資產荒下的海外股市投資指南—全球資產配置國別風險與機遇報告之三析師：金倩婧A0230513070004A11060001持：林遵東A0230122080008.7.3A230521080005?年初以來海外股市表現優異，投資者對海外權益投資關注度顯著上升。從配置角度看，海外經濟周期和貨幣政策周期與國A流股市相關性長期偏低，過去10年A股與美股、日股、歐股相關性分別為0.21、0.2和0.21。?多維度比較海外主流股市的戰略配置特征：從長期風險收益特征來看，過去10年，印度股市(0.81)和美股(0.72)的收益風險比最高，其次是日股(0.64)，新興市場相對偏低(0.3以下)。從驅動力來看，美股、歐股、日股長期由盈利驅動、市表現與匯率均有顯著正收益。日股和印度股市長期收益較高，但存在一定的匯率損失風險。歐股和韓國股市則長期收益有限，匯率變動規律不明確，且韓元損失較大。從投資便利性來看，國內目前跟蹤美股(標普500、納斯達克指數)的產品最多(超過50只)，投資日本、德國、法國、越南、印度均有個位數產品布局。致股市主導板塊(核心資產)的差異度較大。從市值分布來看，美股核心資產是信息技術(26%)、醫療保健(13%)和通信(13%)；歐股是工業(21%)、金融(17%)和醫藥(175)；日股為工業(23%)、可選消費(21%)和信息技術(12%)。因此，各國股市的投資價值變化不僅受到全球宏觀經濟與流動性的周期性影響，也很大程度上受到相關產業的映射。?年初以來，美元流動性邊際緩解疊加能源價格回落成本壓力緩和，海外股市普漲。而伴隨著AI產業趨勢逐漸明朗，全球科技股風險偏好加速上漲。2023年以來的本幣計價來看，納斯達克指數(36.1%)>日經225>(25.6%)>韓國KOSPI200 (16.3%)>歐洲STOXX600(6.6%)>印度SENSEX指數(4.4%)>滬深300(-3.6%)。事實上，除了日股全面牛市外，AI股、際惡化。需防范美國再通張背景下美聯儲超預期加息的尾部風險(三季度末風險或更高)。待美聯儲加息邊界明確后，權益資產的股上漲一定程度上透支了短期的樂觀預期，但從產業趨勢投資的角度，風險溢價中樞在經濟不出現超預期下行的背景在全球半導體產業格局重構的背景下，無論是美日協定，還是日韓協定均指向日本正在承接更多的產能轉移。疊加身疫后修復未完的困境反轉，以及長期改革預期發酵，決定了本輪外資對日股的配置仍有空間。歐洲方面，制造業?風險提示：全球經濟下行壓力超預期；美聯儲緊縮超預期wwwwwwswsresearchcom23下的海外股市投資指南資料來源：Factset，申萬宏源研究；注：資產價格截至2023/6/304全球大類資產回顧：股市上行，債市震蕩，而商品大幅下行?2023年以來，Chatgpt引起的科技改革帶動全球科技股在全球經濟下行的背景下逆勢，商品大幅下行。2023年至今的主線為Chatgpt引起的科技改革浪潮導致全球科技股領漲，全球股市被帶動逆勢上行，期間美國銀行業危機+美債危機都加深了全球經濟衰退預期的發酵，但是危機度過后風險偏好回升繼續拉動股市，整體股市大幅上行。而債市在衰退預期市，可以有效分散A股風險?美股和歐股(0.8)、韓國股市(0.6)、日股(0.6)的相關性較高，與港股(0.4)、越南股市(0.3)相對中性。標普500歐洲韓國綜合指印度馬來西亞綜泰國SET指越南胡志明STOXX600英國富時100德國DAX法國CAC40日經225數SENSEX30恒生指數滬深300創業板指指數指數標普504.32.89.95.96.65.64.58.54.27.21.45.7.36.57.36.44.0歐洲STOXX600英國富時100德國DAX法國CAC4025韓國綜合股價200印度SENSEX30恒生指數滬深300創業板指富時馬來西亞綜指泰國SET指數越南胡志明指數.36資料來源：Wind，申萬宏源研究數據來源為20120101~202306285德國DAX意大利指數MIB指數法國CAC40指數富時100指數西班牙IBEX35歐洲斯托克600指數納斯達克綜合指數171431562446464125422337121415周期品消費59德國DAX意大利指數MIB指數法國CAC40指數富時100指數西班牙IBEX35歐洲斯托克600指數納斯達克綜合指數171431562446464125422337121415周期品消費59?從市值分布來看，各地區主導板塊(核心資產)差異較大。美國為信息技術、醫療健康、通信；歐洲為工業、醫藥、金融；日本為工業、可選消費、信息技術；韓國為信全球股市分行業市值分布(截至2022年)全球股市分行業收入分布，%(截至2021年)馬馬來西亞VanEck綜合指數越南ETF韓國中國臺灣巴西圣保KOSPI20TAIEX指羅交易所0指數數指數印度尼西亞證交所指數菲律賓證交所綜合指數印度SENSEX指數泰國證交所指數日經225指數恒生指數標普500指數單位 (%)712055115822標普500指數單位 (%)712055115822253299194839968412786262818111351113842385242717557313醫療保健14金融14非周期品消11工業817154452171544529983003公用事業3003服務消費商業服務2243300003030電信211713687資料來源：Factset，申萬宏源研究6資料來源：申萬宏源研究7產業產業務產業產業務?一般而言，隨著經濟的發展，產業結構逐步從“工業型經濟”向“服務型經濟”過渡。其中，制造業從“勞動密集型”、“資本密集型”向“技術密集型”過渡，服務業從“消費型服務”向“生產型服務”過渡，特別是信息技術、專業技術服務等方面，涉及和高凈資產回報率的資產。例如美股科技巨頭蘋果一方面輸出研發技術和設計工藝，另經濟低速發展期經濟高速發展階段經濟發達階段產業造型制造低ROE資產高ROE資產資料來源：Wind，申萬宏源研究；截至202306288險收益特征來看，印度股市和美股長期占優?過去10年，印度股市(0.81)和美股(0.72)的風險收益比最高，其次是日股 (0.64)，新興市場相對偏低(0.3以下)。2012年至今年化收益率2012年至今年化波動率收益率/波動率印度SENSEX300.81標普5000.7220.2%0.64德國DAX9.3%0.48法國CAC408.4%0.45歐洲STOXX6006.1%0.38滬深3005.9%20.9%0.28英國富時100%0.22韓國綜合股價200%0.21泰國SET指數%0.20恒生指數1.0%18.5%0.06富時馬來西亞綜指2003200420052006200820092010201120122013201520162017201820192020202220232003200420052006200720092010201120122013201420162017201820192020202120232004220032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320032004200520062007200920102011201220132014201620172018201920202021202320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220072008200920102011201220132014201520152016201720182019202020212022202320032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320032004200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022TOXX6543210標普500的漲幅長期由盈利貢獻標普500市盈率P/EEPS6543210歐洲股指STOXX600長期由盈利貢獻STOXX600市盈率P/EEPS6543210日經225指數長期由盈利貢獻較多上漲日經225市盈率P/EEPS日經22576543210越南證交所指數主要由盈利貢獻越南證交所指數市盈率P/EEPS20韓國股指KOSPI長期多由估值驅動50KOSPI市盈率P/EEPS印度股指由盈利和估值共同貢獻50市盈率P/EEPS孟買SENSEX指數資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；歸一處理9美元兌人民幣過去10年12美元兌人民幣過去10年124%17%過去5年62%10%過去3年46%2%標普500日元兌人民幣過去10年120%-18%過去5年49%-16%過去3年48%-24%日經225韓國綜合股韓元兌人民價200幣過去10年30%-10%過去5年12%-6%過去3年19%-5%越南盾兌人過去10年95%5%過去5年17%6%過去3年32%0%胡志明指數?長期來看，海外股市投資收益往往能覆蓋匯兌收益。其中美股、越南股市表現與匯率歐洲歐洲歐元兌人民STOXX600幣過去10年過去5年過去3年34%20%27%% 2%%印度印度印度盧比兌SENSEX30人民幣過去10年154%-15%過去5年80%-9%過去3年81%-6%資料來源：Wind，申萬宏源研究；圖為股市漲跌幅和外幣相對人民幣變動10當前國內投資海外股市的QDII產品布局較為豐富證券名稱基金管理人基金經理(現任)主要投資區域是否指數基金基金規模，億元年初以來漲跌幅，%年初以來申贖，百萬份管理費率，%270023.OF159632.SZ3721.OF廣發全球精選股票人民幣(QDII)標普信息科技LOF納斯達克ETF易方達標普信息科技指數(QDII-LOF)A美元廣發基金易方達基金華安基金易方達基金耀柱冰倪斌范冰國國美國美國否是是是642.642.641.741.7.346.1.3162415.SZ6555.OF美國消費LOF浦銀安盛全球智能科技(QDII)A華寶基金浦銀安盛基金周晶,楊洋IKEDAKAE,俞瑾美國美國是否 7091.OF景順長城納斯達克科技指數(QDII)A人民幣城基金汪洋,張曉南國是0.80043.OF013328.OF486002.OF013329.OF6001.OF嘉實美國成長股票(QDII)嘉實全球價值股票(QDII)人民幣工銀全球精選股票(QDII)嘉實全球價值股票(QDII)美元現匯大成標普500等權重指數QDII人民幣嘉實基金嘉實基金工銀瑞信嘉實基金大成基金念冉凌浩美國美國美國美國美國否否否否是4.0 28.37.3 .80美國REIT精選LOF方基金國是4.60.80031.OF7894.OF161126.SZ嘉實全球房地產(QDII)匯添富納斯達克生物科技ETF發起式聯接(QDII)人民幣A標普醫療保健LOF實基金匯添富基金易方達基金一茜蓓蓓釗賢國國國否是是60.8000041.OF華夏全球股票(QDII)華夏基金李湘杰,鄭鵬美國否-10.5161127.SZ標普生物科技LOF易方達基金龐亞平,宋釗賢美國是-3.50.8006680.OF華寶油氣LOF廣發道瓊斯石油指數(QDII-LOF)C美元現匯寶基金廣發基金周晶,楊洋曦國國是是 655.700016199.OF易方達標普消費品指數A匯添富全球汽車產業升級混合(QDII)人民幣A易方達基金匯添富基金馬翔,卞正球球是否 5204.OF01225.SH銀華全球新能源車量化優選股票發起式(QDII)A全球芯片LOF銀華基金景順長城基金宜璇南,汪洋球球否否4.0 1.5351014982.OF華安標普石油指數(QDII-LOF)C華安基金倪斌全球是0法國CAC40ETF安基金斌國是0.7 0.5006282.OF德國ETF摩根歐洲動力策略股票(QDII)安基金上投摩根基金斌國是否 20. 20.512.9-118.50.8-0.1010343.OF華寶富時100A華寶基金楊洋,周晶英國是0.10.8易方達基金余海燕,范冰是22.50.2513310.SH中韓半導體ETF華泰柏瑞基金柳軍,李沐陽韓國是00.8159866.SZ8763.OF天弘越南市場A瑞信天弘基金皓友超南是否2525.5398.0 7280.OF6105.OF摩根日本精選股票(QDII)宏利印度股票(QDII)投摩根基金南方基金宏利基金蕾否是否 資料來源：Wind，申萬宏源研究；截至2023062811全球流動性好轉+成本緩解+信息技術強產，年初以來海外股市普漲資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為2023年初以來，各個股市漲跌幅-美元計價興股市表現?2023年以來，納斯達克指數(36%)>日經225>(15%)>韓國KOSPI200(12%)>STOXX600(8.7%)>印度SENSEX(4.4%)>滬深300(-3.6%)?與2020年疫情爆發前相比，海外股市普遍高于疫情前。與2022年俄烏沖突前相比，海外股市中僅日本、印度股市顯著高于俄烏沖突前15100500959085802020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04恒生指數 日經225標普500滬深300韓國KOSPI200指數歐洲STOXX600納斯達克指數美元指數，右軸100%90%80%70%60%5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?日本上漲成分股占比在85%以上，印度是75%，韓國、美國、歐洲、中國?年初以來，美股7大AI科技巨頭上漲0.92023/012023/022023/032023/042023/052023/06標普500：7家AI相關科技巨頭標普500：剔除7大AI科技股年年初以來，全球股市上漲成分股占比日經225指數印度NIFTY50指數韓國Kospi指數標普500指數歐洲斯托克600指數中證800指數通訊服務必需消費品公共事業信息技術房地產能源工業金融可選消費品原材料醫藥健康整體14 資料來源：B14谷歌、亞馬遜、Meta、特斯拉、英偉達225標普500韓國KOSPI200指數斯托克600越南證交所指數恒生225標普500韓國KOSPI200指數斯托克600越南證交所指數恒生指數滬深300年初以來，全球股市表現拆分30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%盈利貢獻利率貢獻(利率下行，貢獻為正)風險偏好貢獻(ERP下行，貢獻為正)匯率變動股價漲跌幅資料來源：Factset，申萬宏源研究；rf貢獻為正代表利率下行，erp貢獻為正代表erp下行即風險偏好提升15資料來源：Wind，申萬宏源研究；年初以來截至2023062616%%%%信息技術和可選消費走強是海外股市年初以來的共性%%%%且年初以來漲跌幅能源材料工業品可選消費必須消費醫療健康金融信息技術電信公用事業國英國國 3%0%%29%28%8%23%%%6%%%% %%%%%% %%%%% 2%%美股領漲板塊：汽車、半導體、媒體、硬件、軟件%?權重板塊：通訊業務-媒體與娛樂(11.4%)>信息技術-軟件與服務(10.8%)>信息技術-技術硬件與設備(8.9%)?2023領漲板塊：汽車與汽車零部件(104.1%)>半導體產品與設備(79.9%)>媒體與娛樂(51.3%)>技術硬件與設備(40.9%)>軟件與服務(35.9%)>消費者服務(31.1%)>耐用消費品與服裝(29.1%)22022年漲跌2022年PE漲2022年EPS漲跌2023年漲跌2023年PE漲2023年EPS漲GICS一級行業GICS二級行業行業市值占比PB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅994.7%6.9%-43.4%信息技術通訊業務信息技術信息技術通訊業務信息技術信息技術非日常生活消費品非日常生活消費品非日常生活消費品原材料日常消費品工業金融媒體與娛樂技術硬件與設備軟件與服務消費者服務1.0%0.1%0.8%0.8%1.2%1.5%0.7%2.0%1.6%2.1%1.2%21.25.443.1103.641.5----1.0%0.1%0.8%0.8%1.2%1.5%0.7%2.0%1.6%2.1%1.2%21.25.443.1103.641.5------128.84.9---7.36.5--12.2111.4% 8.9% 10.8%2.0%7.47.433.3%47.3%26.2%33.3%47.3%26.2%30.2%15.6%23.8%22.7%13.3%14.3%20.4%10.3%--39--42-27-274-32-32--276%7%8%6%6%10.4%-7.8% 2.0%-33.4%25.4%5.2%79.9%43.4%42.8%-22.8%8.2%14.4%35.9%31.1%29.1%776.1%工業工業房地工業工業房地產醫療保健商業和專業服務5.3%5.3%1.3%2.2%7.2%55.639.15.51.6%1.3% -20-3620-365.7%-10.5%--3.0%5.5%-1.8231.74.4%--1.8231.74.4%-保險金融日常消費品金融保險金融日常消費品金融醫療保健通訊業務日常消費品2.81.8%7.13.2%1.13.6%8.31.2%1.9%3.4%2.8%5.4%1.1%1.4%銀行醫療保健設備與服務電信業務2.4%家庭與個人用品2.4%-4-32-4-322%10.2%2.3%2.3%2.33.4能源能源3.8%2.53.8%2.53.3-資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來美股行業表現，截止2023062817股領漲板塊：半導體、軟件、消費、汽車?權重板塊：工業-資本品(17.8%)>醫療保健-制藥、生物科技和生命科學(14.4%)>金融-銀行(7.8%)?2023領漲板塊：半導體產品與設備(32%)>零售業、軟件與服務(30.1%)>耐用消費品與服裝(27.2%)>消費者服務(25.6%)>汽車與汽車零部件(21.3%)22023年漲跌2023年PE漲2023年EPS漲跌2022年漲跌2022年PE漲2022年EPS漲GICS一級行業GICS二級行業行業市值占比PB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅信息技術非日常生活消費品信息技術非日常生活消費品非日常生活消費品非日常生活消費品信息技術非日常生活消費品信息技術非日常生活消費品非日常生活消費品非日常生活消費品信息技術工業金融通訊業務工業金融醫療保健日常消費品醫療保健通訊業務公用事業日常消費品日常消費品32.0%30.1%30.1%27.2%25.6%21.3%14.8%13.0%12.9%11.4%9.5%8.2%6.2%5.5%4.9%4.4%2.5%2.1%1.9%8.2%-69.3%19.1% -0.3%87.3%47.5%5.1%87.9%2.3%319.3%13.2%17.7%14.4%21.0%70.2%24.2%-72.3%10.0%-1.3%-34.9%129.0%-39.7%-20.3%-54.3%-35.1%-32.6%-57.4%-21.6%-81.8%-25.0%-11.9%-39.1%-26.6%-28.1%-36.3%198.2%-19.9%-0.3%0.8%2.2%1.3%1.6%1.7%3.8%2.3%1.9%1.7%6.1%2.3%5.1%1.6%2.6%1.6%2.1%3.9%3.1%2.2%4.9%-4.4%91.3% 8.6%21.5%64.7%-3.9%7.2%90.5%-20.6%5.9%-14.2%5.1%10.9%-6.7%-19.3%-76.6%15.8%-4.0%-29.6%-29.6%-28.2%-20.6%-14.4%-4.3%-29.2%-20.0%-19.8%-23.8%-15.1%3.7%-30.4%-11.2%22.4%-20.9%-17.5%-11.9%-1.6%半導體產品與設備零售業軟件與服務耐用消費品與服裝消費者服務汽車與汽車零部件技術硬件與設備資本品綜合金融電信業務商業和專業服務銀行醫療保健設備與服務食品與主要用品零售制藥、生物科技和生命科學媒體與娛樂公用事業食品、飲料與煙草家庭與個人用品1.6%2.4%1.3%4.7%1.9%2.4%2.4%17.8%6.4%2.4%1.1%7.8%2.6%0.8%14.4%0.6%3.2%5.1%2.5%19.25.68.28.35.62.82.8 .3 7.3 10.6 .121.0 .7 .54.136.1%-32.0%17.1%3.4%-26.4%19.4%5.5%-40.7%40.3%3.4%26.1%1.0%-4.9%12.3%29.4%338.6%-11.8%6.2%金融房地產能源原材料保險房地產能源原材料金融房地產能源原材料保險房地產能源原材料3.1%0.3%7.0%5.7%.5.14.2%%-3.2%-9.6%-3.3% 153.4%0.2%-64.3%-4.8%-33.8%20.8%78.5%-21.2%-62.9%108.9%50.9%5.5.2%-10.7%2.1%270.4%0.0%-75.9%0.1% 42.3%-31.9%5.1%工業運輸工業2.7%2.7%5.9%-18.8%-12.9%-6.8%-32.9%-10.6%-25.0%資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來歐股行業表現，截止2023062818日股領漲板塊：半導體、消費服務、資本品、零售、汽車?權重板塊：工業-資本品(17.3%)>非日常生活消費品-汽車與汽車零部件(12.2%)>技術硬件與設備(7.1%)?2023領漲板塊：半導體產品設備(75.1%)>消費者服務(47.3%)>資本品(41.5%)>零售業(34.4%)>汽車與汽車零部件(34.1%)>原材料(32.6%)>技術硬件與設備(32.4%)>耐用消費品與服裝(29.7%)>醫療保健設備與服務(26.1%)GICSGICSPB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅能源能源-0.2%-0.7%----%%--2.3%--2.3%3.4%-2.1%4.0%1.8%2.2%4.0%-1.6%4.2%1.9% 20.8% %6.1%29.0%-9.8%-9.8%11.8%16.8%16.8%6.8%6.8%-2.3%-2.3%%%226.9%226.9%1.7%.5%.5%9.1% % 12.3% 16.0% 1114.8% . . 17.6%資料來源：Factset，申萬宏源研究；圖為年初以來日股行業表現，截止202306281982%.701031220%8%%%%%%%82%.701031220%8%%%%%%%%%%?增配產業股：日股、歐股、中國臺灣和韓國新興新興市場基金國家/地區參考權重 (Benchmark)基金配置權重 (2022-12)基金配置權重 (2023-05)23年以來配置23年5月配置29.44%30.25%27.55%-2.70%-1.8%%%%2.54%1.4%%7.90%8.92%1.00.59%%%%0.00%0.77%0.9% 0.20037%3%3%0%0.50%羅斯0.00%0.00%0.01%0.0.0%沙特阿拉伯4.25%8%7%0.9% 0.03%泰國.66%.29%-0.7%0.0%西亞-0.-0.0%哥.80%.66%2%0.3-0.02%.01%.25%.47%0.22%0.0%賓0.66%0.68%0.64%-0.04%-0.02%南0.17%0.17%0.00%0.0%全全球市場基金(以發達市場為主)國家/地區參考權重 (Benchmark)置權重 (2022-12)置權重 (2023-05)3年以來配置23年5月配置61.86%57.54%57.07%-0.460.17%0.22%0.21%3.11%1.05%0.99%%-0.06%0.02%%-0.00.10%4.45%4.53%0.08%-0.31%46%%%0.02%-0.1-0.18%拿大87%%83%0.26-0.19%08%81%%0.22%-0.18%利亞%4-0.1%4-0.0%0.64%0.82%0.18%0.13%0.71%0.77%0.06%0.070.15%0.11%0.44%0.48%0.04%0.050.60%0.27%0.28%0.010.040.34%0.14%0.11%%-0.03%0.00%斯0.00%0.00%0.00%0.000.00%阿拉伯0.45%0.06%0.06%0.00%0.00%國0.19%0.08%0.07%-0.01% %0.00%0.14%0.03%0.03%-0.010.00%0.30%0.18%0.21%0.03%0.040.22%0.10%0.12%0.03%0.02%0.08%0.02%0.02%0.00%0.00%0.01%0.01%0.00%0.00%資料來源：EPFR，申萬宏源研究20益率或有所收斂，看好日股優于美優于歐股，成長優于價值2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/410%8%6%4%2%0%-2%通脹仍有韌性美國服務通脹仍有較強韌性能源貢獻服務貢獻新車和二手車貢獻除汽車外其他商品美國CPI同比5%4%3%2%1%0%-2%-3%能源貢獻其他日本CPI同比日本服務通脹存在上行壓力能源貢獻其他日本CPI同比服務貢獻商品貢獻2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03歐洲商品和服務通脹仍有韌性能源貢獻12%10%8%6%4%2%0%-2%商品貢獻服務貢獻歐元區HICP同比2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04資料來源：Wind，申萬宏源研究22位，基本面韌性日本>美國>歐洲?制造業PMI：歐元區加速下行至43.6%，美國溫和下行至46.9%，日本加速上行至50.6%?服務業PMI：美日歐均處于50%~55%的高位65%60%55%50%45%40%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI65%60%55%50%45%40%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:非制造業PMI:服務業美國:服務業PMI:商務活動:季調歐元區:服務業PMI日本:服務業PMI資料來源：Wind，申萬宏源研究23H流動性寬松信號仍需耐心等待???600500400300200000相比于2022年，2023H1全球央行流動性邊際緩解。從海外央行資產負債表擴張幅度來看， (5.8%)>美聯儲(-1.9%)>中國央行(-2.5%)>歐央行(-3.0%)上限后，美國財政部重獲發行債券能力，預計將逐步消耗冗余的逆回購流動性引發流動性再度寬松的因素：美國銀行銀行風1960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美國銀行破產數量美國銀行破產數量864202.42.2 21.81.61.41.2 0.82020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05中國央行美聯儲日央行歐央行瑞士央行4500040000350003000025000200001500010000500002018/1222018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06美聯儲儲備金余額，億美元美聯儲逆回購，億美元美國財政部一般賬戶TGA，億美元omH流動性寬松信號仍需耐心等待聯儲上調當前緊縮態度(目前美聯儲預美聯儲歐央行日央行bp2023/7/272023/7/272023年8月下旬全球央行大會2023/9/202023/9/142023/9/212023/11/12023/10/262023/10/302023/12/132023/12/142023/12/1886420-2-4-6-81994年以來美聯儲加息周期與實際利率1993/05191993/051993/081993/111994/021994/051994/081994/111995/021995/051995/081995/111996/011996/051996/081996/111997/021997/051997/081997/11輔助：利率維持不變，skip191998/021998/051998/081998/111999/021999/051999/081999/112000/022000/052000/082000/082000/112001/012004/052004/082004/112005/022005/052005/082005/112006/012006/052006/082006/102007/012007/052007/08美國實際利率1：基準利率-核心CPI，%22015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092022/032022/062022/092022/122023/032023/06美國實際利率2：10Y美債TIPS，%42資料來源：Wind，申萬宏源研究2512005-082006-052007-0212008-082009-052010-0212012-052013-0212014-082015-052016-0212017-082018-052019-0212020-082021-052022-0212000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/0712005-082006-052007-0212008-082009-052010-0212012-052013-0212014-082015-052016-0212017-082018-052019-0212020-082021-052022-0212000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01貸仍然處于高位20%15%10%5%0%-5%歐元區非金融企業:貸款同比歐元區:家庭部門消費信貸:同比(右軸)4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%42 (%)歐元區:存款便利利率(隔夜存款利率)，右軸 (%)CanadaTargetRateJapanPolicyRateEurozoneMainRefinancingOperationsMinimumBidCanadaTargetRateJapanPolicyRateUSFederalFundsTargetR資料來源：Factset，Wind，申萬宏源研究26資料來源：Wind，申萬宏源研究27日央行調整YCC上限？大概率發生在美聯儲加息邊界明確后旨在刺激經濟的YCC政策當前適用性的確需要考慮，而日央行表示需要看到通脹的持續回升才會調整貨幣政策。1978-041978-091979-021979-071980-051981-031981-081982-011982-061983-041983-091984-021984-071985-051988-031988-051988-071988-091978-041978-091979-021979-071980-051981-031981-081982-011982-061983-041983-091984-021984-071985-051988-031988-051988-071988-091989-011989-031989-051989-071989-091994-061994-081995-021995-041995-061995-081996-021996-041996-061996-081.91.71.51.31.10.90.70.51.51.41.31.21.1 0.90.80.74.23.73.22.72.21.72.11.91.71.51.31.10.90.70.5加息尾聲階段1(美聯儲最后三次加息)：該階段股票市場表現往往以震蕩為主。美股漲跌互現，幅度相對溫和，下跌幅度在A加息尾聲階段2(美聯儲停止加息后)：該階段股票市場上漲概率更高。除1980年以外，股市整體在階段2表現普遍優于階段54.543.532.5210.50加息尾聲2加息尾聲2恒生指數標普500191999-031999-061999-091999-061999-09上證指數2000-032000-0622000-032000-062000-092001-062222001-03恒生指數2001-092001-0922002-092002-032002-06標普502002-032002-06加息尾聲1加息尾聲2標普500恒生指數2003-032003-0822003-032003-082004-012004-061上證指數2005-042005-0922005-042005-092006-022006-0722007-05恒生指數02008-0302008-032008-082009-012009-06加息尾聲2恒生指數加息尾聲2恒生指數標普500上證指數2015-032015-082016-012016-0612017-0422015-032015-082016-012016-0612017-042017-092018-022018-0722019-0502020-032020-082021-012021-0612022-042022-09上證指數恒生指數資料來源:Wind，申萬宏源研究；資產價格表現為漲跌幅28ERP持低位的條件是美國經濟不會超預期下行?歷史上美國科技投資浪潮啟動后，美股ERP往往能逆經濟下行保持穩定。(1996、2013)。本輪重點關注美國經濟是否會超預期下行。美股風險偏好與PMI成正比，與利率成反比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%706560555045403530-6%-4%-2%0%2%4%6%8%91929394959697989900010203040506070809101112131415161718192021222310Y美債收益率ERP，右軸，逆序-6%-4%-2%0%2%4%6%8%919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223制造業PMIERP，右軸，逆序資料來源:Wind，申萬宏源研究291.81.61.41.20.80.6ERP持低位的條件是美國經濟不會超預期下行1.81.61.41.20.80.6市值公但距離2000年科網泡沫破裂階段仍有距離。來標普500等權重指數VS標普500指數1.351標普500盈利預測：2FY/1FY標普500，右軸6000500040003000200010000資料來源:Bloomberg，申萬宏源研究3010%9%8%7%6%10%9%8%7%6%5%4%3%2%10%8%6%4%2%0%-2%數股權風險溢價200420052006200420052006200720082009日經225隱含ERP201020112012201320142015201620102011201220132014201520162017201820192020202120222023平均值正一倍標準差負一倍標準差2013201420152016201720182019202020212022歐洲斯托克600指數ERP平均值正一倍標準差負一倍標準差資料來源:Factset，申萬宏源研究31資料來源:Factset，申萬宏源研究3220002000200020012001200220022002200320032004200420052005200520062006200720072007200820082009200920102010201020112011201220122012201320132014201420152200020002000200120012002200220022003200320042004200520052005200620062007200720072008200820092009201020102010201120112012201220122013201320142014201520152015201620162017201720172018201820192019202020202020202120212022202220222023eps為1%，單季來看，Q1~Q4分別目前來看美股EPS盈利仍有下行空間。100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%EPS-TTM，同比，滯后1年美國制造業PMI，右軸70%65%60%55%50%45%40%35%30%，美股成長板塊啟動降本增效?2022年美聯儲緊縮周期啟動后，美國科技公司開啟裁員潮，在2023年年初達到頂峰。。50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/038家美股科技巨頭銷售費用同比增速8家美股科技巨頭收入同比增速8000070000600005000040000300002000010000070069459132989525070827874894582787486055576860555768510328541051958339622/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05美國科技公司裁員人數(人)omomberg%11---126.3%-9.3%-98.1%-181.2%-276.5%45.7%2287.0%118.6%100.6%31.8% 34.0%45.2%48.3% 49.0%166.2%169.1%1813.3%79.5%127.7%1694.6%645.4%693.1%310.2%EPS增速-單季META蘋果亞馬遜微軟谷歌奈飛英偉達特斯拉2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-102.0%-121.7%74.7%114.4%18.4%-3.0% 34.6%97.4%192.1%117.5%215.4%-14.4%-28.7% 45.3%164.4%.8%-8.4%139.0%.9%45.8%51.0%105.2% 277.5%83.1%1%7%8%-23.9% 18.6%-11.2%-1%11---126.3%-9.3%-98.1%-181.2%-276.5%45.7%2287.0%118.6%100.6%31.8% 34.0%45.2%48.3% 49.0%166.2%169.1%1813.3%79.5%127.7%1694.6%645.4%693.1%310.2%EPS增速-單季META蘋果亞馬遜微軟谷歌奈飛英偉達特斯拉2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-102.0%-121.7%74.7%114.4%18.4%-3.0% 34.6%97.4%192.1%117.5%215.4%-14.4%-28.7% 45.3%164.4%.8%-8.4%139.0%.9%45.8%51.0%105.2% 277.5%83.1%1%7%8%-23.9% 18.6%-11.2%-12.9%-19.2%-10.3%0.0%-0.4%6.0%.1%-4.7%10.1% -10.9%2.3% 10.4% 14.7% 22.3%2023Q22023Q32023Q4?2022年，一方面強美元導致海外收入回流產生較高的匯兌損失；國和歐洲需求超預期巨頭的盈利沖擊較大?2023年，美元韌性邊需求同樣有所企穩，疊加AI產業趨勢強化，美股科技巨頭的業績逐季回升收入增速-單季收入增速-單季特斯拉亞馬遜英偉達META微軟谷歌奈飛蘋果38