核心觀(guān)點(diǎn)核心觀(guān)點(diǎn)：①宏觀(guān)層面，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局基本形成，市場(chǎng)短期對(duì)政策刺激抱有預(yù)期。②信用總量不用擔(dān)心，結(jié)構(gòu)性矛盾在房地產(chǎn)（居民端），而當(dāng)前在基建擴(kuò)張、央國(guó)企加杠桿的基礎(chǔ)上，國(guó)有大行信貸增速明顯超過(guò)中小銀行，這在某種程度上對(duì)國(guó)有大行業(yè)績(jī)形成“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯支撐。③我們預(yù)計(jì)2023Q2之后，凈息差環(huán)比降幅將逐步收窄，到今年底或明年初，凈息差將觸底，營(yíng)收增速逐步改善；當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)與城投，而國(guó)有大行在地產(chǎn)與城投方面的敞口占比均偏低，或?qū)⒏芡顿Y者青睞。④當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)銀行股持倉(cāng)、銀行板塊估值均明顯偏低。投資建議：雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能不足，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍有待改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好在低位，但考慮到銀行估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)已經(jīng)到了較低歷史分位數(shù)水平，對(duì)銀行股可以積極一點(diǎn)。重點(diǎn)標(biāo)的：?jiǎn)♀徯团渲貌呗?，短期重視“中特估”、高股息的低位股，以郵儲(chǔ)銀行為代表的國(guó)有大行；中長(zhǎng)期聚焦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性股，招行、平安、寧波。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、房地產(chǎn)違約再次大規(guī)模蔓延、城投風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露、海外需求下行超預(yù)期。去年11月至今，國(guó)有行有超額收益，區(qū)域行表現(xiàn)一般45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%以2022年11月1日為基準(zhǔn)，各類(lèi)型子版塊銀行指數(shù)累計(jì)漲跌幅（長(zhǎng)江）國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 銀行指數(shù)2022年11月至2023年1月末，疫情政策放松、地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)期非常樂(lè)觀(guān)，股份行有明顯的超額收益。今年2月、3月，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始下調(diào)，國(guó)有行股價(jià)仍震蕩上行，其他類(lèi)型銀行股價(jià)均明顯回調(diào)今年4月至5月初，“中特估”邏輯持續(xù)發(fā)酵，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度偏慢的現(xiàn)實(shí)，國(guó)有行加速上行。5月中旬以來(lái)，銀行板塊回調(diào)，其中國(guó)有行目前已經(jīng)企穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：、安信證券研究中心“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”定價(jià)，轉(zhuǎn)向“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”2022年11月至今，單月漲跌幅前五、后五名的公司2022年11月2022年12月2023年1月2月3月4月5月寧波銀行35.14%招商銀行6.58%平安銀行13.91%長(zhǎng)沙銀行17.35%中信銀行10.37%中信銀行19.71%民生銀行9.09%招商銀行30.35%郵儲(chǔ)銀行3.59%瑞豐銀行11.25%瑞豐銀行10.40%農(nóng)業(yè)銀行6.14%郵儲(chǔ)銀行18.49%中國(guó)銀行6.27%平安銀行26.02%光大銀行2.68%招商銀行10.60%常熟銀行4.47%建設(shè)銀行5.32%農(nóng)業(yè)銀行9.97%交通銀行5.03%青島銀行20.13%寧波銀行1.06%無(wú)錫銀行9.11%重慶銀行2.13%中國(guó)銀行4.64%重慶銀行9.85%重慶銀行4.92%興業(yè)銀行17.76%農(nóng)業(yè)銀行1.04%江陰銀行5.79%北京銀行1.88%交通銀行4.29%江蘇銀行9.83%西安銀行4.42%中國(guó)銀行4.65%鄭州銀行-5.24%工商銀行-0.46%郵儲(chǔ)銀行-6.03%寧波銀行-7.55%青島銀行1.22%成都銀行-8.52%農(nóng)業(yè)銀行4.35%紫金銀行-5.47%北京銀行-1.39%杭州銀行-6.84%招商銀行-8.15%寧波銀行0.26%常熟銀行-9.22%渝農(nóng)商行3.72%瑞豐銀行-7.61%常熟銀行-2.25%平安銀行-8.07%平安銀行-9.07%平安銀行0.16%寧波銀行-10.15%工商銀行3.61%蘭州銀行-7.82%蘭州銀行-2.65%招商銀行-9.46%南京銀行-9.59%招商銀行-1.96%南京銀行-10.40%南京銀行0.48%青島銀行-9.19%成都銀行-5.10%寧波銀行-9.94%蘭州銀行-12.53%蘭州銀行-4.14%瑞豐銀行-16.63%2022年11月-2023年1月，是非常典型的疫情后快速修復(fù)階段，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外加息步伐放緩抱有較樂(lè)觀(guān)預(yù)期2023年2月-2023年3月，海外加息放緩被證偽，國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇受到質(zhì)疑2023

年4

月、5

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及信貸數(shù)據(jù)偏弱，

較弱的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)環(huán)境，

悲觀(guān)情緒明顯升溫2022年11月以來(lái)，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)總是“一波三折”。其中對(duì)城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)從年初開(kāi)始發(fā)酵，持續(xù)至5月份，部分以涉政業(yè)務(wù)為主的銀行股價(jià)回調(diào)幅度較大。數(shù)據(jù)來(lái)源：、安信證券研究中心名義GDP增速回升對(duì)銀行板塊β行情是更為關(guān)鍵的變量5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%23%2000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11當(dāng)季名義GDP同比增速當(dāng)季實(shí)際GDP同比增速申萬(wàn)銀行指數(shù)（右軸）經(jīng)歷2012年-2015年持續(xù)50多個(gè)月PPI下行，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革驅(qū)動(dòng)下，名義GDP增速明顯回升。疫后修復(fù)，名義與實(shí)際GDP

增速均上行。2008年“4萬(wàn)億”

刺激政策出臺(tái)，

經(jīng)濟(jì)V

型反彈。中國(guó)加入WTO，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行，名義與實(shí)際GDP增速大幅走高。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、安信證券研究中心當(dāng)下：仍處在經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”進(jìn)程中今年3月以來(lái)的宏觀(guān)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度偏慢，從5月PMI以及一系列高頻數(shù)據(jù)反映，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)也仍處于“弱復(fù)蘇”進(jìn)程中，6月份可能將延續(xù)上述趨勢(shì)。2022年2023年10月11月12月1月2月3月4月5月變化趨勢(shì)圖中采PMI制造業(yè)49.20%48.00%47.00%50.10%52.60%51.90%49.20%48.80%服務(wù)業(yè)47.00%45.10%39.40%54.00%55.60%56.90%55.10%53.80%建筑業(yè)58.20%55.40%54.40%56.40%60.20%65.60%63.90%58.20%工業(yè)增加值增速（季調(diào)環(huán)比）0.21%-0.37%0.06%0.31%0.12%0.28%-0.47%社零增速（季調(diào)環(huán)比）-0.02%-0.04%-0.03%0.42%1.64%0.78%0.49%固定資產(chǎn)投資（累計(jì)增速）制造業(yè)9.70%9.30%9.10%8.10%8.10%7.00%6.40%基建11.39%11.65%11.52%12.18%12.18%10.82%9.80%房地產(chǎn)-7.30%-8.30%-8.40%-5.10%-5.10%-5.10%-5.30%房地產(chǎn)（累計(jì)同比增速）施工面積-5.70%-6.50%-7.20%-4.40%-4.40%-5.20%-5.60%新開(kāi)工面積-37.80%-38.90%-39.40%-9.40%-9.40%-19.20%-21.20%開(kāi)發(fā)投資完成額-8.80%-9.80%-10.00%-5.70%-5.70%-5.80%-6.20%竣工面積-18.70%-19.00%-15.00%8.00%8.00%14.70%18.80%百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售金額-44.03%-42.60%-41.49%-31.93%-11.63%3.14%9.69%失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.50%5.70%5.50%5.50%5.60%5.30%5.20%31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.00%6.70%6.10%5.80%5.70%5.50%5.50%調(diào)查失業(yè)率：16-24歲17.90%17.10%16.70%17.30%18.10%19.60%20.40%調(diào)查失業(yè)率：25-59歲4.70%5.00%4.80%4.70%4.80%4.30%4.20%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、安信證券研究中心需求復(fù)蘇偏慢、基數(shù)效應(yīng)仍對(duì)通脹形成制約數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、安信證券研究中心-1%0%1%2%3%4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10根據(jù)人民銀行在2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的展望，未來(lái)幾個(gè)月受高基數(shù)等影響，今年5-7

月CPI

還將階段性保持低位，主要受去年同期

CPI

漲幅基本在

2.5%左右的高基數(shù)影響。預(yù)計(jì)下半年CPI

中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。這意味著名義GDP增速短期仍在低位運(yùn)行，下半年可能回升。PPI:當(dāng)月同比(左軸） CPI:當(dāng)月同比（右軸）14% 6%12%5%10%備注：2023年5月-12月數(shù)據(jù)，為一致預(yù)期值。未來(lái)：宏觀(guān)政策是否會(huì)出臺(tái)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前較弱的預(yù)期（1）3.1%3.5%3.0%3.0%2.9%2.5%2.8%2.7%2.0%2.6%1.5%2.5%3.4%3.3%3.2%4.0%4.5%5.0%SHIBOR:1年MLF利率:1年1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%7天逆回購(gòu)利率DR007目前來(lái)看，貨幣政策發(fā)生較大變化的概率并不高。①

今年3月份在談及中國(guó)利率政策時(shí)，易綱行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，要以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主來(lái)考慮問(wèn)題，保持實(shí)際利率的合適水平，適當(dāng)降低融資成本。并且目前中國(guó)貨幣政策的一些主要變量水平是比較合適的，實(shí)際利率水平也比較合適。②

近年來(lái)，人民銀行始終強(qiáng)調(diào)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的變化更為敏感，從1年期shibor利率、DR007利率走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前均在政策利率附近，表征當(dāng)前市場(chǎng)利率反映的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并沒(méi)有“顯著走弱”，預(yù)計(jì)人民銀行降息的概率也并不高。數(shù)據(jù)來(lái)源：、安信證券研究中心未來(lái)：宏觀(guān)政策是否會(huì)出臺(tái)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前較弱的預(yù)期（2），，今年以來(lái)，企業(yè)部門(mén)需求恢復(fù)較快，對(duì)公信貸增長(zhǎng)支撐信用擴(kuò)張，但居民部門(mén)信貸增長(zhǎng)非常乏力尤其是居民中長(zhǎng)期信貸明顯收縮。自2021年以來(lái)加杠桿主體主要是地方政府、非金融企業(yè)部門(mén)，但居民端杠桿擴(kuò)張速度較慢，未來(lái)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾當(dāng)是擴(kuò)大居民需求，房地產(chǎn)是市場(chǎng)主要期待的政策手段，此外中央政府也還有加杠桿空間。020,00040,00060,00080,000100,000120,000企業(yè)短貸 企業(yè)長(zhǎng)貸 居民短貸 居民長(zhǎng)貸 全部信貸數(shù)據(jù)來(lái)源：人民銀行、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（社科院）、安信證券研究中心當(dāng)年前四個(gè)月累計(jì)新增信貸對(duì)比（億元）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年62.3%162.7%154.1%167.0%170%165%160%155%150%145%140%64%63%62%61%60%59%58%57%56%55%宏觀(guān)部門(mén)杠桿率居民部門(mén)（左軸)非金融企業(yè)部門(mén)(右軸）63.3%20.6%21.4%25.7%30.1%32%30%28%26%24%22%20%18%16%中央政府地方政府從宏觀(guān)視角觀(guān)察銀行股投資邏輯今年從自上而下的資產(chǎn)配置思路選擇銀行股可能會(huì)更優(yōu)。過(guò)往在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的階段，自下而上挖掘個(gè)股、挑選α邏輯占主導(dǎo)，但去年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性加大，并且美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美關(guān)系博弈更加復(fù)雜，從自上而下的視角看待銀行板塊投資邏輯可能是不錯(cuò)的選擇。政策博弈變得更加不可預(yù)測(cè)，但主線(xiàn)并未發(fā)生變化。短期而言市場(chǎng)對(duì)刺激政策出臺(tái)的博弈，導(dǎo)致銀行板塊內(nèi)部輪動(dòng)明顯加快，但若以1個(gè)月、甚至更長(zhǎng)的時(shí)間觀(guān)察銀行板塊的變化，實(shí)際上主線(xiàn)非常清晰，即沿著基本面改善（即便是弱改善）的趨勢(shì)選擇估值、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位尚在低位的個(gè)股，特別是疊加經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇的背景，當(dāng)前依據(jù)高股息策略選擇銀行股便更加有吸引力。中長(zhǎng)期很多優(yōu)質(zhì)銀行配置價(jià)值明顯凸顯。往往在股票定價(jià)中，市場(chǎng)會(huì)放大短期因素，譬如居民需求不足、財(cái)富管理業(yè)務(wù)承壓等客觀(guān)現(xiàn)實(shí)，但若將視角拉長(zhǎng)，很多優(yōu)質(zhì)銀行股反而出現(xiàn)了不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。規(guī)模擴(kuò)張——國(guó)有大行信貸供需兩旺，中小銀行分化2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04今年企業(yè)融資需求明顯修復(fù)，特別是以基建、涉政業(yè)務(wù)為代表的G端客群信貸增長(zhǎng)較好，國(guó)有大行信貸增長(zhǎng)呈現(xiàn)“供需兩旺”的態(tài)勢(shì)，而中小銀行信貸增長(zhǎng)相對(duì)偏弱，其中招行、中信、成都、渝農(nóng)等銀行表現(xiàn)更優(yōu)。市場(chǎng)此前認(rèn)為國(guó)有大行成長(zhǎng)性不足，但2019年以來(lái)，四大行信貸增速持續(xù)提升，特別是2022年至今，在基建擴(kuò)張、央國(guó)企加杠桿的基礎(chǔ)上，國(guó)有大行信貸增速明顯超過(guò)中小銀行。這在某種程度上對(duì)國(guó)有大行業(yè)績(jī)形成“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯支撐。各類(lèi)型銀行信貸增速四大國(guó)有行 國(guó)開(kāi)行+交行+郵儲(chǔ) 中小銀行22%20%18%16%14%12%10%8%數(shù)據(jù)來(lái)源：央行官網(wǎng)、公司公告、安信證券研究中心2023Q1新增信貸同比變化（億元）農(nóng)行3,938杭州63建行3,899貴陽(yáng)48工行3,772重慶47中行2,397西安43郵儲(chǔ)578青島27交行177蘇州21招行964齊魯9中信960廈門(mén)-40民生519南京-51平安193鄭州-61浦發(fā)61寧波-163華夏-25渝農(nóng)62光大-52瑞豐16浙商-89無(wú)錫11興業(yè)-437常熟8成都259江陰0北京258蘇農(nóng)-6江蘇130青農(nóng)-6長(zhǎng)沙130滬農(nóng)-28蘭州108紫金-31上海64港行-32未來(lái)銀行規(guī)模擴(kuò)張的預(yù)判信貸總量：根據(jù)上市銀行年初制定的預(yù)算計(jì)劃以及招商銀行管理層在公開(kāi)業(yè)績(jī)交流會(huì)上的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年金融機(jī)構(gòu)新增信貸25萬(wàn)億元左右，同比多增3.69萬(wàn)億元。今年一季度新增信貸10.6萬(wàn)億元，同比多增2.26萬(wàn)億元；后續(xù)三個(gè)季度預(yù)計(jì)新增14.4萬(wàn)億元，較2022年同期（12.97萬(wàn)億元）多增1.43萬(wàn)億元。信貸結(jié)構(gòu)：部分投資者對(duì)后續(xù)信貸同比多增幅度放緩擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，我們認(rèn)為大可不必。一方面，央行的信貸額度是跟著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整的，銀行年初制定的信貸增長(zhǎng)計(jì)劃也并不是一成不變，后續(xù)如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求非常旺盛，人民銀行、商業(yè)銀行可以根據(jù)需要提高信貸額度；另一方面，即便人民銀行依然保持信貸額度總量不變，商業(yè)銀行可以通過(guò)壓降票據(jù)，騰挪信貸額度給一般貸款，信貸結(jié)構(gòu)會(huì)大幅優(yōu)化，同時(shí)也會(huì)驅(qū)動(dòng)信貸利率的穩(wěn)中略升。宏觀(guān)政策：4月28日政治局會(huì)議指出“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力”，表明當(dāng)前政策不具備轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是二季度政策發(fā)力的重心，這也必然需要適當(dāng)?shù)男刨J支持。凈息差—新發(fā)放貸款利率逐步企穩(wěn)，但缺乏上升基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、安信證券研究中心0%2%4%6%8%10%3.8%4.3%4.8%5.3%5.8%6.3%6.8%7.3%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12本輪信貸利率下行周期從2019年初至今，持續(xù)4年多時(shí)間，伴隨著名義GDP增速?gòu)?.5%下行至5%，考慮到今年經(jīng)濟(jì)增速緩慢修復(fù)，新發(fā)放貸款利率后續(xù)將逐步企穩(wěn)，其中，一般企業(yè)貸款利率、票據(jù)利率下行壓力明顯緩解，甚至小幅回升；住房按揭貸款利率可能仍有下行空間。展望未來(lái)，需求不足是主要矛盾，通脹低位運(yùn)行，信貸利率缺乏上升的基礎(chǔ)。貸款加權(quán)平均利率 一般貸款利率 企業(yè)貸款加權(quán)平均利率 個(gè)人住房貸款利率 票據(jù)融資利率（右軸）12%7.8%22Q323Q14.34%22Q44.34%4.65%4.53%4.00%4.14%3.95%4.34%4.57%4.14%1.92%3.97%2.67%4.26%1.60%凈息差—貸款重定價(jià)節(jié)奏趨于緩和2023Q1重定價(jià)貸款占比測(cè)算公式=【

2022年末到期日或重定價(jià)日較早者貸款（3個(gè)月內(nèi)）－2022年末到期日在3個(gè)月內(nèi)的貸款】÷2022年末貸款總額。此處假設(shè)2023Q2-Q4需要重定價(jià)的貸款在各個(gè)季度之間均勻分布。根據(jù)我們的計(jì)算，今年一季度各家銀行需要重定價(jià)的貸款占總貸款比例平均為22%，后面每個(gè)季度需要重定價(jià)的貸款占總貸款比例平均為4.5%。重定價(jià)對(duì)貸款收益率的負(fù)面影響在二季度之后明顯趨于緩和。2023年各季度重定價(jià)貸款占總貸款比例Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4郵儲(chǔ)銀行交通銀行建設(shè)銀行中國(guó)銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行48.04%26.71%37.61%33.96%29.57%26.24%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%1.15%8.00%9.50%9.58%10.46%13.95%南京銀行西安銀行蘇州銀行長(zhǎng)沙銀行北京銀行寧波銀行鄭州銀行杭州銀行齊魯銀行青島銀行成都銀行25.71%38.89%16.66%8.60%32.96%4.99%5.25%17.10%6.49%10.07%28.78%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%2.07%2.24%2.59%2.77%2.82%3.84%3.96%5.55%7.40%8.27%10.88%光大銀行浙商銀行華夏銀行中信銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行平安銀行招商銀行64.67%0.77%32.45%35.92%23.18%47.74%20.57%19.82%23.05%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%0.00%0.47%1.85%2.36%2.94%3.34%4.26%6.64%8.71%無(wú)錫銀行渝農(nóng)商行張家港行常熟銀行江陰銀行紫金銀行蘇農(nóng)銀行瑞豐銀行滬農(nóng)商行青農(nóng)商行14.31%39.81%11.95%9.41%1.96%0.00%1.45%6.01%27.02%14.17%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%0.00%0.56%0.73%1.90%2.45%4.32%4.77%5.39%7.46%8.78%江蘇銀行重慶銀行廈門(mén)銀行上海銀行貴陽(yáng)銀行19.13%14.78%29.75%33.77%1.49%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%0.00%0.50%0.80%1.53%1.82%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—海外加息對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的影響（信貸業(yè)務(wù)）2022年以來(lái)，美元、港幣加息幅度接近500bp，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)啟加息進(jìn)程，國(guó)內(nèi)上市銀行外幣貸款占比雖然并不高，但在外幣快速大幅加息的背景下，這對(duì)全部貸款也產(chǎn)生了部分“加息”的效果，其中國(guó)有行受到的正面影響更大，其次是股份行，城農(nóng)商行影響較小。2022年末，外幣貸款（折合人民幣）占總貸款比例美元港元其他貨幣合計(jì)美元港元其他貨幣合計(jì)中國(guó)銀行交通銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行6.73%3.58%3.33%2.19%1.64%0.20%7.20%2.87%1.56%0.00%0.36%0.00%4.59%1.27%1.54%1.79%0.47%0.04%18.52%7.73%6.43%3.98%2.47%0.24%杭州銀行青島銀行齊魯銀行蘇州銀行重慶銀行西安銀行成都銀行長(zhǎng)沙銀行鄭州銀行貴陽(yáng)銀行蘭州銀行0.59%0.62%0.37%0.32%0.23%0.17%0.09%0.06%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.17%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.75%0.62%0.38%0.34%0.23%0.17%0.09%0.06%0.01%0.00%0.00%中信銀行平安銀行招商銀行民生銀行光大銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行浙商銀行華夏銀行3.45%4.49%2.57%3.37%2.88%2.13%2.77%1.80%1.26%2.40%0.52%2.72%0.84%0.00%0.00%0.80%0.55%0.44%0.51%0.70%0.40%0.65%1.92%1.84%0.36%0.28%0.14%6.36%5.70%5.69%4.86%4.80%3.97%3.93%2.63%1.83%滬農(nóng)商行青農(nóng)商行張家港行常熟銀行瑞豐銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行渝農(nóng)商行無(wú)錫銀行紫金銀行0.64%0.98%0.59%0.54%0.44%0.24%0.12%0.11%0.06%0.05%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.56%0.03%0.04%0.00%0.01%0.00%0.01%0.00%0.01%0.00%1.20%1.02%0.63%0.54%0.46%0.24%0.13%0.11%0.07%0.05%上海銀行寧波銀行廈門(mén)銀行南京銀行江蘇銀行北京銀行2.28%2.51%2.60%1.14%0.74%0.79%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%1.43%0.38%0.06%0.07%0.11%0.02%3.71%2.89%2.66%1.22%0.85%0.82%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—海外加息對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的影響（投資業(yè)務(wù)）2022年以來(lái)，美元、港幣加息幅度接近500bp，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)啟加息進(jìn)程，國(guó)內(nèi)上市銀行外幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)投資占比略高于信貸業(yè)務(wù)，海外加息對(duì)投資類(lèi)資產(chǎn)收益率也有一定影響，其中對(duì)國(guó)有行、股份行正面影響也更大。2022年末，外幣（折合人民幣）金融資產(chǎn)投資占比全部金融資產(chǎn)投資的比例美元港元其他貨幣合計(jì)美元港元其他貨幣合計(jì)中國(guó)銀行13.08%4.59%4.67%22.33%重慶銀行3.72%0.00%0.00%3.72%交通銀行11.61%1.02%2.81%15.45%寧波銀行3.64%0.00%0.03%3.67%工商銀行5.59%0.71%2.13%8.42%長(zhǎng)沙銀行3.29%0.00%0.34%3.63%農(nóng)業(yè)銀行3.74%0.13%0.88%4.74%南京銀行3.23%0.00%0.03%3.26%建設(shè)銀行2.13%0.00%1.42%3.56%鄭州銀行1.58%0.00%0.00%1.58%郵儲(chǔ)銀行1.11%0.00%0.00%1.11%蘇州銀行1.46%0.00%0.00%1.46%浙商銀行8.23%0.23%0.58%9.05%西安銀行0.77%0.00%0.00%0.77%招商銀行6.81%1.13%0.33%8.27%貴陽(yáng)銀行0.00%0.00%0.00%0.00%浦發(fā)銀行7.48%0.20%0.20%7.88%成都銀行0.00%0.00%0.00%0.00%華夏銀行6.90%0.02%0.49%7.41%齊魯銀行0.00%0.00%0.00%0.00%民生銀行5.79%0.15%0.60%6.54%蘭州銀行0.00%0.00%0.00%0.00%中信銀行4.45%1.16%0.78%6.40%蘇農(nóng)銀行5.11%0.00%0.00%5.11%興業(yè)銀行5.61%0.00%0.23%5.85%常熟銀行2.05%0.00%0.00%2.05%光大銀行3.64%0.00%1.32%4.96%瑞豐銀行1.70%0.00%0.00%1.70%平安銀行4.01%0.10%0.07%4.18%青農(nóng)商行0.98%0.00%0.00%0.98%廈門(mén)銀行6.49%0.00%0.00%6.49%滬農(nóng)商行0.90%0.00%0.00%0.90%江蘇銀行5.78%0.00%0.56%6.34%張家港行0.71%0.00%0.00%0.71%上海銀行5.01%0.00%0.23%5.23%紫金銀行0.48%0.00%0.00%0.48%杭州銀行4.84%0.00%0.03%4.87%渝農(nóng)商行0.02%0.00%0.00%0.02%北京銀行3.87%0.04%0.25%4.15%無(wú)錫銀行0.00%0.00%0.00%0.00%青島銀行3.73%0.00%0.00%3.73%江陰銀行0.00%0.00%0.00%0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心凈息差—同業(yè)負(fù)債成本下行數(shù)據(jù)來(lái)源：、安信證券研究中心2022年10月至今年1季度，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為樂(lè)觀(guān)，帶動(dòng)同業(yè)資金利率趨于上行，對(duì)銀行負(fù)債成本也帶來(lái)拖累；今年3月中下旬至今，6個(gè)月同業(yè)存單、1年期shibor利率分別下行40bp、30bp左右，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)銀行負(fù)債成本穩(wěn)中有降。3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月SHIBOR:1年凈息差—協(xié)定存款利率下調(diào)，支撐負(fù)債成本、凈息差據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，從5月15日起，銀行需要按照存款利率定價(jià)自律機(jī)制的要求，下調(diào)通知存款、協(xié)定存款利率的上限。自律機(jī)制的要求是，國(guó)有大行的通知存款、協(xié)定存款利率上限不能超過(guò)基準(zhǔn)利率10

個(gè)基點(diǎn)（BP），其他銀行不能超過(guò)基準(zhǔn)利率20BP，這意味著國(guó)有大行協(xié)定存款利率將下調(diào)30bp，其他銀行協(xié)定存款利率將下調(diào)50bp。根據(jù)公開(kāi)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算上市銀行協(xié)定存款（日均余額口徑）大約18.9萬(wàn)億元，占銀行總存款（日均余額口徑）的比例為12%左右。此次存款利率上限的下調(diào)，將改善上市銀行存款成本4.5bp，提振凈息差3.2bp，其中股份行、國(guó)有行最受益?？紤]到上述政策自今年5月開(kāi)始實(shí)施，對(duì)銀行負(fù)債成本、凈息差的影響并不會(huì)全部在今年體現(xiàn)，而是會(huì)持續(xù)至明年。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心協(xié)定存款占對(duì)公活期存款的比例協(xié)定存款占對(duì)公存款的比例協(xié)定存款占總存款的比例協(xié)定存款利率下調(diào)對(duì)存款成本的節(jié)約（bp）協(xié)定存款利率下調(diào)對(duì)凈息差的提振影響（bp）農(nóng)業(yè)銀行57.27%34.58%13.62%4.13.0交通銀行47.27%18.82%12.10%3.62.4建設(shè)銀行43.64%26.22%12.05%3.62.6工商銀行42.73%23.96%11.56%3.52.6中國(guó)銀行42.73%24.82%9.02%2.71.9郵儲(chǔ)銀行35.45%23.70%2.71%0.80.8浙商銀行78.46%30.47%27.11%13.69.3浦發(fā)銀行67.69%33.84%25.65%12.87.8中信銀行62.31%32.06%25.17%12.68.2興業(yè)銀行58.46%25.28%20.36%10.25.9民生銀行62.31%22.71%17.62%8.85.3招商銀行38.46%23.07%14.55%7.35.6華夏銀行40.00%14.69%11.55%5.83.3光大銀行37.69%11.23%8.47%4.22.8平安銀行26.92%10.19%7.42%3.72.5貴陽(yáng)銀行47.69%19.95%11.43%5.73.4成都銀行30.77%17.95%10.47%5.23.9重慶銀行46.92%17.24%9.00%4.52.6青島銀行28.46%14.02%8.48%4.22.9寧波銀行24.62%9.78%7.87%3.92.6上海銀行24.62%9.35%6.65%3.32.0南京銀行25.38%7.62%5.82%2.92.2鄭州銀行22.31%11.65%5.73%2.91.7齊魯銀行20.77%9.67%5.37%2.72.0長(zhǎng)沙銀行16.15%8.74%4.81%2.41.7蘇州銀行18.46%9.17%4.50%2.31.5瑞豐銀行80.00%60.10%20.00%10.08.0無(wú)錫銀行23.08%9.47%4.28%2.11.9蘇農(nóng)銀行12.31%7.56%3.29%1.61.4青農(nóng)商行7.69%4.68%1.59%0.80.6渝農(nóng)商行7.69%5.17%1.01%0.50.3常熟銀行2.31%1.34%0.33%0.20.1上市銀行46.88%24.24%12.09%4.53.2國(guó)有行46.06%26.15%10.75%3.22.4股份行52.68%23.57%17.67%8.85.7城商行26.23%10.77%7.17%3.62.4農(nóng)商行16.68%10.13%2.81%1.41.02023年可能會(huì)對(duì)凈息差形成支撐的最大預(yù)期差，可能在于存款利率的下行。凈息差—預(yù)計(jì)存款利率仍有下調(diào)空間2018年三季度至今，人民銀行通過(guò)降低貨幣市場(chǎng)利率中樞，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，取得非常不錯(cuò)的效果，但現(xiàn)如今市場(chǎng)利率已經(jīng)處于歷史極低水平，繼續(xù)下行空間被壓縮。2022年開(kāi)始改革存款利率定價(jià)機(jī)制，并且2018年至今存款成本持續(xù)上行，對(duì)銀行負(fù)債成本形成制約，我們預(yù)計(jì)今年降存款成本或?qū)⑹钦咧饕陌l(fā)力方向。1.41.92.42.93.43.94.44.9SHIBOR:1年1年期LPR1年期MLF利率7天逆回購(gòu)利率1.69%2.06%1.99%2.11%2.01%1.58%1.50%1.65%1.82%1.77%

1.76%1.85%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%1.4%11A

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22A數(shù)據(jù)來(lái)源：、公司公告、安信證券研究中心26家上市銀行加權(quán)平均存款成本率凈息差趨勢(shì)判斷：由于重定價(jià)壓力緩解、新發(fā)放貸款利率開(kāi)始企穩(wěn)、負(fù)債成本上升勢(shì)頭趨于平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2023Q2之后，凈息差環(huán)比降幅將逐步收窄，到今年底或明年初，凈息差將觸底。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不牢固，疊加通脹低位運(yùn)行，新發(fā)放貸款利率很難明顯上行，凈息差也不太會(huì)大幅改善。對(duì)銀行基本面的影響：考慮到去年二季度凈息差已經(jīng)顯著回落。今年二季度凈息差同比下降幅度較Q1會(huì)進(jìn)一步收窄，商業(yè)銀行凈利息收入增速的壓力也將好于一季度，營(yíng)收增速有望觸底甚至回升，其中國(guó)有大行凈利息收入占營(yíng)業(yè)收入比例更高，預(yù)計(jì)將更受益。凈息差—環(huán)比、同比降幅均將收窄數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心當(dāng)前銀行對(duì)公信貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，2020年末以來(lái)，上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率大幅上升，但考慮到房地產(chǎn)貸款占比并不高，疊加其他行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)改善，銀行企業(yè)信貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力并不大。對(duì)于對(duì)公房地產(chǎn)貸款，2022年是不良生成的高峰期，2023年以來(lái)有望趨于平穩(wěn)，中央改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃也取得積極的成效，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)預(yù)計(jì)將緩解。資產(chǎn)質(zhì)量——對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率對(duì)公房地產(chǎn)不良率20Q421Q221Q422Q222Q4環(huán)比變化（bp）青農(nóng)商行2.34%2.39%3.44%1.80%6.10%430華夏銀行0.01%0.17%0.66%0.62%2.82%220中國(guó)銀行4.68%4.91%5.05%5.67%7.23%156農(nóng)業(yè)銀行1.81%1.54%3.39%3.97%5.48%151建設(shè)銀行1.31%1.56%1.85%2.98%4.36%138光大銀行0.73%0.61%1.23%2.56%3.89%133民生銀行0.69%1.04%2.66%2.99%4.28%129招商銀行0.30%1.07%1.41%2.82%4.08%126交通銀行1.35%1.69%1.25%1.90%2.80%90齊魯銀行0.31%0.29%1.45%1.71%2.51%80浙商銀行0.09%0.61%0.62%0.90%1.66%76鄭州銀行1.25%1.89%3.47%3.36%4.06%70工商銀行2.32%4.29%4.79%5.47%6.14%67平安銀行0.21%0.57%0.22%0.77%1.43%66郵儲(chǔ)銀行0.02%0.02%1.01%1.45%44中信銀行3.35%3.11%3.63%2.89%3.08%19江蘇銀行1.47%1.70%1.87%17杭州銀行2.79%2.63%3.78%3.46%3.45%-1貴陽(yáng)銀行6.33%4.57%3.77%2.59%2.55%-4重慶銀行3.88%6.28%4.71%6.15%5.88%-27成都銀行0.01%0.00%1.18%2.70%2.40%-30上海銀行2.39%2.73%3.05%2.89%2.56%-33寧波銀行1.37%1.48%0.93%0.87%0.41%-46浦發(fā)銀行2.07%3.03%2.75%3.83%3.06%-77興業(yè)銀行0.92%0.66%1.08%2.15%1.30%-85蘇州銀行1.36%1.23%6.65%5.58%4.55%-103數(shù)據(jù)來(lái)源：、安信證券研究中心資產(chǎn)質(zhì)量—房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露階段已經(jīng)過(guò)去2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-4房地產(chǎn)行業(yè)新增持續(xù)逾期企業(yè)數(shù)量從2022年10月開(kāi)始持續(xù)下降，新增違約房企數(shù)量明顯減少，相應(yīng)銀行的房地產(chǎn)業(yè)貸款不良生成節(jié)奏同比也有所放緩。對(duì)資本市場(chǎng)而言，在房企開(kāi)始大規(guī)模違約的階段，相應(yīng)股票定價(jià)的下行壓力較大，而當(dāng)房企違約數(shù)量明顯下行時(shí)，股票定價(jià)的壓力也會(huì)顯著下降。新增違約房企數(shù)量（家）121086420數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心雖然房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露的階段已經(jīng)基本過(guò)去，但銀行業(yè)對(duì)已經(jīng)違約的房地產(chǎn)敞口進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置的過(guò)程仍在繼續(xù)，并且可能仍將持續(xù)一段時(shí)間，部分地產(chǎn)敞口較高、撥備計(jì)提并不太充分的銀行，或面臨補(bǔ)提減值準(zhǔn)備的壓力。資產(chǎn)質(zhì)量—部分銀行撥備計(jì)提的壓力依然存在對(duì)公房地產(chǎn)信貸撥貸比時(shí)間瑞豐銀行14.78%2020年末興業(yè)銀行13.11%2022年6月末招商銀行全行對(duì)公貸款平均撥備比例的兩倍以上2022年末滬農(nóng)商行7.79%2020年末中信銀行對(duì)已經(jīng)劃分為關(guān)注、不良的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)余額，撥貸比40%，減值準(zhǔn)備對(duì)總?cè)笨诟采w率153%2022年末民生銀行公房地產(chǎn)業(yè)貸款減值計(jì)提比例遠(yuǎn)高于公司類(lèi)貸款平均減值計(jì)提比例（對(duì)公信貸撥貸比2.55%）2022年末重慶銀行4.16%2020年6月末蘭州銀行4.10%2021年6月末浙商銀行3.97%2022年末廈門(mén)銀行3.20%2020年6月末齊魯銀行0.79%2020年末中信銀行房地產(chǎn)貸款總?cè)笨跒轫?xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流-抵質(zhì)押物缺口資產(chǎn)質(zhì)量—對(duì)城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)情緒升溫0102030405060702018年 2019年 2020年數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通、安信證券研究中2021年2022年2023年1-4月1009080706050403020100貴

內(nèi)

云

河

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四

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北古當(dāng)前城投違約具有極強(qiáng)的地域性，尚未在全國(guó)范圍內(nèi)大面積蔓延，但擔(dān)憂(yōu)情緒明顯上升。目前城投公開(kāi)債券有零星技術(shù)性違約，無(wú)實(shí)質(zhì)性違約，但城投非標(biāo)違約數(shù)量在2023年有明顯上升趨勢(shì)，而從地域分布來(lái)看，主要集中在貴州省、內(nèi)蒙古、云南等中西部地區(qū)，特別是貴州省當(dāng)前城投違約數(shù)量明顯偏高，顯示其債務(wù)壓力較大，我們預(yù)計(jì)2023年地方政府融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)仍主要集中在極少數(shù)區(qū)域、少數(shù)城投公司，暫不構(gòu)成系統(tǒng)性壓力。城投非標(biāo)違約數(shù)量（個(gè)）802018年至2022年7月，各省市城投非標(biāo)違約數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、安信證券研究中心資產(chǎn)質(zhì)量—化解地方政府債務(wù)的思路當(dāng)前中央處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思路省級(jí)政府是防范化解隱性債務(wù)的主體市場(chǎng)化、法制化處理債務(wù)違約與存量風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管有序開(kāi)展地方政府債務(wù)置換堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”。這可能意味著通過(guò)人民銀行超發(fā)貨幣償還債務(wù)、商業(yè)銀行“兜底”全部地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策性銀行對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行全面置換的可能性較低。市場(chǎng)化原則。即地方政府自行籌措資金、中央加大轉(zhuǎn)移支付力度、發(fā)行再融資債券置換存量債務(wù)、城投公司與金融機(jī)構(gòu)自行協(xié)商債務(wù)化解等市場(chǎng)化方式可能是當(dāng)下化解債務(wù)壓力的主要手段。健全監(jiān)督問(wèn)責(zé)機(jī)制。推動(dòng)出臺(tái)終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任制度辦法，堅(jiān)決查處問(wèn)責(zé)違法違規(guī)行為。督促省級(jí)政府健全責(zé)任追究機(jī)制，對(duì)繼續(xù)違法違規(guī)舉債融資行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問(wèn)責(zé)一起，終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任。守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)類(lèi)似于2018年~2019年的債務(wù)置換，允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。這意味著劃入隱債的規(guī)模可直接與法定債務(wù)逐步等同，風(fēng)險(xiǎn)也顯著降低。對(duì)于城投非隱性債務(wù)化解手段未來(lái)還需進(jìn)一步明確，也是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。2018年不少地方計(jì)劃5-10年化解地方隱性債務(wù)，目前時(shí)間已經(jīng)過(guò)了4年，地方隱性債務(wù)減少1/3以上，化解進(jìn)度略偏慢。2023年化債力度預(yù)計(jì)明顯加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，城投債務(wù)壓力可能逐步從擔(dān)心大面積違約暴露（信用風(fēng)險(xiǎn)）轉(zhuǎn)化為擔(dān)心涉政業(yè)務(wù)貸款利率下調(diào)（利率風(fēng)險(xiǎn)）。但當(dāng)前債務(wù)置換與2015-2018年有本質(zhì)區(qū)別，主要以市場(chǎng)化方式進(jìn)行談判。第一輪債務(wù)置換：2015年-2018年，在全國(guó)范圍內(nèi)展開(kāi)，涉及的省份和平臺(tái)層級(jí)更廣。①將2014年年末地方政府債務(wù)余額納入置換范圍，對(duì)債務(wù)余額中通過(guò)銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，計(jì)劃通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，由地方在上級(jí)批準(zhǔn)的限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。②2014年末全國(guó)地方政府債務(wù)（即審計(jì)口徑中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）余額15.4萬(wàn)億元。其中，地方政府債券占比僅8%，銀行貸款約占51%，其余為企業(yè)債、信托、BT應(yīng)付款等，平均成本在10%左右。經(jīng)過(guò)置換，2018年末地方政府債務(wù)平均利率（3.5%左右）比2014年末（10%左右）降低約6.5個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)質(zhì)量—地方政府債務(wù)置換的歷史經(jīng)驗(yàn)（1）01234562015年 2016年 2017年數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、公司公告、銀保監(jiān)會(huì)、安信證券研究中心2018年置換地方政府債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億元）0246810122015年2016年2017年2018年地方債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行凈息差的拖累的測(cè)算（bp）平等協(xié)商、法制化是前提置換方式債務(wù)置換主體所置換的隱性債務(wù)要求對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目且原有存量債務(wù)發(fā)生時(shí)間需在2017年7月14日第五次金融工作會(huì)議召開(kāi)之前置換方式包括貸款置換貸款、貸款置換非標(biāo)、信用債置換非標(biāo)等要求原項(xiàng)目財(cái)務(wù)可持續(xù)，置換授信應(yīng)具有經(jīng)政府審定的債務(wù)化解方案及明確的還款資金安排；同時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)判還款資金安排的合理性、合規(guī)性及充足性，還款資金未能妥善落實(shí)的不得介入；資產(chǎn)質(zhì)量—地方政府債務(wù)置換的歷史經(jīng)驗(yàn)（2）第二輪債務(wù)置換：2018年10月國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)文下發(fā)后，商業(yè)銀行參與了隱性債務(wù)置換。案例：2019年10月，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道曾經(jīng)披露某城商行《政府債務(wù)化解指引》，就是上述范圍內(nèi)的案例。對(duì)該行已納入隱性債務(wù)系統(tǒng)的政府性存量債務(wù)，原則上到期收回10%-20%，剩余部分采用調(diào)整期限、調(diào)整還款計(jì)劃等方式進(jìn)行處理。同時(shí)要求地方政府將隱性債務(wù)管理系統(tǒng)中涉及的重點(diǎn)要素（

如期限、利率等）

進(jìn)行變更，

確保新增轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)與原隱性債務(wù)保持延續(xù)性。2019年，監(jiān)管部門(mén)也推出了建制縣隱債化解試點(diǎn)的工作。由地方政府向監(jiān)管部門(mén)上報(bào)方案，批準(zhǔn)后即可納入試點(diǎn)，納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券置換部分隱性債務(wù)，首批試點(diǎn)的區(qū)域主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省市的部分縣市，后續(xù)在全國(guó)其他區(qū)域陸續(xù)展開(kāi)。綜合來(lái)看，第一輪債務(wù)置換規(guī)模更大，范圍明顯更廣，對(duì)銀行資產(chǎn)端收益率沖擊更加顯著。第二輪債務(wù)置換，既有商業(yè)銀行基于市場(chǎng)化原則參與的隱債化解，也有監(jiān)管部門(mén)推出的再融資債券額度化債，但從規(guī)模、范圍來(lái)看，均明顯小于第一輪，從對(duì)商業(yè)銀行凈息差的影響來(lái)看，也僅限于部分區(qū)域性銀行有明顯沖擊。城投違約或者現(xiàn)金流緊張后，目前解決方式一般還是依靠當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)支持。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2019年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，該文件提出明確在不新增隱性債務(wù)的情況下，允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行借新還舊及展期，對(duì)于在短期內(nèi)到期的債務(wù)，將其置換為長(zhǎng)期低息債務(wù)，即“以時(shí)間換空間”，緩解短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到融資平臺(tái)背后可調(diào)動(dòng)的政府資源與金融資源要遠(yuǎn)多于民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，所以當(dāng)前城投實(shí)質(zhì)性違約并不多，未來(lái)壓力相較房地產(chǎn)行業(yè)也更加可控。資產(chǎn)質(zhì)量—地方政府債務(wù)置換的歷史經(jīng)驗(yàn)（3）2019年以來(lái)對(duì)納入預(yù)期信用損失計(jì)量的金融工具，銀行運(yùn)用“三階段”減值模型分別計(jì)量其損失準(zhǔn)備、確認(rèn)預(yù)期信用損失。從2022年的數(shù)據(jù)來(lái)看，各家銀行在不同階段的貸款撥貸比大體遵循階段三＞階段二＞階段一，對(duì)于撥備計(jì)提并不太充分的銀行，未來(lái)仍有補(bǔ)提撥備的必要性。資產(chǎn)質(zhì)量—預(yù)期信用損失模型下?lián)苜J比（信貸業(yè)務(wù)）貸款余額結(jié)構(gòu)貸款撥貸比貸款余額結(jié)構(gòu)貸款撥貸比階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三郵儲(chǔ)銀行98.65%0.50%0.84%2.41%25.06%88.59%長(zhǎng)沙銀行96.45%2.15%1.40%2.22%21.86%73.06%工商銀行95.67%2.95%1.38%1.25%20.66%78.45%杭州銀行97.61%1.59%0.80%3.51%22.35%72.97%中國(guó)銀行97.06%1.62%1.32%1.21%20.83%74.64%蘇州銀行97.97%1.15%0.88%3.80%27.36%71.19%建設(shè)銀行95.35%3.27%1.38%1.70%25.59%64.34%上海銀行92.41%5.90%1.70%1.61%16.90%67.55%交通銀行95.65%3.00%1.35%0.99%20.73%62.94%北京銀行96.87%1.70%1.43%1.84%18.50%63.28%齊魯銀行96.74%1.97%1.29%2.48%21.85%61.79%招商銀行96.43%2.61%0.96%2.85%28.56%86.34%西安銀行94.71%3.12%2.17%0.93%10.61%60.44%興業(yè)銀行96.63%2.01%1.36%1.24%16.87%77.33%廈門(mén)銀行98.32%0.51%1.16%2.46%43.04%59.14%華夏銀行94.56%3.65%1.80%0.77%20.12%73.92%鄭州銀行94.03%3.31%2.67%1.06%20.17%54.62%平安銀行96.09%2.75%1.16%1.66%18.84%70.25%重慶銀行93.90%3.75%2.35%1.17%15.72%52.25%浦發(fā)銀行95.36%2.83%1.80%0.84%16.75%64.81%張家港行96.16%2.73%1.12%3.37%15.87%84.49%中信銀行96.76%1.77%1.47%1.21%24.63%63.79%光大銀行95.64%3.03%1.33%1.07%16.31%60.36%滬農(nóng)商行93.07%5.79%1.13%2.53%15.92%83.17%浙商銀行95.32%2.95%1.73%1.02%23.37%58.76%瑞豐銀行97.40%1.47%1.13%1.49%45.91%78.93%蘇農(nóng)銀行97.57%1.48%0.95%2.88%28.88%77.86%寧波銀行97.40%1.77%0.83%2.77%21.45%84.50%渝農(nóng)商行95.87%2.65%1.48%2.34%37.24%76.74%南京銀行96.45%2.67%0.88%1.87%36.19%84.13%青農(nóng)商行91.11%5.89%3.00%1.27%22.43%68.43%青島銀行97.96%0.83%1.21%1.49%22.92%82.65%江陰銀行98.10%0.92%0.98%3.77%27.28%66.54%成都銀行98.76%0.46%0.78%3.21%22.69%79.77%常熟銀行98.26%0.92%0.82%3.52%34.05%65.62%江蘇銀行95.59%3.34%1.07%2.10%17.30%76.21%無(wú)錫銀行98.78%0.37%0.86%3.92%14.31%61.95%貴陽(yáng)銀行95.69%2.85%1.45%1.86%26.36%76.00%紫金銀行98.04%0.76%1.20%2.40%6.62%47.09%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心按照金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)新規(guī)，未來(lái)投資類(lèi)資產(chǎn)將參考貸款進(jìn)行五級(jí)分類(lèi)并計(jì)提相應(yīng)的撥備，我們梳理上市銀行2022年末的數(shù)據(jù)，部分銀行階段三的金融資產(chǎn)占比高，但撥貸比相對(duì)偏低，未來(lái)仍有補(bǔ)提撥備的必要性。金融資產(chǎn)投資余額結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)投資撥貸比金融資產(chǎn)投資余額結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)投資撥貸比階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三階段一階段二階段三中國(guó)銀行99.89%0.09%0.02%0.14%1.86%668.44%貴陽(yáng)銀行96.79%2.64%0.57%0.31%17.84%89.58%工商銀行99.82%0.14%0.04%0.34%15.90%154.68%上海銀行97.70%0.13%2.17%0.18%14.18%83.66%建設(shè)銀行99.73%0.02%0.25%0.30%13.85%86.61%杭州銀行99.86%0.00%0.14%2.27%無(wú)71.23%農(nóng)業(yè)銀行99.97%0.01%0.02%0.28%1.20%84.48%重慶銀行98.77%0.63%0.61%0.34%5.59%65.47%郵儲(chǔ)銀行98.75%0.28%0.97%0.11%29.72%49.94%長(zhǎng)沙銀行98.27%0.12%1.61%0.33%16.57%65.04%廈門(mén)銀行99.85%0.00%0.15%0.30%無(wú)62.16%招商銀行98.32%0.2