1告華泰研究告華泰研究專題研究：陡峭如是，跨期價差何從？我們探究陡峭化的曲線將如何對本次移倉進行影響發現，從2018年后開始，研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570520020001zhangjiqiang@+(86)1063211166+(86)2138476079各不相同。這主要是資金利率對跨期價差的影響所致，資金面寬松→曲線變陡往水平，因此空頭移倉雖有壓力，但不大。兩周回顧出現牛陡。上周影響市場的主要因素就是政治局會議淡化了經濟目標，且未明外，美聯儲7月加息后首次提出可能某個時點停止加息，也提振了市場情緒。業存單利率繼續下行，地緣沖突發酵繼續帶動債市走強。現券研判近期增量信息較多，海外方面美國通脹頑疾難去、美聯儲7月加息75bp、衰的核心問題是經濟修復的程度和資金面能否持續寬松。我們對利率空間的判斷沒有太大的變化，仍維持十年期國債2.65-3.0%的判斷，短期關注投資者會否性價比較高。后續關注7衍生品方向策略國債期貨：順勢而為，尚不宜做空。7月債市的大背景就是欠配+資金松，后續市場的交易熱情可能會轉變為在關鍵點位的膠著，多頭更傾向于看短做短，而空頭則可能是埋伏與等待，我們建議順勢而為，不宜做空。對于偏激進的想要逢低做多的投資者而言，現階段TS、TF的基差均不高，相比現券僅有流動性優勢(會喪失票息)，而T由于高基差，利用期貨頭寸做多將優于現券，但目前長端表現不及中端；其余投資者更適合去構建勝率較高的基差策略、跨期策略與跨品種策略。IRS：近日資金面偏松，經濟復蘇仍面臨挑戰，貨幣政策短期內大概率維持而非加碼，因此暫不推薦IRS方向策略。國債期貨與IRS交易策略期現策略：220010反套空間顯現。基差策略：高基差安全墊有利于博反彈頭寸。跨期策略：需關注做空跨期價差的平倉時點。跨品種策略：中期擇機做平曲線。雖然從大環境看，資金面十分寬松，CD利率還在走低，曲線似乎仍可以繼續變陡，但此時再建倉做陡曲線安全邊際不足。自2020年那輪歷史級別的曲線變陡機會后，2TF-T超過103元的日子就很少見，今年也僅在1-2月出現半個多月，而目前2TF-T正逼近這一閾值，做平曲線賠率缺乏空間，暫不推薦。風險提示：地產行業風險超預期；通脹超預期；美聯儲加息超預期。專題研究：陡峭如是，跨期價差何從？ 3國債期貨市場回顧 6國債期貨交易策略 7方向策略：順勢而為，尚不宜做空 7期現策略：220010反套空間顯現 9基差策略：T的高基差安全墊有利于博反彈頭寸 11跨期策略：需關注做空跨期價差的平倉時點 12跨品種策略：中期擇機做平曲線 13IRS市場回顧 16IRS交易策略 18方向策略：整體平穩，暫不推薦 18期差策略：暫不推薦 18基差策略：短期區間震蕩，暫不推薦 19養券回購：缺乏空間，暫不推薦 20風險提示 21近日資金面繼續保持寬松，導致1年大行存單利率下行至低于1.9%，而債券收益率由短到長全面下行，短端下行更多，收益率曲線變陡。而此時國債期貨主力合約正面臨著移倉換月，接下來我們將具體分析陡峭化的曲線將如何對本次移倉進行影響。(1)曲線陡峭化對應著跨期價差(遠月-近月)中樞下移我們從國債期貨的定價公式F=推導跨期價差公式：F?F=?+(?)+(CF1?CF2)(AIT?AIt+(CF1?CF2)忽略近遠月轉換因子的差異，而且近遠月的CTD券基本上都為同一只，則跨期價差可以被F?F=持有收益1–持有收益2=?AIT′?T+債券全價×資金利率×由此可見，跨期價差的影響因素為國債到期收益率(活躍CTD現券報價)、該券的票面利率與3個月回購利率水平。由于近遠月的配對繳款日期間現券并不一定付息，還可以更進一步簡易的認為，當3個月回購利率大于票面利率時，跨期價差為正；當3個月回購利率小于票面利率時，跨期價差為負。始，曲線每次變陡，則跨期價差就會出現相應的下行，雖然下行幅度各不相同。這其實主要是資金利率對跨期價差的影響所致，資金面寬松→曲線變陡&跨期價差下移。YM(右)50500.500.0(50)(100)(50)(100)(150)(200)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)15-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-04資料來源：Wind，華泰研究(元)(%)次季-當季DR007(右)00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)15-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-043.53.02.52.0500.50.0資料來源：Wind，華泰研究(2)長端方面，空頭的移倉意愿更高近兩年每次在曲線偏陡時，市場的邏輯都大致相同，長端方面觀測穩增長、寬信用、經濟恢復的效果，而短端則是貨幣政策利好的支撐。本次曲線變陡雖然有地產風波和潛在地緣沖突的刺激，但對經濟方面的觀測點與此前基本一致。從空頭的交割動力來看，近兩年IRR要么在套保情緒下十分低，要么就是最高在2%徘徊1，然后隨著交割日臨近出現一定的下行2，因此空頭的交割動力并不高，進入交割要么直接產生虧損，要么年化收益也就是1點幾個百分點。-10%-15%16-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02資料來源：Wind，華泰研究此次變陡，套保盤已基本撤離，裸空的頭寸也止損，這樣看來空頭的移倉力量應當比過去弱。但事實上跨期價差的走勢是由多空雙方移倉的相對力量所導致的，因此我們還需關注目前多頭的移倉意愿。在10Y國債距離年內低點只有不到10bp空間的情況下，多頭繼續加倉的意愿存疑，即使加倉也是快進快出，而大部分多頭是止盈邏輯，這就會導致長端方面多頭集中性移倉的力量其實是比空頭要弱的。R(3)短端方面，多頭的移倉意愿更高短端方面邏輯較為簡單，目前短端的支撐全靠寬松的資金面，在資金面不收斂的前提下，短端的多頭優勢就不大會喪失，因此短端品種上的多頭移倉意愿要比長端更高。3%2%%0%-2%-3%-4%-5%21000422000522001321-1222-0422-0621-1222-0422-06注：圖中IRR的躍遷是由于付息日造成。資料來源：Wind，華泰研究20000022000084%2200022200072%0%-2%-4%-6%-8%21-1222-0222-0421-1222-0222-04注：圖中IRR的躍遷是由于付息日造成。資料來源：Wind，華泰研究從短端品種CTD券的IRR來看，TS合約比TF合約存在更多的正套機會。從4月底到7月中旬，TS合約CTD券的IRR持續高于存單收益率，相比之下TF合約的IRR超過存單收益率的時點明顯較少。若排除掉5-6月中由于付息日來臨導致的IRR躍遷所帶來的干擾，我們可以發現類似T2209，TF2209的IRR的波動較大，這意味著TF2209上多空力量的較勁與投機盤提前平倉較多。而TS2209的IRR的波動則較小，因此空頭通過持有至交割的可能性更大。綜上，我們可以發現當前曲線的陡峭化，正對應著此次長端上的跨期價差(遠月-近月)中樞下移，這也會增加本輪移倉過程中空頭的壓力。但與以往不同的是，目前T2209的活躍CTD券IRR在-2%以內，這并不是一個很低的水平，因此空頭移倉雖有壓力，但不大。107105103101999790,00080,00070,00060,00050,00040,000107105103101999790,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008-T主力合約成交量(右)205,000185,000165,000145,000125,000105,00085,00065,00045,00025,0008-TF主力合約持倉量(右)近期資金面十分寬松仍是支撐債市的主因，而政治局會議落地、PMI不及預期、潛在地緣沖突則帶動了債市的交易情緒，利率全面下行，短端下行更多，曲線出現牛陡。上周影響市場的主要因素就是政治局會議淡化了經濟目標，且未明確大規模增量政策出臺，政策預期的降溫帶動Y附近。此外，美聯儲7月加息后首次提出可能某個時點停止加息，也提CD。TS主力合約收盤價TS主力合約收盤價TF主力合約收盤價T主力合約收盤價9318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究TS主力合約持倉量60,00050,00040,00030,00020,00010,000018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究TSTS主力合約成交量TFTF主力合約成交量140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00000919-0419-0919-0419-1120-0621-0121-0822-03(手)(手)(手)TT主力合約持倉量105,00085,00065,00045,00025,0005,0000919-0419-1120-0621-0121-0822-03資料來源：Wind，華泰研究合約名稱周漲跌(元)活躍CTD券現券報價(%)變化(bp)基差(元)變化(元)凈基差(元)變化(元)IRR變化(bp)期貨隱含收益率(%)變化(bp)TS090.1300220005.IB2.0900-8.000.1393.000.0583.042.1683-8.44TS120.1150220013.IB2.1600-7.000.2320.020.0281.09-0.092.3085-7.32TF2090.1900220002.IB2.5125-0.750.18130.0877-0.05.352.5615TF2120.1950220002.IB2.5125-5.500.3951-0.280.1223-0.02.192.6294-7.47T090.2850200006.IB2.7900-4.750.3687.020.2333.07-0.602.8457-4.35T120.2500200006.IB2.7900-3.500.8317.000.4370.080.47%2.9209-3.80資料來源：Wind，華泰研究勢而為，尚不宜做空7月以來，債市的大背景就是欠配+資金松，而經過6月的回調，點位上也有了一定的空間，導致市場對利多反映靈敏，尤其是短端。DR001和DR007屢創近期低值，銀行間質押回購成交量創近3年歷史新高，可見資金的寬松程度，這帶來的就是只要短端存在套息空間，機構就會加碼，哪怕即使預期該行為不可持續，但短期的加杠桿也不能少(比如7月初，市場并未預期資金面寬松能夠持續，但也在滾隔夜)。此外，7月理財發行提速，凈值型理財對負債端期限要求更高，這部分資金也不得不買短債。成交量:銀行間質押式回購MA2080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05資料來源：Wind，華泰研究反映到期債上面，就是博反彈頭寸再次入場，表現為基差快速收斂，套保盤退出，曲線不斷陡峭化，TS流動性提升3，成交持倉比抬升，交易熱情不減。從技術形態來看，多頭占優；但從前二十大會員持倉來看，多空雙方都增倉的情況下，本周凈空單有所增加，反映出在10Y國債臨近前低的位置上，部分空頭已提前布局，這很可能意味著10Y國債在2.7%這個關鍵點位上多空雙方會比較膠著。此外，雖然09合約的基差出現了快速收斂，但12合約的基差依舊在高位(接近1元)，可見T合約上的樂觀情緒并未蔓延至遠月合約上。這意味著市場雖交易情緒濃厚，但認為交易機會無法延續，否則會出現遠月合約基差也同步收斂的情況(比如21年年底和22年年初時期)。與此相反的是，TS、TF遠月合約的基差偏低，交易熱情蔓延。(萬手)TF成交量(萬手)1.5TF持倉量1.5TF成交持倉比(右)91.07650.53210.019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07資料來源：Wind，華泰研究圖表13：T成交持倉比20864201.81.8(萬手)T成交量T持倉量T成交持倉比(右)1.30.80.319-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07資料來源：Wind，華泰研究(手)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000增減(右)前二十名會員合計凈空單(手)3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)22-0322-0322-0422-0422-0522-0622-0622-0722-07資料來源：Wind，華泰研究(手)800(手)8006004002000(200)(400)增減(右)前二十名會員合計凈空單4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000(600)500(600)(800)0(800)22-0622-0622-0722-0722-0722-0722-06資料來源：Wind，華泰研究后續市場的交易熱情可能會轉變為在關鍵點位的膠著，多頭更傾向于看短做短，而空頭則可能是埋伏與等待，我們建議順勢而為，尚不宜做空。對于偏激進的想要逢低做多的投資者而言，現階段TS2212、TF2212的基差均不高4，相比現券僅有流動性優勢(但會喪失票息)，而T2212由于高基差的安全墊，利用期貨頭寸做多將優于現券，但目前長端表現不及中端；其余投資者更適合去構建勝率較高的基差策略、跨期策略與跨品種策略機會。(詳見本文后續的基差策略、跨期策略、跨品種策略)。0.4102(元)MACDDIFDEAT2209(右)0.41021020.210.21010.010.0100(0.2)9999(0.4)9821-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究KDJ140120100806040200(20)(40)21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究100RSI(6)RSI1009080706050403020021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究 (元)T2209.CFETT2209.CFET2T2303.CFE101.4101.2101.0100.8100.6100.4100.2100.099.899.69:319:5510:1910:4311:0713:0013:2413:4814:1214:3615:00資料來源：Wind，華泰研究近期10年期的國債期貨活躍合約CTD券IRR中樞繼續小幅下移，目前在-3%至0%之間波動，以目前的IRR水平來看，220010.IB的反套空間已超過4%，可以參與該券的反套機會。且后續隨著交割日的臨近，反套空間可能會加大。CTD日期190006190015200000320000042000062000162100092100172200032200062200102200122000003.IB2022-07-15-3.57%-0.95%0.19%-0.32%-1.36%-1.14%-1.78%-2.10%-2.04%-4.45%-1.47%2000004.IB2022-07-18-1.36%-0.59%-0.71%-1.59%-2.14%-2.72%-2.69%-5.19%-2.20%200006.IB2022-07-19-4.67%-1.59%-0.93%-1.93%-1.80%-2.13%-2.73%-2.94%-5.21%-2.45%2000004.IB2022-07-20-0.91%-0.16%0.00%-1.04%-2.33%-1.92%-2.40%-2.92%-2.96%-5.48%-2.48%200006.IB2022-07-21-0.86%-0.48%-1.92%-1.16%-1.92%-2.27%-2.19%-4.86%-1.80%2000003.IB2022-07-22-3.59%-0.78%0.45%-0.11%-1.55%-0.85%-1.45%-1.97%-1.97%-4.34%-1.62%2000003.IB2022-07-25-1.39%0.11%-0.48%-0.48%-1.43%-1.81%-2.23%-2.28%-4.85%-1.85%2000003.IB2022-07-26-0.82%0.83%0.36%-0.41%-2.09%-1.46%-1.89%-2.34%-2.14%-4.60%-1.72%2000004.IB2022-07-27-4.66%-1.77%-0.49%-0.75%-2.51%-1.67%-2.24%-2.70%-2.53%-5.31%-2.10%2000003.IB2022-07-28-5.89%-2.68%-0.98%-2.00%-3.24%-3.21%-2.88%-4.27%-3.59%-6.93%-3.50%200006.IB2022-07-29-4.83%-0.15%-2.29%-1.07%-1.68%-2.18%-1.77%-4.91%-1.46%資料來源：Wind，華泰研究CTD日期190015.IB2000004.IB200006.IB200016.IB210009.IB210017.IB220003.IB220010.IB220012.IB200006.IB2022-07-150.17%0.43%0.02%0.11%-0.16%-0.29%-1.25%-0.05%2000004.IB2022-07-180.07%0.38%0.33%-0.01%-0.23%-0.46%-1.44%-0.27%200006.IB2022-07-19-0.06%0.20%-0.18%-0.13%-0.26%-0.50%-1.47%-0.40%2000004.IB2022-07-200.20%0.56%0.15%-0.33%-0.17%-0.37%-0.56%-1.56%-0.41%200006.IB2022-07-210.27%0.42%-0.12%0.18%-0.12%-0.25%-1.25%-0.09%200006.IB2022-07-220.31%0.57%0.04%0.30%0.07%-0.12%-1.03%-0.01%2000004.IB2022-07-250.07%0.42%0.41%0.08%-0.07%-0.22%-1.18%-0.10%2000004.IB2022-07-260.29%0.72%0.44%-0.15%0.08%-0.08%-0.24%-1.07%-0.04%2000004.IB2022-07-27-0.03%0.44%0.34%-0.27%0.03%-0.18%-0.34%-1.28%-0.15%200006.IB2022-07-28-0.33%-0.09%-0.51%-0.50%-0.39%-0.87%-1.81%-0.62%200006.IB2022-07-290.47%-0.26%0.17%-0.05%-0.22%-1.17%0.01%資料來源：Wind，華泰研究CTD190016.IB2000002.IB200008.IB220002.IB220007.IB220002.IB2022-07-150.65%0.72%1.09%0.33%220002.IB2022-07-180.30%0.42%0.89%200008.IB2022-07-190.41%-0.01%2000002.IB2022-07-200.93%0.78%-0.32%220002.IB2022-07-210.58%0.44%0.98%2022-07-220.66%0.63%0.06%220002.IB2022-07-250.65%0.75%-0.35%200008.IB2022-07-260.52%0.56%-0.45%220002.IB2022-07-270.79%0.48%1.02%-0.38%220002.IB2022-07-280.26%0.59%-1.30%220002.IB22022-07-291.00%0.59%1.01%資料來源：Wind，華泰研究CTD2000002.IB200008.IB220002.IB220002.IB22022-07-151.34%1.05%220002.IB2022-07-181.08%1.27%0.86%200008.IB22022-07-191.05%0.92%2000002.IB2022-07-201.27%0.96%1.22%0.81%220002.IB22022-07-211.33%0.94%200008.IB2022-07-220.95%220002.IB22022-07-251.21%0.83%200008.IB2022-07-260.78%220002.IB22022-07-271.21%1.30%0.82%220002.IB2022-07-281.02%1.05%0.54%220002.IB22022-07-291.32%1.33%0.95%資料來源：Wind，華泰研究CTD190004.IB190013.IB210004.IB220005.IB220013.IB220005.IB2022-07-150.80%0.02%1.43%0.81%220005.IB2022-07-18-0.20%1.07%1.45%0.79%220005.IB2022-07-19-0.34%0.90%1.34%0.74%220005.IB2022-07-200.51%-0.29%0.95%1.30%0.66%220005.IB2022-07-210.57%-0.29%1.08%1.41%0.77%220005.IB2022-07-220.96%1.38%0.83%220005.IB2022-07-251.22%0.66%220005.IB2022-07-261.24%0.76%220005.IB2022-07-27-1.04%0.67%220005.IB2022-07-28-1.42%0.47%0.65%220005.IB22022-07-291.23%0.58%資料來源：Wind，華泰研究CTD190013.IB210012.IB220004.IB220013.IB220013.IB22022-07-151.29%1.46%1.64%220013.IB2022-07-181.24%1.09%1.66%220013.IB22022-07-191.37%1.63%220013.IB2022-07-201.22%1.38%1.00%1.61%220013.IB22022-07-211.23%1.38%1.06%1.65%220013.IB2022-07-221.34%1.08%1.66%220013.IB22022-07-251.33%1.05%1.62%220013.IB2022-07-261.37%1.00%1.66%220013.IB22022-07-270.98%1.27%0.96%1.62%220013.IB2022-07-280.85%0.92%1.44%220013.IB22022-07-291.25%0.89%1.57%資料來源：Wind，華泰研究12合約的基差在0.8-1元附近波動，做空基差策略有空間，但策略窗口期稍長；而T合約高基差帶來的安全墊(期貨相對現券漲多跌少)對于博反彈頭寸更為有利。分位數10%20%30%40%50%60%70%80%90%基差(元)0.04980.14950.22190.31330.42600.52330.62390.78231.2279資料來源：Wind，華泰研究近期，T2209合約活躍CTD券的基差在0.2元附近波動(T的基差最終一般會收斂至±0.2元)，因此前期做空基差的頭寸可以在8月中旬前擇機平倉(考慮到流動性因素)。T2212的基差在0.8-1元附近波動，基差的絕對水平高于以往同期，這會給市場帶來做空基差的機會(策略窗口期近4個月，稍長)，或者基于基差安全墊參與博反彈的機會。當然12合約偏高的基差制約了套保頭寸的投資者入場，但近期偏強的市場走勢也使得前期尚未離場(09合約基差在0.5元附近時期)的套保盤平倉，套保盤本身也處于暫且觀望的IRR(右)凈基差IRR(右)凈基差04.0%0.82.0%0.60.0%0.0-4.0%(0.2)-6.0%(0.4)(0.6)((0.6)(0.8)21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究IRR(右)1.0IRR(右)0.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)-03-0322-04基差凈基差3.0%2.0%1.0%0.0%1.0%-2.0%-3.0%-4.0%22-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究IRR(右)基差凈基差IRR(右)基差凈基差2.0500.50.0(0.5)21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-072.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%資料來源：Wind，華泰研究2.5IRR(右)基差凈基差2.52.0500.50.01.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%2.0500.50.0-3.5%22-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究maxmin50,0000(50,000)(100,000)maxmin50,0000(50,000)(100,000)跨期策略：需關注做空跨期價差的平倉時點目前主力合約雖尚未切換，但我們需要關注做空跨期價差(遠月-近月)的平倉時點。下周主力合約就即將切換，由于目前IRR并不是很低，跨期價差下行的幅度預計有限，因此在下周主力合約切換日前后就需平倉，一個是流動性考慮，一個是此次移倉空頭雖有壓力，但并不大，因此很可能出現空頭剛移完多頭就跟上，導致跨期價差出現反彈，若未及時平倉則會稀釋收益。以遠月/近月的成交量比來看，此次主力合約切換日將在下周；但從遠月-近月持倉量差來看，移倉啟動偏晚，移倉速度暫未可知，這主要是由于目前09合約上止盈盤較多，這部分頭寸并未移倉，導致持倉量縮減。TF2212.CFE/TF2209.CFE10,000.00001,000.0000100.000010.00001.00000.10000.01000.00100.0001T-48T-44T-40T-36T-32T-28T-24T-20T-16T-12資料來源：Wind，華泰研究T2212.CFE/T2209.CFEmaxmin1,00010010000T-48T-45T-42T-39T-36T-33T-30T-27T-24T-21T-18T-15T-12資料來源：Wind，華泰研究TF2212.CFE-TF2209.CFE100,000maxmin(150,000)T-48T-45T-42T-39T-36T-33T-30T-27T-24T-21T-18T(150,000)T-資料來源：Wind，華泰研究T2212.CFE-T2209.CFEmaxmin200,000150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)48T-45T48T-45T-42T-39T-36T-33T-30T-27T-24T-21T-18T-15T-12-T資料來源：Wind，華泰研究我們在7月1日《提前布局勝率較大的跨期策略》提及，雖然IRR<0%，但跨期價差可能并不是慢慢下降，而是窄幅震蕩。當然隨著交割日的臨近，IRR進一步走低，空頭移倉的壓力會進一步加大，疊加曲線的陡峭化也有利于跨期價差的下行。但是基于目前09合約IRR倉過程中，空頭率先移倉后，可能會出現短暫的多頭主導移倉。(元)TF2212-TF2209TF2303-TF22120.00(0.05)(0.20)(0.25)(0.30)(0.35)(0.40)(0.45)22-0422-0522-06222-0422-0522-0622-0722-03資料來源：Wind，華泰研究T2212-T2212-T2209T2303-T22120.00(0.20)(0.30)(0.40)(0.50)22-0422-0422-0522-0622-0722-03資料來源：Wind，華泰研究5年的94%分位數附近；2*5Y-10Y為-2.18%(近5年的95%分位數附近)，二者相差程度。合約名稱活躍CTD期貨隱含YTM(%)較上周末變動(bp)跨品種期貨利差(bp)較上周末變動(bp)現券利差較上周末變動(bp)TS209220005.IB2.1683-8.4439.325.3542.257.25TF2209220002.IB2.561528.42-1.2627.75-4.00T209200006.IB2.8457-4.3567.744.0970.003.25TS212TF2212 T2212220013.IB220002.IB200006.IB2.30852.62942.9209-7.32-7.47-3.8032.1029.1561.253.67 3.53 35.2527.7563.002.00 3.50 資料來源：Wind，華泰研究近期政治局會議淡化了經濟目標，7月我國PMI不及預期，資金面依舊十分寬松，在大行CD利率繼續下行的帶動下，短債下行十分明顯，帶動收益率曲線變陡。操作上，我們建議可以中期角度擇機做平曲線，目前的陡峭程度已經恢復到4月中旬水平(以2TF-T來看)，繼續變陡的空間有限。從短端來看，在資金面的推動下，利率已經一降再降。國內刺激政策放緩，美聯儲加息已pricein，7月PMI不及預期，經濟修復面臨挑戰，短期貨幣政策寬松的力度可能會維持而非加碼。從IRS來看，近日也已有所下行，市場改變了前期不大相信資金面寬松持續性的看法，但目前經濟正在弱修復，市場風險偏好下降，貨幣政策剛剛進入觀察期，因此中期層面，資金面是否會向中性回歸，值得關注。從長端來看，市場處于快速交易的邏輯中，博弈熱點小機會，但目前已經持續上漲近1個月，接下來的博弈是否能逼近年內低點存疑。雖然從大環境看，資金面十分寬松，CD利率還在走低，曲線似乎仍可以繼續變陡。但此時再建倉做陡曲線安全邊際不足，更為穩健的策略是以中期的角度，擇機進行做平曲線的建倉。自2020年那輪歷史級別的曲線變陡機會后，2TF-T超過103元的日子就很少見，今年也僅在1-2月出現半個多月，而目前2TF-T正逼近這一閾值，做平曲線賠率低。(bp)T2212-TF221210Y-5Y353025205022-0322-0422-0422-0522-0622-0622-07資料來源：Wind，華泰研究(bp)10Y-1Y10Y-5Y10Y-2Y15013011090705030(10)(30)15-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04資料來源：Wind，華泰研究2TF-T-(2*5Y-10Y)(右)10810710610510410310210110099(%)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)15-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04資料來源：Wind，華泰研究(bp)5Y-2Y5Y-1Y15013011090705030(10)(30)15-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04資料來源：Wind，華泰研究2TF-2TF-T2TS-T2TS-TF104103102101100999822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究蝶式策略暫不推薦。目前，10Y+2Y-2*5Y的利差在-10bp附近波動，利差整體波動水平較低，空間很有限，因此暫不推薦。(bp)10Y+2Y-2*5Y40200(20)(40)(60)(80)0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-07資料來源：Wind，華泰研究(元)T+TS-2TF0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07資料來源：Wind，華泰研究(%)3.73.22.72.21.71.2(%)3.73.22.72.21.71.27月18-22日，互換利率下行，互換品種間不同期限基差整體下行，不同期限期差保持不變。FR0071Y互換利率下行3bp，5Y互換利率下行3bp，Shibor3M1Y互換利率下行7bp，5Y互換利率下行7bp。1YShibor3M/FR007互換基差收窄4bp，5Y互換基差收窄4bp。Shibor3M1×5Y持平上周，FR0071×5Y期差保持不變。7月25-29日，互換利率下行，長端互換品種間基差走擴，不同期限期差多數走擴。FR0071Y互換利率下行3bp，5Y互換利率下行2bp，Shibor3M1Y互換利率下行3bp，5Y互換利率下行2bp。1YShibor3M/FR007互換基差持平上周，5Y互換基差走闊1bp。ShiborbpFRYbp(%)Shibor3M利率互換定盤曲線_Shibor3M利率互換定盤曲線_均值:1YShibor3M利率互換定盤曲線_均值:2YShibor3M利率互換定盤曲線Shibor3M利率互換定盤曲線_均值:5Y3.53.02.52.01.518-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究(bp)1Y5Y10987654321018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究FR007利率互換定盤曲線_均值:1YFR007利率互換定盤曲線_均值:2YFR007利率互換定盤曲線_均值:5Y19-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05資料來源：Wind，華泰研究(bp)1Y5Y654321018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究(%)利率互換:LPR1Y:1年利率互換:LPR5Y:1年(右)3.2-0819--0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05(%)4.854.804.754.704.654.604.554.504.45資料來源：Wind，華泰研究150100150100500 (50) (100) (150) (200) (250) (300)體平穩，暫不推薦近日資金面偏松，經濟復蘇仍面臨挑戰，貨幣政策短期內大概率維持而非加碼，因此暫不推薦IRS方向策略。當下經濟正處于修復期，動態清零不動搖，經濟目標從全國弱化到地方，財政地產未看到超預期政策，歐美經濟衰退風險加劇，都導致經濟修復的想象空間不足。同時，貨幣政策繼續保持偏松姿態的概率偏高。不過這些已經是存量信息，需要注意的是債券供給和信貸結構改善可能構成下半年的預期差。28日凌晨結束7月FOMC會議，再度宣布加息75bp，符合市場預期，降聯邦基金利率升至2.25-2.5%。美聯儲將繼續如5月發布的縮表計劃所述，每月縮表規模為475億美元，從9月開始擴大至950億美元。伴隨著衰退預期升溫、油價下跌、通脹預期回落，市場已經開始預期美聯儲放緩加息的路徑，這一預期得到美聯儲的支持而再度強化，市場表現積極。目前資金市場整體仍維持低相對低位，短端收益率下行的趨勢繼續維持，相對寬松的流動性有望延續。本次政治局會議提出“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”，“經濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”，一定程度上放松了對于全年GDP增長目標的要求，其次經濟回升趨勢之中著力穩物價，貨幣政策側重寬信用，預計經濟復蘇節奏加快，微觀活力加速恢復。IRScarrybpcarry利空間，有利于做空IRS42(%)(bp)(%)carry(右)FR007利率互換收盤曲線_均值:1YFR00716-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-06資料來源：Wind，華泰研究差策略：暫不推薦目前在現券、IRS、期債中，期債由于T合約基差偏高，其收益率曲線陡峭程度相對最平，將對現券收益率曲線變化反映鈍化。但是對于IRS而言，曲線會跟隨現券靈敏變化，但是近日carry偏高且變化幅度較大，carry會帶來負收益，因此我們暫不推薦期差策略。(bp)831×2Y1×5Y2×5Y83736353433323318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03資料來源：Wind，華泰研究(bp)601×2Y1×5Y2×5Y6050403020019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05資料來源：Wind，華泰研究基差策略：短期區間震蕩，暫不推薦我們預計接下來NCD發行利率短期內下行空間有限，中長期有上行趨勢。目前1YShibor3M/FR007基差在19bp已經接近歷史低位區間，短期內穩增長和寬信用尚未見效，因此目前Shibor3M/FR007基差(Shibor3MIRS減去Repo的利差)區間震蕩的概率較高，我們暫不推薦基差策略。根據Wind數據，截止至7月29日，上周同業存單發行總額達4318.00億元，到期量為4138.30億元，凈融資規模為179.70億元，平均發行利率為2.0537%，發行規模較上上周大幅增加。7月同業存單到期量為1.7萬億元，8月同業存單到期量為1.88萬億元，刷新歷史高位。NCD行趨勢。上周五同業存單發行的加權平均利率為2.05%，更是上升約33bp，存在收緊態勢，這是OMO縮量疊加跨月需求量提高導致。雖資金利率走高，但整體仍處于相對低位，存單市場對未來流動性寬松的整體預期沒有發生變化。同業存單利率近期持續下行，主要驅動因素為預期變化，寬松的資金面與多地疫情反復，使得存單1年期利率持續下行；疊加近期國內地產風波事件持續發酵影響，市場對下半年經濟恢復的信心有所削弱，進而對短端利率帶來了一部分影響。短期內存單表現依然強勁，雖然波動加大，但利率仍在震蕩中處于磨底狀態。中長期隨著穩增長和寬信用見效，需要警惕存單利率上行。(%)同業存單:發行利率:1個月同業存單:發行利率:3個月4.3同業存單:發行利率:6個月中期借貸便利(MLF):利率:1年2.38319-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07資料來源：Wind，華泰研究205432101401201008060402004.03.03.52.53.02.02.51.52.01.01.55432101401201008060402004.03.03.52.53.02.02.51.52.01.01.5(%)7Shibor3MShibor3MIRS:1Y7654321014-0815-0616-0417-0217-1218-1019-0820-0621-0422-02資料來源：Wind，華泰研究(bp(bp)140120100806040200(20)(40)(60)6同業存單-Shibor(右)同業存單:發行利率:3個月6SHIBOR3MSHIBOR3M17-0118-0119-0120-0121-0122-01資料來源：Wind，華泰研究(bp)1Yshibor3M/FR0072Yshibor3M/FR0075Yshibor3M/FR00714-0815-0616-0417-0217-1218-1019-0820-0621-0422-02資料來源：Wind，華泰研究(%)20192020202120224.03.53.02.52.051月2月3月3月5月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究：缺乏空間，暫不推薦近日，1Y國開債與IRSRepo的利差在-20bp附近波動，5Y的利差保護空間在15bp附近。Y5Y的養券回購策略空間不佳，因此暫不推薦。(%)3.5(bp(%)3.5(bp)90807060504030200(bp)504030200(10)(20)(30)(40)(50)1Y國開-Repo1Y(右)1Y國開5Y國開-Repo5Y(右)5Y國開IRSRepo5Y4.5IRSRepo1Y18-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03注：IRSRepo為利率互換FR007資料來源注：IRSRepo為利率互換FR007資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究21提示地產行業風險超預期。地產行業部分企業負面信息導致供需兩弱，同時，房企銷售回款難度在增大，地產行業信用風險有可能進一步發酵。通脹超預期。通脹壓力短期仍大，價格上漲正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差導致中下游企業腹背受敵。美聯儲加息超預期。美聯儲如果加息時點過早，會對國內貨幣政策帶來一定協同壓力。22分析師聲明本人，張繼強、王菀婷，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均