石油企業集團內部資本市場構建及配置效率測度石油企業集團內部資本市場構建及配置效率測度

一、引言

石油企業集團是指從事原油的勘探和開發、原油的儲運、加工以及銷售的公司聯合體。具體來講，石油企業集團的成員公司包括勘探開發油氣資源的石油勘探開發公司，以石油、天然氣為原料生產石油加工公司以及石油化工公司及石油銷售公司。當今國際形勢日益劇烈，石油企業集團在國民經濟中所處位置相當重要，其核心競爭力的強弱以及開展速度的快慢不僅僅在一定程度上決定著整個國家的綜合國力和國家平安，甚至直接影響國民經濟的開展進程。就我國的具體國情而言，石油產業作為能源消費非常重要的一個組成局部，滲透于社會經濟生活各個方面，波及交通運輸、汽車、紡織和農業等眾多行業，在我國經濟開展過程中發揮著舉足輕重的作用。近年來，我國的石油產業實現了穩定而快速的增長，效益也得到進一步改善。石油企業集團進行了資源整合，將自身的產品向高端領域推進，資源整體利用率得到提高，同時在產業結構戰略性調整上也取得一定進展。以2022年為例，我國石油和化工業規模以上企業累積總產值為11.28萬億，占全國規模工業總產值的13.2%；主營業務收入為10.8萬億，同比增長30.44%。石油加工業固定資產投資1472億元，與此同時，油氣開采業進出口總額2085.47億美元，增長47.2%。作為國家骨干特大型企業的石油企業集團，其核心競爭力的強弱直接關系國家整體競爭力的強弱〔張力凡，2022〕。經濟開展對石油產業的依賴，決定了石油企業集團健康開展的重要性，這無疑凸顯出石油企業集團價值發明的重要性。解決好石油企業集團的價值發明問題，是實現我國社會經濟可持續開展的關鍵環節。以往研究說明，內部資本市場在集團發明價值的過程中起著非常關鍵的作用〔Stein，1997；KhannaandYafeh，2022〕。具體而言，建立內部資本市場〔InternalCapitalMarket〕對于我國石油企業集團健康開展的重要意義集中體現在下列方面：首先，內部資本市場有助于我國石油企業集團總部根據市場環境變化優化配置集團內部資源，進而實現集團整體收益最大化〔LamontandPolk，2022〕。其次，建立內部資本市場能夠降低我國各石油企業集團各分部信息不對稱，提高內部資本的配置效率，從而放松成員公司的融資約束。再次，內部資本市場的建立，能夠幫忙石油企業集團總部通過有效的監督管理和鼓勵來提升集團整體利益和價值，同時也可以降低集團成員公司的過度投資風險。最后，內部資本市場可以提高石油企業集團成員公司的債務承受能力，進而為企業集團發明價值。

二、我國石油企業集團的特點及問題分析

〔一〕石油企業集團的特點分析我國石油企業集團的特點主要體現在如下方面：〔1〕資源的約束性。石油企業集團最重要、最典型的特點就是資源約束性。石油資源非短期內可再生資源，具有資源有限性。而隨著對油藏的持續開發，油藏結構遭到破壞，產油量遞減趨勢不可防止。因此，資源約束性意味著石油企業集團的持續性開展需優化配置資源，從而提高資源的利用效率?！?〕技術和資金的密集性。石油企業集團具有技術和資金都相對密集的特性。由于石油本身的物理特性和石油儲備復雜的地質條件，因此在勘探開發環節和煉化加工環節都需要密集的技術和資金投入?！?〕投資高風險性。石油企業集團是一個高風險和高投入的微觀經濟主體。由于地質條件復雜和市場波動頻繁，以及石油生產資本密集等特性，石油企業集團在拓展業務時承當著很大的投資風險。相對而言，石油生產周期較長的特性使得石油企業集團很難在短期內對市場需求的變化做出迅速調整，這無疑使得石油企業集團在油價方面的風險暴露程度更高。因此，內部資本市場的建立有助于提高石油企業集團的抗風險能力?！?〕一體化經營。大型的石油企業集團的經營方式均是勘探、開采等上游產業與煉油、化工等中游產業及以銷售和輔助效勞等為主的下游產業有機聯結，具有完整產業鏈的跨國縱向一體化。一體化經營可以分散經營風險，實現規模效益和優勢互補，擴大市場占有份額。相比擬而言，上游產業的投資風險較大，潛在盈利性也大；中游產業產品附加值高，但受油價波動的影響也較大，為了降低風險，國內大多數石油企業集團普遍實施一體化經營方式。

〔二〕石油企業面臨的問題分析石油企業集團存在下列主要問題：〔1〕資源短缺問題。我國石油企業集團不僅要應對來自國內市場的競爭挑戰，隨著日新月異的石油技術進步，還要參與到國際市場的劇烈競爭當中。隨著越來越多的國際大石油公司擠入中國市場，我國石油企業集團的下游產業受到較大沖擊；同時，一些國外石油技術效勞公司，借助技術、品牌、資金、管理等優勢搶占中國市場，也對我國石油集團企業帶來很大的威脅。考慮到全球石油資源消費格局和不均勻分布的嚴重失衡，我國石油企業集團對全球石油資源和市場的爭奪也日趨劇烈。我國石油資源短缺的矛盾日益突出。隨著我國經濟的快速開展，我國原油進口量不斷刷新歷史記錄，石油對外依存度越來越高。這就需要我國石油企業集團通過內部資本市場，不斷優化配置石油資源，提高配置效率，從而緩解資源短缺的問題?！?〕投資決策問題。投資風險主要是指我國各石油企業集團在年度規劃和中長期規劃過程中，對于經濟形勢、國家政策、市場環境不足科學的分析和正確的判斷，從而造成投資規模不經濟、投資方向不正確，投資結構不合理，投資收益低于預期或失敗等風險。面對國內、國際劇烈的競爭環境，我國石油企業集團的投資決策面臨著各種市場風險：復雜的市場結構；國際市場原油、成品油、燃油等原料價格的起伏；各國的稅率不等；人民幣匯率的浮動；期貨市場的變動等，這些都使得我國石油企業集團的投資面臨更大挑戰。而內部資本市場的建立，可以更好地效勞于企業集團的投資決策?！?〕管理模式問題。石油企業集團傳統管理模式的弊端逐漸暴露，已無法適應復雜多變的經營環境。以利潤最大化為導向，我國石油企業集團實施了規模擴張政策，在一定程度上提高了整體實力。但石油行業經營環境復雜多變，這種單純追求增長和規模的管理模式暴露出眾多問題：盲目多元化導致經營風險擴大，銷售利潤等反映核心競爭力偏低，資產運作不足效率等。因此，以價值最大化為管理目標，做出科學的投資決策，給石油企業集團帶來最大化的現金流，進而實現企業集團利益最大化是急需解決的問題。內部資本市場的建立可以實現價值最大化的目標?！?〕內部財務問題。我國石油企業集團內部財務部門雖然在集團資金效勞和提高資金運用效率等方面起到一定作用，但遠未起到集團金融中心和金融支柱的作用。首先，石油企業集團資金分散，資金分散管理導致資金使用效率偏低；其次，石油企業集團的分公司大多獨立經營和獨自核算，擁有分公司投資的獨立自主權。分公司做出的投資決策往往是從分公司自身的利益出發，不足科學合理的依據和評估，導致投資的收益率較低；最后，石油企業集團的分公司未健全資金的預算管理制度，各分公司的資金預算管理不到位。此外，在石油企業集團跨國經營過程中，還面臨著匯率風險和價格風險。匯率風險主要是指我國石油企業集團在跨國經營過程中，因匯率變動而可能波及的損失，主要表現在三個方面：進出口交易和資本輸入輸出過程中的交易結算風險；功能貨幣轉換成記賬貨幣的折算風險；以及因未預期到的匯率變動引起的石油企業集團預期現金流量凈現值發生變動而造成損失的經濟風險。價格風險主要是指在宏觀經濟形勢、政治法規、市場供需等因素影響下造成的石油價格的波動，進而影響我國石油企業集團經營成果的風險。內部資本市場的建立可以增強集團應對匯率風險和價格風險的能力。

三、石油企業集團內部資本市場的構建及交易方式選擇

〔一〕內部資本市場的構建內部資本市場的建立可以實現石油企業集團內部資金的集中管理和統一調配，集團總部根據工程收益率的上下進行排序，將資源更多地配置給收益率較高的工程，解決了內部財務問題，從而實現集團利益的最大化。結合我國企業集團內部資本市場的現有實踐，比擬常見的構建方式是在石油企業集團內部設立內部結算中心、內部銀行或財務公司。借助于這些內部資本市場的載體，石油企業集團控制下的成員公司可完成成員公司與集團總部以及成員公司之間的資本流動?！?〕內部結算中心模式。內部結算中心可以將商業銀行的信貸與結算職能引入石油企業集團內部，將集團管理、金融信貸和財務管理融合，將石油企業集團的自有資金與商業銀行的信貸資金相結合，融通運用、統一調劑，是目前企業集團管理采用較多的一種模式。采用內部結算中心這一模式，將內部結算中心設在石油企業集團總部，可以通過將石油企業集團各分部的閑散資金集中管理，增加石油企業集團資金分配的靈活性。同時，石油企業集團總部可以及時根據各分公司的經營狀況和資金狀況，調劑余缺，活化資金周轉速度，調高資金使用率。同時與石油企業集團內部責任制以及目標本錢管理相結合，可以真正起到資金紐帶的作用，將石油企業集團各分部緊密聯合起來?！?〕內部銀行模式。內部銀行可以充當石油企業集團的貸款中心、結算中心以及資金監管中心，這一模式的主要職能是進行石油企業集團內部日常的往來結算、資金調撥和資金監管。除了為石油企業集團各分部設立內部結算賬戶，辦理集團內部的往來結算以外，其具體業務還包括：為石油企業集團內部各分部提供內部貸款；以定期報表形式提供資金信息反應功能；發行內部支票或票據在集團內部各分部之間使用等等。〔3〕財務公司模式。財務公司具有法人資格，是一種新型的金融機構，可以幫忙石油企業集團進行資金籌集、金融調控、提升投資效率等。通過成立財務公司，可以最大限度地匯集石油企業集團各分部閑散資金，增強集團成員公司間的凝聚力，實現價值投資。財務公司也可以利用石油企業集團的整體實力和充裕的資金集中優勢，進行科學的投資。另外還可以利用代理發行股票、債券，提供擔保、拆借資金等方式多渠道為石油企業集團籌集資金。比擬以上三種模式，內部結算中心比擬適合多元化的石油企業集團，但跨地區經營的石油企業集團需要實現和和銀行聯網的資金調配，對網絡信息化建設的要求很高，這會降低內部銀行的結算效率。而且，作為石油企業集團內部管理機構，內部結算中心不具有任何法人效應，且不足市場競爭的壓力。內部銀行與內部結算中心并無本質區別，也存在一定缺陷，內部銀行模式也存在法律缺位的問題，且多級法人的石油企業集團的股東可能會較難接受這種模式。相比而言，財務公司模式有著更多優勢，解決了法人缺位的問題。2022年7月?企業集團財務公司管理方法》的公布標志著財務公司的開展進入一個新的階段。在“大公司、大集團〞的戰略下，財務公司與最大化企業集團整體利益的目標完全一致。財務公司可以調節石油企業集團內的資金余缺、優化資源配置，為成員單位的生產經營活動提供全方位的金融效勞。?中國企業集團財務公司年鑒〔2022〕》指出，財務公司在我國企業集團中的功能和作用得到逐步加強，資產質量和資本充足率保持了較高水平，市場風險、信用風險和流動風險較低，內部控制制度和公司治理結構進一步完善，財務公司在支持中國企業集團開展中發揮著日益增強的作用。

〔二〕內部資本市場運行方式選擇多種交易方式存在于石油企業集團內部資本市場中，優化了內部資源的配置，提高了投資效率，常見的交易方式有下列：〔1〕內部效勞或產品往來。因為采用一體化經營方式，在石油企業集團內部，各分公司與他成員公司間以及石油企業集團總部是有業務往來的，在原油的采購和石油化工產品銷售等有較強的依賴性。這種交易方式是指石油企業集團各成員公司在勞務往來和產品購銷形成的內部渠道和內部交易關系?！?〕內部借貸。內部資本市場可以實現資金的互補，如將資本從沒有時機的分公司〔現金流量較富余〕轉移至投資時機良好的分公司〔現金流量較緊缺〕。這種現金的互補關系通過石油企業集團成員公司的借貸款來實現。〔3〕內部資產轉讓。通過內部資本市場，石油企業集團成員公司可以借助集團總部以現金或優質資產置換其不良資產，從而改善其資產質量，到達美化自身盈利質量和自身資產，獲取外部資本市場資源等。〔4〕內部擔保。當分公司有融資需求時，石油企業集團總部作為資源配置中心會提供擔保，同時，各成員公司間也可進行互相擔保。

四、石油企業集團內部資本市場配置效率的測度

〔一〕價值增加法〔Valueadded〕借鑒Rajan、Servaes與Zingales〔2000〕的思想，本文首先提出了價值增加法，通過計算絕對價值增加〔AVA〕和相對價值增加〔RVA〕兩個指標來測度石油企業集團內部資本市場效率。具體計算公式如下：

AVA=■■｛■-■｝公式〔1〕

RVA=■■｛■-■-■■j〔■-■〕｝公式〔2〕

在公式〔1〕中，BA為石油企業集團的資產賬面價值；BAj為集團第j分公司的資產賬面價值；Ij表示集團第j分公司的資本支出；Issj/BAssj表示集團第j分公司位于同行業中相比分公司的資產加權平均資本支出與資產的比率；qj為集團第j分公司處于同行業中但單分公司資產加權托賓Q值。在公式〔2〕中，■表示集團分公司q的資產平均加權值。而■j為集團第j分公司的資產占集團總資產的比率。對于公式〔1〕，假設qj1，那么當且僅當■-■時，集團的內部資本是有效的〔AVA>0〕；否那么，內部資本市場是無效的。對于公式〔2〕，假設qj〔二〕部門投資――現金流敏感性法〔investment-cashflowsensitivity〕本文借鑒了Shin和Stulz〔1998〕的研究，采用分公司投資與其現金流敏感性分析辦法實證研究了石油企業集團的內部資本市場效率。該辦法的根本思想是：集團分公司的投資主要受整個集團現金流影響，而不僅受該分公司自身現金流影響。集團總部會優先考慮具有好的投資時機的分公司并優先提供資金資產，具體模型設定如下：

■=《茁0+《茁1■+《茁2■+《茁3■+《茁4qi，j〔t-1〕+《濁i，j+《著i，j公式〔3〕

在公式〔3〕中，Ii，j〔t〕為集團j的第i分公司在期間t的總投資；TAj〔t-1〕為集團j在期間t-1總資產賬面價值；Si，j〔t-1〕為石油企業集團j的分公司i在時期t-1實現的銷售收入；Ci，j〔t〕為第j個集團的第i個分公司在時期t的現金流；Cnoti，j〔t〕代表除第i分公司之外j集團其他分公司在時期t的現金流；qi，j〔t-1〕為第j個集團的第i個分公司在t-1期的托賓Q值。公式〔3〕的模型若誤差項〔Errorterm〕由兩項組成：也即反映石油企業集團特有情況和反映商業周期和外部政策變化的兩項誤差。

〔三〕Q敏感性法〔q-sensitivityofinvestment〕這種辦法與價值增加法的思想較為一致，采用Q敏感性法來測度內部資本市場的效率，本文參照Peyer與Shivdasani〔2022〕的模型設定如下公式：

QS=■公式〔4〕

在公式〔4〕中，salej為第j個分公司的銷售收入；qj為集團第j個分公司的托賓Q值；q為集團各分公司托賓Q值的平均數；Firmsale為集團銷售收入；salej/Firmsale為集團第j分公司收入占集團總收入的比率；Capex為集團分公司資本支出；Firmcapex代表集團的總的資本支出。假設qj-■大于0，那么表示分公司j的投資時機要高于石油企業集團分公司的平均水平，那么在數值上［〔Capex/sale〕-〔Firmcapex/Firmsale〕］也應大于0，即QS為正，這表示石油企業集團的內部資本市場是有效的，反之，那么表明內部資本市場是無效的。

〔四〕現金流敏感性法〔cash-sensitivitymethod〕