光伏鋁邊框行業報告：高端鋁材企業，光伏業務驅動業績高速增長1.公司簡介：專業鋁材加工企業，光伏業務驅動業績高速增長1.1.公司為專業鋁材加工企業，重點聚焦光伏應用市場公司深耕鋁加工行業十余年，光伏業務轉型順利。公司成立于2007年，專注于鋁型材及鋁部件的研發、生產與銷售，是市場上少數具備從原材料研發、模具設計與制造、生產加工、表面處理至精加工工藝的完整生產制造體系的企業。憑借多年的鋁加工行業積累，近年來公司由原先的民用建筑鋁型材向高端工業鋁制品領域積極轉型，2017年起重點布局光伏鋁邊框業務并快速取得突破，目前已進入晶科能源、隆基股份、晶澳科技等多家頭部組件企業的供應商體系。2021年年初公司在深圳證券交易所上市，成功登陸資本市場。鋁型材下游應用廣泛，公司重點聚焦光伏等工業鋁材領域。目前公司主要產品為工業鋁型材、工業鋁部件及建筑鋁型材三大類，其中工業鋁型材主要用于新能源光伏、軌交、汽車、醫療、電器等領域，工業鋁部件則是在鋁型材的基礎上通過精加工形成的部件級產品。近年來公司三大產品銷售收入均實現較快增長，2021年工業鋁型材/工業鋁部件/建筑鋁型材的收入占比分別為56%/32%/12%。公司已導入多家大型組件廠商，光伏收入占比持續提升。近年來公司業務結構逐步朝光伏領域傾斜，目前已成功進入晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晉能集團等大型組件廠商的供應商體系，光伏大客戶收入占比持續提升。根據招股說明書中的披露，2020年公司前五大客戶中有四家屬于新能源光伏行業，僅四家光伏大客戶的營收占比就接近40%。2021年，公司大客戶收入占比進一步提升，前三大客戶營收占比分別達到21.5%/18.5%/13.9%。在光伏客戶之外，公司亦與其他優質客戶形成了穩定的合作關系，例如軌交領域的康尼機電、今創集團，汽車領域的無錫宏宇、中集集團，電器電子領域的美埃集團、英飛特，建筑建材領域的金鵬集團、美沃門窗等。1.2.公司股權結構清晰，大股東、管理層與公司利益高度一致公司股權結構穩定，大股東持股占比集中。截至2021年底，公司創始人及董事長唐開健先生直接持有公司41.54%的股份，并且通過員工持股平臺天長天鼎間接控制4.97%股份，合計控制公司46.51%的表達權，為公司實際控制人。目前公司下設鑫發鋁業、蘇州鑫鉑、鑫鉑科技、鑫鉑光伏四家全資子公司，業務范圍各有側重。我們認為集中的股權結構使公司具備較高的管理決策效率，從而能夠更加堅決地執行公司長期戰略，與此同時更及時地響應市場變化。公司管理團隊經驗豐富，員工利益與公司發展高度綁定。公司管理團隊大多在鋁加工行業具有豐富的生產、銷售或管理經驗，行業背景深厚。此外，公司2018年向員工持股平臺天長天鼎定向發行528.76萬股，約占公司目前總股本的4.97%，以此對主要中高層管理人員進行了股權綁定，員工利益與公司發展高度一致。2021年底公司發布定增預案，彰顯公司光伏業務發展決心。公司2021年12月公告發布定增預案，擬向包括實際控制人唐開健先生在內的不超過三十五名特定對象發行A股股票，募集資金7.8億元用于建設年產10萬噸光伏鋁部件項目及補充流動資金，其中實際控制人唐開健先生擬認購金額不低于0.5億元且不超過1.5億元。我們認為本次定增方案充分體現了公司突破產能瓶頸，積極擴張光伏業務的戰略決心。1.3.光伏業務驅動公司業績高速增長近年來公司業績保持高速增長。自轉型高端工業鋁型材/鋁部件以來，公司已駛入發展快車道，2017-2021年間營業收入由5.83億元增長至25.97億元，對應年均復合增速超過45%，歸母凈利潤則由0.30億元攀升至1.21億元，年均復合增長近42%。2021年初上市之后，公司的發展進一步提速，2021全年營業收入/歸母凈利潤分別大幅增長102%/33%。公司產品產銷量穩步增長，光伏業務占比持續提升。我們認為公司業績的高速增長主要源于產能規模的擴張以及光伏業務占比的提升，2017-2021年公司鋁產品總產量/銷量分別由3.39/3.32萬噸上升至11.57/11.27萬噸。從業務結構來看，2021年工業鋁型材/工業鋁部件/建筑鋁型材的收入占比分別為56%/33%/12%，光伏鋁邊框收入占比持續提升。盈利能力穩中有升，光伏業務維持較高利潤水平。近年來公司單噸毛利及單噸凈利基本保持穩定（2018年公司進行員工持股產生較多一次性股權支付費用），在2021年鋁價持續上漲的情況下，公司全年仍實現單噸毛利0.30萬元，較2020年0.29萬元的水平略有提升（按照新會計準則將運費統一計入營業成本）。具體拆分來看，2021年公司工業鋁型材/工業鋁部件/建筑鋁型材的毛利率分別為11.6%/14.4%/16.2%，工業鋁部件的盈利能力相對較優。公司整體費用管控出色，上市后研發投入顯著加大。剔除2018年員工持股造成的股權支付費用之后，近年來公司銷售、管理、財務費用率均隨著營收規模的擴大呈下降趨勢，公司整體費用管控出色。2021年上市之后，公司在研發上的投入顯著加大，2021年研發人員與研發費用快速增長。我們認為持續的研發投入將使公司保持在生產工藝與產品品質上的領先優勢，公司目前已成功掌握了合金成分配比、差異化擠壓工藝技術、溫度控制技術、精密的在線淬火工藝技術、時效工藝技術、表面處理工藝技術等核心技術，形成了強大的產品研發能力，2021年7月公司正式入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業。2.光伏賽道前景光明，輔材環節充分受益行業增長2.1.光伏行業步入長期成長軌道，輔材環節市場規模穩步提升2.1.1.平價時代下光伏行業已由周期邁向成長“碳中和”目標確立，全球能源轉型進程加速。2020年下半年以來，中國、美國、歐盟、日本等全球主要經濟體陸續提出長期“碳中和”目標，減排已成全球共識。根據IEA的統計，截至2021年4月全球共有歐盟及44個國家宣布了碳中和目標，已宣布碳中和目標的經濟體在全球碳排放中的占比超過73%。化石能源的使用是全球碳排放的主要來源，2020年全球總能耗中石油、煤炭、天然氣等傳統化石能源的占比仍超過80%，考慮到各地設定的碳中和時間節點僅剩30-40年，未來全球減排進程急需加速，風電、光伏等可再生能源的發展空間已經充分打開。平價時代到來，光伏行業周期性減弱，成長性凸顯。在發展初期，由于光伏自身的發電成本明顯高于傳統化石能源，下游需求很大程度上由補貼推動，因此政策的變化往往會導致裝機需求的大幅波動，行業呈現出較強的周期性。而隨著技術的進步與規模的擴大，近年來光伏成本快速下降，根據IRENA的統計2010-2020年間全球光伏平均度電成本由0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，下降幅度高達85%，已低于化石燃料的發電成本區間。因此，我們認為光伏行業已由外部政策驅動轉變為自身經濟性驅動，未來周期性將明顯減弱，成長性則將逐步凸顯。平價時代下光伏行業降本速度趨緩，整體市場規模有望穩步提升。在平價上網的壓力下，過去十年光伏行業呈現出明顯的“量增價減”趨勢，2010至2020年全球新增光伏裝機由17GW增長至139GW，與此同時平均裝機成本由4.74美元/W降至0.88美元/W，以此測算2010-2020年光伏行業的整體市場規模從797億美元增長至1231億美元，對應年均復合增速僅為4.4%，遠低于23.5%的年均裝機增速。而隨著光伏邁過平價節點，行業的需求空間已充分打開，未來整體產業鏈的降本壓力有望顯著降低。以2021年為例，在上游硅料緊缺的背景下組件價格由年初的1.5元/W左右一路上漲至最高的2元/W以上，但海內外需求仍然保持旺盛。根據能源局及海關總署發布的數據，2021年國內新增光伏裝機54.93GW，同比增長約14%，組件出口額則達到1838億元，同比增長34%，行業呈“量價齊升”態