流動性過剩及其宏觀調控政策

摘要：近年來，流動性過剩對我國通貨膨脹和國民經濟發展構成了重大威脅，已引起高層決策部門的高度重視。如何調控流動性過剩問題，已成為宏觀經濟的熱點課題。通過對流動性過剩的原因及其影響的分析和探討，筆者認為，有效調控當前流動性過剩首先要從源頭上減緩國際收支巨額順差。因此，穩健的匯率政策與偏嚴靈活的外資和外貿政策相配合，旨在減緩巨額的國際收支順差；運用從緊的貨幣信貸政策以抑制流動性過剩和通貨膨脹，運用偏松的財稅政策抵消從緊貨幣政策對總需求產生的負面影響，以保持國民經濟持續穩定增長。

關鍵詞：流動性過剩；宏觀調控；政策搭配

一、流動性過剩的原因及影響

1、流動性過剩的原因所謂流動性過剩是指金融系統和國民經濟體系中因基礎貨幣持續擴大而引起的貨幣投放過多。根據貨幣分析法的基本觀點，造成流動性過剩的原因可分為內部因素和外部因素。用公式表示為：

Ms=m(D+R)

公式中，Ms為貨幣供給量；D為國內貨幣供給基數，即央行的國內貨幣信貸量；R為來自國外的貨幣供給基數，即國際收支JI順差而引起的外匯儲備余額；m為貨幣乘數，即銀行系統的貨幣創造的倍數。

從內部因素看，造成貨幣供給量增加的原因主要有兩個：一是中央銀行的再貸款。中央銀行增加對商業銀行再貸款，商業銀行就能擴大貸款量。在商業銀行提供的貸款中，一部分貸款轉化為企事業單位的存款，另一部分以工資形式轉變為居民收入，而居民收入中的一部分存放在銀行，另一部分則轉變為現金流通，從而導致貨幣供給量增加，即基礎貨幣增加。二是財政收支。當政府的財政支出大于財政收入時就會出現財政赤字。財政赤字最終使企業和居民的存款和現金增加。存款增量中一部分被作為存款準備金，現金增加則要求增發貨幣，這兩種情況都會導致基礎貨幣增加。但是，財政收入和企業收入過快增長也會導致貨幣供給量增加。財政收入和企業收入通常存放在銀行，造成銀行存款增加。存款增量中一部分被作為存款準備金，一部分作為貸款使基礎貨幣增加，貨幣供給量增加。

從外部因素看，國際收支順差引起的外匯儲備余額增加是造成貨幣供給量增加的另一個主要因素。當企業和居民將持有的外匯出售給外匯指定銀行，收取本幣。而外匯指定銀行再把外匯出售給中央，換回等值的本幣，從而促使外匯指定銀行超額準備金增加，因而增加了基礎貨幣。

從中國現狀來看，筆者認為，國際收支順差引起的外匯儲備急劇增加是造成當前流動性過剩的主要原因。近3年來，國際收支的順差快速增長。2005年起，我國貿易順差出現猛增態勢，達到1341億美元，2006年為2089億美元，2007年高達2620億美元。外商直接投資也出現了大幅度增加，從2004年以來實際利用外資平均每年達600多億美元。貿易順差和外商直接投資的大量流入導致外匯儲備余額迅速增加，2006年為萬億美元，2007年為萬億美元，2008年6月份高達萬億美元。

2007年國外資產在中央銀行資產中所占比重高達％；儲備貨幣主要由對金融性公司存款和貨幣發行組成，兩者共占中央銀行總負債的％和％。在現行的外匯管理體制下，外匯指定銀行因國際收支順差而必須買入大量的外匯，導致銀行外匯占款迅速增加。2005年外匯占款為萬億元，2006年為萬億元，2007年萬億元。外匯占款在基礎貨幣中的作用不斷增強。國外資產在基礎貨幣中所占比重1990年約為10％，2005年為98％，2006年為110％，2007年則高達123％。由此可見，國際收支巨額順差導致外匯占款持續增加，外匯儲備猛增，基礎貨幣擴大，造成流動性過剩。

企業存款和財政存款大幅度增加也是促進流動性過剩的原因之一。2004年企業存款為8467億元，2005年為9614億元，比上年增長％；2006年為萬億元，比上年增長％；2007年為億元，比上年增長％。2004年財政存款為6236億元，2005年為7996億元，比上年增長％；2006年為萬億元，比上年增長％；2007年為萬億元，比上年增長％。由此可見，不論是企業存款還是財政存款都出現了大幅度增加。企業存款的3年平均增長率達18％；財政存款平均增長率更是高達％。企業和財政存款的大幅度增長造成了商業銀行的信貸擴張，從而助長了流動性過剩和通貨膨脹。

低利率和負利率也助長了流動性過剩。以2007年1—10月為例，盡管中央銀行采取了緊縮性的貨幣政策，連續10次提高存款準備金率，達％，連續6次提高存貸款名義利率，但存款實際利率仍然為負利率，因而對貨幣信貸擴張的控制效果并不明顯。截至2007年10月末，廣義貨幣供應量M2余額萬億元，同比增長％：狹義貨幣供應量(M1)余額萬億元，同比增長％。金融機構人民幣貸款增加1361億元，同比多增l192億元。1—10月人民幣各項貸款增加萬億元，按可比口徑同比多增7265億元。與此同時，人民幣各項存款則下降4498億元，同比多降6020億元(2007年同期增加1523億元)。從部門情況看，居民戶存款下降5062億元，同比多降5052億元。統計顯示，此次存款急降，是繼2002年2月以來，金融機構人民幣各項存款首次出現大幅度下降。銀行貸款猛增而存款銳減，這在很大程度上助長了流動性過剩。

特別值得注意的是，在人民幣升值的預期下，本幣升值不僅加劇了經常賬戶下尤其是資本金融賬戶下的國外資本的大量流入，造成國際收支順差進一步擴大，導致外匯儲備節節攀升，進而加大了人民幣升值的壓力，同樣也助長了流動性過剩。

2、流動性過剩的負面效應國際收支巨額順差造成外匯占款急劇增加，擴大了基礎貨幣，進而導致貨幣供給量大幅度增加。流動性過剩以及通貨膨脹已對經濟穩定持續增長造成了重大沖擊。具體表現在：第一，通貨膨脹壓力明顯增大。根據國家統計局公布的數據顯示，在短短的3年內消費價格指數(CPI)從2005年的％快速上升至2008年5月的％。在國際石油價格等資源類產品以及糧食價格的飚升帶動了進口成本的大幅度上升，促使生產者價格指數(PPI)快速升至％，加劇了國內通貨膨脹的壓力。第二，資產價格大幅上漲。在流動性過剩的情況下，游離在銀行系統外的巨額資金流入資產價格市場追逐高額利潤，導致交易量猛增，推動資產價格大幅上漲。從2003年起部分城市房地產價格出現了幾倍的猛漲。上證指數從2005年的1000點飚升至2007年的6100多點。第三，固定資產投資過快增長。一些產業如鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產等出現了投資過熱以及產品價格大幅上漲的局面。房地產的大發展推動了鋼鐵等65個行業的大發展。鋼鐵年產能近10年從1億多噸發展到4億多噸，國內鐵礦石遠不能滿足生產，需要國外進口，當世界上大部分出口的鐵礦石都流向中國還不能充分滿足需要時，自然造成國際上鐵礦石價格的迅速上升。鐵礦石的漲價和煉鐵、煉鋼帶動的煤、電等的漲價，必然造成鋼材漲價，帶動一系列機電設備生產和以鋼鐵為原料的制品漲價，由此引起連鎖反應。一些產業的低效率重復投資不僅造成了資源浪費和緊張，還加劇了產能過剩和產業結構矛盾，擴大了對國際資源的需求和依賴以及國際貿易摩擦。第四，造成資金市場扭曲。大量的銀行資金不能有效地進入實體領域而滯留在資金市場進行套利，甚至大量資金因民間借貸利率遠高于銀行利率而流入地下錢莊，擾亂了正常的金融秩序。另一方面，實體經濟中信貸資金配置不合理，東部沿海地區銀行信貸投放多，而中西部地區銀行信貸投放不足；對城市建設投放多，對農村建設投放不足；對大企業和上市公司融資過多，對小企業和公共事業行業信用支持不足。

面對流動性過剩和通貨膨脹的壓力進一步加大，中央銀行連續17次提高存款準備金率，創歷史紀錄達％。這種數量型的貨幣政策對控制貨幣供給量以及通貨膨脹起到了一定的積極作用，CPI從2008年5月的％下降至8月的％。但由于油價、煤價以及電價等資源類產品的價格實行了一定限制，一旦放松限制，整個物價水平可能再次上升。因此，控制通貨膨脹的任務依然艱巨。

二、宏觀調控的政策搭配

筆者認為，有效調控當前流動性過剩，首先要從源頭上減緩國際收支巨額順差。因此，穩健的匯率政策與偏嚴和靈活的外資和外貿政策相配合，旨在減緩巨額的國際收支順差，并保持國民經濟穩定增長；運用從緊的貨幣信貸政策以抑制流動性過剩和通貨膨脹，運用偏松的財稅政策抵消從緊貨幣政策對總需求產生的負面影響，以保持國民經濟持續穩定增長。

1、穩健的匯率政策在浮動匯率制度下，匯率政策是用以調節國際收支不平衡的一個有效的調節工具，通過匯率變動消除國際收支不平衡。從理論上講，當國際收支發生巨額順差時。應動用匯率政策，通過本幣對外幣升值減少或消除過多的國際收支順差，減緩流動性過剩和通貨膨脹的壓力。2005年7月以來，尤其是進入2008年人民幣升值呈加快趨勢，人民幣對美元已持續升值了約18％。人民幣快速升值、出口退稅率下調、生產成本上升以及國際需求相對萎縮等因素對抑制出口，擴大進口，進而減緩了貿易收支順差。據海關統計，2008年上半年，我國對外貿易進出口總值達12億美元，比2007年同期增長％。其中，出口6666億美元，增長％，增速比2007年同期低個百分點；進口5億美元，增長％。累計貿易順差為億美元，比2007年同期下降％，凈減少億美元。6月份我國外貿出口增長率下降為17％。在上述眾多的不利因素影響下，出口增長率有所下降，但仍保持著較強的增長勢頭。但是，我們也應看到，人民幣加快升值、出口退稅率下調以及企業生產成本增加已造成勞動密集型產品，特別是紡織品、服裝出口企業的利潤大幅度下降，甚至部分中小出口企業出現了虧損和破產，進而給就業和經濟增長帶來一定的負面影響。在金融體制不完善、外匯市場不成熟、尤其是缺乏避險金融工具的條件下，人民幣對外幣大幅度升值必然給外向型企業和金融機構帶來巨大的外匯風險，將會波及整個金融體系的安全性。因此，當前應采取穩健的匯率政策，適當控制人民幣升值的速度與幅度。與此同時，要加快外匯管理體制改革，根據國內外經濟環境的變化，適時調整銀行結售匯制度。鑒于當前國際收支順差和外匯儲備的過快增長，適當放松銀行結售匯制度，以緩解因外匯儲備過快增長而對人民幣升值和流動性過剩造成的壓力。逐步完善人民幣匯率形成機制，積極發揮匯率在資源配置中的基礎作用和國際收支的調節作用。

2、偏緊靈活的外資和外貿政策當前我國面臨著內外經濟失衡的困境。如要保持充分就業和經濟持續增長，應當減緩人民幣升值的速度和幅度，提高出口退稅率，但會導致貿易順差進一步增加，進而加劇流動性過剩和通貨膨脹的壓力，導致內部經濟失衡。如要保持國際收支平衡，緩解流動性過剩和通貨膨脹的壓力，應當加快人民幣升值，降低出口退稅率，但會導致失業增加，經濟增長放緩。如何保持外部和內部經濟的均衡，筆者建議：

第一，當前我國面臨著“減順差、保增長”的兩難境地。為了走出這一兩難境地，促進國際收支基本平衡的重點不在于減少出口，而是增加進口；嚴控外資流入，擴大對外投資。在適當減緩人民幣升值速度，和(或)提高出口退稅率以保持充分就業和經濟持續增長的同時，進一步降低進口關稅，積極動用外匯儲備，擴大國內緊缺物資、原材料和高科技產品以及其他產品的進口，不僅有助于減緩貿易收支JI順差，促進國際收支基本平衡，也有助于緩和人民幣升值和通貨膨脹的壓力。

第二，轉變出口增長方式。轉變出口增長方式必須將靜態比較優勢轉化為動態優勢，即要素的數量優勢轉化為要素質量優勢。要素的質量優勢取決于兩個重要因素。一是人力資源，包括知識、勞動力的技術和創新能力。在知識社會中，人力資源是最有價值的資產。因此提升勞動力的知識和技能水平，提高勞動生產率，是當前轉變出口增長方式的最重要，而且是最有效的途徑之一。二是科學技術。如果說對外貿易是20世紀各國經濟增長的發動機，那么科學技術則成為當今各國經濟增長的主要動力?？v觀實施出口導向型發展模式的國家和地區，它們正是依賴科學技術進步，加大研究與開發的投入，大力發展高科技產業，成功地實現了出口導向型發展模式的調整以及產業升級。因此，通過外國高科技的引進、消化與改良和自主發明與創新，大力發展高新科技產業，開發新工藝和新產品，創造核心競爭力，是我國實現產業結構調整和升級，轉變出口增長方式的關鍵因素。

第三，嚴控外資流入規模，調整利用外資的結構與流向。2007年我國非金融領域實際利用外商直接投資金額748億美元，其中，制造業占％，房地產業占％。外商直接投資大規模投向房地產業，推動了房地產業的過度投資，導致房地產業價格不斷攀升，在一定程度上助長了通貨膨脹。在制造業中，外商直接投資主要集中在勞動密集型產業，從事加工貿易，利用廉價勞動力獲取投資收益，將產品返銷到發達國家，從而擴大了我國的出口貿易。因此，在國內流動性過剩的情況下，要嚴控外資大量流入。在利用外商直接投資政策上，不僅要制訂外資鼓勵和優惠的規定，同時也要制訂有關外資禁止和限制的規定。引進外商直接投資要從追求數量轉向注重質量，進一步擴大跨國公司的技術溢出效應，促進外資流向從勞動密集型轉向資本和技術密集型，促進產業結構調整與升級。

第四，加強國際收支管理。近年來，外國熱錢不僅通過經常賬戶渠道，還通過外商直接投資渠道大量流入我國，使我國的國際收支順差以及外匯儲備進一步增長。加強資本金融賬戶的監管，建立和健全對資金跨境流動的全程統計監測體系；加強跨境資金流動的監管，密切關注短期資本流動的規模、渠道和方式及境外投機資金的動向，有效化解境外短期投機資本流入對人民幣升值的壓力；加強對外國投機性資本流入的監管，嚴厲打擊套利、套匯以及其他投機活動，以確保我國金融體系的安全性。

第五，加大對外投資的力度。我國不僅要積極培育和發展合格境內機構投資者開展對外證券投資，更要大力發展對外直接投資，鼓勵具備條件的國內企業走出國門，通過對外直接投資不僅可以減少因人民幣升值對出口造成的不利影響，而且有助于促進資本金融項目的基本平衡，緩和因外匯儲備急劇增長而促使人民幣升值的壓力。跨國企業憑借其所有權、技術、資本、無形資產、經營管理經驗等優勢，通過對外直接投資，促進國內產業結構轉型，擴大利用國際資源，提高企業的國際競爭力，獲得更大限度的經濟效益；通過對外直接投資汲取國外先進的科學技術、研究與開發，獲取無形資產和知識產權，促進國內產業升級和技術自主創新。

3、從緊的貨幣政策運用從緊的貨幣政策控制通貨膨脹?，F行的從緊貨幣政策主要運用數量型貨幣政策工具，試圖通過持續提高存款準備金率，發行票據回籠貨幣等手段，控制銀行信貸規模。這種數量型的從緊貨幣政策對信貸總量控制產生了積極的作用，但對中小企業的融資帶來了困難。很多中小企業和民營企業面臨著資金困難，因而轉向民間借貸等非正規融資渠道，導致一些地區民間借貸利率超過20％。甚至一些企業和機構利用各種渠道從海外融資來緩解資金壓力，造成國外資金大量流入。因此，未來的從緊貨幣不僅要適當控制銀行信貸總量，還要注重銀行信貸結構與流向，嚴控銀行信貸資金大規模流入股票和房地產市場，積極引導資金流入實體經濟，重點流向農業、先進制造業、現代服務業以及高新科技產業，以促進產業結構調整，轉變經濟增長方式。適當增加中小企業和民營企業的銀行信貸額度，以緩解其資金困境。

在流動過剩和通貨膨脹壓力明顯增加的背景下，提高存貸款利率不失為一種有效的政策工具之一。但是，2005年以來央行則采取了低利率和負利率政策。低利率和負利率政策一方面造成了銀行信貸市場的扭曲，不僅損害了存款人的利益，不利于貨幣資金回流銀行，促使民間的高利率借貸活動，而且刺激了銀行貸款擴張，減弱了央行的貨幣調控能力，這顯然與從緊貨幣政策的初衷相悖。為此，央行應根據流動性狀況和物價水平變動的情況，適當提高存貸款利率，增強央行控制銀行信貸的功