中國|2018年4季度中國長租公寓市場白皮書新挑戰，新機遇2 |2018概要中國的住房租賃市場是一個服務超過2億人口、年租金規模過萬億元的市場。近十年間，中國的流動人口進一步向一、二線城市聚集，并呈現出平均年齡低、租房需求大、租賃周期長的特點。由于傳統散租市場存在租期不穩定、信息不對稱等諸多痛點，長租公寓市場近年來在人口結構調整、購房門檻升高、政策支持和資本助力四大因素的作用下迅速發展，尤其是機構化運作的集中式長租公寓發展迅猛，這也是本報告主要研究的對象。仲量聯行對北京、上海、廣州、深圳、杭州和成都六個城市的長租公寓市場進行了調研，六個城市長租公寓的體量目前仍較為有限，未來供應則有望加速入市，產品品質也將進一步升級，不同城市的長租公寓物業所有權將呈現不同模式。從發展階段看，中國長租公寓市場已快速度過了“引入期”、接近“發展期”末端，并即將邁入“快速成長期”。結合自身特色以及美國和日本等成熟長租公寓市場的經驗來看，未來中國長租公寓的加速發展將有賴于宏觀基本面、租客權利、資產獲取、金融與稅收和市場透明度這五大因素的改善。在成熟市場，長租公寓已是一種具有明顯優勢的投資級資產——租金回報穩定、投資回報率高、資產流動性強。在中國，長租公寓投資的市場化程度還比較低，目前的流動性也較為有限。但受益于廣闊的租賃人口、有效供應的相應短缺、政府對支持性政策的不斷探索，以及未來各參與主體利用自身優勢共同合作，中國長租公寓投資市場或將迎來新一輪機遇。新挑戰，新機遇 34 |2018中國長租公寓市場發展現狀及未來趨勢自1998年房改以來，房地產在中國獲得了前所未有的迅猛發自展，并逐步成為重要的支柱產業。房地產行業的發展大大改善了居民的居住條件和生活品質，也助推了中國的經濟騰飛；但與此同時，部分城市房價高企的問題在近些年來也日益顯現。住房是民生之要，在此背景下，十九大確定了“租售并舉”的住房制度，建立長效機制，鼓勵發展租賃市場。中國有近2億的租房人口、超過萬億元的住房租賃市場，但目前該市場的發展卻并不充分。中國的住房租賃市場歷來以個人房東的散租市場為主，由于對承

租人的法律保護不完善，傳統租賃市場一直存在房源不真實、租期無保障和信息不對稱等諸多痛點，這催生了市場對更規范化和制度化的租房系統的迫切需求。專業化、機構化運作的長租公寓應運而生。機構化長租公寓按產權集中度分為分散式和集中式兩種，其中集中式長租公寓產權集中、便于標準化運營和管理，正受到越來越多市場參與者的關注。從廣義上來說，集中式長租公寓并非新生事物。早在1990年前后，中國便出現了產權集中并專業化運營管理的服務式公寓。該市場主要由高端服務式公寓運營商主導，物業品質高，提供包括房內清

潔、餐飲、娛樂、健身等全方位服務；但其受眾很小，主要來自于外企外派高管的租賃需求。本報告研究的集中式長租公寓，并不包含服務式公寓，而是專指產權集中、租期長（6個月以上為主）、由公寓機構統一運營管理，并提供最基礎服務的市場化租賃型公寓，其服務主要為公共區域的打掃，并強調設施共享，如公共廚房、健身房、會客區和其它娛樂設施等的共享。以下報告中所提及的長租公寓均指此類集中式長租公寓。根據土地使用性質，長租公寓主要分為以下三類：租賃住宅用地上建長租公寓其土地性質為各試點城市規劃建設租賃住房的集體用地，目前主要出讓給地方國企開發。長租公寓自2016年以來，一些主要城市的部分商品住宅用地在出讓時都附加了一定比例的自持面積，要求房地產開發企業的自持商品房屋全部用于對外租賃，不得銷售或轉讓。長租公寓目前市場上已開業運營的長租公寓項目以存量改造為主，通過收購存量酒店、辦公樓、零售等物業進行改造。

圖1：住房租賃市場細分來源：仲量聯行新挑戰，新機遇 5四大驅動力推動中國長租公寓快速發展人口結構變化推動租賃需求中國千禧一代約有4億人口，在總人口數中的占比已接近30%。隨著千禧一代逐步進入勞動力市場，其高流動性的特點以及對租房更為包容的觀念產生了廣闊的租賃需求。數據顯示，千禧一代在流動人口（主要的租賃人群）中的占比高達42%（見圖2）。圖2：中國人口年齡結構

對年輕人來說，結婚和生育往往是其購房的主要動因。而千禧一代初婚的和初育年齡的延后，加上高房價因素影響，圖3：中國初婚及初育年齡走勢

導致首次置業年齡延后，這意味著租賃需求期的延長（見圖3）。來源：第六次人口普查數據、國家統計年鑒、人口與計劃生育常用數據資料注：中國人口年齡結構數據為2015年數據來源：《2015年全國1%人口抽樣調查》、《2016中國流動人口發展報告》、仲量聯行6 6 |2018購房門檻居高不下圖4：六大城市房價收入比（2017年）近年來，在一、二線城市的高房價和嚴格限購政策下，租房正成為越來越多年輕人的選擇。截至2017年末，四個一線城市的平均房價收入比高達34.9年（見圖4）。尤其是自2015年末以來，隨著房價加速上升、首付比例提高以及房貸利率上浮，購房每月還款和同等面積住所的月租金之間的差距急劇擴大，使得此前尚未購房的人群更傾向于租房（見圖5）。限購政策的日趨嚴格也意味著外來人口的租賃需求年限延長，尤其是在一、二線城市，例如，北上廣深的外來人口均須連續交滿5年社保才能享有購房資格。

注：房價收入比=（一手住宅成交均價×套均面積）/（城鎮人口年可支配收入×城鎮戶均人口）來源：國家統計局、中指數據、仲量聯行分析圖5：平均月租金及購房月還貸對比（上海為例）注：以90來源：仲量聯行分析在多重驅動力的推動下，中國長租公寓市場正蓬勃發展。從傳統租賃市場的C2C到目前長租公寓的B2C，租賃模式正發生轉變。新挑戰，新機遇 7在多重驅動力的推動下，中國長租公寓市場正蓬勃發展。從傳統租賃市場的C2C到目前長租公寓的B2C，租賃模式正發生轉變。政策支持加速發展機構化租賃市場在“租售并舉”的政策指導下，國家已將發展住房租賃市場正式提上中央政府的工作日程。目前已出臺的政策主要是從土地供給、金融支持和個人稅收優惠方面為長租公寓的發展提供支持。土地及物業供給土地及物業供給增加租賃住宅土地供應允許13鼓勵探索將商業用房等按規定改建為租賃住房金融支持拓寬融資渠道，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化部分銀行為長租公寓的開發、并購和運營提供貸款允許險資進入長租領域稅收優惠允許租金抵扣個人所得稅，不同城市的扣除標準為每月800-1200元不等資本助力推動租賃市場向機構化發展長租公寓市場的快速發展離不開資本助力。過去幾年，風險資本通過投資租房平臺和輕資產運營商，推動了長租公寓市場的快速發展。進入2017年，全球主權基金、養老基金的主流投資策略更多地開始關注另類資產。而長租公寓作為另類資產的一個重要類別，受到越來越多投資機構的青睞。2018年，新加坡政府投資公司GIC與盛煦地產、GIC與龍湖地產、加拿大養老基金CPPIB與龍湖地產都分別設立了長租公寓投資平臺。更多的內資及外資投資者正在積極考慮加碼投資長租領域。8 |2018市場存量有限，未來供應加速升級仲量聯行對北京、上海、廣州、深圳、杭州和成都這六個主要的長租公寓市場進行了調研，截至2018年上半年，六個城市已開業長租公寓總存量約為13.5萬套。從未來供應看，各地政府都大大提高了未來五年土地出讓中租賃住宅用地的比例。預計至2022年底，六個城市新竣工并投入運營的長租公寓將達75.6萬套（見圖6）。從城市內的地理分布來看，長租公寓普遍位于地鐵沿線，且靠近辦公樓聚集區及產業園區等辦公人群聚集區域。從物業所有權來看，各城市特點不一，但主要可歸為兩大類：一類是以上海為代表的地方國企主導型；一類是以杭州為代表的開發商主導型。

圖6:六個城市長租公寓存量和未來供應35302520套萬15套1050 上海 北京 廣州 深圳 杭州 成都存量（截止2018年上半年） 未來新增供應（2018年三季度-2022年，預測注：未來供應指截至2022年底竣工開業的項目體量來源：仲量聯行上海的長租公寓物業所有權凸顯了地方國企的帶動和引領作用。除了純租賃住宅用地主要由地方國企獲得以外，地方國企手中還有大量待轉性的土地及存量物業，未來將開發或改造成長租公寓推向市場。至2022年，預計上海建成并投入運營的長租公寓項目中有72%為地方國企所有（見圖7）。北京和深圳市場的所有權

結構與上海較為相似。其中深圳又有其特殊性——由于主要新增供應來自于城中村改建，深圳未來的長租公寓物業所有權主要為集體所有。與上海明顯不同的是，杭州長租公寓項目的物業所有權大部分集中在開發商手中，體量將占市場總量的77%左右（見圖7）；其次為地方國企約占

12%。由于未來開發商手中將掌握大量長租公寓物業，市場的資產流動性可能較高，機構投資者可從中尋求機會。廣州和成都也基本呈現此種所有權結構。圖7：長租公寓所有權結構的兩種模式上海 杭州來源：仲量聯行新挑戰，新機遇 9從戶型結構上看，各城市商品住宅的單套面積普遍較大（單套平均面積約在90-100平方米），所以，目前散租市場未能匹配年輕人群的實際需求及承付能力。長租公寓有效解決了現有的戶型錯配。截至2018年上半年，已開業的長租公寓項目中近90%的戶型為單間，單套建筑面積在25-40平方米左右。短期內中國長租公寓的主要客群仍將以單身白領青年為主，預計小戶型單間還會是未來市場主流。中期來看，隨著更多市場參與主體的新一代產品入市，長租公寓的社區氛圍將更加濃厚，有望吸引部分年輕夫婦和家庭型客群。長期來看，只有真正實現租售同權，家庭型客群的比例才有可能大幅提升，進而帶動對中大戶型長租公寓的需求。對比成熟的美國長租公寓市場，由于其客群年齡段覆蓋較廣，從單身白領、年輕夫婦到有孩家庭和老年夫婦均有入住長租公寓，其主流戶型也以一室一廳和兩室一廳為主。從物業品質上看，中國不少長租公寓產品仍有較大的提升空間。這主要是因為國內目前已開業的長租公寓大部分是存量改造項目，其物業本身存在一定局限性。此外，一些長租公寓運營商對裝修標準等物業品質方面亦未給予足夠重視。未來長租公寓產品力將體現在更好的戶型設計、更高的裝修品質及更優的軟性服務上。10中國長租公寓市場白皮書|2018中國長租公寓市場未來發展的助推器期”末端。中國長租公寓發展階段

引入期

發展期 快速成長期 成熟期長租公寓（2015）長租公寓（2018）長租公寓（未來）傳統商業地產參與者少量運營商大量運營商少量開發商大量運營商大量開發商少量運營商大量開發商資本短線資本短線資本為主短線+長線資本長線資本為主投資模式輕資產輕資產為主輕資產與重資產相結合重資產為主產品出現大眾化產品戶型面積單一大量大眾化產品產品同質化出現少量中高端產品戶型多元化戶型多元化政府角色市場主導政策支持政策強有力支持市場主導政策持續支持投資交易量無稀少快速增加與傳統商業地產可比市場透明度低低顯著提升高主要涵蓋客群單身職場新人單身職場新人、年輕夫婦單身職場新人、年輕夫婦、有孩家庭單身職場新人、年輕夫婦、有孩家庭新挑戰，新機遇11但是，經歷了“發展期”后，市場何時能真正度過“快速成長期”，并進入“成熟期”，則取決于諸多條件。目前，美國和日本是長租公寓發展較為成熟的市場。結合這兩個市場的發展經驗，仲量聯行認為以下五大因素會影響長租公寓市場邁向成熟，而這些因素也將成為中國長租公寓市場下階段發展的助推器。長租公寓市場邁入“成熟期”的五大要素有利的宏觀基本面為市場發展提供良好基礎租賃人口是發展長租公寓市場的基礎。以美國為例，其人口結構變化推動了長租公寓的三次建設高峰，分別是：20世紀60年代，嬰兒潮一代進入勞動力市場以及人們遷移到陽光帶州（SunBelt）；80年代，X一代進入勞動力市場；以及2010年以后，千禧一代逐漸進入勞動力市場。美國千禧一代人口約7450萬，而中國的千禧一代人口約4億，是美國的5.3倍。而目前美國長租公寓存量約2000萬套，中國僅為美國的百分之一（見圖8）。中國長租公寓市場的未來發展前景具備廣闊的人口基礎。不過，中國雖然人口基數龐大，但傳統的“居者有其屋”的觀念使得中國人更傾向于購買房產而非租賃。根據第六次人口普查數據顯示，中國城鎮的租賃人口比例僅21%，而美國的租賃人口占比則高達約36%。居住習慣的轉變需要時間來培養。中國的千禧一代相比其父母一代有著更高的流動性，他們對租房的態度也已變得更為包容和開放。未來隨著千禧一代租賃比例的上升，中國的租賃人口規模將繼續擴大。

圖8：中美千禧一代人口及長租公寓存量比較來源：U.S.BureauoftheCensus、NMHC（美國統計局、美國國家長租公寓協會）、《2015年全國1%人口抽樣調查》、仲量聯行12中國長租公寓市場白皮書|2018租客權利保障程度決定租賃市場的粘性對租客權利的保障程度直接影響到人們的居住選擇。租客權利的核心要素是租售同權，其它還包括租期保障和稅收優惠等。租售同權租售同權指租房者和購房者享有同樣的待遇和社會資源，尤其是醫療福利和子女就學等。由于優質的公共教育資源緊缺，中國的公立學校入學資格往往與房產和戶籍掛鉤；而在美國等發達國家，雖然基礎教育也有學區的劃分，但是否能在該學區就學，取決于是否實際居住在該區域，而非房屋產權。中國戶籍制度和公共資源的不平衡導致了中短期內要實現租售同權存在很大困難。此外，目前市場上大量長租公寓是由非住宅存量項目改造。由于相關配套政策不完善，導致部分項目上的租客無法辦理居住證，影響其享用城市公共服務。這極大地阻礙了租客將長租公寓作為長期住房的選擇。因此，市場亟需相關配套政策來保障城市公共服務權利，這有助于進一步打開未來長租公寓的租賃需求。租期保障目前中國的長租公寓市場已形成相對規范的經營管理，租客的租期保障度較傳統散租市場已有較大提升；但租期普遍最長簽訂為1年，相比一些租賃市場發達的國家而言仍然較短。稅收優惠對于租房人群給予一定個人所得稅的稅收優惠也將對鼓勵租賃起到重要作用。2018年出臺的個稅改革方案中首次增加了承租人每月的租金專項抵扣金額，預計在2019年開始實施的扣除標準有望達到每月800-1200元。資產可得性及價格影響市場參與度資產獲取的難易程度將影響未來市場的準入門檻，而資產價格則影響市場參與者的盈利能力。中國目前長租公寓開發的資產獲取方式主要為土地獲取以及存量資產獲取。土地獲取與價格目前在中國主要的一、二線城市，傳統商品住宅用地價格較高，租金回報率不足2%，遠低于融資成本，極大影響了市場各參與者的積極性。雖然過去兩年政府力推地價較低的租賃型住宅用地（樓板價僅為商品住宅用地的20-30%），但從至今獲得土地的主體來看，基本為地方國有企業。未來市場參與者的熱情能否上揚，將極大地依賴于政府是否向市場開放價格相對較低的租賃住宅用地。存量資產的獲取與改造中國正在不斷探索盤活存量資產的途徑，例如將商業用房等按規定改建為租賃住房。目前來看，存量資產較易改建為長租公寓的多為酒店物業。對于將辦公和零售等物業改建成長租公寓產品，未來亟需政府出臺相關政策法規細則來規范市場，尤其是針對土地轉性的規定。新挑戰，新機遇13完善的金融與稅收機制將推動市場規模化發展培育和發展一個成熟的住房租賃市場離不開金融機構的參與和支持。和成熟市場相比，目前中國長租公寓開發的融資額小、融資渠道有限。未來長租公寓能否得到更多金融支持，真正的公募房地產信托投資基金（REITs）機制能否推出，將對長租公寓市場今后的規模化發展和行業的資產流動性產生重要影響。中國長租公寓項目的融資渠道當下仍很有限。和美國最為不同的是，中國并沒有類似的政府出資企業為長租公寓開發提供長期穩定且大量的融資。在中國，“輕資產”模式的運營企業主要通過風投進行中國長租公寓項目的融資渠道當下仍很有限。和美國最為不同的是，中國并沒有類似的政府出資企業為長租公寓開發提供長期穩定且大量的融資。在中國，“輕資產”模式的運營企業主要通過風投進行股權融資或發行收費收益權資產擔保證券（ABS）產品融資。而“重資產”模式的公寓運營企業可通過銀行貸款，或發行CMBS和類REITs來融資。從2017年至2018年上半年，以長租公寓為底層資產發行的資產證券化產品（包括收費收益權ABS、CMBS和類REITs）僅占房地產資產證券化產品的不到5%。未來長租公寓要實現規模化發展，必須拓寬融資渠道，加快資產證券化進程以提高市場參與者的融資效率、降低其融資成本。美國的長租公寓開發以重資產模式為主。截至2018年上半年，美國長租公寓開發的貸款余額為1.3萬億美元（約合91萬億元）；而中國長租公寓的實際融資總額還不到千億元。美國長租公寓融資渠道豐富。作為長租公寓項目的主要貸款來源，房地美和房利美等政府出資企業，一直為長租公寓開發提供著相對靈活、低利率的融資方案。截至2018年上半年，在美國長租公寓貸款余額中，來自政府出資企業的貸款占48其它貸款渠道還包括銀行、政府、保險和商業抵押擔保證券（CMBS）等（見圖9）。圖9:美國長租公寓貸款余額組成結構CMBS 其他3% 3%險資6%政府8%銀行32%

萬億元

政府出資企業9.148%9.1來源：MortgageBankersAssociation2018年二季度、仲量聯行14中國長租公寓市場白皮書|2018流通及退出機制美國長租公寓的規模化發展離不開成熟的REITs市場。REITs是房地產證券化的重要手段，其實質是將流動性較低的房地產資產轉化為資本市場上的證券資產，并在公開或非公開二級市場上進行金融交易。截至2018年上半年，美國REITs總市值約1萬億美元，其中以租賃住房作為標的的REITs市值占比約13-14%，即

超過1300億美元。同時，美國前十大長租公寓持有機構中以REITs居多，其中最大的持有機構Mid-AmericaApartmentCommunitiesInc.（MAA）就是一家REITs——截至2018年上半年，其持有長租公寓數量達10萬套。前十大機構中，REITs平均持有的公寓數量為8萬套，遠高于開發商平均持有6萬套的規模（見圖10）。圖10：2018美國前10大公寓持有機構規模

而中國大陸目前尚未推出真正的標準化REITs機制，長租公寓運營投資缺乏REITs這一項重要的流通及退出機制。未來要推行真正的REITs，還需解決幾方面的問題，包括：建立標準化REITs制度框架、完善法律法規，以及制定稅收優惠政而中國大陸目前尚未推出真正的標準化REITs機制，長租公寓運營投資缺乏REITs這一項重要的流通及退出機制。未來要推行真正的REITs，還需解決幾方面的問題，包括：建立標準化REITs制度框架、完善法律法規，以及制定稅收優惠政策以解決重復征稅問題。在REITs機制完善的成熟市場，其透明優惠的稅收機制不僅有效降低了公司成本，同時避免了公司和投資者層面雙重征稅的現象。比如，大多成熟市場規定REITs須將90%以上收益以股利或分紅形式分配給投資者，且分紅部分享有免稅政策。長租公寓專項REITs及稅收優惠機制的建立將對中國長租公寓市場邁向成熟期起到至關重要的作用。來源：NMHC美國國家長租公寓協會，仲量聯行分析以美國著名的Equity?Residential(EQR)為例，其在1993年正式上市，成為美國第一家上市的公寓型REITs。EQR借助美國完善的REITs上市流通制度實現了快速擴張，其擁有物業數量從1993年的79處發展至2000年的1104處，成為憑借REITs規模擴張的典型案例。

注：回報率=凈運營收入/投資性房地產價值來源：Bloomberg、公司財報、仲量聯行新挑戰，新機遇15市場透明度保障行業健康發展對于個人租戶而言，目前中國長租公寓市場在租金和房源供給方面已較為透明，但對于房源的質量和環保情況缺乏行業標準和信息公開渠道。與此同時，對于長租公寓運營機構而言，由于中國缺乏完善的信用體系，在了解租客背景和信用方面存在困難。

因此，中國應加快建設社會信用體系，通過房東、租戶雙向信用體系管理，提升市場透明度。此外，政府應加快搭建租賃平臺，完善租賃備案，進一步健全租賃住房平臺管理，促進行業的快速發展。在這五大影響中國長租公寓未來加速發展的主要因素中，目前市場及政策只滿足了部分條件，還有諸多條件有待中長期去實現。宏觀基本面資產獲取租客權利金融與稅收透明度租賃人口對市場開放租賃用地租期保障拓寬融資渠道信用體系房價因素支持存量改造租售同權完善退出機制租賃習慣用地性質轉性形成品質供應已經具備 中期內達成 長期待解決寓專項REITs上市流通、建立和完善社會信用體系，以及保障租售同權。政策的開放程度和支持力度將決定中國長租公寓的發展高度和寬度。16中國長租公寓市場白皮書|2018中國長租公寓投資市場新挑戰，新機遇17成熟長租公寓市場的投資表現借鑒長租公寓在中國尚屬新興的另類資產，其投資市場也正在開始逐漸形成。但在美國和日本等成熟市場，長租公寓已是一項成熟的投資級資產。從美國和日本的歷史經驗來看，成熟長租公寓市場的投資表現有以下特點。長期穩定的租金回報，抗經濟周期能力強研究美國2000年至今的長租公寓收益組成情況可以發現，由于住房是剛性需求，長租公寓能產生長期穩定的租金回報。即便是在2008-09年金融危機期間，其租金收益也相對穩定（見圖11）。圖11:美國長租公寓收益組成24168%0%-8-16-24資本增值 租金收益來源:NCREIF2018年二季度、仲量聯行投資回報率高根據仲量聯行數據統計，自1987年至2016年，長租公寓是美國平均年回報率最高的資產類型，超過辦公、零售及物流資產。同時，其平均收益率區間差也是各類資產中最小的，體現了其收益率穩定的特性（見圖12）。圖12:美國各類資產投資回報率最高收益平均收益最低收益10%最高收益平均收益最低收益9%8%7%6%5%辦公樓 所有類型 工業/物流 零售 長租公寓來源:NMHC美國國家長租公寓協會、NCREIF、仲量聯行18中國長租公寓市場白皮書|2018良好的資產流動性仲量聯行數據顯示，2017年美國長租公寓大宗交易額為1460億美元，占大宗資產交易總額的35%；2018年上半年長租公寓的大宗成交占比也達到34%，是交易市場最活躍的資產類型之一，體現了良好的資產流動性（見圖13）。圖13:美國大宗資產交易額走勢及結構組成來源:仲量聯行分析,RealCapitalAnalytics(基于單筆大宗交易超過500萬美元的統計)長租公寓資本化率走勢趨同辦公樓在成熟投資市場，長租公寓已是一種主流資產類型，其資本化率走勢受到長租公寓租賃基本面、國債收益率、流動性等多個因素影響。但僅從數據來看，它與辦公樓的走勢較為相關（見圖14）。近年來，紐約和東京的長租公寓資本化率和當地辦公樓走勢極為相關。當然，由于成熟度不同，東京核心中央商務區的長租公寓資本化率高于辦公樓；而在長租公寓市場最為成熟的紐約，由于長租公寓的空置風險更低、資產表現穩定，其資本化率比辦公樓更低。圖14:紐約及東京長租公寓資本化率走勢注：紐約辦公樓指各級別辦公樓來源：RealCapitalAnalytics、J-REITs、仲量聯行新挑戰，新機遇19中國長租公寓投資市場現狀海外成熟市場長租公寓投資優勢明顯，那么中國長租公寓投資市場現在又呈現哪些特征呢？2018年8月-10月，仲量聯行針對30家有意向或已經投資中國長租公寓市場的國內外主要投資機構（基于資產層面投資）進行調研，并結合問卷調查結果從微觀層面來加以剖析。考慮投資長租公寓的資本以中長線為主 強勁的租賃需求基本面是吸引投資者的最主要原因資產價格過高成為目前市場最大挑戰 機構最擔心的未來市場風險是租金和流動性來源：仲量聯行長租公寓投資者調查問卷20中國長租公寓市場白皮書|2018資本化率估算目前投資機構正開始進入中國長租公寓，未有可以真正意義上估算資本化率(CapRate)的成熟項目退出案例。因此，我們僅能根據市場零星存量改建的資產收購案例來測算其基于總成本租金穩定后的回報率。這些位于上海、北京、廣州的為數不多的案例顯示該數值在3.5%-4.5%之間。長租公寓投資者對投資回報的要求 投資者對于未來5年長租公寓資本化率走預期平穩或小幅下降來源：仲量聯行長租公寓投資者調查問卷來源：仲量聯行長租公寓投資者調查問卷來源：仲量聯行長租公寓投資者調查問卷新挑戰，新機遇21各參與主體未來的優勢與機遇開發商

從“增量開發”到“開發運營一體化”的業務轉型中國傳統銷售型市場的黃金10年已進入尾聲，如何在主打持有型的房地產“下半場”成功轉型已成為開發商考慮的戰略要點。長租公寓市場與住宅市場的強相關性，以及該市場的巨大發展潛力，為開發商提供了良好的轉型契機。開發商的主要優勢在于：有的存量商業物業及用地轉化為長租公寓。相比品牌公寓運營商，開發商更易獲得銀行貸款，有更多融資便利及融資成本優勢。開發商具有一定資產管理經驗優勢，尤其是已開設長租公寓業務線的開發企業。開發商加大對長租公寓的投資將加快其從“增量開發”到“開發運營一體化”的業務轉型。對于開發商而言，未來中國長租公寓市場的主要機遇有以下幾方面：開發商未來的產品開發組合將進一步豐富。開發商可與長線資本合作，加強重資產模式開發并持有長租公寓，包括自建和改造。同時，尋求和國企共同進行存量資產改造和管理的機會。日本開發商Leopalace21是一個開發商業務轉型的典型案例1985年“廣場協議”簽訂后，國際資本涌入日本房地產推動房價快速上漲，開啟日本新房開發的增量時代。該時期，公司以開發銷售新房為主。

90年代，日本房地產市場泡沫破裂房價下跌。然而城市化帶動大城市旺盛的租賃需求。因此，Leopalace21開始轉型著重發展租賃業務。同時，通過提供新房建成后的租賃服務承接大量建造分包業務。

2008年日本房地產市場再次受到金融危機沖擊，公司開始全面的戰略調整，剝離建造分包業務，轉型為提供精細化的運營和聚焦優質物業的租賃服務公司。注：數值為當年營業收入額來源：Bloomberg、公司財報，仲量聯行分析22中國長租公寓市場白皮書|2018國企通過產品力的系統化構建，實現資產效用最大化國企的政企關系，國企在開發企業端客戶上具備較大優勢。國企（主要指地方國企）的主要優勢在于其擁有和獲取租賃用地以及存量資產資源。此外，憑借良好的政企關系，國企在開發企業端客戶上具備較大優勢。在未來的市場格局中，中國的特色是需要國有企業承擔規范租賃住房市場、提升租賃住房品質、并制定合理租金及提供穩定房源的責任。當然，地方國企如果能借助更多市場力量來共同參與長租公寓的開發和建設將會獲得更大機遇：為適合發行租賃住房REITs產品的基礎資產。因此擁有這些土地資源的國企未來在發行REITs方面有較大機會。市場標準。資金方面可考慮與投資機構合作，引進更多長線資本為長租公寓開發提供穩定資金來源。提升效率，實現資產效用最大化。新挑戰，新機遇23投資機構把握窗口期，挖掘價值洼地，尋求合作共贏投資機構投資機構的優勢在于其擁有資金、投資專業度和項目挖掘能力，其未來機遇主要在于：市的供需不平衡在短期內很難扭轉，投資機構可把握“窗口期”，布局投資機會。營商進行合作開發。開始把控項目質量。運營商

加速規模擴張，著重精細化管理，尋求運營管理輸出機會品牌公寓運營商的主要優勢在于其擴張速度、產品創新能力和客戶獲取能力，一些有酒店管理背景的品牌公寓運營商還具有較完善的運營體系和豐富的運營經驗。運營商的未來機遇在于：以“輕重結合”的模式開拓存量改造及運營機會。在未來品質升級過程中，運營商應注重軟性服務，并將其與科技、商業和金融相結合。加速實現規模擴張，同時注重精細化管理。附：主要城市長租公寓市場概覽上海的非戶籍常住人口約為973萬，占常住人口的40%。大量外來勞動力不僅為上海的經濟發展提供了保障，也為當地租房市場帶來大量需求。上海的長租公寓市場興起于2013年，并在2016年后迎來爆發式增長。截至2018年上半上海年，進入上海長租公寓市場的主要品牌有22個，開業項目數量約160個，總體量為34900套。受到經濟和人口基本面的強有力支撐，未來上海將成為長租公寓投資者的主戰場，預計會有更多長線資本進入該市場。其中國內險資與國企及大型開發商的合作機會將增多，而外資長線資本也有望攜手海外公寓運營商登陸上海，帶來更多海外成熟經驗。

新挑戰，新機遇25市場信息長租公寓環線分布(2018年二季度)

產品租金段分布（2018年二季度，單套月租金/元）

2418萬常住人口（2017年）內環內10%

>80002%5000-8000 9%<5000

89%

973萬外環以外 內中環間

0 萬套

非戶籍常住人口（2017年）40%

19%中外環間

開業項目物業所有權（2022年預測）國企

72%31%

開發商機構投資者 運營商 其他1%

22%

35.1年房價收入比（2017）0 5 10 15 20 25

13.3萬平均每年高校畢業生人數(2013-2017)34900套長租公寓存量（2018年二季度)133元/平方米/月長租公寓平均租金（2018年二季度)長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布地鐵線

89%長租公寓平均入住率（20181個季度項目)北京26中國長租公寓市場白皮書|2018北京作為全國高等教育資源最為集中的城市，每年都有大量的高校畢業生涌入租房市場。而北京高昂的房價和嚴格的購房標準，使得大量非戶籍人口和年輕的畢業生難以在短時間內在京購房，轉而選擇租房并催生龐大的租賃需求，為長租公寓的發展提供了廣闊市場基礎。截至2018年上半年，進入北京長租公寓市場的主要品牌有19個，開業項目數量約101個，總體量為17000套。到2022年，北京投入運營的長租公寓項目中，有80%的物業所有權將為國企持有，主要來源為集體土地租賃用地供應。雖然北京將逐步疏解人口規模，但同時北京也是全國購房政策最為嚴苛的城市，預計未來將有更多的潛在購房者推遲置業時間、轉向租賃市場，為北京長租公寓市場提供強勁需求支撐。

市場信息2171萬長租公寓環線分布(2018年二季度)

產品租金段分布（2018年二季度，單套月租金/元）

常住人口（2017年）3%

二三環間8%

>8000 <5000

31%

64%

812萬五環外31%

三四環間19%

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2萬套開業項目物業所有權（2022年預測）

非戶籍常住人口（2017年）四五環間39%

機構投資者

10%3%5%1%0 5 10 15

80%25

39.3年房價收入比（2017）22.8萬平均每年高校畢業生人數(2013-2017)17000套長租公寓存量（2018年二季度)167元/平方米/月長租公寓平均租金（2018年二季度)長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布地鐵線

93%長租公寓平均入住率（20181個季度項目)廣州作為粵港澳大灣區的核心城市之一，正源源不斷吸引大量外來勞動人口，為租房市場帶來穩定需求。廣州的長租公寓興起于2015年，并在2016-2017年的兩年間迎來爆發式增長。截至2018年上半年，廣州長租公寓開業項目數量約廣州為87個，總體量為19200套，公寓品牌13個。除了全國連鎖品牌，廣州本地公寓品牌運營商和房企開發商在市場中表現活躍。總體來看，未來廣州租賃需求將受惠于持續的經濟發展和不斷增長的辦公需求，長租公寓的市場發展前景良好。廣州長租公寓未來運營主體主要為房企開發商，他們在土地獲取、住房建設與改造方面具有相對優勢。在拓展區域方面，由于市中心資源稀缺，房企開發商和品牌營運商更多轉投非市中心的地鐵沿線區域。長租公寓環線分布(2018年二季度)郊區27%

新挑戰，新機遇27市場信息1450萬常住人口（2017年）市區73%

552萬非戶籍常住人口（2017年）產品租金段分布（2018年二季度，單套月租金/元）>80001%5000-80002%<5000

97%

19.5年房價收入比（2017）0 萬套

26.1萬平均每年高校畢業生人數(2013-2017)19200套長租公寓存量（2018年二季度)92元/平方米/月長租公寓平均租金（2018年二季度)長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布長租公寓（已開業）辦公樓熱力分布地鐵線

95%長租公寓平均入住率（20181個季度項目)深圳28中國長租公寓市場白皮書|2018深圳是一座年輕的移民城市。截至2017年末，深圳常住人口已達1253萬人，其中非戶籍人口818萬，在常住人口中占比高達65%。第六次人口普查顯示，深圳人口平均年齡僅為32.5歲，低于其它一線城市，大量的年輕人口和外來人口使得深圳租賃人群占比較高。深圳長租公寓市場自2016年來進入爆發期，主要以房地產開發商和公寓運營商為主。房源大多來自人口聚集、交通便利的原工業區、住宅區以及城中村改造和翻新。城中村在深圳住宅總量中占比較大，是租賃市場的主要供應。政府和房企都積極參與到城中村改造中，未來也將會吸引更多機構進入，深圳城中村公寓改造具有較大的市場空間。長租公寓環線分布(2018年二季度)

市場信息1253萬常住人口（2017年）市郊50%

市區50%

818萬非戶籍常住人口（2017年）產品租金段分布（2018年二季