億緯鋰能深度經營分析報告2020年12月

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9%寧德時代比亞迪比亞迪16.1%沃特瑪國軒高科億緯鋰能北京國能國軒高科億緯鋰能力神國軒高科億緯鋰能瑞浦能源11.6%國軒高科中航鋰電4.1%2.7%3.5%1.5%1.9%資料來源：GGII，市場研究部圖：工信部推薦目錄中乘用車磷酸鐵鋰電池占比（個）圖：億緯鋰能磷酸鐵鋰電池收入預測（億元）11乘用車-磷酸鐵鋰占比磷酸鐵鋰YoY16141210845%40%35%30%25%20%15%10%5%353025201510580%70%70%60%14291339%34%1153%2150%40%30%20%10%0%-10%-20%1761319%18%642-16%2020年E00%0-30%2020第1批2020第9批2020第10批2020第11批2018年2019年2021年E資料來源：工信部，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部1.3.三元方形切入寶馬全球供應鏈，碳排壓力倒逼車企發展48V三元方形電池為公司自有技術，目前主要客戶為寶馬，獲得了華晨寶馬的電動車電池訂單與寶馬全球電池訂單。公司已有1.5Gwh4月計劃再次擴產5Gwh，我們預計2021年底有望投產，公司三元方形業務有望在2022年放量。歐洲碳排目標值嚴苛，而燃油車近年來很難通過常規手段減排，作為高性價比方案受2025年將碳排目標設定為81g/km202015%2017-2019年平均碳排甚至出現連續2年上升，因此車企急需多種方式降低平均碳48V電池是一種性價比較高的解決方案——成本增加少，降油耗明顯，因此我們看好公司三元方形配套寶馬全球48V項目。圖：三元方形電池產能規劃地點產能（Gwh)產能用途金額（億元）公告日期資金來源項目狀態客戶1.55合計6.5資料來源：公司公告，市場研究部圖：三元方形電池產能預測（）方形三元荊門二期荊門一期8765436.552.52101.51.51.51.51.51.511.51.52018年2019年2020年E2021年E2022年E資料來源：公司公告，市場研究部12圖：歐洲各車企碳排梳理碳排(g/km,NEDC)2019年較20182018年市占率(歐2019年市占率(歐盟)車企2019年達標距離盟)2017均值2018均值2019均值2020/21目標年減排豐田-馬自達日產6%3%7%3%120117112120110110115114122112114121121124122128121132133108114115116118121122123124124127131132137-2-11959513(12%)19(16%)23(20%)22(19%)26(22%)36(29%)26(21%)29(23%)30(24%)27(21%)24(19%)33(25%)23(18%)35(25%)標致雪鐵龍FCA-特斯拉雷諾17%6%16%6%92-669411%11%2%92鈴木785均值100%3%100%3%119120122122122121124127196起亞294現代4%4%094大眾集團寶馬23%6%24%6%297-110010398福特7%6%沃爾沃戴姆勒2%2%1091026%6%4資料來源：ICCT，市場研究部1.4.電公司圓柱電池目前下游主要應用為電動工具與兩輪車，主要客戶為1）電動工具電池技術迭代放緩，正經歷國產替代機遇期；22019年新國標落地，鉛酸換鋰電趨勢加速。目前公司已有3.5Gwh2020年11月109億元投入擴產圓柱電池產能，預計明年產能將達7Gwh2022產完成后，公司產能將達8Gwh。隨著產能擴產，我們預計2020-2021年公司圓柱電池收1831億元，同比增長18%、73%。圖：圓柱電池產能規劃類別地點合計產能（Gwh)產能用途金額（億元）公告日期資金來源項目狀態客戶12.5336819.48資料來源：公司公告，市場研究部圖：圓柱電池產能預測（）圖：億緯鋰能圓柱電池收入預測（億元）新增產能原有產能收入（億元）YoY1235100%90%80%31.210891%30873%72570%60%50%40%30%20%10%0%20151051864.5153.53.53.53.53.53.53.5420818%3.53.502018年2019年2020年E2021年E2018年2019年2020年E2021年E2022年E資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部131.4.1.電動工具電池：技術迭代放緩，國內廠商憑借成本優勢實現國產替代電動工具電池市場：2020年市場需求預計約9.6Gwh，預計未來將保持15%的復合增速，12對于續航的提升，使得電池個數提升，從3串逐步發展至6-10看好電動工具電池國產替代邏輯：2018LG等韓國電池廠占據大部分份額，但近年來國內億緯鋰能、天鵬已進入TTI、百得等一線品牌商供應鏈，主要原因是國內廠商成本優勢顯著，在技術層面沒有顯著差異的背景下，國產替代已成為趨勢。1）技術層面，國內頭部廠商已與日韓龍頭差距不大，電動工具特殊的應用場景，導致需但隨著近年來國內企業相繼突破20A2）國內成本顯著低于海外廠商，價格優勢將助力國內廠商不斷搶占日韓份額，從價格端看，同類型產品天鵬的價格較三星SDI低20%。從凈利率角度看：2019年天鵬接近12%，億緯鋰能凈利率預計達12-15%2020年Q1-312%磷酸SDI的凈利率只有1%，即使在動力電池占比很低的2011-20130-5%。因此可以看出國內廠商成本優勢顯著。圖：電動工具電池市場需求（）圖：電動工具電池市場格局電動工具YoY其他松下江蘇天鵬村田LG三星SDI120%100%80%60%40%20%0%25.020.015.010.045%40%35%30%25%20%15%10%5%15%13%7%10%10%10%19%19%19.316.7914.612.711.09.65.00.046%45%8.07.06.04.20%2017年2018年資料來源：真鋰研究，市場研究部資料來源：真鋰研究，市場研究部表：三星電動工具電池參數電芯類型直徑（）高度（）mAh）名義電壓（V）持續放電電流（）INR18650-13LINR18650-13MINR18650-15LINR18650-15MINR18650-20QINR18650-20RINR18650-25R圓柱圓柱圓柱圓柱圓柱圓柱圓柱181818181818186565656565656513001300150015002000200020003.63.63.63.63.63.63.618231823152220資料來源：三星SDI官網，市場研究部14表：天鵬電動工具電池參數品名25PG186503.620PG186503.615PG186503.6型號標稱電壓V標稱容量mAh持續放電電流A持續充電電流A最大重量g250020200020150020666474543資料來源：天鵬官網，市場研究部表：天鵬與三星價格差距品名天鵬-25PG三星SDI-25R型號186503.6186503.6標稱電壓V標稱容量mAh250020200020持續放電電流A帶電量wh97.2電芯價格（含稅，元）電芯價差幅度12.51520%2.1單wh價格1.4單價差幅度資料來源：真鋰研究，公司公告，市場研究部50%圖：三星電池業務營業利潤率圖：天鵬與億緯動力收入、凈利率（億元）億緯動力收入天鵬電源收入億緯動力凈利率億緯動力凈利潤天鵬電源凈利潤10%天鵬電源凈利率5%0%5%4%6%28.023.018.013.08.016%14%12%10%8%25.51%0%-1%-3%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%12%18.1-15%16.210%-32%9.96%9.66%4.964%2.62.00.53.01.51.11.02%-2.02018年2019年2020年Q1-30%資料來源：三星SDI公告，市場研究部2020Q1-32020年1.4.2.兩輪車電池：新國標落地，鉛酸換鋰電加速新國標是指2019年出臺的《電動自行車安全技術規范》強制性國家標準，它的“新”是199920km/h40Kg，但市場上銷售的很多電動車，從體積到車速的設計趨勢都越來越接近摩托車，并未嚴格遵15守舊國標，影響了居民出行安全和城市交通管理。此種背景下新國標應運而生，對關鍵參25km/h55kg。新國標帶來兩輪車電池行業兩大變化：1）超標車存量替換帶來兩輪車行業恢復增長；）滲透率有望加速提升。表：新舊國標關鍵參數對比項目新國標2018.5.172019.4.15舊國標頒布時間實施時間文件1999.10.11999.10.1GBGB17761-1999）17761-2018）最高車速不大于25km/h不大于20km/h改設計提示音行駛速度超過15km/h時持續發出提示音-制動性能以最高車速電動騎行時，其干態同時使用前后閘以最高車速電動騎行時，其干態制動距離應不大于的制動距離應不大于7m4m，濕態制動距離應不大于15m制動距離應不大于9m整車質量整車尺寸不大于55kg不大于40kg整車高度小于或等于1100；把、腳蹬部分外）小于或等于450mm；前、后輪中心距小于或等于1250mm；鞍座高度大于或等于635mm；鞍座長度小于或等于350mm30min的腳踏行駛距離應不小于5km額定連續輸出功率應不大于400W-腳踏行駛能力電動機功率30min的腳踏行駛距離應不小于7km額定連續輸出功率應不大于240W蓄電池的標稱電壓應不大于48V蓄電池的標稱電壓蓄電池的標稱電壓應不大于48V資料來源：工信部、愛瑪招股說明書，市場研究部鋰電池能量密度一般為120-180wh/kg，顯著高于鉛酸電池28-40wh/kg。鋰電池符合新國標輕量化需求，以雅迪小叮當系列為例，鉛酸電池重量17kg，遠高于鋰電池4.7kg酸版車型若要滿足新國標要求，除電池外其他部件重量不能超過40公斤，這就需要考慮將車型的尺寸減小或采用輕型材料設計，而輕型材料往往售價高昂。鋰電池另一大優勢在于體積小、可拆卸提出，方便用戶充電，還能降低電池被盜風險。244消費者需更換一次電池，考慮到鉛酸電池有回收價值，我們采用以舊換新價格，發現對于雅迪小飛俠來說鋰電版經濟性更強，對于雅迪小金果來說鉛酸版經濟性更強，這與鋰電版和鉛酸版車型定價有關，差價300電版車型。圖：雅迪小叮當和小叮當MAX電池重量對比16表：鉛酸鋰電池全生命周期成本測算（元）雅迪小飛俠鋰電車型雅迪小金果時間項目鉛酸車型鉛酸車型鋰電車型月銷500+輛，熱銷月銷500+輛，熱銷第雅迪天貓旗艦店銷量月銷3輛月銷46輛第2名1名25990第1年第2年第3年第4年合計成本購置費用2799029993099無00以舊換新購置電池無3280032800003127299929273099資料來源：雅迪天貓旗艦店、天能電池天貓旗艦店、市場研究部圖：中國電動兩輪車銷量預測（萬輛）圖：中國電動兩輪車用鋰電池市場需求預測（）兩輪車YoY銷量YOY45.0140%120%100%80%7000600050004000300020001000025%20%15%6384126%581540.035.030.025.020.015.010.05.022%20%504687%414912%15%30903464201941.662%60%56%3.434.610%10%28.341%22.040%17.427%29%22%5%12.320%5%0%20%5.50.01.21.80%20182020E2021E2022E2023E資料來源：高工鋰電、中國自行車協會、中研網、中國產業信息網，天風證資料來源：中國自行車協會、高工鋰電、天能動力招股、市場研究部172.為何我們看好億緯鋰能動力電池能在二線中突圍？2.1.動力電池前期需要大量資金擴產與研發，公司有現金牛業務補充資金動力電池擴產與研發需要大量資金投入，對于二線企業來說，擁有現金牛業務持續為動力電池業務“輸血”大幅增加了動力電池業務實現突圍的可能性。目前主流二線電池廠中，億緯鋰能與欣旺達均擁有現金牛業務，從近四年的經營活動現金凈流量來看，二者表現較2020年前三季度經營活動現金凈流量已接近105億元反超國軒高科，研發費用率也已達到10%。圖：二線電池廠經營活動現金凈流量（億元）圖：億緯鋰能分業務收入（億元）151050600%500%400%300%200%100%0%--4540353025205018.925.37-1.48-1.5年-4.38年(5)(10)(15)(20)-6.83151055.14.27.86.9-8.075.86.54.50.82.60.48.35.02.32.90.40-100%資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖：二線動力電池廠商研發支出與研發費用率對比（億元）億緯鋰能-研發支出孚能科技-研發支出欣旺達-研發費用率國軒高科-研發支出億緯鋰能-研發費用率孚能科技-研發費用率欣旺達-研發支出國軒高科-研發費用率18.0016.0014.0012.0010.008.0014%15.2312.5510%12%10%8%10.606%6.475.884.776.004.933.954.943.004%3.303.063.342.334.002%2.001.160.000.272016年0.472017年1.272018年3.182019年2.912020年Q1-30%資料來源：公司公告，市場研究部182.2.9Gwh管理能力優異由于下游主機廠出于供應鏈管理的需求，會扶持二線電池廠，目前國內二線電池廠基本都進入了國際車企供應鏈，但從全球市場份額變化來看，一線龍頭的市占率不斷提升，今年CR684.2%線廠商的實際量產能力與一線龍頭廠商差距較大，導致二線廠商訂單釋放有延遲或丟單。因此我們認為動力電池廠商的實際量產能力或成為未來國際主機廠重點考慮的因素，目前公司去年下半年投產的2020年上半年海外收入15.5億元，同比大增142%，主要是由于三元軟包開始出口。公司軟包順利滿產且戴姆勒、小鵬等客戶未出現燒車、電池損壞等安全事件，表明公司在實際規模量產能力方面已實現突破，背后也反應的是公司工廠管理優異的能力。表：主要二線動力電池廠國際客戶拓展情況二線電池廠億緯鋰能欣旺達客戶戴姆勒、現代起亞、寶馬雷諾、日產大眾入股國軒高科孚能科技萬向123戴姆勒大眾資料來源：公司公告，GGII