投資分析概論

第一節期貨投資的特殊性

第二節期貨定價理論

第三節期貨投資分析方法

第四節期貨投資分析的有效性

第二章宏觀經濟分析

第一節宏觀經濟分析概述

第二節宏觀經濟運行分析

第三節宏觀經濟政策分析

第三章期貨投資基本面分析

第一節基本面分析理論基礎：供需理論

第二節影響因素分析

第三節基本面分析常用方法

第四節基本面分析的步驟與應用

第四章期貨品種投資分析

第一節農產品分析

第二節基本金屬分析

第三節能源化工分析

第四節貴金屬分析

第五節金融期貨分析

第五章期貨投資技術分析

第一節技術分析概論

第二節技術分析的主要理論

第三節主要技術分析指標及其應用

第四節期貨市場持倉分析

第六章統計分析

第一節統計分析對金融投資分析的意義

第二節一元線性回歸分析

第三節多元線性回歸分析

第七章期貨交易策略分析

第一節套期保值交易策略分析

第二節投機交易策略分析

第三節套利交易策略分析

第八章期權分析

第一節期權概述

第二節期權定價理論

第三節期權套期保值策略分析

第四節期權套利交易策略分析

第九章期貨投資分析報告

第一節期貨投資分析報告的基本要求

第二節定期報告

第三節期貨專題報告

第四節期貨調研報告

第五節期貨投資方案

第十章職業道德、行為準則和自律規范

第一節期貨投資咨詢從業人員的含義與職能

第二節國內外分析師組織

第三節職業道德和執業行為準則

第一章期貨投資分析概論

學習目的與要求

通過本章學習，了解期貨投資分析的意義與主要分析方法，掌握期貨定價理論,

理解有效市場假說以及期貨投資方法論。

第一節期貨投資的特殊性

一、期貨投資的一般屬性

投資活動的核心在于評估、確定資產的價值和管理資產未來的收益與風險，因而,

投資具有時間性、預期性和收益的不確定性（風險性）等一般特征。

投資的類型可以按照投資對象劃分，包括：股票、債券、黃金、外匯等金融市場

投資，無形資產、企業產權和房地產等產權市場投資，以及具有未來增值預期的古

玩、藝術品等收藏品市場投資等等。

以保證金杠桿交易、信用交易為基礎的期貨交易不僅符合投資的一般概念，而

且基本上具備了投資活動的一般特征，具有金融屬性和投資屬性。

二、期貨投資的特殊性

主要的特殊性表現在：期貨價格的特殊性和期貨交易的特殊性。

（一）期貨價格的特殊性

1.特定性。

不同的交易所、不同的期貨合約在不同時點上形成的期貨價格不同，這就是期貨

價格的特定性。

期貨合約通過對細節的明確規定，突出了期貨價格的針對性與特定性。

2.遠期性。

現貨價格往往是依據已知的信息或者過去的經驗即時決策達成的現實價格，而期

貨價格則是依據未來的信息或者后市的預期達成的虛擬的遠期價格。

通過對遠期持有成本和未來價格影響因素的分析判斷，在市場套利機制作用下發

現的一種遠期評價關系。這是期貨市場價格發現的原理，也是期貨價格遠期性的體

現，為市場提供了期現套利和遠近合約套利的理論基礎。

現貨價格是即期市場供需關系的體現，而期貨價格反映的是遠期的供需關系。

如果現貨價格或近期期貨合約價格與遠期期貨合約價榕之間的基差或價差超過

了正常的持倉成本，就會產生期現套利或者遠近合約套利的機會。

3.預期性。

期貨價格的預期性反映了市場人士在現在時點對未來價格的一種心理預期，

期貨價格的預期性也是眾多買方和賣方關于未來價格的心態和預期觀點在集中

競價上的集中體現，代表了市場人氣和大多數交易商的意愿。

4.波動敏感性。

期貨價格的波動敏感性是指期貨價格相對于現貨價格而言，對消息刺激的反應程

度更敏感、波動幅度更大。

期貨價格的波動敏感性源于期貨價格的遠期性、預期性及其不確定性，以及期貨

市場的高流動性、信息高效性和交易機制的靈活性。

期貨市場上大多數消息本身就是遠期性質的。

（二）期貨交易的特殊性

期貨交易的特殊性是相對于現貨交易而言的，具體表現在行情描述、保證金杠

桿交易、雙向交易、T+0日內交易、到期交割等特殊的制度安排方面，還表現在持倉

心態和風險處置的不同要求方面。

1.行情描述。

行情報價除了開盤價、最高價、最低價、收盤價（最新價）、漲跌幅、買量、賣

量、交易量之外，還有有衡量市場中未平倉合約數量的持倉量，以及買賣雙方開平

倉標識和持倉量增減。

2.高利潤、高風險、高門檻。

源于期貨交易的保證金杠桿機制，期貨保證金的高杠桿率，要求面對期貨交易

的高風險必須有理性的持倉心態和嚴格的止損紀律，必須主動、及時地控制風險。

3.賣空機制和雙向交易。

期貨交易具有賣空機制，可以自由雙向交易，不僅可以“先買后賣”，也可以“先

賣后買”。現貨交易中基本上不存在套利交易機會。

4.T+0交易制度。

期貨交易實行T+o交易制度，大大提高資金效率和市場流動性。

5.到期交割。

都有到期日，不可能長期持有。

6.零和博弈。

期貨交易是零和交易。如果考慮到費用，期貨交易是負和交易，這也突出了期貨

投資的風險性。

三、期貨投資分析的特殊性

期貨投資分析是人們通過各種專業性分析方法，對影響期貨合約價格的各種信

息進行綜合分析，以判斷期貨價格及其變動的行為。相對于證券投資分析具有更大

的不確定性。

所以期貨投資分析包括期貨合約相對于現貨價值的絕對價格分析和期貨合約之

間的相對價格分析。

期貨市場的交易者三類：第一類是與基礎資產有關的現貨商套期保值；第二類

是從中低買高賣獲取交易利潤的交易者；第三類是利用不合理價差進行套利交易的

交易者。所以，期貨投資分析是期貨市場中不同參與者共同依賴的交易前提和交易

依據。

期貨投資分析包括預測分析，還包括交易策略分析。交易策略比預測更重要。期

貨投資分析的目的是通過行情預測及交易策略分析，追求風險最小化或利潤最大化

的投資效果。

大量的期貨投資實踐證明，期貨投資分析是能否降低投資風險、獲得投資成功的

關鍵，期貨投資分析能力與獲勝率之間具有正相關性。

第二節期貨定價理論

衍生品的交易價格與其所對應的基礎資產(現貨)價格之間存在必然的聯系，期

貨定價理論并試圖從理論上給予解釋。

期貨定價理論以基礎資產價格作為起點，并且建立在一系列假設條件之上。

一、期貨定價理論概述

關于期貨定價方法的研究由來已久。從Keynes(1927)開始，對商品期貨定價的相

關研究一直就沒有停止，

法瑪(Fama)和費來徹(French,1987)將遠期和期貨合約的定價方法分為兩類：

一是持有成本假說(theCost-of-CarryHypothesis),現貨價格和期貨價

格的差(即持有成本)由三部分組成：融資利息，倉儲費用和收益；

二是風險溢價假說(LheffiskPremiumHypothesis),認為期貨價格等于現貨

價格的預期值加上風險溢價。

持有成本假說是早期的商品期貨定價理論，也稱持有成本理論。持有成本理論

是以商品持有(倉儲)為中心，分析期貨市場的機制，論證期貨交易對供求關系產

生的積極影響。持有成本理論是基本的商品期貨定價理論。

風險溢價假說從投機者的角度分析期貨價格，將期貨看作與股票一樣的風險資

產，仍然存在分歧。

推導期貨合約(FuturesContract)的理論價格，通常從推導遠期合約(Forward

Contract)的理論價格人手，

遠期合約的理論價格是建立在套利模型基礎上的。價格高估，投資者可以買進現

貨資產，同時賣出遠期合約以獲得套利利潤，遠期合約價格趨向于下挫(現貨價格

趨向于上揚)；反之亦然。

只有當遠期合約價格位于其中某個均衡點使得套利者的收益為零時，套利者才會

停止套利活動，這一理論均衡價格就是無套利均衡價格。所謂的遠期合約理論價格

就是這一無套利均衡價格。

遠期合約理論價格的推導是建立在一系列假設條件之上的，這些假設條件有：

(1)無交易費用；

(2)所有的交易凈利潤使用同一稅率；

(3)市場參與者能夠以相同的無風險利率借人和貸出資金；

(4)市場參與者能夠對資產進行做空；

(5)當套利機會出現時，市場參與者將參與套利活動；

(6)除非特別說明，所使用的利率均以連續復利來計算。

數學上可以證明，當無風險利率恒定且對所有到期日都不變時，兩個交割日相同

的遠期合約和期貨合約有同樣的價格。

標的資產價格與利率高度正相關，其他條件相同時，期貨合約的理論價略高于遠

期合約的理論價格。當標的資產價格與利率的負相關性很強時，類似上面遠期理論

價格高于期貨理論價格。

對于有效期僅為幾個月的遠期合約與期貨合約之間的理論價格差異在大多數情

況下是小到可以忽略不計的。只有當合約期限很長時，兩者之間才會出現較大的差

別。

實際運用中，引起遠期合約價格和期貨合約價格差異的因素還有很多，比如稅收、

交易成本和保證金等。

期貨合約對方違約的風險大大低于遠期合約，期貨合約的流動性大大高于遠期合

約，這些都會導致兩者的價格出現差別。

二、資產的遠期合約定價

遠期合約的標的資產一般分為兩類：一類是投資性資產，另一類是消費性資產，

投資性資產在三種不同情形下的遠期合約定價。

（一）不支付收益的投資性資產的遠期合約價格

最容易定價的遠期合約是基于不支付收益的投資性資產的遠期合約。不付紅利

的股票和貼現債券就是此類資產。

【例「1】考慮一個基于不支付紅利的股票的遠期合約多頭，3個月后到期。

假設股價為40美元，3個月期無鳳險利率為年利率5%。我們討論兩種極端情況下

的套利策略。假定遠期價格偏高，為43美元，套利者可以以5%的無風險年利率借人

40美元，買一只股票，并在遠期市場上做空頭（3個月后賣出股票）。用來歸還貸款

的總數額為：40e"°"3"2=40.50美元。通過這個策略，套利者在3個月內鎖定了2.5（43

-40.5）美元的收益。

再假定遠期價格偏低，為39美元。套利者可以賣空股票，將所得收入投資，并

購買3個月遠期合約。賣空股票3個月后所得收益為："2=40.50美元。此

時，套利者支付39美元，交割遠期合約規定的股票，再將其送到股票市場平倉。3

個月末的凈收益為：40.50-39.00=1.50美元。

在什么情況下，上面的兩種套利機會不存在呢？第一種套利只有在遠期價格高

于40.50美元時才會成立，第二種套利只有在遠期價格低于40.50美元時才成立。

因此，可推斷出，在無套利前提下，價格一定是40.50美元。

【結論】假定不支付收益的投資性資產的即期價格為S。，T是遠期合約到期的

時間，r是以連續復利計算的無風險年利率，F。是遠期合約的即期價格，那么F。和

S。之間的關系是:

rT

Fo=Soe

rTrT

奶果F.>Soe,套利者可以買人資產同時做空資產的遠期合約，如果F0<Soe,

套利者可以賣空資產同時買人資產的遠期合約。

（二）支付已知現金收益的投資性資產的遠期合約價格

【例1-2］考慮購買一份付息票債券的遠期合約，債券的當前價格為900美元。

假定遠期合約期限為1年，債券在5年后到期，那么該遠期合約實際上相當于一份

一年之后購買4年期債券的合約。我們假設6個月和12個月后，債券分別支付40

美元的利息，其中第二次付息日恰恰是遠期合約交割日的前一天。6個月和1年期的

無風險利率(連續復利)分別為9%和10%。

首先，假設當前遠期合約價格偏高，為930美元。一個套利者可以借900美元

購買債券，以930美元的價格賣出遠期合約。首次付息的現值為40e-0.09x0.5=38.

24美元。在900美元中，有38.24美元可以以9%的年利率借入6個月，在第一次

付息日償還。剩下的861.76美元以10%的年利率借入1年，年底所支付的本息和為

861.76e0.1xl=952.39美元。第二次付息可以收到40美元。以遠期合約規定價格

賣出債券可獲得930美元，這樣，套利者凈盈利為：40+930-952.39=17.61美

J7Go

其次，我們假設當前遠期價格偏低，例如為905美元。持有該債券的某個投資者可

以賣出債券，購買遠期合約。賣出債券所得900美元，其中38.24美元以9%的年利

率投資6個月，以保證支付債券息票利息的現金流。剩下的861.76美元以10%的年

利率投資1年，得到952.39美元。用其中40美元支付債券息票利息，905美元用

來按遠期合約條款規定的遠期價格買入債券。與投資者一直持有債券的情形相比，

該策略的凈盈利為：952.39-40-905=7.39美元。

若F0是遠期舍約的即期價格，第一種套利策略中，當Fo>952.39美元時,

投資者會產生凈收益；第二種套利策略中，當Fo<952.39美元時，投資者會產生

凈收益，所以只有遠期合約價格等于952.39美元時才不存在套利機會。

【結論】當一項資產在遠期合約期限內能夠產生收益，其收益的現值為P,

那么遠期合約的即期價格為：

F?=(S?-P)erT

當F0>(S?-P)『時，一個套利者可以通過買入資產同時做空資產的遠期合約來

鎖定利潤；當F0〈(S「P)/時，套利者可以通過賣出資產同時持有資產的多頭頭寸

來獲利。

(三)支付已知收益率投資性資產的遠期合約價格

假如遠期合約的標的資產能夠為持有者提供收益，且以收益率形式表達。比如,

假設紅利收益率可以按照年率d連續支付，當d=5%時，表示紅利收益率為每年5%。

遠期合約的理論價為：

三、資產的期貨定價

(一)投資性商品資產的期貨價格

對投資目的的商品資產而言，持有者在持有期間會產生一定的存儲成本，可以

將存儲成本看作是一個負收入。假如U是期貨合約有效期內所有存儲成本的現值，

期貨價格為：

rT

F()=(S?+U)e

rT

Fo>(So+U)e,套利者以無風險利率借入金額為S0+U的資金，用來購買一單位的

商品和支付存儲成本，同時賣出一單位商品的期貨合約，在時刻T可以得到套利收

益FLS+U)erT,同樣FW(S0+U)「也不會維持很久。

若任何時刻的存儲成本與商品的價格成一定的比例，存儲成本可以看作是負的

紅利收益率。

<r+u,T

Fo=Soe

這里，u是每年的存儲成本與現貨價格的比例。

(二)消費性商品資產期貨價格

對消費目的的商品來說，公司或者個人保留商品的庫存主要是因為其有消費價

值，而非投資價值。所以，當期貨價格偏低時可能也不會積極主動的出售商品，買

進期貨合約，這種情況下，FK(S0+U)/可能繼續存在。

因此，對于消費目的的商品，套利討論只能給出期貨價格的上限，即:

rT

F?<(So+U)e

存儲成本用現貨價格的比例u來表示，則有：

Fo<Soee

消費品可以起到滿足生產所需的作用，可以用商品的便利收益率(Convenience

Yield)來表示。如果存儲成本可知，且現值為U,便利收益率可定義為滿足下式的y:

FoeyT=(S0+U)erT

若每單位的存儲成本為現貨價格的固定比例u,則y定義為；，

rT(r+u)T

Foe=S0e

即：

<r+uy>T

Fo=S0e'

便利收益率反映了市場對未來商品可獲得性的預期。在期貨合約有效期間，商品

短缺的可能性越大，則便利收益就越高。

(三)資產的期貨價格

期貨價格和現貨價格之間的關系可用持有成本(CostofCarry)假說來描述。持

有成本是持有某項資產直至到期日發生的成本，等于存儲成本加上融資購買資產所

支付利息，再減去該資產收益。c表示成本因子。

1.對不支付紅利的股票既無存儲成本，又無收益，持有成本就是利息占用，持

有成本因子為r,因而其遠期合約或期貨合約的理論價格為：

cTrT

Fo=S0e=Soe

2.對股票指數而言，大部分指數可以看成支付紅利的投資資產。紅利就是該組

合的持有人收到的紅利。

cT

Fu=S?e=S0e*

3.對貨幣而言，假定S0代表以本幣表示的一單位外匯的即期價格。外匯的持有

人能獲得貨幣發行國的無風險利率r的收益(假如持有人能將外匯投資于以該國貨

幣標價的債券)，設門為外匯的無風險利率，則持有成本因子為r-r,，因而其遠期或

期貨的理論價格為：

F。=S°ecT=S°e（r-rf）T

這就是國際金融領域著名的利率平價關系。

4.對投資性商品而言，若其存儲成本與價格比例為u,則持有成本因子為r+u,

遠期或期貨的理淪價格為：

cT<r+u）T

=S0e=S0e

5.對消費型商品資產而言，同樣引進y表示便利收益率，則持有成本因子為c-y,

遠期或期貨的理論價格為：

第三節期貨投資分析方法

大體可以分為基本面分析方法和技術面分析方法兩個大類。此外，近十幾年來

出現的行為金融學分析方法，在實際應用中尚處于起步階段。

一、期貨基本面分析

（一）基本面分析的定義

基本面分析是指期貨分析人士根據經濟學、金融學、投資學等基本原理，對影

響期貨品種供求關系的基本要素進行分析，從“供求關系決定價格”基本原則出發,

結合現貨價格水平和其他相關期貨合約的比價關系，評估期貨價格的合理性，并提

出相應投資建議的一種分析方法。

（二）基本面分析的邏輯

在套利機制作用下，期貨價格與現貨價格之間動態地維持著一種相對均衡的評

價關系。

（三）基本面分析的數據性質

數據來自期貨市場之外的現貨市場和宏觀環境。

（四）基本面分析的缺陷

人的知識有限、精力有限、信息渠道有限，很難面面俱到。

其次，數據的統計和整理難免延時滯后或者誤差失真，直接影響基本面分析的時

效性和正確性。

再次，僅有數據還不夠，還需要有科學的統計和處理方法。

對于沒有受過專業訓練和缺乏交易經驗的人來說，仍舊是一道難題。

最后，在眾多的影響因素中，不僅有些因素是無法量化的，有些甚至是無法預料

的。

（五）基本面分析的優點

基本面分析著眼于行情大勢，具有結論明確、可靠性較高和指導性較強等優點。

（六）基本面分析的使用者

現貨商比較熟悉基本面情況，因而比較習慣使用基本面分析方法。

機構投資者也比較熱衷于基本面分析方法。

二、期貨技術面分析

（一）技術面分析的定義

技術面分析是僅從期貨市場自身的公開信息，如價格、成交量及持倉量等數據

和市場行為來分析期貨價格并預測未來變化趨勢的方法。

（-）技術面分析對供求關系的理解

技術面分析對“供求關系決定價格”這一基本原理不僅是認同的，而且還作了強

化處理。

而市場行為和價格已經將所有基本面因素的變動及時反映出來了，無須費心勞力

地探究具體原因，研究價格就足夠了。

技術面分析的隱含前提是：現在的期貨定價是合理的。這與基本面分析的隱含

前提恰恰相反。

（三）技術面分析的邏輯

技術面分析認為：“歷史會重演”。

（四）技術面分析的數據性質

技術面分析只關心期貨市場中的數據，價格、成交量和持倉量。

利用數據的性質上，技術分析與基本面分析正好相反。基本面分析關心的是期貨

市場之外的數據。

（五）技術面分析的缺陷

不具備嚴格的科學特征，帶有明顯的經驗性和一定主觀色彩；

各種指標都是處理后的結果，原始信息有所損失是必然的；

滯后性效果使得技術指標發出信號時，已經去掉了一大段行情；

有時會出現“技術陷阱”；

不可能有完全相同的情況重復出現，出現的差異有可能使投資者判斷失誤；

技術分析的方法在不斷變換，當大多數人都在使用同一方法時，這些方法的有效

性也會大打折扣。

交易者全面掌握各種理論和分析工具找到適合自己的指標和參數，具有一定難

度。

（六）技術面分析的優點

技術分析的優勢是：利用各種圖表，沒有收集資料之苦。

雖然技術分析的經驗方法不等于科學，但經驗方法在實用中仍有一定的利用價

值。

（七）技術面分析的使用者

應用技術分析方法的交易者很多，效果卻因人而異。

三、期貨投資方法論

（一）方法與方法論

方法是指確定的、具體的、可以依循的解決問題的途徑、程序或者邏輯。

方法論高于具體的方法，具體表現為：

1.方法論具有整體性要求，關注方法之間的相互關聯及整體狀況。

2.方法側重解決如何做、如何實現目的，方法論考察方法的有效性，注重方法

背后的準則或原理，解決為伺這么做、憑什么這么做。

3.任何期貨投資分析方法或期貨投資策略都是建立在如何認識期貨市場和期貨

價格這個基礎上的。

4.只有站在方法論高度上，才能更好地審視和評價具體方法的優劣，形成一定

的投資理念，并以此指導投資實踐。

（二）期貨投資方法論

期貨投資方法論必須建立在系統觀之上，包括投資者對市場的認識、投資分析

方法的可靠性和投資策略的完整性三個方面。

1.投資者對市場的認識。學術分析流派對期貨價格隨機性特點的論述，與基本

面分析流派和技術面分析流派有著很大的差異。學術分析流派的有效市場假說直接

否定了利用公開信患預測價格走勢的可能性。

2.投資分析方法的可靠性。認定價格是部分隨機的，則一定程度上的預測就是

可行的。但只要變動具有一定程度上的隨機性，也就承認任何預測方法都有其局限

性。

從方法論角度比較，期市預測方法與科學方法之間存在著很大的差異。自然科

學觀察中，經常運用歸納法，所得出的科學結論必須具備確定性，在期市預測中，

盡管也運用歸綱法，但追求的不是確定性結論，而是概率型結論。

3.投資策略的完整性。投資策略的分析中必須包括預測失敗時的應對措施一風

險管理，否則，就不是完整的策略，

第四節期貨投資分析的有效性

期貨投資分析方法是否有效的前提是期貨價格是否可以預測。無論是基本面分

析還是技術面分析，其前提都是認為期貨價格是可以預測的。

分析價格一般從分析影響價格的信息因素開始，信息是價格分析和預測的基礎。

一、信息與價格預測的關系

預測一般都是建立在信息基礎上的。信息傳遞公開化提高了市場效率，而市場

越有效率，預測制勝也就越困難，投資分析效果就越差。

學木派人士認為，交易者在決定買賣時，所依賴的信息可以劃分為三個層次。

第一個層次為市場信息，即市場數據，第一個層次的信息就是技術分析派所使

用的信息。

第二個層次為公共信息，市場數據及公開的非市場數據，與基本面分析的運用數

據相對應。

第三個層次稱為全部信息，其內容除了包括第二個層次的信息外，還包括非公開

的只有個別交易者能夠獲知的內幕信息。

二、隨機走勢理論的觀點

價格隨機走勢理淪是研究價格走勢的重要理論之一。

技術派人士認為，純粹是運氣，與他的預測技術是沒有任何關系的。

三、有效市場假說的觀點

（一）有效市場假說

所謂有效市場，是指市場價格可以充分地并且迅捷地反映所有有關信息的市場

狀況。

有效市場的前提：Q）投資者數目眾多，投資者都以利潤最大化為目標；（2）任

何與期貨投資相關的信息都以值機方式進入市場；（3）投資者對新的信息的反應和調

整可迅速完成。

有效市場的結果是：當前的價格已經反映了所有過去的信息，投資者無法根據

過去的公開信息得知價格的方向，因為新的信息何時出現及利多還是利空是無法預

知的，所以，憑借公開信息來獲取超額收益率的努力是不會產生效果的。

（-）有效市場假說的三種形式

弱式有效市場中的信息，即指市場信息。如果弱式有效市場假沒成立，則技術

分析法無效。

半強式有效市場的信息.即指所有的公開可獲得的公共信息。如果半強式有效市

場假設成立，則不僅技術面分析方法無效，連基本面分析方法也是無效的。

強式有效市場中的信息，即指全部信息。如果強式有效市場假設成立，則不僅技

術面分析方法與基本面分析方法都無效，甚至連內幕信息的利用者也不能獲得超額

收益。

（三）有效市場假說的檢驗

迄今為止的基本結論是支持弱式有效市場及半強式有效市場假設，但對強式有

效市場假設的分歧較大。

技術面分析認為：市場行為包含一切。這與有效市場假說完全一致。技術分析

派認為可以利用歷史數據來預測期貨價格。但按照弱式效率市場假設，這是不可能

的。

基本面分析認為：現在的期貨定價不一定合理，因而通過基本面分析找出合理

的期貨價格，從而預測期貨價格是可行的。但按照半強式效率市場假設，在大家都

在致力于基本面分析并用于指導檢驗時，期貨價格已經反映了現在的基本面情況。

新的新信息出現后，市場價格迅速及時地作出反應，依據基本面分析是很難獲利的。

四、行為金融學的觀點

行為金融學認為投資主體因為心理因素的影響會經常出現違反這兩個假設前提

的情況。（1）決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經常在決策過程中才形

成；（2）決策者是應變性的，他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或

技術；（3）決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。

行為金融學揭示了新古典傳統的經濟學和金融學的一個根本性缺陷一一完全理

性假設。

思考與練習

1.期貨價格的特性有哪些？

2.期貨投資分析的目的是什么？

3.什么是持有成本假說？

4.有效市場假說的前提是什么？

5.有效市場有哪三種形式？各自的含義是什么？

6.行為金融學有哪些主要研究成果？

7.基本面分析和技術面分析有哪些區別和優缺點？

8.期貨投資中方法論與方法有什么差別？

9.期貨投資策略中預測分析與風險管理措施孰輕孰重?

第二章宏觀經濟分析

學習目的與要求

了解宏觀經濟分析方法和分析框架；熟悉經濟周期、物價水平、匯率變動、產

業政策對期貨市場的影響；掌握宏觀經濟分析常用指標；財政政策、貨幣政策對期

貨市場的影響以及利率、匯率、價格水平等因素之間的相互關系。

第一節宏觀經濟分析概述

一、宏觀經濟分析的內容與方法

（一）宏觀經濟分析的內容

期貨投資中的宏觀經濟分析有兩層含義：其一，運用經濟學理論對宏觀經濟運

行狀況及趨勢進行分析，以及對各種經濟政策及指標進行解讀和研判；其二，分析

經濟運行、經濟政策以及各種經濟指標對期貨市場和期貨價格的具體影響。

（二）宏觀經濟分析的重要性

1.符合對經濟現象進行分析一般規律的要求。

2.有利于把握期貨市場的總體變動趨勢。宏觀經濟運行狀況決定期貨價格的主

要趨勢，具體品種的供給、需求因素決定期貨價格的次要趨勢，周邊市場、突發事

件等影響期貨價格的短暫趨勢。

3.便于了解不同經濟背景下相同市場或相同經濟背景下不同期貨市場的表現差

異。

4.有利于掌握宏觀經濟政策對期貨市場的影響方向與程度。掌握其對期貨市場

和期貨品種的影響方向和程度，才能準確把握期貨市場的運行趨勢和不同期貨品種

的價格變動及交易機會。

（三）宏觀經濟分析的方法

1總量分析法。總量分析法是對影響宏觀經濟運行總量指標的因素及變動規律進

行分析。

國內生產總值、消費額、投資額、銀行貸款規模及物價水平的變動規律，對各總

量指標間相互關系進行分析，說明整個經濟的狀況及變動趨勢。

2.結構分析法。結構分析法是指對經濟系統中各組成部分及其對比關系變動規

律的分析。

3.對比分析法。對比分析法是對不同經濟體的經濟總量或經濟系統內部構成之

間的相同和差異進行對比分析。

（四）宏觀經濟分析框架

進行整理的好處：發現之間層次或歸屬關系，引導關注較為重要因素。

1.商品期貨分析框架。

宏觀經濟運行所處的階段，供給和需求，貨幣本身幣值的變化，絕對價格水平

和相對價格水平變化影響。供需層面上供應、需求受到利率、貨幣供應、匯率等經

濟因素影響，它們是影響商品價格的間接因素，屬于中間變量。經濟政策作為外生

變量通過調節中間變量間接或直接影響供應、需求、價格水平等，進而影響商品價

格。

2.金融期貨品種的分析框架。金融期貨品種的分析框架基本上是以宏觀經濟理

論模型為基礎，加以綜合及拓展。金融期貨品種與宏觀經濟的密切程度更高，受宏

觀經濟的影響更大。

二、宏觀經濟分析常用指標

經濟指標是指反映一定社會經濟現象數量方面的名稱及其數值。

經濟總體指標，此類指標主要反映經濟總體運行情況；

需求類指標，反映投資和消費狀況的指標都列入此類；

貨幣類指標，和貨幣政策有關的指標；

財政類指標，與財政政策有關的指標；

其他指標，部分經濟領先指標以及市場運行指標。

（一）經濟總體指標

1.周內生產總值。又是進行國際經濟比較的一項重要指標。

國內生產總值有三種表現形態，即價值形態、收入形態和產品形態。國內生產總

值有三種計算方法，即生產法、收入法和支出法。

在宏觀經濟分析中，采用支出法計算GDP的公式會被經常使用：

GDP=C+I+G+X

式中，C為消費；，為投資；G為政府購買；X力凈出口。

國內生產總值的持續穩定增長是政府追求的目標之一。國內生產總值的增長率一

般用來衡量經濟增長速度，是反映一定時期經濟發展水平變化程度的動態指標。

經濟運行的變動特點分析包括：經濟增長的歷史動態比較，說明增長波動的特征;

經濟結構動態的比較，說明經濟結構變化過程和趨勢；物價變動的動態比較，說明

物價總水平的波動與通貨膨脹狀況。

中國季度GDP初步核算數據在季后15天左右公布，初步核實數據在季后45天

左右公布，根據年度最終核實數基準季度GDP并對外公布。年度GDP初步核算數，

即1—12月的季度核算數在年后20天公布。獨立于季度核算的年度核算中：初步核

實數據在年后9個月公布，最終核實數據在年后17個月公布。

美國GDP數據由美國商務部經濟分析局（BEA）發布，季度數據初值分別在1月、

4月、7月、10周公布，以后有兩輪修正，每次修正相隔一個月。一般在7月末還進

行年度修改，以反映更完備的信息。每5年左右進行一次基準或歷史性修改，修正

范圍可以回溯到GDP序列開始的1929年。

2.工業增加值。工業企業在報告期內以貨幣表現的工業生產活動的最終成果，

是新增加的價值。各部門增加值之和即是國內生產總值。

工業增加值有兩種計算方法：一是生產法，即工業總產出減去工業中間投入。

二是收入法，等于固定資產折舊、勞動者報酬、生產稅凈額與營業盈余之和，也稱

要素分配法。

工業包括采掘業，制造業，電力、煤氣及水的生產和供應業三部分。統計的范

圍是境內全部國有工業企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有工業企業，數

據采用全面調查取得。

美國統計的是工業生產指數數據，由美聯儲一般在每個月的15日左右發布。美

聯儲每個月收集代表制造、采掘、電力、燃氣的295個工業部門的數據，計算工業

生產指數。

對于期貨市場而言，這兩個都是非常重要的經濟指標。一方面，該指標直接反

映工業部門的景氣狀況，可作為原油、基本金屬等工業原材料需求狀況判斷的重要

依據；另一方面，該指標與實際GDP的計算密切相關，能夠輔助判斷整體經濟狀況。

該數據還可以作為制造業就業、平均小時收入及個人收入等經濟數據的先行指標。

3.失業率。失業率是失業人口占勞動人口的比例。勞動人口是指年齡在16歲

以上具有勞動能力的人的全體。

美國勞工部每月發布的“非農就業"(NonfarmPayrol1s)數據是最為重要的經

濟數據之一，一般在每月的第一個星期五，勞工部勞動統計局(BLS)發布月度就業

形勢報告時，該數據和失業率數據一起公布。非農數據的來源則是機構調查，它收

集的就業市場信息直接來自企業組織，而不是家庭。失業率數據和非農數據共同反

映了美國就業市場的整體狀況。

失業率的上升往往伴隨著經濟衰退，失業率對于預測經濟復蘇沒有幫助，衰退

結束后雇主并不愿意招募新員工，除非確信經濟增長真的可以持續。失業率上升時,

意味著經濟總產出的下降和總需求的減少。

4.價格指數。價格指數(PriceIndex)是衡量任何一個時期與基期相

比，物價總水平的相對變化的指標。

整體價格水平的持續普遍上升意味著通貨膨脹(Inflation)。最重要的價格指

數包括消費者價格指數(CPD、生產者價格指數(PPD和GDP平減指數(GDP

Deflator)。

消費者價格指數是衡量消費者為購買一攬子生活消費品和服務而支付的隨著時

間而變化的平均價格。可以觀察和分析消費品的零售價格和服務價格變動對城鄉居

民實際生活費支出的影響程度。

生產者價格指數衡量的是生產或批發環節的價格水平。能觀察出廠價格變動對

工業總產值的影響。

美國勞工部公布的價格指數數據中還有核心CPI和核心PPI,這兩項數據同CPI

和PPI數據的區別在于都剔除了食品和能源成分。之所以剔除是岡為食品和能源受

臨時因素影響較大，核心CPI是美聯儲制定貨幣政策較為關注的一個數據，一般認

為核心CPI低于2%屬于安全區域。

對于消費者價格指數進行分析還應該注意其構成情況。我國現行的消費者價格

指數編制方法實行以2005年為對比基期，2005年至2010年這五年為一個權數周期，

每年略調。

GDP平減指數是名義CDP與實際GDP的比值，表示現期生產成本與基期生產成本

之比。

GDP平減指數=名義GDP/真實GDP

價格揩數變化對于市場的影響，除了價格自身對供求關系進行調節外，它還能

強化或改變市場對于通貨膨脹或通貨緊縮的預期，促使市場利率發生變化，間接影

響到匯率。

分析研究中也有將CPI與PPI的差值理解為工業企業整體潛在的利潤空間；將

PPI與原材料、燃料、動力購進價格差值理解為工業生產鏈上游企業潛在的利潤空間。

兩組數據的差值變化情況，可以用以評判生產成本由上游向制造業及終端消費傳導

情況。

5.國際收支。國際收支指特定時期(一年或一個季度)一國居民與非居民之間

經濟交易的系統記錄。

國際收支是一種流量概念，反映的是兩個時點之間存量的變化額。

國際收支平衡表經常項目具體包括商品、勞務、收益、經常轉移。資本項目反

映一國與他國之間的金融資產的相互轉移，與該國的國際借貸有著極其密切的關系。

平衡項目中包括錯誤與遺漏、官方儲備等項目。

進口和出口是國際收支中最主要的部分。進出口貿易對于宏觀經濟和期貨市場

的影響主要體現在經濟增長、商品及原材料需求以及匯率等方面。

美國的月度貿易數據由美國商務部在每月的第二周發布。中國海關一般在每月

的10日發布上月進出口情況的初步數據，詳細數據在下旬發布。

(-)需求類指標

1.全社會固定資產投資。固定資產投資增長率、房地產開發投資及增速、房地

產開發投資完成額等是較常用的指標。

投資是GDP中變動最大的一部分，也是度量經濟“熱度”最直觀的指標。在一

般的市場經濟中，衰退時期的總需求下降大部分是因投資支出的下降引起的。

2.新屋開工和營建許可。新屋開工率與營建許可增加，顯示出市場景氣看好，

對于生產資料的需求增加。美國商務部普查局于每月的16日至19日間公布相關數

據。

3.社會消費品零售總額。社會消費品零售總額是指國民經濟各行業直接售給城

鄉居民和社會集團的消費品總額，反映經濟景氣程度重要指標。

社會消費品零售總額是按各種商品的實際零售價統汁的，其中既包含商品數量

變化的因素，也包含價格變動的影響。

4.零售銷售(RetailSale)。該數據是美國零售銷售數額的統計匯總，該數據

有非常高的重要性，影響著金融市場走勢，而且由于這一數據是在每一月份結束后

的大約兩周便發布，因此其時效性也非常高。該數據越高，說明國內消費市場越興

旺。

一國零售銷售的提升，代表該國消費支出的增加，經濟情況好轉，利率可能會

被調高，對該國貨幣有利；對該國貨幣偏向利空。

（三）貨幣類指標

1.貨幣供應量。貨幣供應量是單位和居民個人在銀行的各項存款和手持現金之

和，對企業生產經營、金融市場的運行和居民個人的投資行為有著重大的影響。

銀行之外流通中的通貨被稱為M0o狹義的貨幣（Ml）包括處于銀行之外流通中的

通貨和活期存款。廣義貨幣M2,M2反映現實、潛在購買力。

我們國家對貨幣供應量的定義：

M0:流通中的現金。

Ml：M0+活期存款，其中活期存款包括企業事業單位活期存款、農村存款、機關

團體部隊存款。

M2:M1+準貨幣，其中準貨幣指企業單位定期存款、自籌基本建設存款、個人儲

蓄存款和其他存款。

2.基準利率。基準利率水平和變化決定其他各種利率的水平和變化。

市場經濟國家一般以中央銀行的再貼現率為基準利率。在中國的利率政策中，1

年期的存貸款利率具有基準利率的作用，其他存貸款利率在此基礎上經過復利計算

確定。

全球最著名的基準利率有倫敦同業拆借利率（Libor）和美國聯邦基準利率，兩國

的存貸款利率均是根據此利率自行確定的。倫敦同業拆借利率是英國銀行家協會根

據其選定的銀行在倫敦市場報出的銀行同業拆借利率，進行取樣并平均計算成為基

準利率。Libor已成為全球貸款方及債券發行人的普遍參考利率，是目前國際間最重

要和最常用的市場利率基準。

聯邦基準利率是指美國同業拆借市場的利率，最主要是指隔夜拆借利率。反映貨

幣市場最短期價格變化，是美國經濟最敏感利率，也是美聯儲的政策性利率指標。

經濟持續繁榮增長時期，資金供不應求，利率上漲；反之。

3.存款準備金率。

是調控貨幣供給量的重要手段之一，超額準備金比率由商業銀行自主決定。金

融機構按法人統一存入人民銀行的準備金存款低于上旬末一般存款余額的8%,對其

不足部分按每日萬分之六的利率處以罰息。

（四）財政指標

1.財政收入。財政收入是政府為滿足支出的需要，依據一定的權力原則，通過

國家財政集中的一定數量的貨幣或實物資產收入。

財政收入的來源包括：各項稅收、公共收費、國有資產收益等。在不同的稅制

結構和財政收入體系下，財政收入的增長與經濟周期的變化不完全同步。在實行累

進所得稅制的地方，當經濟增長時，財政收入會增長的更快；當經濟增速減緩或下

降時，財政收入可能會下滑的更多。

2.財政支出。財政支出是政府為提供公共商品在一個財政年度內耗費的資金總

和，

財政支出可以分為兩部分：一部分是經常性支出，包括政府的日常性支出、公

共消費產品的購買、經常性轉移等；另一部分是資本性支出，包括政府在基礎設施

上的投資、環境改善方面的投資以及政府儲備物資的購買。經常性支出的擴大可以

擴大消費需求，資本性支出可以擴大投資需求。。

3.赤字或盈余。財政赤字過大，引起社會總需求的膨脹和社會總供給的失衡。

財政赤字或結余也是宏觀調控中應用最普遍的一個經濟變量。

（五）其他指標

1.領先指標。通過處理那些對近期商業環境變化高度敏感的數據，部分機構定

期公布領先指標，用以預測經濟的短期運動。

⑴ISM采購經理人指數（PurchaseManagementIndex,PMI）o美國非官方機構

供應管理防會（ISM）每個月定期發布的一項經濟領先指標。制造業采購經理指數

（PMI）是一個綜合指數，計算方法全球統一，由5個擴散指數加權而成；各指數的

權重分別是：新訂單30%、生產25%,就業20%、供應商配送15%、存貨10%。

ISM采購經理人指數對于評估經濟周期的轉折較為重要。常以50%作為經濟強弱

的分界點。一般理解，當ISM采購經理人指數超過50%時，制造業和整個經濟都在擴

張；當該指數在50%以下但在43%以上，生產活動收縮，但經濟總體仍在增長；而當

其持續低于43%時生產和經濟可能都在衰退。

(2)中國制造業采購經理人指數。十一個指數：新訂單、生產、就業、供應商配

送、存貨、新出口訂單.采購、產成品庫存、購進價格、進口、積壓訂單，中國的

制造業PMI也是由其中五個分項指數計算而得到的一個綜合指數。作為中國第一個

PMI,該指數自2005年發布以來日益受到市場關注。

(3)OECD綜合領先指標(CompositeLeadingIndicators,CLIs)o由經濟合作

與發展組織(OECD)按照一定標準將國民經濟各領域的指標數據合成后構建而成，以

反映一個國家宏觀經濟發展周期。OECD綜合領先指標是為了提供經濟活動擴張與緩

慢轉折點的提前信號而設計的。

2.美元指數。

歐元是美元指數中權重最大的貨幣，其所占權重達到了57.6%,顯示歐元對

美元指數具有極其重要作用。

美元指數的基期是1973年3月，之所以將基期定在該時段，是因為從那時起,

由布雷頓森林體系所確定的固定匯率體系正式瓦解。

美元指數基期的基數規定為100.00,這意味著任何時刻的美元指數都是同1973

年3月相比的結果。

美元指數以幾何加權平均方式計算。計算公式為：

0136119

USDXL50.14348112x(EURJ皿"x(JPYt)-x(GBPt)'°x(CADt)x

-0042036

(SEKt)x(CHFt)■°

3.商品價格指數。路透商品研究局指數(RJ/CRB,簡稱CRB指數)是最為認同

的全球商品市場基準指針。RJ/CRB指數于2005年6月20日正式推出，其期貨合約

于同年7月12日正式開始交易。原來的路透CRB商品指數，1995更名為“連續商

品指數”(ContinuousCommodityIndex,CCI)o

CRB修訂貴金屬的比重明顯減小，能源和基本金屬比例則增加了，其中WTI原油

期貨權重由5.88%大幅升至23%,6個月內的合約價格進行算術平均改為逐月滾動方

法，僅取較近月份期貨合約價格，遷倉時間為每月初的前4個交易日。將原來按等

權重幾何平均法改為按加權算術平均法。

RJ/CRB指數會根據其目標比重每月調整有助于保持指數的穩定性及維持指數基

本組合，避免商品類別及成分商品因相關價格變動而出現偏離。

由于CRB指數涵蓋的商品都是原材料性質的大宗物資商品，而且，

由于其價格來自期貨市場，其及時性無與倫比。它不僅能夠較好地反映出生產者物

價指數（PPI）和消費者物價指數（CPI）的變化，甚至比CPI和PPI的指示作用更為超

前和敏感，可以看作是通貨膨脹的指示器。研究表明，

CRB指數是一種較好反映通貨膨脹的指標，它與通貨膨脹指數在同一個

方向波動，同時，與債券收益率也在同一方向上波動。在一定程度上，反

映了經濟發展的趨勢。

第二節宏觀經濟運行分析

一國經濟目標主要包蠟經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡幾個方

面，

一、經濟周期及對期貨市場的影響

準確判斷宏觀經濟所處階段是期貨市場基本面分析的關鍵。而每個經濟周期，大

致可以分為如下四個階段：繁榮（經濟活動擴張或向上階段）、衰退（由繁榮轉為蕭

條的過渡階段）、蕭條（經濟活動的收縮或向下階段）、復蘇（白蕭條轉為繁榮的過

渡階段）。

經濟運行周期是決定期貨價格變動趨勢最重要的因素。一般來說，在宏觀經濟運

行良好的條件下，投資和消費增加，需求增加，商品期貨價格和股指期貨價格會呈

現不斷攀升的趨勢；反之。

（一）復蘇階段

消費和投資需求增加、生產逐漸恢復，預期企業利潤將增長、股票價格和股指

將走高。生產規模不斷擴大，生產要素需求逐步增加，原油、基本金屬等商品的需

求增加，庫存減少，商品期貨價格回升。政府執行擴張性政策可能性較大，遠期利

率有下降趨勢，利率期貨價格開始上升。

（-）繁榮階段

在商品期貨市場上，初期，企業開始擴大再生產，投資與生產規模不斷擴大，

工業品產量逐步上升。需求量大幅度增加，商品庫存下降，期貨價格因商品需求增

加而上升。

利率處于一個比較低的水平，因此債券價格上升，利率期貨價格上漲；投資者

預期企業利潤會增長，導致股票價格上升。

在黃金期貨市場上，名義利率扣除通貨膨脹（簡稱通脹）得到的實際利率是黃

金投資的機會成本，實際利率處于較高水平，持有黃金的成本過高導致投資者不愿

意持有黃金，黃金期貨價格下降。

后期，資源達到了潛在利用水平，資產價格上升到非常高水平，庫存大幅度增

加，企業利潤下降，股票價格下跌，期貨價格有下跌趨勢，有一部分警醒的投資者

開始看空后市，經濟處于過熱的狀態，緊縮政策隨時可能出臺，利率逐步回升，利

率期貨價格下跌，投資者為了避免通脹的風險，對黃金期貨的需求增加，黃金期貨

價格開始上漲。

（三）衰退階段

需求銳減，產品滯銷，企業被迫縮減投資與規模。資金與勞動力的需求相應減

少，資本借貸活動收縮，失業率上升。企業利潤率普遍下降，部分企業甚至倒閉。

導致價格猛烈下降，商品期貨價格隕之降低。

剛衰退時經濟通常伴隨高通貨膨脹率，債券價格因此下跌，導致利率期貨價格

下跌。隨著經濟衰退，企業剩潤大幅降低，股票價格隨之下跌，導致股指期貨價格

走低。

在黃金期貨市場上，為了規避通脹風險，投資者一般會選擇貴金屬作為避風港,

從而使得黃金期貨價格繼續上漲。

（四）蕭條階段

失業人數越來越多，需求下降，生產總值的增長水平很低，購買力很低，投資需

求也持續下降，商品期貨價格處于較低水平；生產會萎縮，利潤下降會引導股價下

跌，股指期貨價格低迷。為了幫助經濟擺脫困境，央行將會調降利率，債券收益率

下降，利率期貨價格上漲。收入減少導致黃金投資及保值需求下降，伴隨著物價水

平回落，黃金期貨價格大幅回落。

二、物價水平及對期貨市場的影響

物價水平通常呈現趨勢性特點，持續上漲或持續下跌，也即通貨膨脹或者通貨

緊縮，物價水平趨勢性的變化會對經濟運行產生影響，利率、匯率等經濟指標也會出

現相應變化，期貨品種的價格走勢也會受其影響。

（一）通貨膨脹與通貨緊縮

通貨膨脹（簡稱通脹）在凱恩斯之前，通常定義為貨幣的過度發行，從而使單

位貨幣購買力下跌。而凱恩斯認為只是在充分就業已經實現后的一種特殊情況。在

未實現充分就業的情況下，貨幣供應增長會被產量擴大所吸收，物價可保持不變。

凱恩斯之后，大多數西方經濟學家把通貨膨脹定義為物價總水平的持續上升，習慣

上用消費者價格指數（CPD作為判定通貨膨脹指標。

通貨膨脹和通貨緊縮的類型。按物價的上漲幅度和趨勢，可以將通貨膨脹劃分

為溫和的通貨膨脹和惡性通貨膨脹。如果通貨膨脹率基本保持在2%.3%,并且始終

比較穩定，稱之為溫和的通貨膨脹或爬行通貨膨脹；如果年物價上漲率在15%以上，

并且增速加快，個別時期超過100%,使國民經濟瀕于崩潰的通貨膨脹稱為惡性通貨

膨脹或奔馳性通貨膨脹。按通貨膨脹的形成原因可以分為需求拉動型、成本推動型、

供求混合推進型、慣性通貨膨脹等各種類型。

通貨緊縮依其程度不同，可分為輕度通貨緊縮、中度通貨緊縮和嚴重通貨緊縮

三類。通貨膨脹率持續下降，并且由正值變為負值，此種情況可稱為輕度通貨緊縮;

通貨膨脹率負增長超過一年且未出現轉機，此種情況應視為中度通貨緊縮；中度通

貨緊縮繼續發展，持續時間達到兩年左右，或物價降幅達到兩位數，此時就是嚴重

通貨緊縮。

2.通貨膨脹和通貨緊縮對經濟增長的影響。

（1）通貨膨脹對于經濟增長的影響。溫和通貨膨脹可以促進經濟增長。第一，政府

通過從中央銀行借款（通貨膨脹性稅收）增加財政收入并將其用于投資，從而刺激

總需求，促進經濟增長；第二，在溫和通貨膨脹下，產品價格上漲速度一般總是快

于名義工資的提高速度，增加企業利潤并刺激企業投資，從而促進經濟增長；第三,

溫和通貨膨脹一般有利于富裕階層的收入再分配，由于富裕階層會通過提高儲蓄率

而促進經濟增長。一般說來溫和的通貨膨脹會促進期貨價格的上漲，本幣升值，利

率水平保持一定的水平。

高通貨膨脹不可避免地會對經濟增長產生很大的消極作用。第一，難以預測的

通貨膨脹率會帶來極大不確定性，使決策者放棄資本投資，導致市場效率降低，影

響經濟增長；第二，不同商品價格調整所需時間的不同，未預期到的通貨膨脹率的

變動將改變相對價格以及物價總水平，從而扭曲價格傳遞的信息，降低資源配置效

率；第三，由于投資者很難準確預期高通貨膨脹對財富產生的持續影響，他們會將

資源投資到可以保值的資產中，而不是進入到生產性投資中去，從而抑制經濟增長。

黃金和銅等具有保值作用的商晶期貨價格會走高，而與實體經濟緊密聯系的股指期

貨價格下跌。

（2）通貨緊縮對于經濟增長的影響。通貨緊縮對于經濟增長的影響與經濟周期密

切相關，經濟發展處于正常態勢時，通貨緊縮不會帶來重大困難；當經濟處于衰退

時，通貨緊縮會增加經濟復蘇的難度。

如果價格水平的下降由生產力進步產生，更高的效率有助于企業降低成本和價

格，獲得更多的利潤。生產力提高所產生的通貨緊縮是短期的，并且下跌的幅度大

多可以容忍。

特定情況下，通貨緊縮會加速經濟衰退。首先，通貨緊縮增加購買力，增加儲

蓄減少支出，消費支出受抑制；其次，實際利率水平增長，資金成本增加，投資項

目實際收益率減少，社會投資支出減少；此外，商業活動停滯使就業率和名義工資

傾向下降，居民收入減少進一步減少消費支出。

（二）物價水平對商品期貨市場的影響

物價水平會直接對商品期貨價格產生影響，或者通過現貨市場間接影響期貨市

場，主要反映在資產結構的調整和對總需求的影響。

溫和的通貨膨脹能夠促進總需求擴張，增加實物資產購買，從而對于價格上漲有

推勸作用；而通貨緊縮會令總需求收縮，減少實物資產購買，促使實物資產的價格

進一步下跌。此外，從資產配置的角度，在通脹預期下投資者傾向于增加實物資產,

從而助推商品價格上漲；反之，在通貨緊縮的預期下投資者傾向于減少持有實物資

產，從而促進商品價格下跌。

通貨膨脹對黃金期貨的影響與一般商品期貨有不同之處，通脹預期對黃金期貨

的價格影響較大，物價上漲初期，出于規避價格上漲風險考慮，一些黃金需求者會

提前購買黃金，帶動金價上漲。在高通貨膨脹時期，黃金是投資者進行資產保值的

重要投資對象。

（三）物價水平對金融期貨市場的影響

物價水平對于金融期貨影響除體現在總需求變化和資產結構調整外，還體現在

對利率、匯率等經濟指標直接影響，進而影響金融期貨價格。

在利率期貨市場上，通貨膨脹通常會伴隨實際利率水平的下跌，從而導致利率

期貨價格上漲。政府一般會采取相應的貨幣政策收縮銀根，從而拉動利率的上漲，

進而拉動利率期貨價格下跌。

在外匯期貨市場上，通貨膨脹會使得該國的商品價格上漲，出口受到抑制，進

口會增加，從而增加貿易赤字或者減少貿易盈余，該國本幣貶值，外匯期貨價格下

跌。政府為抵制通貨膨脹，緊縮銀根拉高利率時，會吸引國際資本流入，本幣有升

值壓力，外匯期貨價格可能會上升。

股指期貨市場上，溫和通貨膨脹銷售收入和股票投資名義收益增加，銀行利率不

隨物價同比例上升條件下，人們為了保值轉向投資股市，使股價走高。過高的通貨

膨脹減少實際收入，導致需求不足，加劇生產過剩，誘發經濟危機，最終使股票價

格下跌。

三、匯率變動及對期貨市場的影響

一方面，匯率本身受物價水平、利率、經濟結構及匯率制度等影響；另一方面，

匯率波動對貿易條件、經濟結構、資本流動、國際收支等產生影響，進而影響經濟

運行，匯率水平主動管理成為調節經濟重要手段。

(-)匯率概述

影響匯率的主要因素有經濟增長率差異、國際收支狀況、通貨膨脹率、利率差

異、預期因素、中央銀行的干預、宏觀經濟政策差異。匯率將同一商品國內價格與

國際價格聯系起來。

(-)匯率變動對商品期貨市場的影響

1.美元匯率變化的全面影響。國際市場，大部分商品在期貨交易中都以美元標

價，若美元貶值，則以美元標值的商品期貨價格上漲。日元和歐元標價的商品期貨

市場上，伴隨本幣升值，商品期貨價格漲勢受抑制。

(1)一般而言，美元和商品價格呈負相關性。

(2)美元匯率變化對不同商品價格影響有較大差異。美元與貴金屬、工業品期貨

價格相關性較高，而與農產品期貨價格相關性較弱。農產品由于商品價值較低，不

易長期保存以及季產年銷特點，金融屬性弱，相關性差些。和美元相關性高低還和

品種國際化程度，不同交易所品種在全球市場體系中定價能力有關。

(3)美元走勢和商品價格并不完全負相關。商品與美元“齊漲”，多發生在全球經

濟、美國經濟與其他發達經濟體的比較情況、商品基本面情況三者均較好的情況下;

如果三者均較差，則有可能導致商品與美元共跌。

2.幣值變化直接影響期貨價格或比價關系。本國貨幣升值預期強烈，或者內外

商品比值減少。

3.改變供求關系進而影響商品價格。本幣貶值，提升本國商品需求量，有助于

擴大出口需求，增加對相關原材料商品需求，促進價格上漲。本幣升值相反。

（三）匯率變動對金融期貨市場的影響

長期保持貿易順差時，國際收支平衡表經常性賬戶出現盈余，本幣面臨升值壓

力，外匯期貨價格出現上揚。逆差時候，情況則剛好相反。

在利率期貨市場上，實行固定匯率制度，國際收支盈余，本幣有升值的壓力，

中央銀行在外匯市場上投放本幣，導致本國貨幣市場供給增加，利率下跌，利率期

貨價格上漲；當國際收支赤字時，則相反。

在股指期貨市場上，本國國際收支盈余，本幣升值，出口減少，總需求下降，

商品價格下跌，出口依賴程度高的企業股價下跌，股指期貨價格下跌；另一方面，

吸引國際游資流入，投資于房地產、證券等資產，投機需求將推升股票價格及股票

指數。本國國際收支赤字時，情況則剛好相反。

第三節宏觀經濟政策分析

經濟政策因素是影響期貨價格最為重要因素之一。

一、財政政策及對期貨市場的影響

財政政策通過改變總需求，進而使經濟體的產出變化。

（一）財政政策概述

財政政策是指政府通過支出和稅收