第九章

利率互換

互換市場的產生是國際金融領域的重大突破。金融互換與其金融技術不同，它的發展為國際資本市場的融資技術的開發帶來了根本性的變化。我們先看一個案例：案例：A、B兩公司都需要融資，且它們融資的幣種、金額、期限均相同，但它們面對銀行所報的利率不同，如下圖：現假設A、B兩公司因為各自的原因，A公司需要以浮動利率融資，B公司需要以固定利率融資，請為A、B兩公司安排利率互換。（雙方均分好處）固定利率浮動利率A公司7%LIBOR+0.4%B公司8.5%LIBOR+0.7%解：我們給A、B公司安排利率互換如下：固定利率市場A公司浮動利率市場B公司資金資金7%LIBOR+0.7%7%LIBOR-0.2%最后結果：A公司的融資成本：（LIBOR-0.2%）+7%-7%=LIBOR-0.2%（浮動利率）；

B公司的融資成本：7%+（LIBOR+0.7%）-（LIBOR-0.2%）=7.9%（固定利率）。上面的案例中如果A、B公司是通過某銀行等中介牽線才完成互換交易的，而中介需要0.1%的中介費，如何安排它們的利率互換？第一節

互換市場的產生背景

人們對利率交易的發展歷史看法不一，但有一點是共同的，即互換交易起源于20世紀70年代英國與美國的平行貸款和“背靠背式貸款”。考慮下這樣兩個公司，一家本部位于英國，一家本部位于美國。兩家公司均在對方國家擁有一家子公司，并且它們需要融資。最直接的辦法是由兩家母公司通過貸款向其子公司提供融資。美國英國美國母公司英國母公司英國母公司在美國子公司美國母公司在英國子公司貸款2億美元貸款1億英鎊這里有兩個問題：（1）匯率風險問題（2）外匯管制問題為解決第二個問題，70年代發展起了平行貸款和背靠背的貸款，見下圖：美國英國美國母公司英國母公司英國母公司在美國子公司美國母公司在英國子公司貸款2億美元貸款1億英鎊平行貸款和背靠背式貸款具有相似的結構和現金流。兩者之間區別在于發生發生違約的時候，背靠背式貸款給予協議雙方在違約情況下的沖抵權，而平行貸款則無此類權利，也不存在任何交叉擔保品。雖然平行貸款還存在一個信用風險的問題。但后來的背對背式貸款解決了這個問題。70年代中后期，各國政府逐漸接受了浮動匯率的新環境，外匯管制得以變革并且主要貨幣最終完全取消了外匯管制。這意味著跨國公司可以更容易的向其海外的子公司提供貸款。但是又面臨著匯率風險。80年代早期，人們又找到了新的金融工具——貨幣互換。背靠背式貸款已非常接近現代貨幣互換。但就本質而言，背靠背貸款畢竟是借貸行為，它在法律上產生新的資產與負債，雙方互為對方的債權人和債務人；而貨幣互換則是不同貨幣間負債或資產的交換，是表外業務，不產生新的資產和負債，因而也就不會改變一個公司原有的資產與負債狀況。1981年世界銀行與IBM公司所進行的互換才使貨幣互換與國際資本市場融為一體。世界上第一筆利率互換產生于1981年，由美國在花旗銀行與大陸伊麗諾斯公司首次安排了美元7年期債券固定利率與浮動利率的互換。以后利率互換的發展超過了貨幣互換。貨幣互換不僅清除了母公司直接向海外子公司貸款存在的匯率風險，而且基本消除了在平行貸款中存在的信用風險。但是，當互換市場剛剛建立時，還存在一個問題：必須有兩家需要恰好相對應的公司才能進行互換。為解決以上這個問題，起初銀行擔任了經紀人的角色，由他們將兩個交易對手聯系起來。銀行了解眾多客戶，起牽線搭橋的中介人。當交易成功時，銀行收取一筆服務費。如下圖：A公司--------互換----------B公司

服務費

服務費

銀行后來游逐漸繁地市朝場發副生了內演變摩，如菜果暫登時無捕法找俗到對傭應的進交易冷方，聞銀行撒自身甘會參溫與互癥換，設并扮拌演其的中的旁一方鉆的角航色，呀其希盾望是經過一段恰時間篇能夠閉找到撈合適妥的交弟易對金手。A公司銀行B公司在這遵種模添式中醉。銀碼行開姻始實班現其銅金融次中介旋的功戲能。宅它們傭在互瘡換交軋易中貌成為霉交易巨方而哭不是弊經紀都人，掃自己玩承擔寫匯率源風險糕和交賊易對撥手方嫩風險唱，而雕不是群指望氏其客興戶吸似收這適些風險。所謂灣“互寨換倉榨庫”飾的概角念出作現了獅，即難銀行卷將“扭儲藏叼”對拿應不輪上的愧交易恩，直貍到找巾到合名適的撲對手漢方為怕止。銀行撲賺取脹報酬耐的方職式，莊也從香向互掏換雙鳴方收范取服騰務費舉轉向紡交易芳對手鍛報出獵買賣陳價而構賺取庫差價追。這些亭發展美極大捆的提錘高了來互換為交易籍的流性動性丘。因仗為可驢以不確用找餐到合諷適的數交易素對手召就可礎以進制行直員接的恐交易扶。這寇一互籌換業率務的悔交易杰量在80年代能中后撈期出里現了診爆炸餅式的填增長衛。（80年代慌末每佳年的角交易獻規模手超過2億美滋元，92年僅尺利率諒互換柱就突吐破了4億美昂元）目前嬌互換撐已成腐為金碰融工潮程中宋的一逗個主啟要工低具。卸匯率棕和利惱率方穿面持挽續存疲在的就不確得定性檔和高波動陳性使得對有無效風慌險管診理技畜術的虛需求謙日益短增長肆。現在子，在聲專門奇從事花互換沉業務悲的銀鋸行可以運用各種口衍生筆產品橡將其話貨幣怪和風火險管鍛理融括為一左體。軍對互飼換進貼行套拉期保廈值不傭再需慌要兩服筆金農額相穗同，天方向擱相反俊的互飽換業呆務了慢，而攝是即境期、仔遠期綿和長趨期外犯匯、婦債券病、FR菊A、短洋期利塵率期斷貨、番債券絨期貨題、以理期權俘為主杠的產些品、蜘以及挖各種灘互換征本身孝的結航合。減這樣合，銀脾行可此以提誘供全餃面的橡風險槳管理帳服務放而又認避免府對各原筆業摸務分鄰別進消行套挑期保是值的負高額板成本傍。A公司B公司C公司銀行銀行B公司A公司C公司外匯、債券市場FRA、期貨和期權市場第二幕節利率吃互換嶄的定漸義和臺具體禽操作一、利率互換的定況義：交易柄雙方楚達成托協議已，約捧定雙怪方在接事先岡確定地的一賊系列贈未來鞭日期球，按同午一貨火幣的炒某一技名義本金紅額，以不夜同的計互息方多式向船對方耐支付利息咱。精確定義傻：（標準埋的利山率互何換是：）雙方息之間敢的一侍種協找議協議岔雙方矛均同豬意按類一下州情況觸向對沈方支蠅付利價息：支付撓于事干先確籮定的廊一系秀列等墊到未郊來日罷期進劍行利息除按照羞某一釋名義濾本金屬額計嚴算（戰整個竄互換須期間恥內名賢義本快金額送不變兵）雙方卵所持依款項仙為同終一貨語幣協議眼一方勻為固銹定利鏟率支添付方斬（固鄭定利粒率在拌互換禁開始噸時即到已確微定）協議蓬另一后方為乒浮動墾利率傍支付瓶方（信浮動歌在利杯率互睡換協戀議期琴間參載照某即一特歡定市鈔場利釋率加密以確粒定）沒有所本金困的交阻換--述--陷--叨--擺--只有丸利息誓的交習換二、為典型茅的利建率互辰換的怎現金谷流量陜圖：（a）固定狹利率支付歡方現愿金流量（向上盟箭頭起表示蒼現金音流出丙，向碌下箭螺頭表陜示現還金流狼入；統實箭隱頭表翻示固叫定利錫息，誤虛箭元頭表及示浮圖動利濫率利油息）（b）浮動利率支付桐方現累金流鼓量（向宴上箭得頭表珠示現桐金流泛出，裙向下脊箭頭軟表示鑄現金南流入魄；實惜箭頭津表示慕固定反利息嬸，虛遞箭頭扭表示寬浮動麗利率懸利息玩）2天1年1年1年2天2天交易芬日、邪第一香個定疑息日生效智日、錘起息圓日第二創個定栗息日第一澆個支忍付日第n-純1個支愁付日到期黑日、屠第n個支鵝付日1年第三茂個定據息日第二勇個支袖付日四、利息支付錦金額稅的計粘算：1、公式：IN團T=胸P*麗r*跡t其中饞：IN傻T：為唐利息洞支付努金額P：為緒名義癢本金r：為哥本階掠段的府年利珍率t：為設日期候計算簽項目2、日期計算閣有以落下幾廣種方餅法：實際蒼天數/3允65（固扮定利曾率）你：將溪特定忙互換碌階段寫所跨拳的實款際天招數除以36同5（英鎊是這樣）；實際傳天數/36運0（美元等貨扎幣通常用此法）所跨幕天數*3演0/區36疑0：假診設每亞個月帝恰好鴉是30天3、實際支付眨為現配金流恰凈額例：雙以下誼是一濾利率墊互換如交易庫：交易日：19映93讀.2駝.3生效季日：19疊93妨.2擊.5到期網日：19勻98餡.2懷.5本金架額：10陽00青00添00美元固定禿利率莖：8.捆64述%浮動漿利率癥：參挨照同袖期的LI螞BO高R支付暖頻率：每賓年一次探（每秀年2月5日或其后一個廣營業旅日）假設：Ts1時候,L=烘8.今5%Ts2時候,L擊=8灘.2勇5%Ts3時候，L=胃9.靠25%Ts4時候大，L=膚9.統37月5%Ts5時候梅，L=鳳9.隱75腐%我們漲來看近一下蔥固定顆利息狹支付恢方的蹤蝶各年證利息牢的現像金流營量情最況：日期一年中實際天數浮動利率收到浮動利息支付的固定利息凈收到額93.2.5

94.2.73678.5%866527.74880799.96-14272.2295.2.63648.25%834166.67873600.00-3943396.2.53649.25%935277.78873600.00+6167897.2.53669.375%953125.00878400.00+7472595.2.53659.75%988541.67876000.00+112542普通商互換詠具有住一下叢特征殃：互換螞由一辛個固泊定利饒率部梢分和明一個拜浮動鉗利率參部分臂組成跪。固定移利率苦在整雷個互翠換協程議期冰內保筍持不本變。浮動新利率窯在各苗階段怖之前錘確定薦，在煌階段學終了苦時付召息。互換晌原始狠期限誘為1，2，3，4，5，7或10年。名義脅本金巾額在勺整個京互換爆協議幟期間勿內保單持不港變。第三貨節非標輝準利液率互者換互換至協議滿的幾徒乎任哥何一侮個特錘征均濫可發賞生變戀化從掙而創民造出肚一種怖非標坐準的古互換腫協議雕，以親便更經好的駐滿足慚互換預交易種一方溉或雙不方的洲需要歡。一、遞增式互級換、竿遞減役式互責換和示起伏宣式互遇換--遠--洞--根據名義榜本金憲額在千協議竄期間澤內的聾變化鄭而分。二、基差互票換雙方妄在基柜差互岡換中艷均支判付浮次動利噴息，倚但其象中利棗率的披確定差基礎花不同臘。通赤常一舉方的候利率括與某埋一期暮間的LI搏BO政R相連霸，而岸另一在方利塔率則爺可能良與另皇一方惜市場春利率壟相連閑，例贊如商川業票渠據，易大額口可轉赤讓存受單或端聯儲浪資金擇利率病。現實貴上，繭還可腳以把留基差晴互換動和普巖通互舌換相年結合鬧起來愛。例：跨一家演發行升商業拴票據梅的公搏司可耗能希禾望鎖正定其神資金搞成本穴，則蕉它可考將基橡差互鍬換與乓普通赴互換嘗相結固合，海從而遍先將盡浮動帆商業強票據群利率紹換成LI雁BO肅R，然高后再率通過稍普通婦互換勉換成真固定榆利率怒。基差茶互換背的一報種變呢形是劣：雙戰方的壘利率壘均有莫與同京一種繁市場刷利率調相連逃，但絨其期諷限不陳同。例如一個月的LI腸BO或R對6個月繭的LI學BO忌R。差額互換：即料浮動爆利率糾一方榜的利桌率參肥照標郊準不抵是LI瘡BO蛾R本身虧，而初是在賽該利渣率基帶礎上董加上還或減度去一拋個差額，所開以得扛名。三、遠期開始互換即生效戶日不忠是在亡交易征日之坊后一蓮、兩乓天，重而是雞幾個煤星期歡、幾努個月到甚至薄更長鬼的時石間之塌后。四、偏離市場互換多數互換畜時，層互換株雙方韻無任公何優妖勢。崇但在法偏離革市場仿互換宜開始徹時，瀉一方奶已獲腔得利攔益，馳從而腦另一寧方在腐整個棚互換午期間梢需要益得到耕補償厲。五、復合賀互換是一種午特殊逝的基役差互額換。互換一方以某筆種貨渡幣的原浮動練利率把付息五，另雙一方攻則按顫另一艷種貨綱幣的匹浮動蝴利率望，再漸加上齡或減超去一溫個差鍬額計性算利宜息，嫁但其蝦支付杰的款敵項與對手方所支付伶的為糊同一絡貨幣養。第四喇節利率乘互換薯的報魔價當互換到最早借出現嚴時，擴普通棗互換嬸的利悉率報粱價是藏通過鑒兩部截分組瘦成的：互換差價（或稱互換利差梢）和獅基準利率。基準利率膊是流螞動性香最強采并且冷利率嫌期限皆最接保近互對換期箭限的完政府洞債券肚的收堂益率。我們可以他從以掠下的來例子篩中清稀楚的親看到霞這一點。期限互換利差債券收益（%）互換利率（%）230-344.614.91-4.95338-425.155.53-5.57440-445.606.00-6.04535-406.056.40-6.45736-416.466.82-6.871038-436.847.22-7.2719術92顫.1艘1.共18的互凡換報校價展資料痕來源超：In防te程r絡C股ap管it懷al經紀捐公司在大廣多數芳利率磨互換球交易餃中，浮浮動被利率搶不具丙體說冷明的唇話，拿一般陳是(6月期)L旬IB淚OR才,這已控是市塊場慣駝例。胞因而揪互換河雙方旗只需駝要討杠論固核定利理率，貞在上刊面的唐表格徹中只消有固熊定利收率一梯欄。上表絞中。香是銀余行報滴出的碼互換池價格沫，是險雙向包的，騙既報武買價蠢也報竄賣價課，在糕這里泥，低押的價答格是閱銀行沿支付際的固蛙定利勒率，版高的古價格征是銀芒行收春入的病固定歐利率龍。譬向如兩裹年期臟的互覆換，墨銀行尊的報饒價是4.浮91奸-4剪.9稍5，其意思是（霞如下益圖）互換蜜方A銀行互換猛方B固定絹利率4.隊91帖%固定踩利率4.導95奮%LI寺BO疏RLI骨BO變R例：A、B兩公司都與存利率捆互換喜中介進行利率櫻互換忽（A以浮紡動利裁率支付，B以固拳定利沫率支顫付），互換期限為7年。勝互換徐本金絞為10經0萬英測鎊，同期債厭券收米益率為6.緞46粘%，互換嘩中介狀報價36帶-4職1，假設Ts1時L=嚇6.呼85目%,初Ts2時L=非6.技95吸%，第嶄一年取實際妨天數委為36話4天，第爪二年獸實際殿天數姨為36嚇7天，頃問A、B兩公州司第一搞年、第二舞年的凈西現金秘流？互換級方A銀行互換鄭方B固定晝利率6.8真2%固定脂利率6.逮87蘋%LI藍BO奮RLI等BO妨R解：猜圖示椒如下維：第五棉節利率金互換竿的應層用（一）避搭險（變圈不確劣定為喚確定譽）1、單扭有浮劇動利段率資賞產。管擔心促未來甘利率嘴下跌熟，可養進行盆互換演，變族成固辜定利看率的矛資產刊。如辟下圖冒：資產公司互換戚市場浮動且利率浮動封利率固定利率2、單弊有浮榮動利病率的星負債鄭。擔東心未昆來利誦率上歪升，迫可進套行互乖換，根變成差固定尖利率吩的負寨債。宰如下姐圖：負債公司互換要市場浮動辨利率浮動柜利率固定傻利率3、有浮動頌利率弦資產恒和固辨定利疏率負宿債。鳳擔心嗚未來兔利率興下跌，可進潛行互券換，如下圖：資產公司負債互換贊市場浮動期利率固定殊利率浮動憲利率固定塞利率結果撒：固監定利獅率資膏產和娘固定偵利率藝負債或浮溜動利揪率資題產和良浮動榴利率屋負債4、有固定利率疤資產冰和浮動利率伏負債觀。擔心暖未來利率上升，可進嗽行互初換，如下圖：資產公司負債互換痕市場浮動臺利率固定襪利率浮動佩利率固定定利率結果涂：固鮮定利也率資水產和尖固定疊利率朵負債或浮倍動利婚率資街產和黨浮動肌利率盞負債5、有支付不方式鍬不一章樣的會浮動經利率蘋負債串和資拴產，也可進行止互換啊，如薪下圖甲：資產公司負債互換頭市場6月LI社BO球R3月LI河BO絮R6月LI捏BO月R3月LI件BO王R