蘇州銀行資本充足、擴張較快、資產質量向好的優質城商行（報告出品方/作者：山西證券，崔曉雁，王德坤）1、蘇州銀行概況及與可比公司比較分析1.1、業務布局：立足產業優勢開展對公，依靠民生金融切入零售蘇州銀行前身為由蘇州市農村信用聯社組建的江蘇東吳農村商業銀行，東吳農商行于2004年12月對外掛牌營業，為全國第5家股份制農商行。2010年，東吳農商行更名為蘇州銀行，并于2011年升格調整至中小銀行監管序列，所屬細分行業由農商行轉變為城商行。蘇州銀行現為蘇州地區唯一一家法人城商行，公司堅持深耕蘇州地區，同時也逐步向江蘇省內其他地區拓展，2022年末公司蘇州地區投放貸款占比62.7%，江蘇省其他地區投放貸款占比37.3%。截至2022年末，公司共有13家分行、170家網點，其中77.6%的點位于蘇州，其余網點散布在江蘇其他地市。整體來看，蘇州仍然是公司經營基本盤所在。公司于2015年啟動事業部改革，當前分為零售銀行、公司銀行、金融市場和數字銀行四大事業部，重點業務包括零售存貸款、對公存貸款、財富管理、金融市場和民生金融業務等。其中民生金融主要指公司利用社保卡發卡行優勢，與政府部門合作，運用科技手段打造惠民服務。民生金融是公司個人客戶導入的主渠道。蘇州銀行業務發展規劃的重點包括：零售存貸：消費貸加強在蘇南、蘇中地區的推廣；經營貸聚焦小微客戶，并逐步由產品營銷轉為綜合金融服務；加強人才金融、小微金融業務開展。存款端既注重規模提升，也注重成本管理。公司存貸：立足區域產業優勢，以提升考核系數等方式深耕制造業、科創企業、綠色金融和小微企業貸款領域。存款端注重成本管理，做大托管及結算資金規模，提高活期占比。財富管理：增加合作伙伴，積極擴大產品供給，細化客群分層經營，中收貢獻持續提升，2022年公司獲得公募基金牌照，2023年公司獲得基金托管牌照，財富管理業務布局持續深入。金融市場業務：同業業務資產結構優化，投資交易注重投研能力提升，資管業務注重產品創新。1.2、業績簡述：信用成本下行，中收穩健，規模增速較高在良好的業務發展規劃之下，公司2022年及Q123取得了良好的業績表現。細分來看：2022年及Q123，利息凈收入的增長及撥備計提的減少是公司凈利潤增長的主因。2022年利息凈收入83.41億元、同比+10.7%。細分來看，生息資產余額4860億元、同比+15.4%，凈息差1.87%、同比-4BP，規模擴張帶動2022年利息凈收入較快增長。Q123利息凈收入21.37億元、同比+11.1%，生息資產余額5167億元、同比+11.5%，凈息差1.77%、同比持平，規模擴張同時息差表現穩健帶動Q123利息凈收入較快增長。撥備計提方面，2022年信用減值損失27.64億元、同比-17.3%，主因貸款減值少計提11.41億元、占當期信用減值損失減少金額的197.7%。Q123信用減值損失5.09億元、同比-30.5%，公司資產質量持續改善。自2021年起，在營收穩步增長及撥備計提減少的影響下，公司凈利潤呈現加速增長趨勢，增速明顯領先營收增速及PPOP增速。凈利潤的快速增長帶動公司盈利能力明顯增強。公司年化ROE及ROE（TTM）在2020年達到近年來的階段低點，并自2021年起快速提升。2021年、2022年、Q123公司年化ROE分別為9.96%、11.01%、13.21%，ROE（TTM）分別為9.96%、11.01%、10.80%。依據杜邦分析，ROE的提升來自凈利率提升和權益乘數提升的共振。凈利率和權益乘數均在2020年達到階段低點，并自2021年起提升。其中凈利率改善，主因撥備計提減少，信用成本下降。權益乘數提升，主因公司在2019年上市，當年凈資產大幅增加，致使2019-20年權益乘數處于低位。上市以后，公司逐步加大資產投放，權益乘數在2021年達到13.48，超過上市以前高點，2022年、Q123分別達到13.73、13.76。業務發展方面，公司對公貸款、零售貸款均增長較快，并且資產質量均呈現改善趨勢。首先，生息資產規模增長主要由貸款增長推動。2021年、2022年、Q123公司貸款余額增速分別為13.4%、17.5%、17.3%。在貸款規模高增的帶動下，2021年、2022年、Q123公司生息資產余額增速分別達到16.5%、15.4%、11.5%，其中Q123增速降低主因金融投資增速較低（Q123增速僅7.1%，較上年同期增速-6.8pct）。第二，對公貸款、零售貸款均保持良好增速。2017-19年公司零售貸款增速明顯快于貸款整體，主因互聯網貸款余額快速增長，后續因為互聯網貸款新規及疫情后風險暴露，公司對該業務規模有所壓縮，零售貸款增速有所下降。2021年、2022年、Q123公司對公貸款增速分別為11.4%、19.6%、18.6%，零售貸款增速分別為17.7%、18.3%、14.7%。第三，對公貸款、零售貸款的不良率總體呈現下降趨勢。公司零售貸款不良率一直低于整體不良率，2022年因零售經營貸不良率有所上升，帶動零售貸款不良率略有上升，但仍低于整體不良率。對公貸款不良率雖一直高于整體不良率，但自2018年以來保持下行趨勢。2022年末，公司整體、對公、零售貸款的不良率分別為0.88%、0.99%、0.68%，資產質量處于良好水平。Q123整體貸款不良率0.87%、較年初-1BP。1.3、可比公司比較分析在上市城商行中，公司歸母凈資產及歸母凈利潤規模相對偏小。2022年末公司凈資產規模385.29億元、2022年歸母凈利潤39.18億元，與青島、齊魯等銀行接近。在江浙滬上市城商行中，公司規模亦處于較低位置。公司2010年正式擁有城商行經營資質、2019年上市，在上市城商行中起步較晚，相對于江浙滬城商行則更晚，因此資產規模和凈利潤規模較小。由于城商行經營具有較強的地域性，而江浙滬地區經濟良好、人民富庶，經濟一體化趨勢日漸深厚，轄區內城商行所具備的發展資源大致相似，因此我們選取同為江浙滬地區上市城商行的杭州銀行、南京銀行、寧波銀行、江蘇銀行、上海銀行作為可比公司來進行詳細對比。歸母凈利潤增速對比：公司歸母凈利潤增速在2021年之前長期低于可比公司平均值。2022年起公司歸母凈利潤增速明顯提升，大幅領先可比公司平均值。2022年僅江蘇銀行、Q123僅杭州銀行和江蘇銀行的歸母凈利潤增速領先公司。前文已述公司2021年以來歸母凈利潤增速提升的原因。我們擬從生息資產規模及結構、凈息差、中間收入、成本收入比及信用成本的角度來詳細比較公司與可比公司之間歸母凈利潤增速差異的形成原因。規模擴張對比：公司生息資產增速與可比公司平均值的差距逐漸縮小，自2021年起與平均值已基本接近，增速差異在3個百分點以內。Q123公司生息資產增速稍低于平均值，主因金融投資增速較低，公司Q123貸款增速為17.3%，高于可比公司平均值15.2%。貸款結構對比：零售/對公貸款占比方面，公司及江蘇銀行、寧波銀行零售貸款占比稍高，上海銀行及南京銀行對公貸款占比稍高。主要貸款品種細分來看，對公貸款中，公司制造業貸款占比32.1%，在可比公司中居第一；基建貸款占比37.9%，在可比公司中居最末。零售貸款中，公司的住房貸款、經營貸款占比較高，消費貸款1占比較低，其中經營貸款占比在可比公司中居第一。貸款結構體現了公司業務聚焦制造業和小微客戶。可比公司中，寧波銀行的消費貸款占比高達62.2%，較為突出。凈息差對比：公司2020年之前一直領先可比公司平均，2021年起有所落后，但是落后幅度逐步減小。公司2021年生息資產收益率下行幅度較大，而同期計息負債成本率相對平穩，凈利差下行拖累凈息差下行，主因讓利實體幅度較大。截至Q123，公司凈息差已反超可比公司平均值。中間收入對比：2022年以來，公司中收增速領先可比公司均值10pct以上。公司中收主要由代客理財類及代理類業務收入構成，二者合計值在2022年同比+12.1%，增速在可比公司中較為亮眼。公司中收業務已經涵蓋理財、代銷、銀團貸款、債券承銷等，并已取得公募基金及基金托管牌照，業務布局持續推進。成本收入比對比：公司成本收入比常年處于30%以上，2022年為33.33%、Q123為32.71%，高于可比公司均值4.5pct、7.7pct。相較于可比公司，公司起步時間較晚，擴張過程中人員配置、固定資產等成本投入較大。需要注意的是，寧波銀行成本收入比也處于較高水平，這主要是因為寧波銀行近年來持續加大零售小微、財富管理業務等人員配置投入和金融科技投入。信用成本對比：公司信用成本在2021年及之前處于較高水平，但在2022年改善明顯，2022年全年僅有1.10%，低于可比公司平均值5.9BP，可比公司中僅南京銀行（0.93%）、寧波銀行（1.00%）低于公司。信用成本降低的主因是公司資產質量持續改善，2022年末不良貸款率0.88%、同比-23BP。信用成本持續降低是公司優于可比公司的突出亮點。Q123年化信用成本僅0.76%，進一步下降。總結：與可比公司相比，公司2021年以來的歸母凈利潤增速逐步趕上并超越可比公司均值，主要源于公司中收業務的穩健增長和信用成本的降低。規模增速和凈息差表現，公司與可比公司均值基本接近，并不突出。成本收入比，公司因為起步較晚，因擴張需要使得成本收入比高于可比公司。貸款結構方面，公司零售貸款占比高于可比公司均值，零售貸款中經營貸款占比領先所有可比公司，對公貸款中制造業貸款領先所有可比公司，公司立足地區優勢、業務聚焦小微和制造業的特點有所反映。我們認為蘇州銀行歸母凈利潤的增速將有望保持相對高位，理由在于：1）規模擴張有空間。所處地區經濟發達，信貸需求旺盛。公司可轉債轉股增厚資本，可支持規模擴張。2）息差難再大幅下滑。2022年公司凈息差已呈現逐步企穩態勢，伴隨經濟秩序恢復和貸款需求復蘇，我們認為公司凈息差難以再出現2021年時的大幅下滑。3）中收貢獻提升。蘇州地區人民富足，有發展財富管理業務的充分條件。4）資產質量改善。不良生成率持續走低，信用成本有望保持低位。我們將在后文詳細分析。2、業務發展：擴表有空間，零售、對公貸款均較快增長公司超60%貸款投放于蘇州，蘇州地區仍是公司基本盤所在。截至2022年末，蘇州地區金融機構貸款余額4.53萬億元、同比+10.9%，增速較2021年的15.9%略有下降。截至2022年末，蘇州銀行在蘇州地區投放的貸款為1570億元、市占率3.47%，占蘇州銀行貸款總額的62.7%。同理，2022年末寧波銀行、杭州銀行、南京銀行在所屬城市的貸款市占率分別為11.22%、5.10%、5.59%，蘇州銀行的市占率遠低于可比公司。市占率低的原因可能有兩方面：1）蘇州銀行作為一家較為年輕的城商行，起步時間晚；2）蘇州作為經濟發達之地，金融機構競爭較為激烈。公司市占率上升空間較大，并且轉債轉股后資本實力增強，擴張動能也較足，市占率有望逐步提升。我們以2022年數據為基礎，假設公司市占率達到杭州銀行（即5.10%）、南京銀行（即5.59%）的水平，且蘇州地區投放貸款占總貸款比例保持不變（即62.7%），則貸款規模將較2022年末提升47.0%、61.1%。2.1、零售業務：規模擴張可期，財富管理貢獻逐步提升蘇州銀行是蘇州本地唯一的社保卡發卡行，并在2021年成為江蘇省第三代社保卡發卡行之一，當前省社保卡發卡業務在蘇州市范圍內的市占率超90%。公司憑借發卡行優勢，深耕民生金融，攜手政府部門，通過平臺合作，運用科技手段建設了完善的惠民服務體系。民生金融已成公司獲取個人客戶的主渠道。蘇州地區人民較高的收入水平為公司業務拓展提供了較高的資源。截至2022年，蘇州市城鎮/農村居民人均可支配收入分別為79537元、43785元，均高于全國居民人均可支配收入36883元。此外，蘇州地區農村居民的邊際消費傾向比城鎮居民高6pct左右，公司疫情期間承壓的消費貸業務，如果能做好信用下沉，或將收獲良好表現。2.1.1、零售貸款：消費貸復蘇，按揭貸&經營貸穩健零售貸款占比從2015年的19.5%升至2022年的36.1%，在Q123進一步升至36.8%。我們注意到，零售貸款占比自2020年達到34.5%以后，增速便趨緩。結合零售貸款細分品種增速，我們判斷這主因消費貸款在互聯網貸款新規和疫情后風險暴露，規模有所壓縮，消費貸2020年、2021年的增速分別為-18.7%、-2.6%。2022年消費貸規模增速達28.5%，或將帶動零售業務逐步復蘇。公司零售貸款業務主要分為按揭貸、消費貸及經營貸。分品種來看：1）按揭貸：公司注重維護大型一手開發商，獲取一手樓盤準入資質，實現批量獲客。同時，公司還積極與頭部房產中介合作二手房業務。截至2022年末，公司按揭貸余額341.49億元、同比+5.6%，占零售貸款比重37.7%、同比-4.6pct。按揭貸款不良率常年保持在極低位，2022年末時為0.24%。按揭貸業務發展與房地產市場緊密相關，貸款規模增速提升還需等待市場回暖。2）消費貸：公司持續堅持消費貸產品創新，2017年下半年起與第三方合作互聯網貸款業務，2018年貸款規模迅速擴大，當年貸款余額149.62億元、同比+171.9%，占零售貸款比重也一舉由2017年的17.4%升至2018年的33.6%。2020年因疫情沖擊，消費貸發展受到較大影響，貸款余額大幅減少且質量明顯惡化。由于疫情反復、居民收入減緩等因素，消費貸在2021年未見明顯增長，不良率也仍維持1%以上，高于疫情前水平。雖受沖擊明顯，但公司對消費貸的推動力度一直較大，2020年大力推廣拳頭產品“市民貸”、2021年加大“市民貸”在蘇南及蘇中地區的推廣、2022年結合第三代省社保卡發行推廣全線上信用消費貸款及加大對科創人才和企業中高層的授信，公司消費貸或將形成可觀增量，2022年末消費貸增速已回升至28.5%。3）經營貸：是公司最穩健的業務之一，2019年以來占比逐年提升。公司聚焦普惠、支持小微的經營特點在經營貸發展上充分體現。2020年疫情期間，公司支持小微客戶復工復產，當年發放經營貸235.45億元、同比+25.9%，而當年零售貸款整體增速為15.2%。公司對經營貸的發展思路逐步由單一的產品營銷轉變為綜合的金融服務，2021年公司摸索出針對農貿市場商戶服務的綜合解決方案，取得良好口碑。公司經營貸業務不僅增速快，質量也保持穩健。2022年末經營貸不良率0.95%、高于零售貸款整體不良率的0.68%，主因疫情爆發三年以來，部分個體工商戶及小微企業抗風險能力已明顯減弱，疊加2022年疫情再沖擊，造成經營貸不良率提升。伴隨經濟秩序恢復，經營貸質量有望穩中有降。2.1.2、零售存款：占比提升，成本率下行以社保卡發卡為代表的民生金融，使得公司零售存款占比穩步提升。截至Q123末，公司零售存款總額1726億元、占比47.9%。從公司存貸比變化可以發現，公司零售存貸比低于對公存貸比，并且二者差距還在擴大。零售存款占比的提升及零售存款成本率的較快下行，驅動了公司整體存款成本率的下行。2020年、2021年及2022年，整體存款平均成本率分別為2.34%、2.25%、2.22%，同比+1BP、-13BP、+1BP，而同期零售存款平均成本率分別為2.80%、2.68%、2.56%，同比-2BP、-22BP、-12BP。細分來看，零售活期存款成本率基本穩定在0.30%上下，零售定期存款成本率則在2020年、2021年及2022年同比+2BP、-20BP、-14BP，零售定期存款成本率下行是零售存款及整體存款成本率下行的主要動力。2.1.3、財富管理：重要性日漸提升財富管理業務在公司整體業務中的重要性日漸提升。2019年起至今，公司代客理財+代理類業務凈收入連續高速增長，截至2022年已達12.21億元、同比+12.1%，占比達10.4%，2022年增速下滑系受市場整體影響，公司增速為正值便已超越大多數同業。公司財富管理業務布局主要在兩方面：第一，加大產品供給，從外部引入權益、保險、信托等產品，同時堅持自營理財，滿足客戶需求；第二，細分客群經營，不僅做好高凈值客戶的資產配置需求，也豐富普惠型金融產品滿足廣大普通客戶需求。2022年11月，公司公告設立基金公司獲批；2023年3月，公司獲得基金托管資格，公募基金業務及托管業務的開展將進一步提升公司財富管理業務的業績貢獻。2.2、對公業務：發展戰略契合蘇州產業發展趨勢對公貸款業務：增速保持在10%以上，發展較為穩健。截至Q123末，對公貸款余額1739.14億元、同比+18.6%。制造業貸款是蘇州銀行的一張名片，截至2022年末，公司制造業貸款余額440.41億元、占對公貸款比重32.1%、占貸款總額比重17.6%，占貸款總額比重領先所有城商行。公司對公貸款業務戰略側重于制造業、民營企業、科創企業及小微金融領域。2019年，公司采取提升制造業貸款考核權重、提高對科技&小微&制造業貸款的績效提拔引導系數等方式促進貸款投放；2020年，公司繼續調整優化小微企業、民營企業、制造業和科創企業貸款的考核權重；2021年以來，公司立足蘇州區域產業優勢，為傳統行業升級、新興產業成長提供金融支持。在公司戰略側重下，制造業貸款占對公貸款比重自2018年的29.4%提升至2022年的32.1%，呈現出逐年提升的態勢。蘇州銀行對公貸款業務呈現出的特點，除了公司戰略布局以外，還受到蘇州地區經濟發展的影響。與蘇州銀行類似，蘇州市近年來的固定資產投資中，第二產業占比穩中有升。21世紀初至2018年，第二產業固定投資占比一直呈現下降趨勢，2018年后便開始逐步好轉。從主要產業的角度來看，房地產業投資占比在2018年達到高點（56.1%）時逐步下行，2022年已降至46.9%，從而帶動了第三產業投資占比下行；工業投資在2018年達到低點（24.2%）時逐步上行，2022年已升至29.7%，是推動第二產業投資占比上行的主力軍；基建投資占比自2018年保持在12%上下；新興產業4占比則自2018年起快速上行，2022年已升至31.1%。再細分制造業投資，可以發現蘇州市制造業投資重點集中于設備制造業，包括通用設備、專用設備、汽車制造、電氣機械制造和計算機等電子設備制造等，合計占比約60%。設備制造業屬于資本密集型產業，產業發展需要較大的資本投入。蘇州市的產業結構為蘇州銀行對公業務提供了較好的發展資源。3、資產質量持續改善，資本實力有望提升3.1、資產質量：不良生成率持續下行近年來，公司不良貸款總額增速呈總體下行趨勢，同時風險抵補能力持續增強。2018年的不良增速反常高增，主要是因為：1）當年公司對不良貸款確認力度增加，不良貸款偏離度呈較大幅度下降；2）蘇州銀行制造業貸款占比較高，當年因宏觀環境影響，制造業貸款不良率大幅提升。2021年起，公司不良貸款總額增速處于低位，截至Q123末，不良貸款總額23.36億元、同比+3.1%，不良貸款率0.87%、較年初-1BP，資產質量持續明顯改善。同時撥備覆蓋率519.7%、同比+56.0pct，撥備/（不良+關注）277.5%、同比+22.7pct。截至2022年末，不良貸款偏離度58.8%，對不良的確認較為嚴格。蘇州銀行資產質量改善趨勢好于同業，截至Q123末，公司不良貸款率已低于上市城商行及可比公司均值。需要重點關注的是，公司不良貸款率的降低，主要歸因于不良生成率的持續放緩，而非公司加大核銷。2017-20年，公司當期核銷規模/期初不良貸款的比例穩定在40%左右，2021年降至25.4%，2022年進一步降至11.5%。與此同時，不良生成率呈現出較為明顯的下降趨勢，2018年時尚高達0.99%，此后便開始連續下降，2022年已降至0.04%。我們進一步地將公司的對公貸款細分行業和零售貸款細分產品的不良率進行分析，可以發現公司資產質量的改善在對公端和零售端都有體現。對公端：我們重點分析貸款余額占對公貸款比重在5%以上的行業。可以發現：1）各行業不良率在2022年基本都呈現出降低跡象，其中僅租賃和商務服務業雖小幅提升3BP，但其本身不良率便處在低位；2）制造業不良率在2018-20年連續三年居4%以上水平后，2021年起開始明顯下降，2022年進一步下降。鑒于國內經濟復蘇和疫情對供應鏈擾動減小，制造業貸款的質量改善趨勢或可持續；3）房地產業的不良率大幅提升，符合銀行業的整體趨勢。我們認為對公房地產貸款不會對公司整體資產質量形成持續拖累，一方面是因為對公房地產貸款占比在2022年為7.23%，在城商行中處中下水平。另一方面是因為蘇州城市能級較高，伴隨房地產行業預期改善，公司相關業務資產質量亦有望受益而改善。零售端：公司住房貸款不良率穩居低位，資產質量優秀，不必贅述。對零售貸款不良率擾動較大的為消費貸，2020年其不良率明顯高增，并且在2021年及2022年維持在1%上下，我們判斷是受到了疫情反復和居民收入預期波動的影響。伴隨經濟秩序恢復，消費貸不良率降低概率較大。經營貸方面，公司業務體系較為成熟，近年來不斷加強大數據運用，不良率有望持續控制在低位。3.2、資本充足率：可轉債轉股提升擴表能力蘇州銀行的核心一級及一級資本充足率略高于可比公司平均值，但資本充足率略低于可比公司平均。截至Q123末，公司核心一級資本充足率9.49%、高于可比公司平均值8.99%，一級資本充足率10.30%、略低于可比公司平均值10.49%，資本充足率12.69%、低于可比公司平均值13.42%。2022年以來，公司資本充足率較穩健。公司于2021年4月發行可轉債50億元，當前僅極少量轉股。我們以Q123末的靜態數據為基礎，假設可轉債轉股比例達到30%、50%、70%及100%，則核心一級/一級/資本充足率均提升38BP、64BP、89BP及127BP，轉股后公司的資本實力將顯著增強。換一個角度，假如公司可轉債轉股后，公司增加資產投放以消耗資本，假設未來核心一級資本充足率保持在Q123末水平，且風險加權資產/生息資產比例保持不變。則當可轉債轉股比例達到30%、50%、70%及100%，公司RWA及生息資產規模均較Q123末提升4.0%、6.7%、9.4%及13.4%，公司擴表能力亦有明顯提升。4、盈利預測核心假設：1）規模：公司植根蘇州經濟沃土，經濟逐步復蘇支撐信貸需求向好。可轉債轉股增強公司資本實力，公司擴表空間提高。我們假設公司在2023年和2024年各有一半可轉債轉股，并假設權益乘數在2023-25年分別為12.50x、12.70x、12.90x。（Q123為13.24x，2023年因凈資產增加而略降，隨后伴隨資產投放增加而上升）。金融投資等各類生息資產（除貸款外）占總資產比重保持與Q123保持一致，則公司2023-25年生息資產規模增速分別為15.1%、14.8%、14.7%，仍可較快增長。貸款增速分別為16.4%、16.0%、16.0%，因基數原因增速略降。2）凈息差：預計2023-25年凈息差分別為1.80%、1.81%、1.81%。考慮2023年重定價壓力較大，我們預計凈息差在2023年下滑7BP。伴隨貸款需求恢復，預計2024年息差將同比+1BP，2025年持平2024年。3）中收：公募基金和基金托管牌照將繼續貢獻中收，代銷理財和自營理財雙輪驅動戰略繼續發力，代客理財類+代理類+托管類業務增速穩健，預計2023-25年其增速均為10%，帶動中收增速為8.1%、8.5%、8.7%。4）成本收入比：公司在業務擴張過程中，人員配置及科技投入亦需跟上業務擴張步伐，預計2023-25年成本收入比保持31.0%。5）信用成本：公司資產質量呈改善趨勢，不良生成