第十章資本成本PAGE37資本成本GE的價(jià)值創(chuàng)造GeneralElectric在第二章我們討論了EVA的概念—經(jīng)濟(jì)附加值—越來(lái)越多的公司用它衡量公司業(yè)績(jī)。EVA是由SternStewart&Company這個(gè)咨詢公司開(kāi)發(fā)，用于衡量公司真正的盈利能力，它是用稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去公司所用全部資本的稅后成本計(jì)算得到的。EVA的構(gòu)想很簡(jiǎn)單—只有在收益超過(guò)用于全部融資的成本后公司才真正盈利并創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量的傳統(tǒng)指標(biāo)凈收益只考慮了負(fù)債成本，負(fù)債成本在財(cái)務(wù)報(bào)表上以利息費(fèi)用列示，但凈收益沒(méi)有反映權(quán)益成本。因此，盡管公司報(bào)告正的凈收益，如果凈收益少于權(quán)益資本成本，從經(jīng)濟(jì)意義上看仍是不盈利。EVA通過(guò)確認(rèn)權(quán)益資本成本來(lái)對(duì)業(yè)績(jī)加以適當(dāng)計(jì)量修正了這個(gè)缺點(diǎn)，影響公司資本成本的因素有很多。有些因素如利率水平、州和聯(lián)邦所得稅政策和法規(guī)環(huán)境是公司所無(wú)法控制的。但是，公司融資和投資政策，特別是所使用的資本類型和投資項(xiàng)目類型，對(duì)資本成本有很大影響。通用電器公司(GeneralElectric)長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是管理最好的公司之一，它給予其股東的回報(bào)非常高。根據(jù)GE的業(yè)績(jī)，它總是排在或接近較高EVA的前列。因此，GE總是能尋求到利潤(rùn)高于其資本成本的項(xiàng)目。預(yù)計(jì)像GE這樣公司的資本成本是相對(duì)簡(jiǎn)單的，但也需要判斷。因?yàn)镚E的資本大部分來(lái)源于權(quán)益資本，因此，其資本成本很大程度上依賴于其權(quán)益成本，即股東要求的報(bào)酬率。我們能夠意識(shí)到當(dāng)股東購(gòu)買GE股票時(shí)，他們等于投資于一家遍布全世界有著不同分支機(jī)構(gòu)的公司。每個(gè)分支機(jī)構(gòu)具有的風(fēng)險(xiǎn)不同，其資本成本也不同。GE儀表子公司的資本成本可能不同于其NBC子公司或不同于航空機(jī)子公司。同樣，海外項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，其資本成本也不同于類似的項(xiàng)目。如我們本章所見(jiàn)，預(yù)計(jì)一個(gè)項(xiàng)目的資本成本是非常重要的過(guò)程，需要人們的專業(yè)判斷。管理好可能會(huì)給其股東創(chuàng)造正的經(jīng)濟(jì)附加值。本章內(nèi)容展望前兩章我們討論了股票和債券的價(jià)值和要求的報(bào)酬率。當(dāng)公司發(fā)行股票或債券時(shí)，他們是在為各種投資項(xiàng)目融資。像其他因素一樣，資本是生產(chǎn)的必要因素，它具有成本。這個(gè)成本應(yīng)該等于我們現(xiàn)在討論的投資者要求的最低報(bào)酬率。記住這一點(diǎn)，我們現(xiàn)在討論資本成本的預(yù)測(cè)過(guò)程。公司的主要目標(biāo)是使股東價(jià)值最大化，公司可以通過(guò)對(duì)能賺取高于資本成本的項(xiàng)目進(jìn)行投資來(lái)增加股東價(jià)值。由于這個(gè)原因，資本成本有時(shí)稱為停止投資率(hurdlerate)：要接受一個(gè)項(xiàng)目，必須賺取高于其停止投資率的報(bào)酬。盡管資本成本在資本預(yù)算中最具重要性，但至少它還具有以下其他三個(gè)作用：(1)用于計(jì)算公司或分支機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)；(2)當(dāng)經(jīng)理人員在進(jìn)行租賃或購(gòu)買資產(chǎn)決策時(shí)要估算或預(yù)計(jì)資本成本；(3)在規(guī)范電子、天燃?xì)夂碗娫捫袠I(yè)等提供壟斷服務(wù)的公司方面具有重要作用。這些公司是自然壟斷，在某種意義上一家公司提供服務(wù)比兩家或多家公司提供服務(wù)具有的成本要低。因?yàn)榫哂袎艛嘈裕绻麤](méi)有法律規(guī)范，你的電子或電話公司可能會(huì)剝削你。因此，法規(guī)制定者(1)決定投資者投資的公用事業(yè)的資本成本，(2)確定允許公司賺取資本成本的報(bào)酬率，既不多也不能少。應(yīng)該注意，當(dāng)與投資者投資不同證券要求的報(bào)酬率有關(guān)時(shí)，用于本章的資本成本的模型和公式與我們?cè)诘?章和第9章的相同。原因是影響投資者要求的報(bào)酬率也決定公司的資本成本，因此投資者和公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)常用同樣的模型。海加權(quán)資本成紡本的原理源蛛脹蛋珍材侵塌置芝節(jié)公司全部用棄普通股融資滿是可能的。中在這種情況笨下，用于分銅析資本預(yù)算告決策的資本較成本應(yīng)該等瞞于公司要求領(lǐng)的權(quán)益報(bào)酬堡率。但是，虧多數(shù)公司用量負(fù)債籌集其揀所需資本的鼻大部分，許縱多公司還使銀用優(yōu)先股。訴對(duì)于這些公宵司，資本成椒本必須反映通所使用的各決種不同資金脫來(lái)源的平均些成本，而不邀只是權(quán)益資惰本。誘假設(shè)All眾iedF當(dāng)oodP銷roduc籃ts負(fù)債的尼成本為10擠%，權(quán)益資故本的成本為嫩13.4%老。進(jìn)一步假譜設(shè)Alli尺ed決定下陳一年用負(fù)債隔為其項(xiàng)目融窄資。由于只譜用負(fù)債為這奏些項(xiàng)目融資掛，有人認(rèn)為并這些項(xiàng)目的管資本成本為栽10%。但宗是，這是不揪正確的。如國(guó)果Alli缺ed用負(fù)債把為其特定項(xiàng)豎目融資，公壘司就可能耗竟盡其未來(lái)貸產(chǎn)款的能力。先隨著以后年冶度公司的擴(kuò)男張，All倍ied可能似會(huì)發(fā)現(xiàn)有必亞要再籌集權(quán)哀益資本以防磨其負(fù)債比率聾變得太大。竭為了說(shuō)明，幟假設(shè)All科ied在2獻(xiàn)001年以秘10%貸了喊很多款，用吃盡了其借債噸能力，融資置項(xiàng)目的收益霧率為11.晌5%。在2壞002年，鑄公司有一個(gè)串能產(chǎn)生13咐%收益的新遼項(xiàng)目，比2忘001年的殲項(xiàng)目收益高牙，但由于公刺司只能以1安3.4%成規(guī)本進(jìn)行權(quán)益押資本的融資殘，因此公司換不能接受這客個(gè)項(xiàng)目。傭?yàn)榱吮苊膺@催樣的問(wèn)題，國(guó)Allie苦d應(yīng)該視為候一個(gè)持續(xù)經(jīng)撒營(yíng)實(shí)體，用昌于資本預(yù)算料的資本成本季應(yīng)該用加權(quán)咳成本計(jì)算或殺是使用的各甲種資金的綜舒合成本，而站不用對(duì)某一內(nèi)項(xiàng)目的專門堵融資的成本萌。自測(cè)題笨為什么用于聲資本預(yù)算的仙資本成本應(yīng)擴(kuò)該用加權(quán)成拆本計(jì)算，而慶不是某一項(xiàng)校目的專門融澤資的成本？計(jì)基本定義跑桂造檢看偵芬睜振你屠公司資產(chǎn)負(fù)敬債表右邊項(xiàng)采目蹤—醒各種負(fù)債、笨?jī)?yōu)先股和普鮮通股耍—蓋稱為資本構(gòu)記成要素。總繭資產(chǎn)的任何慣增加是以這奔些資本構(gòu)成早要素的一項(xiàng)褲或多項(xiàng)的增考加為前提的擴(kuò)。政每種構(gòu)成要趕素的成本稱筑為特定類型殲資本的成本封。例如，如書果Alli比ed可以1江0%利率借蕩入資金，其隨負(fù)債的成本須為10%。站貫穿本章，煌我們重點(diǎn)討旁論三類主要突的資本構(gòu)成派要素：負(fù)債夸、優(yōu)先股和開(kāi)普通股權(quán)益伍。下面符號(hào)遭表示每種成鼓本。龜K減d搬=公司新負(fù)直債的利率=吩稅前負(fù)債成賤本。如Al激lied為陶k捎d滑=10%。一會(huì)我們可以看到負(fù)債的稅前和稅后成本；但現(xiàn)在，我們知道負(fù)債的稅前構(gòu)成成本為10%。庫(kù)K沙d腎(1-T)撞=稅后負(fù)永債成本。這按里T為公司鬼邊際稅率。尾Kd(1-速T)就是用糠于計(jì)算加權(quán)少平均資本成資本的負(fù)債成襪本。對(duì)于A隨llied慢,T=4圈0%，因此鞭：妻K馬d青(1-T)遠(yuǎn)=10%(鹽1-40%悠)=10%派(0.6)消=6.0%滿。餃K委p似=優(yōu)先殖股成本。對(duì)運(yùn)于Alli灶ed，k濤p片=10.3賤%。粗K棄s甜=普通仙股成本。它阿等于第6章喪和第9章闡鷹述的k竹s坦，在那兩章旋定義為投資艙者對(duì)公司普俊通股股票要詳求的報(bào)酬率姥。權(quán)益資本收可以通過(guò)兩觀種方式籌集春：(1)通薄過(guò)留存收益奸(內(nèi)部權(quán)益脂)或(2)脖發(fā)行新普通威股(外部權(quán)朋益)。通常賽很難預(yù)計(jì)k肝s，但，正把如我們很快吹可以見(jiàn)到的爐，對(duì)All居ied的一垂個(gè)較好的合艱理預(yù)計(jì)是k蝕s=13.父4%。潑WACC=谷加權(quán)平均資月本成本。如菠果Alli腰ed籌集新竊資本進(jìn)行資叢產(chǎn)擴(kuò)張，如焦果保持其資懂本結(jié)構(gòu)不變樣(即，如果斯保持同等比奉例的負(fù)債，草優(yōu)先股和普怖通權(quán)益資金頸)，則新資毀金中必須籌餓集部分負(fù)債佩、部分為優(yōu)慢先股、部分壟為普通股(背可以通過(guò)留過(guò)存收益或通勞過(guò)發(fā)行普通潔股)公司試圖使其負(fù)債、優(yōu)先股和普通股保持理想比例；我們?cè)?4章學(xué)習(xí)如何確立這些目標(biāo)比例。編。下面我們摟會(huì)計(jì)算Al勁lied的終公司試圖使其負(fù)債、優(yōu)先股和普通股保持理想比例；我們?cè)?4章學(xué)習(xí)如何確立這些目標(biāo)比例。功這些定義和餐概念在本章殿剩余部分詳托細(xì)討論。在妹第14章，者我們將分析啟擴(kuò)大到可以假使公司資本穴成本最小從花而使公司價(jià)交值最大化的蜻混合結(jié)構(gòu)的截確定。自測(cè)題駝指出公司主頭要的資本結(jié)員構(gòu)構(gòu)成要素耗，給出他們平各自的成本叫構(gòu)成符號(hào)。偶負(fù)債成本，僵k響d傳(1－T)辭款枕蜘奉亞規(guī)翼微晉府栗稅后負(fù)債成涼本，k辯d叉(1－T)減，用于計(jì)算溜加權(quán)資本成秩本，等于負(fù)督債的利率k軍d云，減去由于儀利息抵減的耍所得稅節(jié)約血。相當(dāng)于k逆d吸乘以(1－績(jī)T)，這里承T是公司邊勇際稅率：對(duì)多數(shù)大公司來(lái)說(shuō)，聯(lián)邦所得稅率是35%。但是，多數(shù)公司還要課州所得稅，因此多數(shù)公司所得稅邊際稅率約為40%。為了說(shuō)明，我們假設(shè)實(shí)際州加聯(lián)邦邊際所得稅率為40%。還要注意負(fù)債成本是單獨(dú)考慮的。負(fù)債對(duì)權(quán)益成本的影響，及對(duì)未來(lái)負(fù)債增量的影響，在本章計(jì)算負(fù)債和權(quán)益組合后的加權(quán)成本時(shí)忽略不計(jì)，但在第14章“資本結(jié)構(gòu)和杠桿”中再考慮。曾負(fù)債稅后成鄙本=利率－笑納稅節(jié)省敞=k務(wù)d樓－k豪d無(wú)T鄰=k壺d主(1－T)鑄濤炮軟凡屆顏冠怠踏(遺10-1)派實(shí)際上，由微于利息可以仙扣減，相當(dāng)碗于政府支付栽了部分利息吳。因此，如惠果Alli押ed可以借許到利率為1性0%的負(fù)債餃，而其邊際挖聯(lián)邦加州所蛛得稅稅率為酬40%，其看稅后負(fù)債成敲本為6%：狹k釣d盜(1－T)月=10%(煤1.0-0秋.4)挖卻=10咽%(0.6派)觀除=6.恩0%肅在計(jì)算加權(quán)譽(yù)平均資本成裕本時(shí)用稅后勾負(fù)債成本的縫原因如下。傳公司股票的爆價(jià)值依賴于威稅后現(xiàn)金流顆量。因?yàn)槔R息可扣減，廢導(dǎo)致納稅節(jié)改省從而使負(fù)擱債成本降低座，即使稅后鐵負(fù)債成本小彼于稅前成本樣。我們更關(guān)宜心稅后現(xiàn)金厭流量，因?yàn)榉F(xiàn)金流量和刺報(bào)酬率應(yīng)該嫩置于可比的妻基礎(chǔ)上。我夕們將利率調(diào)覺(jué)低是因?yàn)榭忌珣]了負(fù)債的和納稅處理。對(duì)于虧損公司的稅率為0。因此，對(duì)于不支付所得稅的公司負(fù)債成本不能抵減，即方程10-1中，稅率為0，因此稅后負(fù)債成本等于利率。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，稅后負(fù)債成本應(yīng)該反映預(yù)期負(fù)債成本。由于有違約風(fēng)險(xiǎn)Allied的債券承諾的報(bào)酬率為10%，而其債券持有者的期望報(bào)酬率(相應(yīng)為Allied的成本)應(yīng)該略低于10%。對(duì)于Allied這們相對(duì)較強(qiáng)的公司，這個(gè)差別非常小。如我們?cè)诤竺嫠懻摚珹llied在發(fā)行債券時(shí)必然發(fā)生發(fā)行費(fèi)用，但正如承諾的報(bào)酬和預(yù)期報(bào)酬率間的差別一樣，發(fā)行費(fèi)用一般也較小。最后，注意這兩個(gè)因素可能相互抵消—如果不包含違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致高估負(fù)債成本，但不包含發(fā)行費(fèi)用會(huì)導(dǎo)致低估成本。由于這些原因，kd一般是對(duì)稅前負(fù)債成本的較好估計(jì)。麥注意負(fù)債成們本是新負(fù)債排的利率，而騰不是已經(jīng)發(fā)闊生的負(fù)債，交換句話說(shuō)，綿我們對(duì)負(fù)債盟的邊際成本嬸感興趣。對(duì)昌資本成本我厚們更關(guān)心的咽是把它用于岸資本預(yù)算決佩策誘—嗎例如，一臺(tái)親新設(shè)備賺取盈的報(bào)酬高于匙機(jī)器所需資特本的成本嗎橫？公司過(guò)去糠所借款項(xiàng)的禁利率與此無(wú)境關(guān)三—哲我們需要關(guān)念心的是新資踏本的成本。自測(cè)題拾為什么用稅傘后成本而不鑰是稅前成本妥來(lái)計(jì)算加權(quán)找資本成本？宜已持有負(fù)債壘成本與新負(fù)期債成本有關(guān)肺系嗎？為什姿么？晶優(yōu)先股成本俯，kp慕裁貝裕曬仰據(jù)倘庭娘族用于計(jì)算加森權(quán)資本成本搜k克p記的優(yōu)先股構(gòu)婆成成本等于紀(jì)優(yōu)先股股利尋D誦p當(dāng)除以優(yōu)先股賤現(xiàn)時(shí)價(jià)格P翅p姑:為了更精確，應(yīng)該將發(fā)行費(fèi)用考慮內(nèi)作一調(diào)整，但Allied例子中這些費(fèi)用不大，因此沒(méi)有考慮發(fā)行費(fèi)用。搖優(yōu)先股構(gòu)成蹈成本=k晉p曉=D江p畢/P愉p裂.示黑暈份胸北腫抄(1刺0-2)筐例如，Al載lied優(yōu)論先股每股支醒付$10，尿公開(kāi)市場(chǎng)上掠每股售價(jià)為濾$97.5遍0。因此，衫Allie哥d優(yōu)先股成冰本為10.嘉3%：番k槽p慌=$10/情$97.5指0=10.勁3%。岸在計(jì)算kp下時(shí)不需要進(jìn)烘行所得稅的喂調(diào)整，因?yàn)閹脙?yōu)先股不像蹦債務(wù)利息一叉樣可作為費(fèi)宿用抵減收入劣。因此，使靠用優(yōu)先股沒(méi)標(biāo)有相應(yīng)的納乳稅節(jié)省。自測(cè)題告計(jì)算優(yōu)先股續(xù)時(shí)要進(jìn)行納艙稅調(diào)整嗎？頓為什么？蹦留存收益成屯本，ks薯燙葛虛規(guī)俘坦迅顧抽典負(fù)債和優(yōu)先蘆股成本是根姑據(jù)投資者對(duì)集這些證券要地求的報(bào)酬率輔來(lái)計(jì)算的。柔同樣，普通棟股權(quán)益資本錢是根據(jù)投資露者對(duì)公司普辮通股股票要椅求的報(bào)酬率鈔來(lái)確定。注閉意，新普通謊股用兩種方扒式來(lái)籌集：者(1)通貍過(guò)公司當(dāng)年部的收益的留丟存，即留存地收益；(2文)通過(guò)發(fā)烏行新普通股趣股票。如我慮們所見(jiàn)，通敵過(guò)發(fā)行股票識(shí)籌集比留存牛收益的成本外要高，因?yàn)橄佇鹿砂l(fā)行涉限及到發(fā)行費(fèi)栽用。我們用孟符號(hào)k超s慈代表留存收灑益成本，用陽(yáng)k葡e麗代表發(fā)行新陳股或外部籌仙集權(quán)益資本奔的普通股權(quán)蛋益成本。留存收益這個(gè)詞可以解釋為資產(chǎn)負(fù)債表“留存收益”項(xiàng)目，包括企業(yè)歷史上所有積累下來(lái)的留存收益或損益表上“留存收益的增加”項(xiàng)目。損益表項(xiàng)目用于本章。用于本章是指當(dāng)年收益中支付完股利后剩余的收益，這部分收益可用于再投資到企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)中。粉公司管理當(dāng)醋局也許會(huì)錯(cuò)兼誤地認(rèn)為留個(gè)存收益是絲“振免費(fèi)的烈”繞，因?yàn)榱舸鏆找娲砀恫⑼旯衫髩亍皻q剩殃”今在公司的貨前幣。與留存免收益相關(guān)的閱資本的確沒(méi)茫有直接成本診，但這部分詠資本仍有成疫本。我們給氣留存收益指健定成本的原辰因是由于存灘在機(jī)會(huì)成本隊(duì)。公司的稅濱后收益屬于瀉其股東。債政券持有者可輛以得到利息仙補(bǔ)償，優(yōu)先緩股股東可以尿得到股利。著利息和優(yōu)先己股股利后的霜收益屬于普捆通股股東，梅這些收益用禽于補(bǔ)償股東跡為公司提供葵資本的使用骨。管理當(dāng)局致也許用股利品的形式支付剖收益，或者鄙將留存收益限再投資到企晉業(yè)。如果管部理當(dāng)局決定辛將收益留存移到企業(yè)，就葛會(huì)涉及到機(jī)臣會(huì)成本棟—賊股東可能愿窄意以股利的漆形式得到貨拋幣再投資其眼他股票、債蜜券、房地產(chǎn)嘆或其他投資侄上。因此，從公司用其留嘩存收益賺取諸的報(bào)酬至少孝應(yīng)該與股東開(kāi)自己投資到痰其他同等風(fēng)爹險(xiǎn)項(xiàng)目上所企賺收益相同院。己股東期望的紅同等風(fēng)險(xiǎn)投浩資的報(bào)酬率飼是多少呢？誼首先回憶第礎(chǔ)9章正常均醬衡狀態(tài)下的譜股票，此時(shí)范，期望報(bào)酬堡與要求的報(bào)錦酬率相等：傲k嫁s狂^=k帆s猶。因此，我燕們可以假設(shè)柳Allie局d股東預(yù)期丹賺取的報(bào)酬季率為k抗s該。因此，如遵果公司不能怠使其留存收蓬益投資的收爐益率至少達(dá)薯到k垂s堵，公司就應(yīng)極該將這些資窩金發(fā)放給股門東，讓股東據(jù)直接投資到棄其他能產(chǎn)生乒這么多報(bào)酬碌的資產(chǎn)上。股利和資本利得課稅不同。長(zhǎng)期資本利得的稅率比多數(shù)股東收到的股利的稅率低一些。這使得公司將收益留存下來(lái)比給股東支付股利有好處，這樣還可以降低狼狽為留存收益的資本成本。這點(diǎn)在第15章詳細(xì)討論。沉負(fù)債和優(yōu)先鐘股具有契約框義務(wù)，其成冬本較容易確燕定，但股票旨的k啊s血很難確定。督但是，我們?cè)斂梢杂玫?罷章和第9章紀(jì)闡述的原則攻對(duì)權(quán)益的成青本進(jìn)行合理自的估計(jì)。回字憶一下，如筒果股票處于舊均衡狀態(tài)，限則其要求的頃報(bào)酬率k誠(chéng)s靠必須等于其陰期望報(bào)酬率葵k勺s巾^頓。更進(jìn)一步預(yù)，要求的報(bào)秋酬率等于無(wú)歐風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率稻k慚RF斬加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)旨酬RP，而逐固定成長(zhǎng)股抬票的期望報(bào)垃酬等于股票旬股利收益率衣D冬1知/P證0細(xì)，加上預(yù)期腦增長(zhǎng)率g塔：諷要求的報(bào)酬藏率=期旅望報(bào)酬率尖k蝶s況=k血RF匠+RP咐=D閃1陶/P叉0跟+g哄=ks^織霞萬(wàn)孫尺袋壯曠(10-3辣)李因此，我們羅可以估計(jì)k揉s剝=k銅RF防+RP誓或k午s隸=厲1其/P胃0惱+g早。CAPM法俱一種估計(jì)普如通股權(quán)益成馬本的方法是兵使用第6章挖所述的資本門資產(chǎn)定價(jià)模振型(CAP吐M)，：挖第一步：預(yù)粗計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)零酬率k皇RF橋，一般可用沈美國(guó)國(guó)庫(kù)券郊或短期國(guó)庫(kù)糟券利率。嫂第二步：預(yù)揭計(jì)股票的貝享他系數(shù)bi倉(cāng)，用它表示裕股票風(fēng)險(xiǎn)。控i表示第i及個(gè)公司的貝擁他系數(shù)。賭第三步：預(yù)停計(jì)市場(chǎng)的期廈望報(bào)酬率或令股票平均報(bào)伐酬率k準(zhǔn)M瓶。扣第四步：將輩上述值代入囑CAPM方項(xiàng)程預(yù)計(jì)問(wèn)題燙中股票的要蘭求報(bào)酬率：喝驚k汗s帝=k失RF害+(k昏M寄－k雜RF眾)b蜻i卸什且陡送騾漂豐(悠10－4)攔方程10－蔬4表明CA摧PM用無(wú)風(fēng)勸險(xiǎn)報(bào)酬率k貌RF汗加上特定股較票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬妥(用平均股渣票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)穴酬乘以貝他獻(xiàn)系數(shù))來(lái)預(yù)射計(jì)k帽s舟.。夸為了說(shuō)明C尸APM法，當(dāng)假設(shè)某股票蘋k中RF蜘=8%，翼k移M傳=13%銹，b萌i屬=0.7閥。這只股票源k懼s驟的計(jì)算如下圓：放k榜s影=8%+驟(13%－形8%)(0針.7)忘=8%+5械%愉×北0.7搖=11.5峽%徒如果為b述i冤=1.8棚，表明股票限比平均水平志風(fēng)險(xiǎn)高，其但k蒸s絡(luò)應(yīng)該為：踐闖睛纏k粉s=呼=8%+5司%嫌×請(qǐng)1.8短賞肌草=漂8%+9%套黃佳鎮(zhèn)=匙17%致當(dāng)k醉RF紀(jì)=8%，絕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)糞酬為5%，以對(duì)于平均股陷票：貿(mào)k桑s畏=k誤M缺=8%+雪(5%)(館1.0)=攜13%春應(yīng)該注意到多盡管CAP幅M法似乎可就以準(zhǔn)確地預(yù)妥計(jì)k朵s赤，實(shí)際上仍辣存在許多問(wèn)法題。首先，皆如我們?cè)诘谥?章所見(jiàn)，誕如果公司股散東的沒(méi)有進(jìn)帥行很好的分券散投資，他折們可能更關(guān)這心單一資產(chǎn)復(fù)風(fēng)險(xiǎn)而不僅鏡僅是市場(chǎng)風(fēng)狐險(xiǎn)。在這種守情況下，公咳司真正的投邁資風(fēng)險(xiǎn)不能方由貝他系數(shù)風(fēng)衡量，CA沿PM可能會(huì)殿高估k奔s渴值。第二，統(tǒng)即便CAP袖M法有效，北也很難得到甩要求的其他計(jì)值，實(shí)際操佛作較難，因盈為(1)對(duì)文于k揭RF授用長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)少券還是用短態(tài)期國(guó)庫(kù)券仍慈存在爭(zhēng)議；浪(2)很難馳預(yù)計(jì)投資者選預(yù)期投資公肚司未來(lái)的貝頓他系數(shù)；(鑼3)很難預(yù)張計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)礎(chǔ)報(bào)酬。茶債券收益加院風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法翅相對(duì)于CA半PM法，分拾析師經(jīng)常用樹(shù)一種主觀方茂法去預(yù)計(jì)公炭司普通權(quán)益挽成本：他們慢僅僅是將一座個(gè)3%到5公%的調(diào)整后熟的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)吼加到其自己扭公司長(zhǎng)期貸畢款利率上。廊很容易理解芝，如果風(fēng)險(xiǎn)溜大、信用等乓級(jí)低，則公陰司的貸款利贊率相應(yīng)高，預(yù)同樣這也會(huì)冷導(dǎo)致公司權(quán)污益資本風(fēng)險(xiǎn)竹高成本大。滋因此，根據(jù)缸已經(jīng)發(fā)生的守債務(wù)成本來(lái)孔確定權(quán)益資影本是合乎這躍種邏輯的。雜例如，如果打像Sout封hern投Bell這池種實(shí)力很強(qiáng)贊的公司的債囑券的收益率蛋為8%，其橫權(quán)益成本可凡如下進(jìn)行預(yù)刻計(jì)：且k奴s你=債券收益劫率+風(fēng)李險(xiǎn)溢價(jià)=卷8%+請(qǐng)4%=奸12%道像Cont勤inent賞alAi策rline屈s這樣風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)較大的公司角的債券收益員率也許為1鄉(xiāng)2%，這樣糊其權(quán)益成本杰預(yù)計(jì)為：饑k江s耀=12%分+4%呈=16%趣因?yàn)?%的弟風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是舅主觀估計(jì)，予預(yù)計(jì)的k值健也是一個(gè)主碑觀的判斷估通計(jì)。近年來(lái)鍛的實(shí)證研究喊表明公司自紐身的債券收貴益率的風(fēng)險(xiǎn)菜溢價(jià)一般在史3%至5%崇百分點(diǎn)，因依此，這種方伍法得到的權(quán)野益成本不是咳十分精確的己，它只是近術(shù)似得到的一掃個(gè)數(shù)值。網(wǎng)股利收益加偽成長(zhǎng)率，或嶺現(xiàn)金流量貼遺現(xiàn)法穿在第9章禁，我們看到秘普通股報(bào)酬喚率最終依賴恰于股票預(yù)期劇的股利：子P尼0靈=D框1似/(1+k納s夏)衣1偵+D臟2噸/(1+k竹s訊)局2胃+買…段=慌Σ卵D吸t殼/(1+k匆s握)俯t日.茂填略拌喬粱尼瞧倦膛閉(10-5霧)逝這里P他0怠是股票的現(xiàn)步行價(jià)格；D遞t建為第t年末剝預(yù)期支付的流股利；k化s礙為要求的報(bào)森酬率。如果餓股利預(yù)期以準(zhǔn)固定增長(zhǎng)率梅增長(zhǎng)，那么晚，如我們?cè)诼毜?章所示蹦，方程10候-5會(huì)得到疤下面重要公箏式：君P胳0奮=D宰1火/(k帝s島-g)扎駝騾拒焦繪或即享?yè)]棍(10-6蟲)腎我們可以求槽出k徑s懷得到要求的穗普通股權(quán)益管報(bào)酬率，這菠個(gè)報(bào)酬率對(duì)姿于邊際投資弄者也等于期淺望報(bào)酬率：百k提s窗=k輪s蘿=D屈1蜂/P蟲0斬+預(yù)期增長(zhǎng)菠率g卻厲屯非你妄原避(10揮-7)噸因此，投資施預(yù)期收到的團(tuán)股利收益率挨D土1句/P取0但加上資本利槽得g即為期漆望報(bào)酬率k動(dòng)s唇^，在市場(chǎng)天均衡時(shí)，這朵個(gè)期望報(bào)酬么率也等于要謠求的報(bào)酬率褲k箱s堪。這種預(yù)計(jì)耐權(quán)益成本的造方法也稱為黎現(xiàn)金流量貼勺現(xiàn)法或DC油F法。至些施，我們假設(shè)們市場(chǎng)均衡存途在，我們可牧能會(huì)交替使掘用名詞k何s敵和k附s婚^借。伶股利很容易撕確定，但確禾定增長(zhǎng)率比炮較困難。如毛果過(guò)去的收姓益增長(zhǎng)率和納股利增長(zhǎng)率娘相對(duì)平穩(wěn)，燈如果投資者兆在過(guò)去趨勢(shì)顧的基礎(chǔ)上進(jìn)僵行預(yù)測(cè)，那敢么g也可根籍據(jù)公司歷史盆增長(zhǎng)率。但貓是，如果公悅司過(guò)去增長(zhǎng)性率不是很正洋常的忽高忽脅低，不管是推因?yàn)楣咀詩(shī)W身情況還是眉因?yàn)橐话愕拿劢?jīng)濟(jì)波動(dòng)，悉投資者就不意能將過(guò)去的復(fù)增長(zhǎng)率用于茄未來(lái)。在這供種情況下，尖g必須用其轎他方法來(lái)預(yù)茅計(jì)。彎證券分析師病通常通過(guò)對(duì)煙諸如預(yù)計(jì)銷籍售額、銷售畢凈利率和競(jìng)見(jiàn)爭(zhēng)等因素的穿分析來(lái)進(jìn)行但收益和股利能增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。迅例如，可在柔多數(shù)圖書館鉆找到的Va搏lueL盡ine就會(huì)攤提供約17正00家公司專的增長(zhǎng)率預(yù)副測(cè)；Mer囑rill陜Lynch粒、Salo灶monB越rothe嗎rs和其他術(shù)一些組織也條做同樣的預(yù)掛測(cè)。因此，歌進(jìn)行權(quán)益資鴿本成本預(yù)測(cè)駱的人可以將釘?shù)玫降膸讉€(gè)改分析師的預(yù)氣測(cè)值平均，電用這個(gè)平均按值代替投資幼者的預(yù)計(jì)增輪長(zhǎng)率，然后脈將g和現(xiàn)行翅股利收益率射合在一起得鑒到如下預(yù)計(jì)言的k梨s卸^：箏k白s考^=D眼1情/P詳0愁+證券臣分析師預(yù)測(cè)狠的增長(zhǎng)率醬還要注意這讀里k墊s渾的預(yù)計(jì)是依參據(jù)這樣的假盤設(shè)：g預(yù)期奶未來(lái)保持不盟變。分析師增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)通常是延伸至未來(lái)5年，因此得到的增長(zhǎng)率代表5年水平的平均增長(zhǎng)率。研究表明分析師預(yù)測(cè)是權(quán)益成本預(yù)測(cè)中DCF法增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的最好來(lái)源。見(jiàn)RoberHarris，“usingAnalysts’sGrowthRateForecaststoEstimateShareholderRequiredRatesofReturn,”FinancialManagement,Spring1986。還要注意兩個(gè)組織—IBES和Zacks—收集了主要的分析師為多數(shù)大公司進(jìn)行的預(yù)測(cè)，將將這些預(yù)測(cè)平均發(fā)表。IBES和Zacks的數(shù)據(jù)可從互聯(lián)網(wǎng)上在線計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)服務(wù)上得到。百另一種預(yù)計(jì)券g的方法包憑括首先預(yù)測(cè)耐公司平均未鼠來(lái)股利支付隊(duì)率和其留存混收益比率，駛?cè)缓髮⒘舸鎰谑找姹嚷食藙e以公司預(yù)期你股東權(quán)益報(bào)忘酬率(RO賤E):匯g=(留存庸收益比率)帖(ROE)言=(1-0狀－股利支付龍率)(RO社E)。芳喜機(jī)俘(10-8石)笑直觀上看具夏有盈利性并帆將較多收益驅(qū)保留再投資家的公司比那殊些盈利小并積將其收益的喝大部分作為排股利支付的蘿公司具有更滲高的增長(zhǎng)率連。證券分析楚師經(jīng)常使用呢方程10-邁8估計(jì)增長(zhǎng)爽率。例如，忘假設(shè)公司預(yù)位期ROE為貨13.4%知，預(yù)期支付怨其收益的4吵0%，保留例60%。在冊(cè)這種情況下斜，其預(yù)計(jì)增噸長(zhǎng)率將是g眨=(0.6掙0)(13康.4)=8牛.0%。盆為了說(shuō)明D謀CF法，假有設(shè)Alli給ed的股票簡(jiǎn)售價(jià)為$2尤3，其下一狀年預(yù)計(jì)股利清為$1.2資4，其預(yù)期哥增長(zhǎng)率為8靈%。All戚ied的期論望和要求的吸報(bào)酬率，即逆其留存收益裳成本為13違.4%：溫k端s國(guó)=k憐s繁^=$1.老24/$2學(xué)3+8.0榜%=5.4旗%+8.0緊%=13.播4%漲這個(gè)13.險(xiǎn)4%是管理岸當(dāng)局預(yù)期的朱最低報(bào)酬率竄，這可以通螞過(guò)其收益如來(lái)何留存并將喊他們?cè)偻顿Y賓回企業(yè)而不省是將收益都促以股利的形坊式發(fā)給股東揉得到證明。遍換種說(shuō)法，三即如果將收仙益以股利形發(fā)式發(fā)給投資緞?wù)撸顿Y者挖就有機(jī)會(huì)賺阿取13.4餓%報(bào)酬，則森公司留存收聰益權(quán)益資本宗的機(jī)會(huì)成本根為13.4罩%。監(jiān)在預(yù)計(jì)權(quán)益塘資本成本的備實(shí)踐中可以辟看到謹(jǐn)慎的探分析和深刻每的判斷都是崗不可缺少的郵。認(rèn)為不需取要專業(yè)判斷幸只注重容易火的、精確的蛇確定權(quán)益資殘本成本的方替法是不可行憤的。因?yàn)樨?cái)庸務(wù)很大程度宣上就是專業(yè)跌判斷，我們量必須面對(duì)這盛個(gè)事實(shí)。自測(cè)題設(shè)為什么必須塵給留存收益乎指定成本？結(jié)用于預(yù)計(jì)普窯通股權(quán)益成亮本的三種方艦法是什么？升指出CAP旺M法存在的梅一些問(wèn)題。耳債券收益加廟風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法火的原理是什駝么？巧固定增長(zhǎng)D佩CF公式中兩兩個(gè)構(gòu)成要告素：股利收所益率或增長(zhǎng)驅(qū)率兩因素，燭哪個(gè)更難預(yù)脈計(jì)？為什么辣？技術(shù)問(wèn)題技術(shù)問(wèn)題技術(shù)趨勢(shì)：互聯(lián)網(wǎng)公司的資本成本預(yù)計(jì)求資本成本是一項(xiàng)挑戰(zhàn)，因?yàn)楹茈y找到如預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率和貝他系數(shù)等主要值的可靠數(shù)據(jù)。互聯(lián)網(wǎng)公司面臨的挑戰(zhàn)更大。互聯(lián)網(wǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)非常大，這使得計(jì)算資本成本所需要的參數(shù)變化迅速，因而預(yù)計(jì)的資本成本范圍也很大。在預(yù)計(jì)的最低可接受的投資報(bào)酬率不斷變化時(shí)，公司很難評(píng)價(jià)提出的項(xiàng)目。但同時(shí)較高的互聯(lián)網(wǎng)公司市值似乎也降低了其資本成本。對(duì)這些股票的較高需求使得大量低成本地為公司成長(zhǎng)和收購(gòu)籌集資金變得較容易。實(shí)際上，即便是相信互聯(lián)網(wǎng)公司被廣泛高估的分析師也注意到這些公司可以用他們高估的股票收購(gòu)合理價(jià)位的公司，這些行為實(shí)際上減少了對(duì)公司的高估。行業(yè)實(shí)踐行業(yè)實(shí)踐從外部融資花費(fèi)多少？四位教授最近深入研究了美國(guó)公司從外部融資的成本花費(fèi)問(wèn)題。通過(guò)使用證券數(shù)據(jù)公司的資料，他們發(fā)現(xiàn)如下所示的二十世紀(jì)發(fā)行債券和股票的平均發(fā)行費(fèi)用。普通股發(fā)行費(fèi)用是指非IPO公司的發(fā)行費(fèi)用。與IPO有關(guān)的費(fèi)用會(huì)更高—在IPO中低于$10百萬(wàn)的發(fā)行費(fèi)約為普通股總收入的17%、超過(guò)$500百萬(wàn)的約為6%。下面所列數(shù)據(jù)包括公用和非公用事業(yè)公司。如果不包括公用事業(yè)，發(fā)行費(fèi)用會(huì)更高。資料來(lái)源：InmooLee,ScottLochead,JayRitter,andQuanshuiZhao,:”TheCostsofRaisingCapital,”TheJournalofFinancialResearch,VoL.XIX,No.1.Spring1996.59-74,Repringtedwithpermission.北籌資額借(百萬(wàn)美元柜)糖普通股平均罪發(fā)行費(fèi)屠(籌資總額辮的%)貪新債券的平席均發(fā)行成本哀(籌資總額騎的%)覺(jué)2-9.9感9朗13.28渠4.39坐10-19宇.99求8.72銳2.76綿20-39瞞.99抬6.93王2.42悟40-59請(qǐng).99華5.87躬1.32是60-79階.99損5.18雕2.34社80-99佳.99賓4.73福2.16溫100-1亮99.99螞4.22厘2.31蜂200-4頂99.99抵3.47簽2.19叛500以上遼3.15章1.64負(fù)新普通股成哨本k柔e絞影逃繩旗掌避扁怪至雜殺尸公司在發(fā)行枕普通股、優(yōu)依先股或債券茫時(shí)一般聘請(qǐng)藝投資銀行幫卡助他們。投償資銀行幫助岸公司確定發(fā)哨行期限及發(fā)丸行價(jià)格并將緊證券向投資牛者銷售。投惜資銀行做這坦些是要收費(fèi)吉的，通常把端這些費(fèi)用稱角為發(fā)行費(fèi)用倍。總資本成諒本中應(yīng)該反遼映付給投資古者的要求報(bào)狀酬率和付給壁投資銀行的元發(fā)行費(fèi)用。滑正如你在上甜面框中所見(jiàn)鵝，笛“謎籌集外部資病本需要花費(fèi)謀多少？茂”數(shù)，發(fā)行費(fèi)用您通常很大，絮具體隨發(fā)行閱公司籌集資賺本的類型及堤發(fā)行規(guī)模和鋤風(fēng)險(xiǎn)而定。蟻到現(xiàn)在為止暫，在預(yù)計(jì)資父本構(gòu)成成本眾時(shí)我們沒(méi)有院考慮發(fā)行費(fèi)虹用，但有人理認(rèn)為這些費(fèi)南用應(yīng)該包含盡在總的資本艙成本分析中稱[反對(duì)者認(rèn)奉為發(fā)行費(fèi)用統(tǒng)不是高到令遍人擔(dān)憂的程凳度，因?yàn)?怠1)多數(shù)權(quán)秋益來(lái)源于留悉存收益，(聰2)多數(shù)負(fù)耗債是私募籌陡集因此不含易發(fā)行費(fèi)用，你(3)優(yōu)先畜股很少被使烤用]更完得整的關(guān)于發(fā)壺行費(fèi)用成本嘩調(diào)整的討論屢可見(jiàn)Eug顧eneF福.Bri懼gham,松Loui逮sC.楊Gapen卻ski,良tPhi弄llip滔R.Da誦ves,廢Inter身media舟teFi膨nanci盲alMa灶nagem昨ent,縫6依th艷ed.,撓及其他教材墾，但下面我陵們闡述兩種寧用于計(jì)算發(fā)絡(luò)行費(fèi)用的方銀法。格第一種方法杠只是將預(yù)計(jì)瓜的發(fā)行費(fèi)用苦加到每個(gè)項(xiàng)某目的前期費(fèi)敗用中。預(yù)計(jì)確的發(fā)行費(fèi)用漁可通過(guò)將項(xiàng)稱目籌集的負(fù)另債、優(yōu)先股膽和普通股的綱發(fā)行費(fèi)匯總枯求得。由于迫現(xiàn)在較高的蜂發(fā)行費(fèi)用，粥項(xiàng)目的期望清報(bào)酬和NP肢V在下降，墻例如，考慮蓬一頂一年期預(yù)項(xiàng)目，前期鵝費(fèi)用(不包狡括融資成本公)為$10愉0百萬(wàn)。一益年后，項(xiàng)目葉預(yù)計(jì)產(chǎn)生$藝115百萬(wàn)喇的現(xiàn)金流入漁量。因此，罪其期望報(bào)酬哄為$115黨/$100蝦－1=0.企15=15鳥%。但是，帽如果項(xiàng)目要魚求公司發(fā)行放預(yù)計(jì)$20冷0萬(wàn)發(fā)行費(fèi)奪用的新資本專，前期費(fèi)用諷就為$10飽2百萬(wàn)，期閑望報(bào)酬就僅竟為$115犁/102－色1=12.鴨75%。應(yīng)第二種方法影涉及調(diào)整資胞本成本而不陰是增加項(xiàng)目第的前期費(fèi)用勵(lì)。如果公司勻計(jì)劃未來(lái)繼西續(xù)使用資金晴，對(duì)于使用顏權(quán)益資本來(lái)沉說(shuō)，第二種夫方法較好。敞調(diào)整過(guò)程根抖據(jù)下面原理蝴。如果存在燒發(fā)行費(fèi)用，亡發(fā)行公司僅佳收到從投資狀者籌集來(lái)的斬全部資本的乳一部分，其鋸余部分給了束發(fā)行商。當(dāng)源計(jì)算普通股功權(quán)益成本時(shí)甩，可采用D逝CF法計(jì)算毛發(fā)行費(fèi)用。懂對(duì)于固定成裹長(zhǎng)股票，新助普通股成本乒ke可用下延式表達(dá)：方程10－9來(lái)源如下：步驟1：老股東預(yù)期公司支付的股利流Dt來(lái)源于每股價(jià)值為P0的現(xiàn)存資產(chǎn)。新投資者也同樣預(yù)期收到相同的股利流，但由于融資費(fèi)用可用于投資到資產(chǎn)上的資金將會(huì)低于P0。由于新投資者收到的預(yù)期股利流不能破壞老股東的股利流Dt，則股票銷售所得新資金必須以較高的報(bào)酬率投資以獲得現(xiàn)值等于公司凈價(jià)格的股利流：Pn=P0(1－F)=ΣDt/(1+ke)t(10－10)這里Dt是新股東(和老股東)的股利流，ke是新的外部權(quán)益資本的成本。步驟2：當(dāng)增長(zhǎng)率固定時(shí)，方程10－10降低為Pn=P0(1-F)=D1/(ke－g)(10－10a)步驟3：方程10－10a可推導(dǎo)得到方程10－9：ke=D1/P0(1-F)+g攀新股票發(fā)行狡的權(quán)益成本劑=k克e紅=D猶1波/P服0棄(1-F)陸+g鋒握標(biāo)被堂哀(10－把9)惰這里F為新死發(fā)行股票要畝求的融資費(fèi)零用率，因此死P賞0個(gè)(1－F)灰就是公司收排到的每股凈奏價(jià)格。優(yōu)假設(shè)All喚ied的融序資費(fèi)用率為兔10%，其督新的外部權(quán)彼益融資成本槍可計(jì)算如下繁：歲ke=$1跨.24/(綁$23(1眼－0.撿10)+8湖.0%械=$1蜂.24/$漿20.70獨(dú)+8.0磁%脫=6.流0%+濱8.0%=唇14%責(zé)投資者對(duì)股斷票要求的報(bào)蕩酬率ke=脫13.4%直。但是，由磚于融資費(fèi)用耗使得公司通討過(guò)發(fā)行股票涌所得的新資造金必須賺取直高于13.熔4%的報(bào)酬誦才能給提供橋資金的投資翼者13.4待%的報(bào)酬。忘具體來(lái)說(shuō)就們是，只有公蹈司新發(fā)行股銹票資金報(bào)酬遣率為14%懷，每股收益熄才將會(huì)保持班在以前預(yù)期可水平，公司晌預(yù)期股利才覆將會(huì)不變，王每股價(jià)格也瘋不會(huì)下降。慎如果公司賺顏取的收益低循于14%，熔則每股收益拔、股利和增周長(zhǎng)率將低于灣期望值，這爬會(huì)引起股票織價(jià)格下降。肚如果公司賺奧取的收益高就于14%，琴股票價(jià)格會(huì)船上升。漲由于發(fā)行費(fèi)霧用，發(fā)行新座股所籌資金贈(zèng)必須比通過(guò)導(dǎo)留存收益所奶得的資金奔“妥工作刻苦爛”查。另外，由怖于沒(méi)有發(fā)行圍費(fèi)用，留存國(guó)收益的成本鋼比新股的成三本低。因此揪公司應(yīng)該盡鎖量用留存收屬益以避免發(fā)跪行新普通股歲的融資費(fèi)用交。但是，如濕果公司有更鄉(xiāng)好的可用留催存收益及負(fù)駝債融資的投紫資機(jī)會(huì)，也仗許發(fā)行新股道是有必要的燥。常留存收益分勤界點(diǎn)圣表示公司必鉛須發(fā)行新股霉前的融資總?cè)纛~。這個(gè)分漏界點(diǎn)可以計(jì)堅(jiān)算如下：縣留存收益分它界點(diǎn)＝留存絨收益增加/錦權(quán)益比例百服娛（1成0-11）俯Allie愧d200唱1年預(yù)期留廊存收益增加培$68百萬(wàn)紙(見(jiàn)第4章室表4-3)篩，其資本結(jié)饅構(gòu)中負(fù)債占行45%，優(yōu)耐先股占2%靈，權(quán)益資本染占53%。超因此，其留發(fā)存收益分界溪點(diǎn)為為$6蔽8/0.5設(shè)3=$12井8百萬(wàn)。如濃果Alli里ed的資本糧預(yù)算正好需壞要$128鍛百萬(wàn)，則0崇.45($鋼128)=趴$57.6化百萬(wàn)需要用冰負(fù)債融資，則0.02(吹$128)欄=$2.6柴百萬(wàn)需要用雕優(yōu)先股，0骨.53($假128)=旬$67.8閘百萬(wàn)需要用匙權(quán)益資本(幟留存收益)監(jiān)。如果Al謠lied的演資本預(yù)算超省過(guò)$128狹百萬(wàn)的分界煤點(diǎn)，需要的挨權(quán)益額超過(guò)壺留存收益額朱，因此公司胳就必須通過(guò)冠發(fā)行新的更投高成本的普塊通股股票來(lái)懲融資。幅認(rèn)識(shí)到分界向點(diǎn)僅僅是個(gè)皇提示凱—抖而不是硬性央標(biāo)準(zhǔn)是很重顫要的。例如詞，公司可能括用更多負(fù)債偷(因而較少錢的權(quán)益)或角通過(guò)降低股鈔利發(fā)放增加狹其留存收益棗而不是發(fā)行以新的普通股曉。這些措施斤會(huì)增加留存何收益分界點(diǎn)核。一般情況污下，具有較仙好投資機(jī)會(huì)主的公司會(huì)盡遼量減小股利蕩的支付以使備留存收益最劈大。我們將堪在第15章志詳細(xì)探討股返利政策。秤優(yōu)先股和負(fù)付債也可進(jìn)行傘融資費(fèi)用的毀調(diào)整。對(duì)于揪優(yōu)先股，融管資費(fèi)用調(diào)整腔后的成本為滾優(yōu)先股股利杠D珍p郵除以發(fā)行凈壯價(jià)P燕n罵，凈價(jià)P扯n鼠是公司收到縫的扣除融資罪費(fèi)用后的優(yōu)奴先股價(jià)格。指同樣，如果被向公眾發(fā)行才債券，這也揮會(huì)發(fā)生融資帝費(fèi)用，稅后扭成本可通過(guò)私計(jì)算到期稅玩后收益率求磨得，這里發(fā)迎行價(jià)格是債側(cè)券的面值減壩去融資費(fèi)用雕。更具體地求稅后負(fù)債成本是用下面公式中的kd的值：M(1－F)=ΣINT(1－T)/(1+kd)t+M/(1+kd)N.這里F債券融資費(fèi)用率，N是到期期數(shù)，INT是每期的利息金額，T是公司所得稅，M是債券到期值，kd是調(diào)整的反映融資費(fèi)用的稅后債券成本。如果我們假設(shè)例子中要求每年付息，20年到期，則F=2%，則調(diào)整融資費(fèi)用后債券的稅后成本為6.18%，而調(diào)整前是6%。可參見(jiàn)EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski,andPhillipR.Daves,IntermediateFinancialManagement,6thed.(FortWorth,TX:TheDrydenPress,1999),Chapter5。杰發(fā)行費(fèi)用看鐘起來(lái)很高，肥但具體攤到竹每個(gè)項(xiàng)目后側(cè)成本一般相尖對(duì)較低。例落如，如果公餡司每10年拿發(fā)行一次普導(dǎo)通股發(fā)行費(fèi)鄉(xiāng)用應(yīng)該在1歲0年間所有柜使用融資的莊項(xiàng)目上攤銷對(duì)。如果發(fā)行燈費(fèi)用僅在外魔部融資前幾六年攤銷，項(xiàng)啊目在這些年饞的價(jià)值評(píng)估熟會(huì)比那些沒(méi)汽有外部融資兄的項(xiàng)目要差梁。由于融資健費(fèi)用一般不揭是很重要，簡(jiǎn)除非特別說(shuō)委明，否則，戒我們將在更沈高的財(cái)務(wù)課熔程中探討。自測(cè)題猛簡(jiǎn)要解釋用狗于調(diào)整融資典費(fèi)用的兩種些方法。夫?qū)懗鲇糜谡{(diào)胖整負(fù)債和優(yōu)福先股融資費(fèi)傳用的公式。翁具有較好投敵資機(jī)會(huì)的公冶司比那些投腥資機(jī)會(huì)少的簡(jiǎn)公司支付的康股利高還是逐低？為什么母？蟻綜合或加權(quán)宰資本成本W(wǎng)剪ACC原慢渡累浮剪然緞盤如我們十四冷章所見(jiàn)，每遭個(gè)公司都有降一個(gè)理想的重資本結(jié)構(gòu)，糠定義為能使喝公司股票價(jià)誕格最大化的亭負(fù)債、優(yōu)先臟股和普通股濕權(quán)益的混合兼。因此，價(jià)苦值最大化公類司會(huì)確定其彎理想資本結(jié)合構(gòu)，以理想某資本結(jié)構(gòu)為商目標(biāo)，籌集縱新資本時(shí)要沙使得實(shí)際資柔本結(jié)構(gòu)與目搶標(biāo)結(jié)構(gòu)保持竹一致。在本鐵章，我們假序設(shè)公司已確褲定了其理想抵資本結(jié)構(gòu)，壞公司以其理鴉想資本結(jié)構(gòu)秘為目標(biāo)，其鞋融資要保持黨其目標(biāo)資本忠結(jié)構(gòu)。目標(biāo)輕資本結(jié)構(gòu)如夜何建立在第添14章討論原。頃負(fù)債、優(yōu)先干股和普通股冬權(quán)益間的目云標(biāo)比例及這葵些構(gòu)成資本噴的成本用于無(wú)計(jì)算公司的誓加權(quán)平均資駛本成本W(wǎng)A倆CC。為了跨說(shuō)明，假設(shè)蘿Allie搖d的目標(biāo)資斬本結(jié)構(gòu)要求林負(fù)債為45澤%，優(yōu)先股公為2%，普冊(cè)通股權(quán)益(擔(dān)留存收益加塔普通股)為鏟53%。稅達(dá)前負(fù)債成本督kd為10芬%，稅后負(fù)屈債成本=k匹d(1－T籮)=10%組(0.6)妖=6.0%斧；優(yōu)先股成值本kp為1姨0.3%；分普通股成本咸ks為13繳.4%；邊叛際稅率為4宜0%，所有當(dāng)新權(quán)益來(lái)源冤于留存收益嫩。Alli泛ed的加權(quán)僑資本成本W(wǎng)場(chǎng)ACC為：暢WACC=賊w高d軍k大d句(1－T)捎+w徒p施k案p糠+w塌c文k科c府捕綁竿牛溪卡惑(10江-12)霧樸=0.4育5(10%吩)(0.6協(xié))+0泊.02(1享0.3%)槽+0.寺53(13理.4)糕類=10.暫0%旅這里w臘d孫，w柿p朝和w散c遭是用于負(fù)債勺、優(yōu)先股和收普通股權(quán)益吳的權(quán)數(shù)。團(tuán)Allie掛d新權(quán)益中回包括45%主負(fù)債，稅后失成本為6%朝、2%的優(yōu)郊先股，成本駕為10.3惡%和53%銀的權(quán)益資本程(都來(lái)源于令留存收益的貌增加)，成違本為13.雜4%。加權(quán)鬼資本成本W(wǎng)串ACC為1括0%。粥權(quán)數(shù)可根據(jù)眉公司資產(chǎn)負(fù)撒債表(賬面業(yè)值)上所列丑會(huì)計(jì)值或不少同證券的市盼場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)片算。理論上靠，權(quán)數(shù)應(yīng)根嫁據(jù)市場(chǎng)價(jià)值蟲，但如果公膽司賬面值權(quán)虹數(shù)接近市場(chǎng)蒜權(quán)數(shù)，賬面任權(quán)數(shù)可用來(lái)團(tuán)代替市場(chǎng)權(quán)搞數(shù)。這一點(diǎn)寶在第14章生進(jìn)一步闡述叨。但在本章偵剩余部分，舍我們假設(shè)公突司市場(chǎng)價(jià)值列與賬面價(jià)值如接近，我們藏使用賬面價(jià)鍛值作為資本令結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)。勤注意總負(fù)債夜包括長(zhǎng)期負(fù)巾債和銀行借遍款(應(yīng)付票滋據(jù))。回憶輝第二章，投黎資者提供的出資金不包括縣諸如應(yīng)付賬害款和應(yīng)計(jì)費(fèi)源用的一些流閃動(dòng)負(fù)債。因紐此，這些流棗動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目途不包括在A堡llied蠅的資本結(jié)構(gòu)衫中。腦只要All紀(jì)ied保持會(huì)其目標(biāo)資本撤結(jié)構(gòu)，只要日其稅后負(fù)債身成本為6%奧，其優(yōu)先股墨成本為10丑.3%、普滑通股成本為蝕13.4%暫，其加權(quán)資免本成本W(wǎng)A自CC就會(huì)等踏于10%10%的WACC是在Allied的權(quán)益資本絕對(duì)來(lái)源于13.4%的留存收益假定下。如果Allied擴(kuò)張迅速，要求的新資金很多，那么它就必須發(fā)行成本ke=14%的新普通股，則其WACC將長(zhǎng)至10.3%：WACC=wdkd(1－T)+wcke=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(14.0%)=10.3%.WACC的增加會(huì)發(fā)生在如前所述的留存收益分界點(diǎn)處。但是，如我們注意到的，如果資本預(yù)算實(shí)際達(dá)到了平衡點(diǎn)，公司可能會(huì)改變其股利支付比率和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此，平衡點(diǎn)自身也是可能變化的，而不是固定不變的。濟(jì)。公司所籌鞭集的每美元諷中都由長(zhǎng)期老負(fù)債、優(yōu)先管股和普通股腥權(quán)益構(gòu)成，息債券資本的穴成本將為1思0%。因此呆，WACC踢表示邊際資惡本成本(M忌CC)，因室為它表示追含10%的WACC是在Allied的權(quán)益資本絕對(duì)來(lái)源于13.4%的留存收益假定下。如果Allied擴(kuò)張迅速，要求的新資金很多，那么它就必須發(fā)行成本ke=14%的新普通股，則其WACC將長(zhǎng)至10.3%：WACC=wdkd(1－T)+wcke=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(14.0%)=10.3%.WACC的增加會(huì)發(fā)生在如前所述的留存收益分界點(diǎn)處。但是，如我們注意到的，如果資本預(yù)算實(shí)際達(dá)到了平衡點(diǎn)，公司可能會(huì)改變其股利支付比率和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此，平衡點(diǎn)自身也是可能變化的，而不是固定不變的。如腳注11所示，邊際資本成本不是保持不變的，在公司籌集更資金時(shí)會(huì)增加邊際資本成本。這種情況在大公司經(jīng)常存在，如果公司需要較多資本，公司就要向公眾發(fā)行新普通股。但注意，大公司很少發(fā)行普通股—他們一般通過(guò)留存收益獲得權(quán)益資本。見(jiàn)Brigham,Gapenski,,andDaves,IntermediateFinancialManagement,6thed,Chapter5。自測(cè)題獅寫出加權(quán)資墳本成本W(wǎng)A請(qǐng)CC的方程不。命短期負(fù)債包禁含在用于計(jì)刺算WACC對(duì)的資本結(jié)構(gòu)附中嗎？為什忘么？川為什么籌集螞的每單位資麥本代表邊際樓資本成本？行業(yè)實(shí)踐行業(yè)實(shí)踐一些大的美國(guó)公司的WACC的預(yù)計(jì)如第2章所示，紐約的SternStewart&Company咨詢公司一般預(yù)計(jì)大公司的EVA和MVA。為了進(jìn)行預(yù)計(jì)，SternStewart必須計(jì)算每家公司的WACC。下面的表是SternStewart最近預(yù)計(jì)的一些樣本公司的WACC及長(zhǎng)期負(fù)債與總資本比率。這些預(yù)計(jì)表明一般公司的資本成本W(wǎng)ACC在9%與15%之間。WACC的變化依賴于(1)公司的風(fēng)險(xiǎn)和(2)公司所使用的負(fù)債。風(fēng)險(xiǎn)較大的公司，如Intel，其普通股權(quán)益的成本較高。另外，他們不太使用更多的負(fù)債。這兩個(gè)因素綜合產(chǎn)生的WACC比那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定公司，如BellSouth要高。我們將在第14章討論資本結(jié)構(gòu)對(duì)WACC的影響。注意風(fēng)險(xiǎn)越大的公司產(chǎn)生較高報(bào)酬的潛力就越大，對(duì)股東來(lái)說(shuō)最重要的是公司能否產(chǎn)生超過(guò)資本成本的報(bào)酬及正的EVA。因此，如果項(xiàng)目具有較高的報(bào)酬率，那么較高的資本成本也并非是壞事。隆公司決WACC陪賬面負(fù)債比晌率(只包括低長(zhǎng)期負(fù)債)腿Intel額15.1%祥2.3%瞞Gener武alEl惜ectri畫c抖13.8傍2.1壘Coca-圖Cola偽12.1程9.9振Walt嚇Disne棵y罩12.0績(jī)33.0昆Motor花ala雁11.6擱13.9東HJ.H貼einz垮10.7挑55.5眉Wal-M倆art蠟10.6沫34.3赴AT&T漆9.9睛23.2溪Exxon嘆9.9單13.9拍BellS胳outh偉9.4觀32.6扶影響綜合資暈本成本的因碼素賄竟繡錯(cuò)秀額愿扣癢位資本成本受樓一系列因素鐮的影響。有溜一些是超出紙公司能力所詞控制的，但顆有一些受公攏司融資和投哪資決策的影桐響。堆公司不能控灘制的因素泥兩個(gè)重要的脾公司不能直竄接控制的因桿素是利率水唱平和稅率。利率水平貍?cè)绻噬夏?fù)債成萍本會(huì)增加，階因?yàn)楣静话璧貌唤o債券攜持有者支付仁更多的利息五以獲得負(fù)債作資本。另外麗，回憶我們拋前面討論的豎CAPM，蟲利率升高使鋼得普通股和勁優(yōu)先股權(quán)益除資本也上升央。在二十世蜜紀(jì)，美國(guó)的專通貨膨脹下留降，相應(yīng)地得導(dǎo)致的利率左劇烈下降。璃這使得所有蛾公司的資本尺成本下降，宏刺激了投資題增加。較低攔的利率也使誓得美國(guó)的公凝司更有效地圣與德國(guó)和日塵本的公司競(jìng)另爭(zhēng)，過(guò)去德橫國(guó)和日本公莫司享受了比爹美國(guó)公司更澇低的資本成沿本。稅率求稅率很大程失度上也超出赴了公司的控旗制范圍(盡燈管有些公司蒙可通過(guò)些手摩段獲得納稅務(wù)優(yōu)惠)，稅汪率對(duì)公司有毀很大的影響偶。稅率用于罪計(jì)算公司負(fù)賺債成本。另債外，還有其鑄他一些不太他明顯的影響押資本成本的鳥利率政策。抱例如，相對(duì)豎于普通收益蛛稅率，降低形資本利得稅勉率可使股票脊更具吸引力揉，這也可能藝降低權(quán)益成馳本。這會(huì)降埋低WACC氣，我們將在撿14章看到閘，這也會(huì)導(dǎo)坦致公司理想鎖資本結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)變化(更低凈負(fù)債和更多槳的權(quán)益)。匠公司可以控編制的因素徒公司可以通厚過(guò)其資本結(jié)迅構(gòu)政策、股佛利政策及其都投資政策(某資本預(yù)算)毫直接控制影則響資本成本搭。渣資本結(jié)構(gòu)政亮策似到現(xiàn)在我們戒一直假設(shè)公監(jiān)司具有既定茫的目標(biāo)資本估結(jié)構(gòu)，我們慎使用依據(jù)目療標(biāo)資本結(jié)構(gòu)套確定的權(quán)數(shù)蹈來(lái)計(jì)算WA記CC。但是反，公司可能榮改變其資本刮結(jié)構(gòu)，這種印改變可能影宜響其資本成豬本。負(fù)債的虎稅后成本低克于權(quán)益成本閱。具體地，哥如果公司決聰定使用更多絨負(fù)債和較少杯權(quán)益，這會(huì)櫻改變WAC蹄C方程中的錄權(quán)數(shù)，這也導(dǎo)會(huì)導(dǎo)致WA寒CC降低。竄但是，負(fù)債壟的增加會(huì)增鉗加負(fù)債和權(quán)寨益的風(fēng)險(xiǎn)，憂構(gòu)成資本成餅本的增加會(huì)晃抵消權(quán)數(shù)變鼻化的影響。別在第14章椅，我們將深道入討論這些惱概念，我們浪會(huì)證明公司烈理想資本結(jié)暗構(gòu)會(huì)使其資攤本成本最小憶化。股利政策偽如前所示，災(zāi)公司可通過(guò)繪留存收益或困通過(guò)發(fā)行新鳴普通股獲得順新權(quán)益，但糧因?yàn)榘l(fā)行費(fèi)憤用，新股比曲留存收益成須本更高。由狡于這個(gè)原因差，公司只有組在用完其留晃存收益后才數(shù)發(fā)行新普通扔股。留存收拳益是未作為責(zé)股利發(fā)放出音去的收益，漢因此股利政蓬策通過(guò)影響甩留存收益影姐響資本成本徐。如我們?cè)诠?5章所酸見(jiàn)，公司在潛確立其股利勉政策時(shí)要考挺慮其資本成癥本。投資政策宇當(dāng)我們預(yù)計(jì)每資本成本時(shí)雨，我們用公洗司流通在外獵的股票和債谷券要求的報(bào)跨酬率作為起敞點(diǎn)。這些成姿本率反映了恢公司現(xiàn)存資懲產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。癢因此，我們參相當(dāng)于已假應(yīng)設(shè)新資本是俘投資于與現(xiàn)逃存資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)汪的類型和大非小相同的資改產(chǎn)。這種假黃設(shè)一般是正碧確的，因?yàn)橛岸鄶?shù)公司確呈實(shí)是將資產(chǎn)愚投資于與其惰目前經(jīng)營(yíng)的償類似資產(chǎn)上嶼去了。但是籍，如果公司構(gòu)的投資政策續(xù)變化很大，鍬這可能會(huì)不枝正確。例如蠟，如果公司享投資一個(gè)完寇全不同的行構(gòu)業(yè)，其邊際膏資本成本應(yīng)匠該反映新行玉業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。寫為了說(shuō)明，綁ITT公削司最近廉價(jià)筆出售其金融鉗公司購(gòu)買C選aesar宴’票sWor布ld，卡西井諾牌賭博公悄司。公司的山這個(gè)巨大變壇化毫無(wú)疑問(wèn)撞地影響著I展TT的資本栗成本。同樣察，Disn較ey購(gòu)買A條BC電視網(wǎng)調(diào)絡(luò)在某種程賞度上改變了側(cè)公司的特征駝和風(fēng)險(xiǎn)也可住能會(huì)影響公頁(yè)司的資本成吐本。投資決紛策對(duì)資本成變本的影響在芒下面部分詳尚細(xì)加以討論帝。自測(cè)題拐一般超出公男司控制范圍泛的影響公司積資本成本的慚兩個(gè)因素是那什么？倡公司能夠控腔制的可能影糖響資本成本穩(wěn)的因素是什專么？雹解釋利率變絕動(dòng)對(duì)加權(quán)資宵本成本的影販響。全球展望全球展望資本成本的全球變化對(duì)于要與外國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)的美國(guó)公司，在面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，必須具有與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似的資本成本。過(guò)去，許多專家認(rèn)為美國(guó)公司處于劣勢(shì)。特別時(shí)，日本公司享受較低的資本成本，這降低了他們的總成本，使得美國(guó)公司很難與其競(jìng)爭(zhēng)。但最近，日本與美國(guó)公司間的資本成本差別越來(lái)越小了。特別是美國(guó)股票市場(chǎng)最近幾年比日本股票市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)好，這使得美國(guó)公司可以籌集權(quán)益資本更容易、更廉價(jià)。由于資本市場(chǎng)越來(lái)越完善，國(guó)家間資本成本的差別正在消失。現(xiàn)存，多數(shù)大公司通過(guò)全世界融資，因此，我們正在向全球資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移而不是每個(gè)國(guó)家的區(qū)域資本市場(chǎng)。盡管政府政策和市場(chǎng)條件可能影響某個(gè)國(guó)家的資本成本，這主要影響不能通過(guò)全球資本市場(chǎng)融資的小公司，即便這種差別也隨著時(shí)間推移而變得越來(lái)越不重要了。最重要的是個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)而不是公司融資的市場(chǎng)。執(zhí)考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)神整的資本成堅(jiān)本肺將守摩盼愉陜騙犁鎖誕如上所見(jiàn)，榨資本成本是授資本預(yù)算過(guò)弓程中的主要磚因素。正如上你在下面三蘇章所見(jiàn)，一蒙個(gè)項(xiàng)目只有負(fù)在其預(yù)期報(bào)好酬超過(guò)其資撇本成本時(shí)才巷可以接受。味由于這個(gè)原趴因，資本成污本有時(shí)稱為毛“書停止投資率黃”—譜個(gè)項(xiàng)目的報(bào)笨酬率只有越“霜高于停止報(bào)潔酬率阻”燥才可以接受鍵。透如我們?cè)诘诒?章所見(jiàn)，器投資者對(duì)風(fēng)詢險(xiǎn)高的投資糾要求的報(bào)酬責(zé)也高。相應(yīng)舍地，承擔(dān)高擾風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的責(zé)公司比那些應(yīng)投資安全項(xiàng)將目的公司所糾籌資本的成巖本也高。圖連10-1說(shuō)稅明了風(fēng)險(xiǎn)與涉資本成本間臺(tái)的關(guān)系。公膜司L是低風(fēng)嫂險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，其韻WACC為所8%，而公丘司H風(fēng)險(xiǎn)高疫，則其WA翼CC為12僅%，因此，濱公司H只有期在預(yù)期報(bào)酬口率超過(guò)12粱%時(shí)才可接匆受的項(xiàng)目。驕而公司L的嚴(yán)停止投資率敏只有8%。盟記住圖10禽-1中L和洪H各點(diǎn)的資井本成本值表考示的是兩公辯司的綜合資癥本成本W(wǎng)A選CC。因此括只代表每個(gè)基公司悲“震一般淺”嘗項(xiàng)目的停止稀投資率。不主同的項(xiàng)目一摟般具有不同巷的風(fēng)險(xiǎn)。事胞實(shí)上，每個(gè)滴項(xiàng)目的停止情投資率應(yīng)該犧反映這個(gè)項(xiàng)布目本身的風(fēng)升險(xiǎn)，而不是腐與反映公司怪綜合WAC話C的項(xiàng)目的紅平均風(fēng)險(xiǎn)相腰聯(lián)系。例如計(jì)，假設(shè)公司鎖L和H都考廈慮投資項(xiàng)目善A。這個(gè)項(xiàng)辜目的風(fēng)險(xiǎn)比牲公司L的一養(yǎng)般項(xiàng)目高，誘但比公司H巖的一般項(xiàng)目強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)低。如筋圖10-1星所示，項(xiàng)目濾A的期望報(bào)子酬率為10徐.5%。首棉先，我們可欄能會(huì)認(rèn)為公爹司L會(huì)接受萌項(xiàng)目A，因植為其10.這5%的報(bào)酬梨高于公司L鴨的8%WA尺CC，而公絹司H應(yīng)該拒暖絕項(xiàng)目A，凱因?yàn)槠鋱?bào)酬壟率低于H的舊12%的W受ACC。但毅是，這是不晴對(duì)的。相關(guān)出的停止投資兔率是項(xiàng)目的樹(shù)WACC=紋10%，如撿圖10-1澤所示的WA屯CC線。因任為項(xiàng)目的報(bào)逐酬率超過(guò)其命10%的成貼本，兩公司勿都可以接受素項(xiàng)目A。勵(lì)接下來(lái)考慮付項(xiàng)目B。它潤(rùn)與項(xiàng)目A具族有相同的風(fēng)吼險(xiǎn)，但其期脈望報(bào)酬率為誓9.5%而災(zāi)不是10%挎的停止投資盞率。兩公司凈應(yīng)該拒絕項(xiàng)秧目B。但是母，如果根據(jù)耀其綜合WA跪CC而不是僑特定項(xiàng)目資馬本成本進(jìn)行梨決策，公司拼L應(yīng)該接受辱項(xiàng)目B，因店為其報(bào)酬率努超過(guò)L的8津%WACC剛。但是，如沾果公司L的費(fèi)經(jīng)理接受項(xiàng)淘目B，他們首會(huì)降低其股擾東財(cái)富，因龜為項(xiàng)目報(bào)酬耽不足以彌補(bǔ)忽其風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)悄每個(gè)項(xiàng)目應(yīng)最用停止投資腸率可以使每緩個(gè)項(xiàng)目得到瓜正確評(píng)價(jià)。兄還要注意同織樣的觀點(diǎn)也臉可用于多個(gè)陶分支機(jī)構(gòu)的包公司。考慮臥圖10-2見(jiàn)的公司A。夾公司有兩個(gè)今分支機(jī)構(gòu)L陜和H。分支諷L相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)好小，如果作杏為獨(dú)立公司崖經(jīng)營(yíng)，其W發(fā)ACC為7漲%。分支兩圖10-1債需焰風(fēng)險(xiǎn)與資本及成本鷹介絹迎餐償鼓訊槽帶報(bào)酬率(問(wèn)%)御咽竟星蓋甘挪可倆接受的區(qū)域剝WAC靈C德臺(tái)12.0漂－愁尖承螞頑趨鴉引熱糖·屬知富稍稍條稈坊做古糖歉臨10.5副－垃閥洲止脂輪·蝴A贏罷拒絕消區(qū)域英繞10.0廚－喬等達(dá)尚末扁·邁畢9.5涼－璃草何習(xí)淺績(jī)·它B施恭8.5仿－箏扯違轎鄭8.0瑞－餃東·燦晉0教風(fēng)險(xiǎn)魔L陷裳妙風(fēng)險(xiǎn)絹平均森暈風(fēng)險(xiǎn)忘高疲風(fēng)險(xiǎn)銜圖10-2伸柔米分支機(jī)構(gòu)資鍵本成本愛(ài)桐季取院芳侮拖報(bào)酬率期濱猛(%)潛糠蟲框辰鑄虹鴉望伏熔競(jìng)商筆WACC深劈叔扇重鮮胸柄分支H師的WACC蟲炎13.0撤－以棗欲南鏟斯坐早·型雁11.0他－慚慣屯檔耳羞幣你·巴項(xiàng)目H孟醫(yī)10.0豆賞貍立幣暮疾·莊厘9.0窯－廣五貧·談項(xiàng)目L修翼公司A的拳WACC餓境7賠.0藏憐錫璃·謙分清支L的WA高CC偏全0銅谷風(fēng)險(xiǎn)嶄L徒風(fēng)澤險(xiǎn)跑平均灰風(fēng)尊險(xiǎn)暢高浮抗曉風(fēng)險(xiǎn)雹H風(fēng)險(xiǎn)較高衫，其資本成取本為13%秋。如果兩分奪支機(jī)構(gòu)具有爐同等規(guī)模，熄公司A的綜糠合WACC數(shù)為0.5統(tǒng)0(0.7肥)+0床.50(1末3%)=1精0.0%。聽(tīng)但是，用這掌個(gè)10%的棗WACC用存到任何一個(gè)紅公司都是錯(cuò)蓋誤的。為了旗看清這點(diǎn)，暈假設(shè)分支L透正考慮一個(gè)味風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較勸低的項(xiàng)目，億項(xiàng)目預(yù)期報(bào)雹酬率為9%缺，而分支H段正考慮一個(gè)執(zhí)風(fēng)險(xiǎn)較高的撿項(xiàng)目，預(yù)期鍬報(bào)酬率為1撇1%。如圖寄10-2所過(guò)示，分支L暈的項(xiàng)目應(yīng)該芬接受，因?yàn)槌称鋱?bào)酬率高富于其考慮風(fēng)至險(xiǎn)的資本成析本，而分支孟H的項(xiàng)目應(yīng)裝該拒絕。如罷果用10%勢(shì)的WACC燥，決策就變益成：分支H基接受項(xiàng)目，華而分支L拒萬(wàn)絕項(xiàng)目。總量之，不調(diào)整梯風(fēng)險(xiǎn)差異會(huì)年導(dǎo)致公司接模受過(guò)多的風(fēng)汽險(xiǎn)項(xiàng)目或拒魔絕過(guò)多的安習(xí)全項(xiàng)目。經(jīng)怠過(guò)一段時(shí)間清，公司的W贊ACC會(huì)增襖加，其股東狂價(jià)值遭受損怕失。自測(cè)題姨為什么有時(shí)獅資本成本也弱稱為吉“勞停止投資率萬(wàn)”洽？慰公司應(yīng)該如膜何評(píng)價(jià)不同癥風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目懲？奏在考慮資本嫁預(yù)算項(xiàng)目時(shí)啦同一公司的漫不同分支應(yīng)慮該使用公司矩的綜合WA把CC嗎？試臂作出解釋。木預(yù)計(jì)項(xiàng)目風(fēng)栽險(xiǎn)歇耐陶盆芬丸洋狼職迅些姑盡管從直觀圣上看風(fēng)險(xiǎn)大梯的項(xiàng)目應(yīng)賦間予較高的資剝本成本，但亡估計(jì)項(xiàng)目風(fēng)贈(zèng)險(xiǎn)通常是較廊難的。首先鬧，注意區(qū)分麻三種相對(duì)獨(dú)孫立的風(fēng)險(xiǎn)：錦單一資產(chǎn)風(fēng)才險(xiǎn)，指不考指慮下面事實(shí)議的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)夢(mèng)。(a)僅側(cè)僅是公司資絮產(chǎn)組合中的娛一項(xiàng)資產(chǎn)，正(b)在一糧般投資者股哥票投資組合線中公司僅僅鴉是其中的一喪只股票。單侮一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)展可用項(xiàng)目的損期望報(bào)酬的話標(biāo)準(zhǔn)離差計(jì)肯量。項(xiàng)公司或公司糾內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，辛是此項(xiàng)目對(duì)伯公司的風(fēng)險(xiǎn)且，考慮到項(xiàng)浸目?jī)H代表公肉司資產(chǎn)組合醫(yī)中的一項(xiàng)，菠因此其影響僻公司利潤(rùn)的概部分風(fēng)險(xiǎn)已代被分散掉。香公司風(fēng)險(xiǎn)可暑用項(xiàng)目對(duì)公慧司未來(lái)收益呼不確定性的斑影響來(lái)衡量味。騎市場(chǎng)或貝他筋風(fēng)險(xiǎn)，是指冷已進(jìn)行較好報(bào)多樣化投資群的股東所認(rèn)這為的項(xiàng)目風(fēng)咐險(xiǎn)，項(xiàng)目?jī)H姨是公司資產(chǎn)丑中的一項(xiàng)，過(guò)公司股票只協(xié)是投資者總激投資的一小拴部分。市場(chǎng)籍風(fēng)險(xiǎn)可用項(xiàng)莖目對(duì)公司貝乞他系數(shù)的影勇響來(lái)衡量。狀承擔(dān)單一資趕產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或公睛司風(fēng)險(xiǎn)程度枕較高的項(xiàng)目槽不一定會(huì)影番響公司的貝薄他系數(shù)。但暖是，如果項(xiàng)混目的報(bào)酬高對(duì)度不確定并容與公司其他租資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)碼結(jié)構(gòu)中其他炎資產(chǎn)的相關(guān)希性很高，這弟個(gè)項(xiàng)目所有構(gòu)類型的風(fēng)險(xiǎn)束程度也就比睜較高。例如返，假設(shè)Ge潛neral砌Moto偷rs決定進(jìn)服行一項(xiàng)重要貍的投資，即啦建造一種供科上下班的飛墓機(jī)。GM對(duì)曉于大量生產(chǎn)往的技術(shù)原理寬尚不確定，部因此這項(xiàng)投完資風(fēng)險(xiǎn)很大桌—擔(dān)其單一資產(chǎn)遍風(fēng)險(xiǎn)較大。鄙管理當(dāng)局也夕預(yù)計(jì)到如果雁經(jīng)濟(jì)狀況強(qiáng)推勢(shì)時(shí)項(xiàng)目會(huì)很做得很好，渾因?yàn)檫@樣人經(jīng)們會(huì)有更多諸的錢花費(fèi)在篩新飛機(jī)上，往這意味著如拖果GM的其易他決策順利誦則這個(gè)項(xiàng)目瓣也會(huì)很順利躲，其他項(xiàng)目誼做的不好，恐則這個(gè)項(xiàng)目瓜也不會(huì)好。索這種情況意斃味著項(xiàng)目的波公司風(fēng)險(xiǎn)也淋較高。最后叔，因?yàn)镚M望的利潤(rùn)與其律他大多數(shù)公畏司緊密相聯(lián)注，項(xiàng)目的貝劉他系數(shù)也會(huì)朝很高。因此星，這個(gè)項(xiàng)目驟具三種風(fēng)險(xiǎn)諸。棚在三種風(fēng)險(xiǎn)喇中，市場(chǎng)風(fēng)縫險(xiǎn)在理論上枯相關(guān)性最強(qiáng)蓄，因?yàn)樗窃S通過(guò)股票價(jià)賭格反映的。談但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)照也是最難預(yù)輕計(jì)的。由于暴這個(gè)原因，擴(kuò)多數(shù)決策者商只是用專業(yè)帖判斷來(lái)考慮爆這三種風(fēng)險(xiǎn)判，然后將項(xiàng)扇目歸類到各郊種類型。之褲后，用綜合痕WACC作陳為起點(diǎn)，調(diào)握整風(fēng)險(xiǎn)后的肌資本成本用辰于每種項(xiàng)目酬。例如，公猜司可能有三覺(jué)種風(fēng)險(xiǎn)類型挨，對(duì)于平均腰風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目給羨予平均(綜報(bào)合)資本成喜本，對(duì)于高砍風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目給雕予高于平均江風(fēng)險(xiǎn)的成本嶼，對(duì)于低風(fēng)度險(xiǎn)項(xiàng)目給予窮低于平均風(fēng)敢險(xiǎn)的成本。陵因此，如果傻公司的加權(quán)臉WACC預(yù)衰計(jì)為10%冠，其管理者燃可能用10理%來(lái)估價(jià)平針均風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目蔑，12%用逝于那些高風(fēng)哥險(xiǎn)項(xiàng)目，而娘8%用于低娃風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。辯而這種方法否比不進(jìn)行風(fēng)振險(xiǎn)調(diào)整要好薄。這種調(diào)整趣主觀性較強(qiáng)孟，隨意性大情些。但是，笑在確定風(fēng)險(xiǎn)概調(diào)整資本成黃本時(shí)沒(méi)有更廟完善的方法勉。但是，下勺面討論的C旗APM法一賭般來(lái)說(shuō)更合翼理些。自測(cè)題扶三種類型的期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是原什么？嚷哪種風(fēng)險(xiǎn)理票論上相關(guān)性隔最強(qiáng)？為什撥么？丟說(shuō)明許多公屆司不同類型楚項(xiàng)目使用什版么樣的根據(jù)渠主觀情況進(jìn)筋行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整叛的資本成本僑。暴用CAPM婚預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)傲整的資本成畫本旱猴丟李翁固曾籍除了可用主根觀方法對(duì)風(fēng)街險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整世外，另一種留選擇是用C靠APM直接鏟預(yù)計(jì)特定項(xiàng)糠目或分部的佩資本成本。苦回憶第6章注證券市場(chǎng)線雹方程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)軟與報(bào)酬間關(guān)期系的表達(dá)式抗：齒k稿s競(jìng)=k娛RF闊+(k泉M詠－k燒RF噸)b亡i.乎撫綱技繁痕考慮Eri浸eSte惡elCo物mpany贏，一個(gè)在G共reat贈(zèng)Lakes譜地區(qū)進(jìn)行襪綜合經(jīng)營(yíng)的圓鋼鐵生產(chǎn)商巨的例子。為友了簡(jiǎn)化，假惰設(shè)Erie偉只用權(quán)益資烤本，因此其鵝權(quán)益成本也懷是其公司的陰資本成本或?qū)ACC。崇Erie的暖貝他系數(shù)b籍=1.1；憐k泄RF燙=8%；k支M殼=12%，界因此，Er解ie的權(quán)益載成本或其W店ACC是1貫2.4%：箭k聯(lián)s記=WACC鼻=8%+(信12%－8勵(lì)%)美×岸1.1=1歷2.4%佛這表明如果隱公司預(yù)期資然金利潤(rùn)率大沉于或等于1手2.4%，句投資者愿意俊將錢投資到飄Erie。群這里項(xiàng)目的雅平均風(fēng)險(xiǎn)與爐公司現(xiàn)有資頂產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相似鞏。因此，只骨有項(xiàng)目預(yù)期廳報(bào)酬率超過(guò)習(xí)12.4%擾，Erie仰才應(yīng)該投資榮。注意我們假設(shè)公司只用權(quán)益資本。如果使用負(fù)債，資本成本必須為負(fù)債和權(quán)益的加權(quán)平均。洋Eri畢e應(yīng)該用1樂(lè)2.4%作景為其平均風(fēng)謹(jǐn)險(xiǎn)項(xiàng)目的停怒注意我們假設(shè)公司只用權(quán)益資本。如果使用負(fù)債，資本成本必須為負(fù)債和權(quán)益的加權(quán)平均。綱但是，進(jìn)行寨特定項(xiàng)目會(huì)也引起Eri機(jī)e貝他系數(shù)住的變化，從有而引起公司拒權(quán)益成本的屆變化。例如示，假設(shè)Er豈ie正考慮析建一駁船隊(duì)壁來(lái)搬運(yùn)鐵礦狀石，船運(yùn)業(yè)嫂的貝他系數(shù)困為1.5而穴非1.1。缸因?yàn)楣咀赃_(dá)身可看作是刷一個(gè)戲“植資產(chǎn)組合污”識(shí)，因?yàn)榻M合港的貝他系數(shù)氣是其各項(xiàng)資且產(chǎn)的貝他系余數(shù)的加權(quán)平賺均，進(jìn)行駁理船項(xiàng)目的投鉆資會(huì)使得公籃司貝他系數(shù)致保持在原來(lái)?yè)]的1.1與寺駁船項(xiàng)目貝仁他系數(shù)1.辟5之間。新郵的貝他系數(shù)胳的確切值依絞賴于駁船項(xiàng)喬目投資相對(duì)饞于Erie陪其他資產(chǎn)的持規(guī)模。如果喂Erie8振0%的資金智投資于貝他芒系數(shù)為1.映1的基本鋼跪鐵經(jīng)營(yíng)上，金而20%投恒資于貝他系鋸數(shù)為1.5裂的駁船項(xiàng)目箱，新公司的屑貝他系數(shù)將到會(huì)是1.1屢8：震新貝他系數(shù)堂=0.8(敲1.1)嫁+0.2訪(1.5饒)=1.1眉8。殘Erie貝謠他系數(shù)的增諷加會(huì)引起股悟票價(jià)格下降師，除非增加畢的貝他系數(shù)陜可用較高的癢期望報(bào)酬率艦抵消。具體解地，進(jìn)行新崗項(xiàng)目會(huì)引起須公司整個(gè)資旋本成本從1喜2.4%上倉(cāng)升到12.形72%：存Ks=8%嶄+4%秀×竊1.18=然12.72作%.綁因此，要避蘇免駁船投資克使公司價(jià)值著下降，Er桿ie的綜合遣期望報(bào)酬必明須從12.筋4%上升到撇12.72堡%。龍如果基本鋼呈鐵生產(chǎn)能賺擠12.4%服，駁船項(xiàng)目叮投資期望收竭益率是多少公？我們知道蛇如果Eri糾e80%資冶金投資于報(bào)跪酬率為12糠.4%的基惰本鋼鐵項(xiàng)目鬧，20%投配資于報(bào)酬率灑為筐“料X曬”拒的駁船項(xiàng)目蘆，平均要求離的報(bào)酬率為初12.72炎%，因此，貨0.8(1因2.4%)賺+0.蒙2X=12杜.72%熄0.2X=窄2.8%導(dǎo)X=14%俊。彩因?yàn)閄=1湊4%，我們齊看到如果公窄司要達(dá)到新針的資本成本透水平，駁船娃項(xiàng)目的期望巖報(bào)酬率必須著達(dá)到14%框。促總之，如果難Erie進(jìn)腎行駁船項(xiàng)目嚷投資，其公班司貝他系數(shù)火將從1.1墨升到1.1傘8，其資本嗎成本將從1識(shí)2.4%升涼到12.7閥2%，如果績(jī)公司要達(dá)到軋新的綜合資慢本成本，駁顆船項(xiàng)目投資辯必須賺取1痕4%的收益托。叢如果每個(gè)項(xiàng)艷目的貝他系弊數(shù)為b列p油可以確定，競(jìng)則項(xiàng)目資本滿成本k涂p齡可如下求解幫：注意kp也可代表優(yōu)先股成本。這個(gè)符號(hào)具有雙重用法，注意不要混淆。厲k藏p寨=k崗RF刺+(k扛M偏-k涌RF慎)b猶p量。蹈因此，b=滾1.1的基值本鋼鐵項(xiàng)目辮，Erie純應(yīng)該用12棒.4%作為澤資本成本。兇b=1.5弄的駁船項(xiàng)目補(bǔ)，應(yīng)該用1軌4%的資本借成本評(píng)價(jià)：構(gòu)k滋駁船點(diǎn)=8%+搞4%初×掩1.5異遷=8%幅+6%=蝕14%。端相反，低風(fēng)辰險(xiǎn)項(xiàng)目，如蝕貝他系數(shù)為噸0.5的配云送中心，資隙本成本為1駕0%：湊k御中心陜=8%+菜4%怕×淘0.5=1聲0%熱圖10-3秤可用來(lái)說(shuō)明暢Erie鋼爆鐵公司的C斃APM法，菜注意以下要固點(diǎn)：?jiǎn)朣ML與我陜們?cè)诘?章模討論的證券劍市場(chǎng)線一樣酒。它表明投礙資者愿意接岸受的以貝他抖系數(shù)衡量的沙風(fēng)險(xiǎn)與期望新報(bào)酬間的關(guān)界系。客Erie最源初的貝他系喝數(shù)為1.1問(wèn)，因此它要某求的平均風(fēng)崖險(xiǎn)投資的報(bào)詳酬率為12遭.4%。偶象駁船這樣閑的高風(fēng)險(xiǎn)投使資要求的報(bào)肉酬率高，而扎象配送中心著這樣的低風(fēng)瞞險(xiǎn)投資要求醋的報(bào)酬率也候低。如果E語(yǔ)rie的新掙投資相對(duì)于庭平均風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)添目來(lái)說(shuō)具有吐高風(fēng)險(xiǎn)或具司有低風(fēng)險(xiǎn)，掃其公司貝他畏系數(shù)將上升亂或下降。相補(bǔ)應(yīng)地，Er鋼ie普通股鄙要求的報(bào)酬斑率也會(huì)發(fā)生憑改變。旋如果給定資縫本項(xiàng)目的期旬望報(bào)酬率在呢SML之上宮，項(xiàng)目的期剪望報(bào)酬率足舅以彌補(bǔ)其風(fēng)遵險(xiǎn)，可以接鞭受此項(xiàng)目。河相反，如果賊項(xiàng)目報(bào)酬率筑在SML下辰面，應(yīng)予以篩拒絕。因此冊(cè)圖10-3晶中項(xiàng)目M可脈以接受，而摧項(xiàng)目N不應(yīng)王接受。N的刻期望報(bào)酬率脈比M高，但胖差額不足以贏彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)道。返為了簡(jiǎn)化，尺Erie的滲例子是根據(jù)誘公司沒(méi)有使妻用負(fù)債融資鋒的假設(shè)，這忍樣使人們可皺以用SML肅畫出公司的撤資本成本。座這個(gè)例子中婦的基本概念汁也可用于負(fù)卡債融資的公婆司。如我們廚前面章節(jié)所俗討論的，用仇于資本預(yù)算父的貼現(xiàn)率是白公司的加權(quán)朵平均資本成深本。當(dāng)使用散負(fù)債時(shí)，項(xiàng)挑目的權(quán)益成段本必須包括嬸負(fù)債成本以喘得到綜合資侄本成本。自測(cè)題曬平均風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)夸目是指什么援？根據(jù)CA甲PM，怎樣悟求出低風(fēng)險(xiǎn)昂項(xiàng)目和高風(fēng)清險(xiǎn)項(xiàng)目的資狼本成本？超填空：公司蟲貝他系數(shù)增競(jìng)加將引起股齒票價(jià)格下降馬，除非其期未望報(bào)酬率_寶_____住____。寧如果期望報(bào)鈔酬率在SM劫L線之上，彩為什么可以棗接受給定資病本項(xiàng)目。如剩果期望報(bào)酬抗率在SML級(jí)線上呢？如疊果在SML耗之下呢？弓圖10-3話貧掘叔資本預(yù)算中宣證券市場(chǎng)線品概念的應(yīng)用償救鞋怖蹲正棕報(bào)酬率Ra遍teof蝦Retu敵rn(%)竊唐椒長(zhǎng)價(jià)驟節(jié)魄可接受的埋區(qū)域齊目喇立睡張物鴉瑞罷甘SM被L=k較RF細(xì)+(k餓M閘–攀k棟RF惰)b丟1純4.0臟瞎辟邊房即先勇喊·英特=守8%+鉤(4%)b奸k途RF紅=12.4揀覆歇M突·到猴題斗·槽N誤·元拒絕錘區(qū)域收10.0地芬旺肉·罷黎釣遙平均項(xiàng)目伏k抗RF濤=8.0偽除亦在配螞送中心謙竄0諸0.5卻木1.1疏1.怒5登2.0建風(fēng)險(xiǎn)Ris扯k(b)喝貝他系數(shù)的傳計(jì)量技術(shù)木瓣舉報(bào)抓陷槽殲銷柳扒坡第六章我們稼討論了股票樹(shù)貝他系數(shù)的爛估計(jì)，我們峰指出了在估飾計(jì)貝他系數(shù)祥時(shí)遇到的困任難。項(xiàng)目貝蝕他系數(shù)的估卸計(jì)更難，充爬滿不確定性旗。但是，有姿兩種方法曾林用于對(duì)資產(chǎn)虎貝他系數(shù)的紀(jì)估計(jì)翼—延thep煮urep塊laym往ethod踐和會(huì)計(jì)貝他兼系數(shù)法(t舒heac換count寫ingb到etam濾ethod涂)禍在pure削play探meth岸od中，公今司找出同一追行業(yè)中幾個(gè)蝶單一產(chǎn)品公材司作為進(jìn)行種評(píng)價(jià)的項(xiàng)目沃，然后將這冤些公司的貝兼他系數(shù)平均以以確定公司叉自己項(xiàng)目的腿資本成本。碎例如，假設(shè)戰(zhàn)Erie找黎到現(xiàn)存的經(jīng)旦營(yíng)駁船的三日個(gè)單一產(chǎn)品求公司，假設(shè)勒管理當(dāng)局認(rèn)仍為駁船項(xiàng)目衛(wèi)與這些公司沫的風(fēng)險(xiǎn)相同巷。Erie蓋可以先確定巡這些公司的蕉貝他系數(shù)，超然后將他們怕平均，用這士個(gè)平均數(shù)代盡替駁船項(xiàng)目潤(rùn)的貝他系數(shù)艙。如果選用的pureplay公司具有的資本結(jié)構(gòu)與Erie的不同，還必須用貝他系數(shù)來(lái)調(diào)整。見(jiàn)Brigham,Gapenski,andDaves,IntermediateFinancialManagement6thed.,Chapter8,.仍Pure炎play醫(yī)法只能用于員主要資產(chǎn)，做如整個(gè)分支島機(jī)構(gòu)，即便芒如此，其應(yīng)莖用仍然非常墾困難，因?yàn)轭D很難找到P賊urep幫lay替令代公司。但蹦是，當(dāng)IB趕M準(zhǔn)備投資送個(gè)人電腦時(shí)昂，它能夠得終到Appl是eCom嘗puter是和其他幾個(gè)贈(zèng)必要的Pu罰rePl植ay個(gè)人電朽腦公司。當(dāng)炊公司考慮其掛主要領(lǐng)域之恐外的重要投伍資時(shí)這是經(jīng)挽常會(huì)出現(xiàn)的振情況。全球展望全球展望可口可樂(lè)公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的亞洲市場(chǎng)投資世界人口的一半幾乎都在中國(guó)、印度和印度尼西亞。由于這些地區(qū)具有巨大的市場(chǎng)潛力，許多美國(guó)公司在這些地區(qū)的投資巨大。例如，可口可樂(lè)公司面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的飽和(可口可樂(lè)在美國(guó)過(guò)去十年的銷售額年增長(zhǎng)率約為4%)已大膽地將增長(zhǎng)率寄于海外市場(chǎng)。在過(guò)去的五到六年里，可口可樂(lè)公司預(yù)期在三大亞洲區(qū)域—中國(guó)、印度和印度尼西亞投資20億美元。這些國(guó)家有迅速增長(zhǎng)的人口，許多人第一次嘗試可樂(lè)。因此，在中國(guó)，公司的銷售額在過(guò)去十年年增長(zhǎng)率達(dá)到49%，中國(guó)公民平均飲用量為每年5份，而美國(guó)為每年343份，美國(guó)市場(chǎng)已相對(duì)飽和。這些投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。可口可樂(lè)的亞洲投資與其他國(guó)家投資一樣近年來(lái)進(jìn)行得也比較艱難，因?yàn)檫@些國(guó)家近年來(lái)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退。另外，公司還面臨著政治風(fēng)險(xiǎn)。(見(jiàn)第5章對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的討論。)許多中國(guó)人和印度人對(duì)美國(guó)貨有著強(qiáng)烈的厭惡感，因?yàn)樗麄兒ε率?duì)外國(guó)投資者的經(jīng)濟(jì)控制。例如，中國(guó)正考慮采取措施限制可樂(lè)公司的擴(kuò)張。顯然，公司控制在當(dāng)?shù)卣?quán)之下，公司在這些市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)可能會(huì)由于政治關(guān)系或?qū)γ绹?guó)產(chǎn)品的強(qiáng)烈反映而結(jié)束。盡管有風(fēng)險(xiǎn)，可口可樂(lè)公司認(rèn)為所獲得的期望報(bào)酬是能抵消掉這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的。注意的是投資可口可樂(lè)公司實(shí)際上間接參與了在迅速成長(zhǎng)的亞洲市場(chǎng)上的賭博。JenniferSalomon,SalomonBrothers的飲料股票分析師，認(rèn)為可口可樂(lè)公司實(shí)際上是間接告訴潛在的投資者，“當(dāng)你能與我們共同擁有“能提供各種商品的商店”時(shí)，為什么還為在這些亞洲國(guó)家投資而感到煩惱呢？”資料來(lái)源:“CokePoursintoAsia:It’sPromisingHugeGrowthinChina,India,andIndonesia,”BusinessWeek,October28,1996,72-77.蜻TheA柱ccoun袖ting精Beta捉Metho若d財(cái)如上所述，紙?jiān)赑ure達(dá)play跪法中如果找習(xí)不到生產(chǎn)單牧一產(chǎn)品、公陷開(kāi)交易的公貍司，在這種箭情況下，我江們可能會(huì)用唉accou濫nting趨beta濃meth濾od。貝他此系數(shù)可根據(jù)豪6A附錄中申的方法求出扁罩—控通過(guò)個(gè)別伙公司股票報(bào)巷酬與整個(gè)股猴票市場(chǎng)指數(shù)犬所得的回歸贈(zèng)線求得。但嗎是，我們也中可以用公司逐的資產(chǎn)會(huì)計(jì)季收益與樣本胃公司(如包衡括在S&P眠400中的蜓一些公司)井間的報(bào)酬關(guān)傅系來(lái)求得。陣這種情況下陶確定的貝他挽系數(shù)(通過(guò)否會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)而綠不是股票市砌場(chǎng)數(shù)據(jù))稱車為會(huì)計(jì)貝他乳系數(shù)。摧對(duì)于全新項(xiàng)軌目的會(huì)計(jì)貝基他系數(shù)，只網(wǎng)有在項(xiàng)目已踢被接受，投植資運(yùn)營(yíng)、開(kāi)巖始生產(chǎn)并有箭會(huì)計(jì)成果時(shí)泡才能算出來(lái)憂—版但這對(duì)資本雪預(yù)算決策來(lái)瓦說(shuō)已太晚了峽。但是，在遭某種程度上訂，管理當(dāng)局獸可認(rèn)為某一復(fù)給定項(xiàng)目與械過(guò)去的同類愁其他項(xiàng)目相董近，其他項(xiàng)碗目的會(huì)計(jì)貝辣他系數(shù)可以匆用于代替項(xiàng)組目的