缺點：各年的股利變動較大，容易造成公司不穩定的感覺，對穩定價格不利。（一）（二）（三）貨幣的時間價值，是指貨幣經歷一定時間的投資和再投資所增加的價值，也稱為的時間價F⑤復利現值如果想3年后擁有20萬，問在年利率6%的情況下，現在需要向銀行存入320如每年年末向銀行存5萬元，存65－－－－－－－－6例如，想成立一獎學金，每年獎給高考文理狀元各1萬元，在年利率5%的情況下，需要拿出？（二）基本基本的演gg<310%。①請用股利增長模型計算的每股價值②如果市場上的價格是25元，則符合價格合理性的股利增長率為多少？DPS0=每股收益×股利支付率=2×50%=1（元）股利增長率②根據上述將數據代入可得解得DPStt期每股期望股利；Re,exgn——n年以后穩定的股利增長率。如果n年股利增長率和股利支付比例不變，假設前n年增長率為g，兩階段增長模型如益期為無限時，三階段增長模型的具體如下：（三）股利折現模型理論的實質是股利決定價值。股利折現模型的應用，要求標的企業的股利【提示】并不存在這樣法：將被評估企業的非經營性資產、負債和溢余資產從被評估企（一）①股權自由現金流量＝（稅后凈營業利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運增加）－稅后利息費用－償還付息本金＋新借付息息稅前利潤－利息＝息稅前利潤－利息－所得稅＝（EBIT－I）×（1－T）＝凈利潤EBIT×（1－T）-I×（1－T）＝凈利潤EBIT×（1－T）＝I×（1－T）②股權自由現金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－資本性支出－營運增加－償還付息本＋新借付息企業自由現金流量＝債權自由現金流量＝稅后利息支出＋償還本金－新借付息股權自由現金流量＝＝企業自由現金流量－稅后利息支出－償還本金＋新借付息營運增加營運增加額是指當期營運減去上期營運的余額②凈利潤比較容易受到人為（二）基本折現法進行修正后的基本如下：基本的演資本化化如下：段的收益期是無限的，則適用于兩階段模型。兩階段模型的計算如下：FCFEttFCFEn+1n+1年的股權自由現金流量；C=Re-g，g3-2】A510012015020010%，A解：運用A運用＝2119（萬元在穩定增長階段的收益期為無限時，三階段模型的計算如下（三）應采用股權資本成本。股權資本成本通常可采用資本資產定價模型、定價模型、三因素模應特別注意的是，計算永續價值的FCFEn（一）支配的現金流量。全部資本提供者包括普通股股東、優先股股東和付息的債權人。①企業自由現金流量＝（稅后凈營業利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運增②企業自由現金流量＝企業自由現金流量＝股權自由現金流量＋稅后利息支出＋償還本金－新借付息務【注】當企業的資本投資者包括普通股股東、優先股股東和付息的債權人時＝③企業自由現金流量＝【例3-3】設A企業在2016年12月31日（評估基準日）的付息賬面余額為2000萬元2016年度A企業的營運為26420萬元，企業所得稅稅率為25%，A企業在2017年至2019年3-1A20172019201720182019444付息的年末余3-2A20172019年年年營運增加額⑤償還付息本金新借付息--營運增加償還付息本金——新借付息—⑥（二）基本企業自由現金流量折現模型的基本如下D——付息；FCFEttWACC——平均資本成本基本的演 新增投資凈額＝資本性支出＋營運增加額－折舊和攤銷＝（稅后凈營業利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運增加＝稅后凈營業利潤－（資本性支出－折舊及攤銷＋營運增加FCFF=NOPAT-新增投資凈額=NOPAT-永續價值的計算也可以演化為（三）二是能夠合理計算平均資本成本。應采用平均資本成本，資本成本采用稅后口徑①通常采用目標資本結構計算平均資本成本當年的平均資本成本。FCFFn不必然等于預測期最后一期的企業自由現金流量，應進行標準化調R=WACC這個中沒有g這個參數，并不說明稅后經營利潤名義增長率為0，而是由于與增長相關的凈投資資本回報率等于平均資本。上式是不現實的，因為任何增長都需要新增資本性支出和營運（一）＝投入資本＝資本＋權益資本投入資本的成本＝資本成本＋股權資本成＝×（1）＋＝＝（期初數經濟利潤＝投入資本×（投入資本回報率－平均資本成本率＝稅后凈營業利潤－投入資本×平均資本成本項項資本回報率666權益資本回報率企業所得稅稅率稅后凈營業利潤投入資本成本經濟利潤或者投入資本＝權益資本＋資本－非經營性資產、非經營性負債和溢余資產的凈②投入資本回報率的計算（投入資本是期初數（二）根據經濟利潤的含義，如果企業的投資回報率等于平均資本成本，則企業獲得的收益恰好等于資本和權益資本的投資者期望的。基本 基本的演折現模型的資本化計算的企業A的整體價值如下：日的資本為2000萬元，權益資本為7400萬元，資本回報率為5%，權益資本回報率為續增長率為3%；預測期第1年至第4年的年末資本、權益資本和當年凈利潤水平如表3-4所 相關數 單位：萬項1234 評估的過程和結 單位：萬項年年年年＝＝③×（報率-平均資本成本項 永續價值 經濟利潤數 單位：萬項年年年年權益資本成本＝②*10%（數＝（三）對企業收益期的經濟利潤進行折現，應采用平均資本成本三是經濟利潤折現模型和企業自由現金流量折現模型所采用的平均資本成本及折現系數不（一）（二）（三）（四）（五）（六）（七）第二節未來收益預測（一）（二）一是，企業權益主體不能擁有的收入，并不能作為企業價值評估中的企業收益。比如；（一）（二）新主體對未來收益的影①若企業價值類型為市場價值，不能將新主體對企業可能產生的貢獻考慮在內②若企業價值類型為投資價值，則不僅要考慮企業現有主體的因素，還要考慮新主體（三）經營歷史長且收益穩定的企業，分析其歷史收益發展趨勢基礎上判斷企業能力歷史不長的企業，分析現狀并分析未來發展機會的基礎上判斷能力對影響企業能力的內部關鍵因素進行分析（四）（1）對收益期的影P108）不是所有企業的收益期都是無限期的，那些進入階段或者經營狀況逐年的企業，收益二是不可抗拒的自然或其他無法預期的突發，企業收益的相關因素考慮；說明：110-114頁內容課下瀏覽收入、成本費用、稅金、投入資本、資本性支出、營運等【注】關于（P113-114）7.8點內容課下瀏覽。第三節折現率的確定3-6折現率與收益口徑的匹配關系根據稅后權益回報率和稅后報率計算的平均資本成根據稅前權益回報率和稅前報率計算的平均資本成測算股權資本成本的常用方法有：資本資產定價模型、定價模型、三因素模型和風險累加（一）Rf——無風險率βRm——市場的預期率無風險實務中，無風險率通常選取與企業收益期相匹配的中長期國債的市場到期收益率①反映市場整體價格水平的指數種類的選擇。（滬深 在采用收益法對非上市公司進行評估時，一般是通過在公開市場中選擇與被評估企業類似目標公 可比公 ββAβ值。β資產β權益【例3-8】某市場最近兩年的相關數據如表3-7所示。3-7各期的市場收益率時間（年末012算數平均收益率＝[60%（－25%）]/2＝幾何平均收益率＝ a=a -【例3-9】承【例3-7】，已知目標公司A的β值為1.52，無風險率為3%，市場組合的預10%，2%，求其股權資本成本。該模型的基本假設主要包括市場的信息是完全充分的和對稱的、是完全有效的、理性得資本資產定價模型受到一定的（二）定價模1.定價模型的計算①E（ri）——資產i（i＝1,2,…,n）的預期率λ0——零系統風險（βi1=βi2=...=βik=0）β組合的期望收益率；λj——j=1,2，…，k，kβijjiij②rf——無風險率j=1,2，…，kj從上述定價模型可以看出，資產的期望收益率是建立在資產的因子敏感系數和因子的風險2.定價模型的適用不論是定價模型，還是資本資產定價模型，均假設投資者著不可避免的系統性風險。性風險；而定價模型是一個多因素回歸模型，通過一組經濟要素來判斷系統性風險，在該模型（三）三因素模型也稱Fama–French三因素模型，是由法瑪（Fama）和奇（French）于1992年。該模型認為，一個投資組合（包括單個）的超額回報率按照以下三個因素進行回歸三因素模型的計算如下E（ri）——目標i的預期率rf——無風險βiiβ系數，并不等同于資本資產定價模型中的βSi——的預期率對于公司大小的敏感程度SMBP——期望的規模風險溢價，用小規模市值組合與大規模市值組合的歷回報率bi——的預期率對于賬面價值市值比的敏感程度三因素模型是實證性驅動模型，明確了公司收益率的決定因素，運用歷史數據，根據目標就可以回歸求出相應的β系數。（四）風險率＝行業風險率＋經營風險率＋財務風險率+其他風險風險溢價的調整。因此，資本資產定模型可理解為是在風險累加法基礎上通過引入β系數進行擴（一）資本成主要受即期利率水平、企業違約風險以及期限的長短等因素的影響不宜直接將基準利率作為被評估企業的資本成本資本成本＝債券司債券（無風險甲2012128201214乙2012債券司債券（無風險甲2012128201214乙2012916201274丙20138152014215丁20179252018215————假設當前的無風險利率為3.5%，則ABC公司的稅前成本為估算資本成本的注意事在估算資本成本時，應考慮企業融資過程中需要支付的各項成本費用，避免遺漏。稅后資本成本＝稅前資本成本×（1－企業所得稅稅率）（二）【例3-10】A公司面值100元的優先股，規定的年股息率為6%，該優先股溢價，發行價為每股110元，籌資費率為價的4%，則該公司的優先股的資本成本為多少？對于無法直接獲取優先場利率的企業進行評估時，可通過與被評估企業具有可比風險的上（三）平均資本成平均資本成本的計算Rd——資本的投資回報率的預期率為10%。求該企業的WACC。Re＝Rf+β×（Rm-Rf）=3%+1.4×（10%-計算平均資本成本當企業的權益資本由普通股和優先股構成時，平均資本成本計算可擴展如下推廣到一般情況，平均資本成本的計算為Wj——第j種個別資本占全部資本的資本結構對平均資本成本的影資本結構的取值對平均資本成本至關重要維持在目標資本結構，通常可采用目標資本結構計算平均資本成本，且收益期各年的資本結構和平均資本成本均相同。形的資本結構計算平均資本成本。③在企業自由現金流量不變的前提下，企業價值最大化，意味著平均資本成本最小化iK債＜K股ⅱ增 KWACC降低 提高企業的財務風險K債上升β系數上升K股上升KWACC上升；ⅳ在的權衡下，在某一資本結構下，平均資本成本將達到最小，這一資本結構就第四節表3-8被評估企業2013～2015年利潤 單位：萬項201320142015用表3-9被評估企業資本及利息支出預測表 項2016201720182019期末資利息費用（稅前【注】利率為表3-10被評估企業折舊和攤銷預測 單位：萬項2016201720182019表3-11被評估企業資本性支出預測 單位：萬項2016201720182019表-12被評估企業營運預測 單位：萬項2016201720182019營運增加表-13企業自由現金流量預測 單位：萬項2016201720182019用營運增加額①無風險率為4.0%②系數。β資產β資產×（負債+所有者權益）＝β權益0.9557（0.75 ）＝β權益β權益7.5%1%。（2）資本成（3）平均資本成＝ =11.68 =2892.23（萬元表3-14投入資本預測