券商業務模式專題研究以客戶需求為核心的財富管理之路（報告出品方/作者：海通證券，孫婷、何婷、肖堯）1.零售業務競爭已白熱化中國投資者結構以個人投資者居多。不同于很多明朗市場，A股市場存眾多個人投資者。據上交所數據，A股自然人增持市值在20%左右，而交易量占比多于80%。從投資者賬戶數來看，截至2022年末，自然人投資者數量為2.1億戶，非自然人投資者數量為51萬戶。零售作為券商業務板塊中最主要的一塊，總收入占比一直都保持較低水平。盡管經過幾輪業務結構的調整，券商經紀業務收入比重從2008年71%一路增加至2022年前三季度的29%，但經紀業務仍就是券商主要的總收入來源之一。此外，經紀業務作為券商的零換購業務入口，隨著近幾年財富管理市場需求的不斷提升及業務種類的多樣，分銷、兩融、基為金投顧等業務也已經已經開始多面開花，逐步形成以客戶市場需求為核心的服務體系。1.1傭金價格戰已白熱化中國券商存在一定同質化現象，傭金戰以來券商傭金率持續下行。由于中國券商業務模式缺乏亮點，同質化較為嚴重，隨著金融牌照放開、行業壁壘逐漸縮小、業內競爭加劇等因素，券商利潤率逐漸被擠壓，這點在經紀業務傭金率上尤為明顯。2014年，國金證券首推傭金寶，隨后中山證券、國聯證券等相繼推出最低傭金率產品，自此券商行業傭金戰打響。隨后2015年4月“一人一戶”限制全面放開，行業傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2008年0.166%下滑至2022年三季度末的0.023%。傭金自由化就是行業必經之路。1975年美國率先打破了套管傭金制，其后歐洲、日本、韓國等都通過改革同時同時實現了傭金自由化，平添證券行業轉型與技術創新高潮。近年來美國嘉信理財等公司面世的“零傭金”，增加了國內經紀業務競爭的壓力。我們表示目前無論從監管因素還是成本因素來看，中國尚不具備完全傭金自由化及“零傭金”的條件，一方面2014年傭金戰后，行業尚未明確收緊線上開戶萬分之2.5的底線，另一方面券商向投資者收款傭金中涵蓋一系列證券交易監管費和交易所手續費等（萬分之0.2的證管費和、萬分之0.487的證券交易經手費、萬分之0.2的過戶費），此外還仍須繳納投資者和易護基金、人工成本等。但從行業的發展趨勢來看，傭金自由化以及“零傭金”仍就是行業必經之路，發展以客戶市場需求為核心的財富管理業務就是券商形成核心競爭力的關鍵方式。以美國為基準：傭金自由化初期，券商行業傭金率僅整體有所下降，輔助經紀服務不再與傭金讀取。美國證券行業的監管機構并未對經紀業務傭金下限進行規定，券商可以根據市場供需情況、交易金額、客戶實際情況和自身業務的發展等進行多方考量證實傭金率僅。傭金自由化上加啟后，券商已經已經開始差異化定價，傭金率僅整體有所下降，尤其就是中低體量的交易。根據SEC的研報1，1975-1978年，機構投資者1000-9999股、10000股以上的交易的傭金率僅分別從0.83%和0.57%大幅大幅下滑至0.44%和0.31%，大幅大幅下滑幅度將近50%；個人投資者1000-9999股、10000股以上的交易的傭金率僅分別從1.38%和0.76%大幅大幅下滑至1.1%和0.48%。相對的，中低體量的交易傭金率僅，尤其就是針對個人投資者的傭金率僅大幅大幅下滑幅度存增加一倍，200股以下交易的傭金率僅不降反升，由2.03%上升至2.10%。我們表示傭金率僅差異化后的演變可能將將就是由于傭金自由化后，輔助經紀服務不再與傭金讀取，因此對于中低交易體量的客戶給予更高的優惠。1.2互聯網券商的步入將快速行業改革1.2.1美國：互聯網技術驅動傭金競爭白熱化美國市場活躍程度提高，優惠券商及線上券商逐漸蓬勃發展，傭金價格戰再次升級。傭金自由化后，嘉信理財、盈透證券等傳統證券經紀商引入優惠經紀服務模式，為零售客戶提供更多更多廉價的經紀交易服務，以低于市場平均水平的傭金率僅取悅客戶，進一步加劇了券商之間傭金價格的競爭。隨著互聯網技術與電子交易技術的發展融合，美國出現了向E-Trade、InteractiveBrokers為代表的純粹以網絡為展業渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價格和方便快捷的交易模式，線上券商的交易規模不斷擴大，換手率持續增長，傳為叢蘚科扭口蘚券商和優惠券商的市場份額受到沖擊。為保持市場的競爭地位，傳統券商和優惠券商也已經已經開始向線上轉型，面世低傭金網上證券經紀業務，行業整體傭金率僅大幅大幅下滑明顯。網絡券商模式：隨著互聯網技術與電子交易技術的發展融合，美國出現了純粹以網hinet為展業渠道的線上證券公司。憑借高昂的傭金價格和方便快捷的交易模式，線上券商的交極容易規模不斷擴大，換手率持續增長。2015年3月，Robinhood在美國交易市場上率先面世了"零傭金"服務，利用互聯網極低的邊際成本進行膨脹。將用戶變成流量入口，依靠“零傭金”取悅非常大用戶群，通過增值服務進行盈利。Robinhood目前已經互連數字貨幣的交易功能，并引入現金管理服務以以獲取息差總收入。通過這樣的經營模式，這個可視化網證券公司剛建立沒多久就在美國快速蓬勃發展，并逐漸滲透到澳大利亞等國外市場。Robinhood的快速蓬勃發展以及零傭金股票交易模式的備受青睞給傳統券商及其他網絡券商平添壓力，“零傭金”紛紛涌現。2019年10月，美國最輕的優惠經紀商嘉信理財正式宣布正式宣布將美國和加拿大上市股票、ETF和期權的線上交易傭金從4.95美金降至零，隨后TDAmeritrade和E-Trade也正式宣布正式宣布將股票和ETF的交易傭金降至零，券商行業的傭金戰步入代萊階段。1.2.2日本網絡券商：低傭金+差異化20世紀90年代，日本政府對金融機構開業及價格與非價格競爭管制的進一步趨緊，1994年已經已經開始推行分級套管制，對超額部分施行傭金自由化，1999年傭金自由化完全實現，股票交易實行民主自由手續費率僅全面收緊。此外，市場制度等方面也進行了改革。金融控股公司合法化、金融機構業務批發商化收緊了政府對于混業經營的管制，金融機構的組綴形態同樣同時同時實現了自由化。金融市場資源分體式臵效率大大提高，“金融創新”和“市場化”變成這一時期的突出表現。緊接著金融自由化，“網絡革命”在日本快速展開。網絡券商在此階段出現并隨著互聯網普及率的提高快速發展，非常大地出現發生改變了日本證券行業的競爭格局。隨著日本網絡券商傭金價格戰，以及在不斷創新的基礎上沿革與演化，日本互聯網交易的傭金率僅大幅下再再降。網絡券商低傭金業務的蓬勃發展以及日漸加劇的行業競爭，給傳統券商平添一定的沖擊，紛紛已經已經開始謀求自身發展的新途徑。在這個積極探索的過程中，網絡券商以高昂的價格取悅年輕客戶群體；而傳統券商通過深耕固有客戶、開拓機構和高凈值客戶形成差異化，傭金率僅仍保持較低水平。在網絡券商發展初期，各大網絡券商通過提供更多更多較低的傭金率僅取悅客戶，搶占市場份額，網上交易傭金助推證券市場交易傭金整體大幅大幅下滑。在此階段，網絡券商的行業集中度較低，根據SBI2020年度報告，截至2020年3月，前五家網絡券商在零售經紀業務市場份額強于84%。但在行業競爭加劇，各家傭金率僅觸底的背景下，單純的高傭金策略已經無法提振網絡券商的持續發展，網絡券商力圖通過利用新技術積極開展嶄新業務的方式提升總收入質量，優化總收入結構，業內分化競爭的趨勢逐漸顯現出來，競爭主要集中在產品和服務類別的開拓，互聯網證券業務同質化現象弱化，業務服務不斷升級。SBI將網絡券商帶進生態化金融平臺；K面世可實現客戶訂做化銷售策略的系統；Monex通過自身較強的技術優勢為用戶提供更多更多了全新的交易平臺及融資服務；Matsui證券面世日內融資服務，通過日內融資交易豁免傭金、低利率的方式不斷擴大用戶群。2.打造出以客戶市場需求為核心的零售業務綜合國內發展現狀與國際經驗，我們表示未來券商的經紀業務主要存兩小發展趨勢：（1）展業模式由“地下通道”變為“入口”。經過多年互聯網+金融的融合，經紀業務的競爭模式已由線下網點膨脹向“線上+線下”的模式轉型。傳統券商通過合作或重組等方式，提升自身交易系統并導流，互聯網券商通過全面全面收購券商牌照，同時同時實現流量向金融變大現。但在流量高昂、費率已充份競爭以及第三方導流將加劇行業競爭的背景下，單純惹起流的地下通道模式已很難提升券商市占率，如何提升客戶粘性、提升客戶規模就是發展關鍵，經紀業務從“地下通道”轉型為“入口”。（2）向投資銀行本質重返，從“地下通道服務提供商”至“綜合性財富管理”。隨著金融產品的多樣以及投資投資理財市場需求的不斷擴大，客戶以股票居多的單一投資模式將轉型為產品分體式臵優化型服務模式，券商通過提供更多更多差異化服務進一步進一步增強客戶粘性，打造出以客戶市場需求為核心的零換購業務。2.1互聯網金融出現發生改變展業模式，從“地下通道”至“入口”互聯網機構通過收購券商牌照，涉足零售類業務?；ヂ摼W機構以財經、股票或金融數據庫等資訊平臺為起點，積累用戶流量，通過收購獲取券商牌照，從而開拓基金銷售、證券經紀等業務，不斷完善證券投資服務的生態體系。該模式初期注重自有平臺用戶流量的擴張與積累，通過金融數據分析、打造用戶社群等方式增強用戶粘性、擴大網站或APP的日活量（DAU），提高用戶轉化為客戶的可能性。在獲得券商牌照后，公司將支柱業務轉向證券經紀、財富管理等領域，引導原有平臺用戶轉化為付費客戶，其未來業績增長也主要靠客戶數量的增長，對傳統券商的同類業務具有一定沖擊。例如，2022年指南針公司成功收購網信證券，成為擁有券商牌照的互聯網企業。指南針重點修復經紀業務，并實驗性啟動了指南針客戶引流工作，通過收購網信證券（現已改名麥高證券），公司能夠在豐富業務結構的同時提升整體經營能力，優化產品服務效能，擴大用戶服務半徑。直接獲取自身客戶在從事證券交易過程中的手續費傭金和沉淀資金利息等收入，對公司將產生“從無到有”的改變，成為公司收入增長的第二曲線。傳統券商落實科技賦能，收購或與互聯網平臺合作。傳統證券公司通過自主研發、合作研發或收購等方式引入金融技術與成熟財富管理軟件，將開戶、證券交易等標準化業務轉移到互聯網平臺，實現展示、引流、營銷、服務功能多合一，為客戶提供基礎便捷的財富管理服務，并通過平臺上的內容創造留存客戶。傳統券商的互聯網化對經紀業務變革的影響最大，線上平臺可以有效吸引潛在長尾客戶，成為擴大用戶規模的重要渠道；而線下營業部則逐漸轉向個性化服務，進一步服務高凈值人群和機構客戶。傳統券商+科技賦能的代表公司有華泰證券、華林證券、湘財證券等。華林證券于2021年8月在其半年報中提出金融科技轉型戰略，此后便積極落實調整組織架構、設科技金融線、聘任有金融科技背景的高管等多項舉措，為互聯網化打好制度與人才基礎。作為中小型券商，華林證券采用與互聯網巨頭展開戰略合作、直接引入成熟互聯網平臺的轉型方式，2022年2月公司收購海豚股票APP，此后又陸續與字節跳動展開技術與營銷合作，金融科技轉型戰略步入高速發展階段。1）傳統券商加大信息技術投入。傭金戰初期，傳統券商主要通過與互聯網公司合作，以實現導流的目的。隨著近年來傳統券商大幅提高IT投入，APP開發已漸入佳境，傳統券商已不再需要依賴互聯網公司獲客。2017年以來，券商APP月活及市占率快速提升，top5券商app月活從2017年初的2008萬提升至2023年2月末的4466萬，市占率從17%提升至24%。截至2023年2月，東方財富APP月活數據方面優勢明顯，漲樂財富通（華泰證券）、國泰君安君弘（國泰君安）、平安證券、e海通財（海通證券）分列4-7位。2）O2O展業模式，從“地下通道”至“入口”。過去券商的營業部基本都就是以A類或者B類營業部居多，為客戶提供更多更多了現場交易、證券開戶、投資咨詢等服務，并且配有二者應的機房設備。但隨著線下交易逐漸減少以及互聯網金融的大力發展，越來越多的人們挑選出通過電腦或者移動終端在線上順利完成交易。近年來越來越多的券商設立輕型（C類）營業部或是將傳統的營業部變成C型，以增加膨脹成本。在這一趨勢下，我們表示傳統經紀業務將從“地下通道”轉型為零售業務的“入口”，券商通過輕型線下營業部引導客戶進行網上交易，再通過一些差異化服務，比如財富管理、投融資建議、投顧業務等，提升客戶滿意度。2.1.1嘉信理財：從優惠經紀商至綜合財富管理提供商嘉信理財（CharlesSchwab）成立于1971年，于1987年攻占紐交所。公司起步于證券經紀業務，而后業務板塊不斷拓展。通過低價模式+開放式平臺+外延重組等戰略，由原先的優惠經紀商發展變成全球領先的綜合財富管理提供商。公司發展主要經歷了五個階段，分別就是：1973-1986年間，助推投資者革命，優惠經紀商模式；1987-1994年間，不斷擴大服務范圍，業務線進一步完善；1995-2000年間，把握住互聯網紅利，面世在線投資，轉型線上券商；2001-2007年間，為個人投資者、單一制顧問和公司雇員提供更多更多全面服務；2008年至今，進一步著眼服務客戶，加強重組，提升公司整體實力?！白C券+銀行+投資+信托+期貨”的全牌照運營，已變成全球領先的財富管理機構。封蓋至2022年一季度，嘉信理財具備7.69萬億美元的客戶資產，610萬美元的日均交易量，3340萬活躍經紀賬戶。在2020年ADVRatings的全球財富管理公司榜單中，嘉信理財在財富管理細分領域名列第八，就是前十名中唯一定位為服務大眾零售客戶的公司。成立之初，公司通過增加交易傭金同時同時實現了客戶的快速積累，但由于業務模式仍然單一，依舊就是一家以給個人投資者提供更多更多交易服務居多的零售經紀商，客戶粘性極差。但嘉信投資投資理財敏銳地捕捉到了客戶財富管理市場需求主要從單一向多元化搬遷，并已經已經開始打造出開放平臺，陸續面世基金超市和投顧服務。同時積極主動精確地進行外延重組提升其服務能力和產品能力，同時同時實現AUM快速增長，也同時同時實現了從流量收費向存量收費模式的轉型。1992年，嘉信理財面世了市場上第一個不繳附加費和交易費的共同基金超市“OneSource平臺”。該平臺上的共同基金相互競爭，投資者可以在眾多品種中進行挑選出。公司一方面向基金公司交納管理費分傭，一方面為它們提供更多更多上柜空間、營銷廣告和財務會計服務回去作為回饋。嘉信理財的共同基金超市消除了基金轉換的壁壘，增加了共同基金投資者在相同基金公司之間的轉換成本，出現發生改變了美國共同基金產品的銷售模式。嘉信理財平臺的基金開戶數也從1981年的30萬戶快速增長至1992年200萬戶。1995年，嘉信理財研發出“投顧服務”（AdvisorSource）模式。公司本身不直開回提供更多更多投顧服務，而是由外部單一制投顧（RIAs）提供更多更多。在該模式下，由RIAs向投資者交納顧問費，嘉信理財獲得一定比例的分成。該模式既可以適應環境客戶對咨詢服務的市場需求、填補顧問服務上的缺口，也能夠變成獨特的渠道回去聯系嘉信投資投資理財和投資者。多維度積極開展重組：1）拓展業務線：2000年全面全面收購美國信托、2007年全面全面收購401(k)和2011年全面全面收購OXPS，公司拓展了信托、期權期貨和企業離任計劃等金融業務；2）提高服務能力：2010年全面全面收購Windward、2020年全面全面收購Motif的技術和知識產權，提高了涵蓋投資管理、智能金融研究等多方面的能力；3）不斷擴大規模：2020年重組TDAmeritrade、USAA等同行機構，減少了外部競爭，客戶數量和資產體量都存快速增長。投資者服務（InvestorServices）和顧問服務（AdvisorServices）就是嘉信理財最為關鍵的兩大業務部門。投資者服務部門主要向個人投資者提供更多更多比如說零售經紀、銀行衣務、離任計劃等各項服務，同時也為企業和雇員提供更多更多其他的公司經紀服務。顧問服務部門為單一制的登記注冊投資顧問RIAs（RegisteredInvestmentAdvisors）、單一制的離任顧問和賬簿管理人提供更多更多直銷、交易、銀行、大力支持服務以及離任業務服務。目前嘉信理財業務汪砌證券經紀、資產管理與財富管理、零售銀行三大支柱，為投資者提供更多更多全方位的服務。構筑平臺形成第三方投顧公司與客戶的相連接。單一制投資顧問（RIAs）可以利用嘉信投資投資理財公司提供更多更多的平臺管理客戶賬戶，平臺將向投資者提供更多更多合格投顧名單，而投資顧問也可以借予這個平臺，從各種重復性工作中解放出來。嘉信可以根據資產管理規模、投資管理經驗、雇員教育背景等因素，從全國范圍內征選束鼠200家單一制第三方投顧公司。被挑選出過來的單一制顧問具備20年的平均值從業人員年限，大部分都具備職業資格證書。同時，這些單一制顧問全面全面覆蓋了廣為的咨詢領域，涵蓋投資管理、財務規劃、保險、稅務策略、房產規劃等。如果客戶仍須使用投顧服務，嘉信首先可以和客戶深入細致了解他們的市場需求和偏好，然后根據客戶意見反饋所所推薦合適的單一制顧問。接著，這些客戶專屬的單一制顧問將可以提供更多更多全方位的個性化服務：1）單一制顧問可以管理客戶部分或全部的投資；2）單一制顧問將可以制定、推行以及監督投資投資理財計劃甚至就是客戶全部的財務規劃，不僅僅就是投資方面；3）單一制顧問還可以與客戶的律師、財務會計一起合作，全方位協同協同客戶的財務狀況，涵蓋稅務和房產方面的市場需求。2.2可以投資資產穩步增長喚醒財富管理市場需求改革開放以來，伴隨著中國宏觀經濟連續幾年的高增長，中國居民逐漸積累起財富。尤其是早期從事實業、房地產投資等的人群快速積累大量的財富，同時隨著互聯網快速發展，一群年輕企業家們迅速發展壯大。我們認為居民財富的快速累積和高凈值人群規模的擴大為財富管理業務的發展提供了市場保證。隨著金融產品的豐富以及理財需求的擴大，客戶原有以股票為主的單一投資模式也將轉變為以產品配臵為主的優化型服務模式。券商通過提供差異化投資咨詢及增值服務增強客戶粘性，向投資銀行本質回歸，從“通道服務提供商”轉變為“綜合性財富管理”。可投資資產增速略有放緩，但整體仍向上。招商銀行與貝恩公司發布的《中國私人財富報告》數據顯示，2014-2020年中國個人可投資資產總量和高凈值人群數量保持兩位數的快速增長。截至2020年末，中國個人總體可投資資產規模為241萬億元，2018-2020年平均復合增長率達到13%。2020年末，中國高凈值人群規模達到262萬人，2018-2020年平均復合增長率達到15%。中國高凈值人群集中在經濟較為興盛地區，三大經濟圈高凈值人數及集中度進一步加強?！?021中國私人財富報告》數據說明，2020年，高凈值人群數量多于5萬的省市共17個，分別就是廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東、四川、湖北、福建、天津、遼寧、河北、湖南、河南、安徽、江西和云南;其中9省市(廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東、四川、湖北、福建)率先多于10萬人;24個省市高凈值人群數量皆多于2萬人;高凈值人群從一線城市拓展電磁輻射周邊區域，三大經濟圈高凈值人數及集中度進一步加強。參考海外明朗市場，我們表示個人財富的增加以及金融產品的多樣將喚醒財富管理市場需求，主要基于以下三個邏輯：1．在經濟快速發展的過程中，早期專門從事實業、房地產投資等的人群快速積累大量的財富，尤其隨著互聯網快速發展，一群年長企業家們快速發展壯大。居民財豐的快速累積和高凈值人群規模的不斷擴大為財富管理業務的發展提供更多更多了市場和易證。2．中國現金類資產占比遠高于海外明朗市場，投資結構轉型空間大。根據《2019中國私人財富報告》，截至2018年，中國居民投資資產原產中現金類資產、投資性不動產占趙靜儀少于42%及19%。較之海外市場，中國目前投資風格仍較為單一，隨著無風險利率持續增加、政策特別強調“房住房居住”、現金類資產價格持續上漲，投資者將更多的高度高度關注多元化資產分體式臵，催生對專業投資顧問以及財富管理的市場需求。3．隨著金融產品愈來愈多樣，投資資產不再僅限于股票、基金、銀行理財產品等，衍生產品及海外分體式臵將有效率對沖投資風險。隨著金融產品的多樣以及投資投資理財市場需求的不斷擴大，客戶以股票居多的單一投資模式將轉型為產品分體式臵優化型服務模式，進一步喚醒財富管理市場需求。高凈值人群資產分體式臵市場需求提升，綜合財富管理大勢所趨。據《2019中國私人財富報告》，從資產分體式臵女團來看，高凈值人群對單一資產依賴度下降。2015年高凈值人群財富相對集中在股票和公募基金；2017年財富主要集中在銀行理財產品、信托和股票；2019年，最輕單一資產占比進一步下降，高凈值人群依據市場情況和監管影響做出分散和調整?？傮w來看，2019-2021年由于2019-2021年資本市場波動及國際形勢動蕩不安，高凈值人群的投資風格更加穩定，優先考量風險的人群占到至58%。從資產分體式臵女團來看，高凈值人群資產分體式臵中固繳類及房地產投資占比進一步縮減；受資管新規影響，信托產品、非凈值型供給進一步下降，資產分體式臵占到至比持續收緊；權益類資產占比提升。同時，高凈值人群分體式臵市場需求更加多元，對于公募基金股權、證券等其他境內投資產品的市場需求顯著增加。較過去幾年，高凈值人群在高度高度關注財富管理和保證的基礎上，對企業投融資、家族稅務法務咨詢、家族慈善等服務市場需求提升，綜合財富管理大勢所趨。我們表示，目前中國財富管理業務主要集中在商業銀行及私人銀行中，券商的財富管理基本停留在金融產品分銷的階段，業務及產品技術創新方面的能力尚未突顯。尤其在非現場開戶以及一人一戶收緊以后，券商賬戶舊有的優勢漸漸消失，正視日益加劇的競爭，券商不得不思索如何進一步進一步增強客戶粘性。參考傭金自由化后的美日韓的轉型經驗，根據客戶的交易量、資金規模和服務市場需求等方面將客戶進行分層，對相同投資者交納相同的傭金及服務費用的經營策略，就是未來券商轉型的發展趨勢。此外，相似韓國的吸附賬戶以及基于賬戶的增值現金管理也有助于進一步進一步增強客戶的粘性。2.3基于賬戶服務、構筑以客戶市場需求為核心的財富管理體系2.3.1分銷總收入貢獻度持續提升自2002年實行傭金費率浮動制以來，同業競爭加劇，證券傭金率僅大幅大幅下滑，并使券商經紀總收入占比不斷大幅大幅下滑。同時，我們表示由于券商業績被動隨其市場交易量而波動、客戶黏性差、以及營業部管理費用提升等問題，券商近年來也已經已經開始尋求業務轉型。我們表示，雖然券商在產品和服務供給多樣度，渠道優勢和客戶基礎（缺乏高端客戶服務能力）不比如銀行，但在投資能力，資產以以獲取和研究能力較強，因此在發展財富管理方面存一定優勢。在財富管理轉型時期，產品平臺的構筑就是轉型的突破口。我們表示只有將產品的供給和銷售渠道厘清，就可以真正同時同時實現財富管理業務的轉型。在產品供給端的，涵蓋外部引入（公募，公募基金，信托）和內部創設（資管，基金，期貨，投行）。在銷售端的，將客戶分層，建立完善的客戶服務體系。目前國內券商財富管理轉型初見成效。2017年以來券商公募分銷市占持續提升。截止2023年一季度，公募基金分銷能夠維持規模百強榜單中券商數量為51家，距強于銀行的26家。保有量方面，2021年以來，券商在中基協公布的公募基金分銷百強榜單中能維持規模占比持續提升，“股票+混合公募基為金”從2021年一季度的16%，提升至2023年一季度的22%。非貨保有量比重從15%提升至18%。我們表示，券商在非政府架構、產品引入上比銀行極具靈活性，存非常大上升空間。產品供給端的：產品挖掘塌陷至營業部，資管強化主動管理，轉型打火公募領域。外部引入方面，我們表示產品挖掘應塌陷至營業部，營業網點可以根據自身優勢，主動尋找與公募、公募基金等的合作，定期面世明星產品，營業網點在部分公募基金產品上也具有較強議價權。內部資產管理業務方面，2017年金融回來杠桿和2018年資管新規的施行，意在城陷除同業套利和多層杠桿。以地下通道業務居多的定向資管計劃規模大幅縮減，導致規模從2016年底的14.7萬億下降60%至2020年底的5.9萬億，而子集計劃規模保持平衡，近兩年存小幅上升。券商資管充分發揮自身優勢向主動管理轉型，主動管理占比明顯提高。我們表示券商積極參與小子集公募化擴建和提出申請公募牌照，有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管關上普惠金融市場，服務更加廣為的大眾群體，為相同風險偏好的客戶提可以可供財富管理服務。銷售端：積極建立線上平臺和優化投顧團隊，完善客戶服務體系。例如，華泰證券“漲樂財富通”繼續發揮其作為公司財富管理業務核心平臺載體的重要作用，2022年平均月活數為926.83萬，位居證券公司類APP第一名。中金公司數字化轉型契機，使用金融科技手段與線上線下結合方式服務富裕與大眾客戶，取得突破性進展，財富管理客戶分層服務體系進一步完善，私人財富管理業務規模快速擴張，產能大幅增長。截止至2022年末，中金公司財富管理客戶數量達581.65萬戶，同比增長28.3%，客戶賬戶資產達2.76萬億元。其中，高凈值個人客戶3.44萬戶，高凈值個人客戶賬戶資產達7796.02億元，客均賬戶資產達2266萬元。財富管理轉型加速，頭部券商高集中度+高增速，部分中小券商表現突出。2017年至2021年，證券行業代銷金融產品收入從33億元提升至191億元，復合增速55.5%，占經紀業務收入比例從3.8%提升至12.5%。在代理銷售金融產品業務、證券投資咨詢業務、服務機構客戶交易等領域，大型券商仍具有較強優勢（如中信證券2022年實現代銷金融產品收入17億元，占經紀收入比達17%，位列行業第一；中金公司實現代銷收入12億元，占經紀收入比為24%。），部分中小證券公司表現突出（如華創證券代銷收入同比逆市提升5pct，第一創業代銷收入降幅顯著低于同業；華創、興業及浙商的代銷金融產品收入占經紀收入比分別達30%、19%及16%），行業差異化發展、特色化經營初見成效。2.3.2投顧隊伍快速拓展，快速財富管理轉型步伐投顧業務發展迅猛，投顧隊伍持續擴容。近年來，隨著財富管理轉型的持續深化，券商投顧團隊快速擴張，據中證協數據，截至2022年10月末，證券行業共計有從業人員37.95萬人，較2021年增長5％，增員近1.97萬人。其中，投資顧問人數達7.7萬人，較2021年末增長8％，增員超過5500人。2015年至2022年10月，投顧人數復合增速達13%，占從業人員比從11%提升至20%。投顧人員擴充的同時，客戶資產規模亦快速增長，截至2021年末，客戶資產規模達1.9萬億元，5年復合增速6%。投顧業務發展迅猛，頭部格局穩定。據中證協數據，2021年證券行業實現投資咨詢業務收入53.75億元，同比增長15%，占經紀收入比維持在4%左右，具有較大增長空間。行業集中度較高，2021年投資咨詢收入排名前三的券商分別為招商證券（9.49億元）、中金公司（4.19億元）和國泰君安（3.79億元），收入占比合計達32%。2019-2022年，招商證券，中金公司，平安證券，中信證券投資咨詢收入排名穩定在前五，其中招商證券連續三年排名第一?；鹜额櫾圏c隊伍加速，服務客戶資產持續增長。2019年10月，證監會發布《第一關于做好官方募資證券投資基金投資顧問業務試點工作的通告》，公募基金投資顧問業務先行點正式宣布正式宣布落地。三年多回去，基金投顧業務從三批18家試點機構，截止2022年6月，未有60家機構贏得試點資格，其中涵蓋29家證券公司、24家基金公司或其子公司、3家銀行以及3家三方銷售機構。截至2021年底，基金投顧機構已合計服務客戶367萬戶，服務資產980億元。我們表示，隨著未來基金投顧試點的進一步不斷擴大，共振居民可以投資財富的穩步增長，基金投顧資產規模將料持續增長。基金投顧業務：專業投資機構提供更多更多的基金挑選出、分體式臵等綜合。相較于傳統基為金銷售渠道的以“營銷驅動化服務”的模式，基金投顧就是以交納資產賬戶凈資產金額的比例或是套管的投顧費用進行盈利，因此基金投資顧問可以基于投資者的風險偏好、收益負債市場需求，構筑符合投資者偏好的女團，做出更加個性化、一體化的服務。且基金投顧可以代客戶作出具體內容基金投資品種、數量和交易時機的決策，就是全系列委托式管理，對于投資者而言精簡了投資的中間管理過程?；鹜额櫾黾油顿Y者投資成本，引導投資者長期理性決策。投資顧問和客戶之間的利益就是相一致的，投顧的總收入不再倚賴產品銷售端的費用，因此投資者代價的總成本將可以增加，另外隨著金融科技的發展，智能投顧的蓬勃發展，可以進一步增加投顧費用。此外，作為利益存取方，投資者對于投資顧問信任度較低，而專業的投資顧問則能更理性的惹起Auron投資者進行長期投資決策。基金顧投業務未來可以期，發展壯大券商業務規模。根據美國投資公司協會（ICI）發布的《2022投資公司概況》說明，2021年存34%的美國家庭僅通過離任計劃投資基金，除此之外的66%的家庭投資者中，存79%通過投資顧問出售基金，其中39%僅通過投資顧問出售基金。與之相對，通過分銷渠道出售基金的家庭僅占到13%。由此可見，投資顧問已變成美國投資者出售基金的最主要渠道，該結論對我國基金投顧發展具有指導意義。另外，投資者自身利益信用成本與機會成本的考量，無法在短時間內頻繁修改基金投顧的平臺，因此對于券商而言，基金投顧具有較低的用戶粘性。我們表示，在國內證券行業傭金率僅不斷下降的背景下，基金投顧業務可以為券商零售業務平添可觀的規模增量和總收入，且考慮到基金投顧業務規模的快速增長可以間接推動基金產品的多樣度和數量，也可以助推券商其他業務產生增量總收入。2.4資本中介業務：融資融券進一步進一步增強零售業務盈利能力融資交易就是指投資者向證券公司提供更多更多保證金，購匯資金出售標的證券，并到期還本還本付息；融券交易就是指投資者向證券公司買入證券并買入，交易結束后從市場出售證券還給證券公司相同種類相同數量的證券以及利息。積極開展交易前，投資者仍須將自營現金或證券作為保證金轉回至信用賬戶作為借款，就可以向證券公司融資或者融券，當投資者無法按時足額償還債務資金和證券時，證券公司可以推行強制性平倉的方式交還資金或證券以及利息費用。融資融券業務仍須基于券商賬戶，一方面融資融券能產生利息收入及傭金總收入，另一方面融資融券的引入將有效率進一步進一步增強交易的活躍性，給券商平添更多的經紀業務收入。兩融業務穩定快速增長。隨著市場的加速以及資本市場的較好發展，2018年至今，兩融余額迎接快速增長，截止至2023年5月17日，市場兩融余額為1.6萬億元。兩融業務標的也在不斷擴大，截止至2023年5月17日，總計3220支股票和249支ETF被納入兩融業務標的。從結構來看，由于我國資本市場進一步發展，兩融業務的結構逐漸優化，融券余額占兩融余額比例連年上升。自2015年至，融券余額占兩融余額比例逐漸上升，至2020-2022年期間，融券余額占比進一步同時同時實現大幅快速增長。上市券商積極布局資本中介業務，兩融業務空間較大。近年來上市券商尤其是頭部券商，均紛紛加大了對包括兩融業務在內的資本中介業務的投入。例如2021年12月以來通過配股、定增等完成再融資的中信證券、東吳證券、興業證券、國聯證券等共計8家券商，均在募資用途中明確表示將用于發展資本中介業務、擴大兩融業務規模。我們認為，未來隨著我國資本市場的進一步發展，預計將會有更多的股票與ETF被納入到兩融業務標的當中，疊加上市券商在兩融業務上的積極投入，兩融業務收入預計將會持續提升。3.典型案例3.1華泰證券：提早布局金融科技，弘揚零售業務發展標桿華泰證券零售業務的發展長期位居行業領先水平，且業務種類齊全，囊括代理銷售金融產品、代理交易證券、融資融券和基金投顧等業務線，積極主動構筑全系列生命周期客戶繳納極容易體系與脫胎換骨體系。公司提早布局金融科技，充分利用“互聯網+”模式再再降成本、提效能，并憑借成本掌控方面的差異性優勢，打破了壟斷性的傭金經紀，快速不斷擴大經紀業務市場份額，打下了零售經紀業務市場中的領先地位。公司零售經紀業務份額長期保持行業領先地位。2009年，華泰證券制定了全面互聯網化后的發展戰略，利用最低效率、低成本、多層次的金融科技體系建代萊券商業務發展支點，橫跨非常大用戶的多樣化市場需求。2014年，在移動互聯網發動的背景下，公司將“互聯網+”模式引入渠道建設中，研發出新版移動投資投資理財終端“漲樂財富通在”。為應付熊市繳納極容易上升平添的沖擊，在金融科技生態圈降本增效的基礎上，公司率先下調網上開戶傭金線至0.03%，進而取悅大批零售客戶，快速不斷擴大經紀業務的市場占有率，低傭金率僅變成佩護客群基礎的關鍵手段。2022年，公司股基交易額為38.76萬億元，股基交易市場份額自2014年以來已已連續9年保持行業第一。此外，公司抓住機遇提早進行財富管理轉型，旨在打造出“人+平臺”的一體化運營體系和專業化、對外開放化后的平臺發展生態，通過科技平臺生態圈不斷搞出大客戶規模，積極主動不斷擴大品牌影響力。線上、線下渠道共同發力，建立起至至明朗的零售業務線下體系。一方面，在互聯網弗及率僅和移動電子設備使用率屢技術創新高的社會背景下，公司憑借在金融科技平臺方面的已存優勢不斷進一步進一步增強客戶黏性，不斷擴大嶄新客規模；另一方面，公司持續大力大力推進智慧化網點建設、優化券商營業部布局，在舊有客戶資源的基礎上關上線下流量入口。獨立自主研發數字化平臺，科技賦能線上零售渠道建設。公司致力將科技打造出變成最鈾心的競爭力，持續大力大力推進數字化平臺產品及服務技術創新，不斷優化內容運營模式，面世特色化行情交易與投資投資理財服務。2014年，公司正式宣布正式宣布發布“漲樂財富通在”APP，通過多元內容的個性化、精細化運營，持續打造出千人千面的線上財富管理平臺，經過多次更新運算，“漲趣財富通在8.0”已于2022年正式宣布正式宣布上線，內容涵蓋賬戶分析、智能投顧、資產分體式臵和投過過資者教育等板塊，為客戶提供更多更多智能化的綜合金融服務。根據華泰證券2022年報援引極容易觀智庫統計數據，2016-2022年，“漲樂財富通在”平均值月活以9.68%的無機增長速度快速增長至926.83萬，名列證券公司類APP第一名，上線以來總計下載量已少于7006.02萬。此外，公司致力于以更佳的客戶體驗、更全系列的產品工具、更極廣的服務縱深有效率提升客戶粘性和活躍度，“漲樂財富通在”交易客戶占比不斷攀升。通過數字化轉型建設線下智慧網點。2018年，在證券市場競爭日趨激烈的背景下，華泰證券