第二章投融資決策與資金管理【思維導圖】?第一節投資決策?【知識點1】投資項目的一般分類獨立項目指某一項目的接受或者放棄并不影響其他項目的考慮與選擇。

【提醒】若無資金限制，只要項目達成決策的標準,則均可采納。假如資金有限制,則需要進行比較?；コ忭椖恐改骋豁椖恳唤浗邮?就排除了采納另一項目或其他項目的也許性依存項目指某一項目的選擇與否取決于公司對其他項目的決策。?在決策依存項目時,公司需要對各關聯項目進行統一考慮,并進行單獨評估。?【例】公司決定在外地開設子公司,這就是需要考慮到生產線的購置、人員的招聘、研究與開發的安排等其他諸多項目【知識點2】投資決策方法

一、回收期法

１．非折現的回收期法?投資回收期指項目帶來的鈔票流入累計至與投資額相等時所需要的時間。回收期越短，方案越有利?！纠?-1】假設某公司需要對A、Ｂ兩個投資項目進行決策，相關資料如下:01234項目A-１000５0０4００300100項目Ｂ－10００1００３00４00600規定:計算兩個項目的非折現的回收期。

『對的答案』

（1）計算項目A的非折現回收期年限０1234鈔票流量-１0０05004００３001０0累計鈔票流量-100０－500-1002００３０0回收期＝２＋１０0／30０=２.33(年)?(2）計算項目B的非折現回收期（過程略)?回收期＝３.33(年)

結論：假如A、B為獨立項目，則A優于B；假如為互斥項目,則應選擇Ａ。2.折現的回收期法?折現的回收期法是傳統回收期法的變種,即通過計算每期的鈔票流量的折現值來明確投資回報期。以項目A為例。年限01２３４鈔票流量-1０0０50０40030010０折現系數（１0%)１0．90９１0.826４０.75130．6830鈔票流量現值-１0004５4.５5３30.56２25.３9６８．3累計鈔票流量現值－1000－545.４5-2１4.8910.５７8.8折現回收期=2＋214.89/225.39=2．９5(年）3.回收期法的優缺陷優點①可以計算出資金占用在某項目中所需的時間,可在一定限度上反映出項目的流動性和風險。在其他條件相同的情況下，回收期越短,項目的流動性越好，方案越優。

②一般來說，長期性的預期鈔票流量比短期性的預期鈔票流量更有風險缺陷①未考慮回收期后的鈔票流量?②傳統的回收期法尚未考慮資本的成本。二、凈現值法?凈現值指項目未來鈔票流入量的現值與鈔票流出量的現值之間的差額。以項目A為例。年限012３４鈔票流量-100０５0040０300100折現系數(１０%)10．9091０.８26４０．７５１３０.6８30鈔票流量現值-100０４54.55330．5622５.3968．3累計鈔票流量現值－1０00－5４５.45－２14．89１0．５78．8凈現值NＰＶ=７8.8(萬元)【凈現值法內含的原理】?①當凈現值為零時，說明項目的收益已能補償出資者投入的本金及出資者所規定獲得的投資收益；

②當凈現值為正數時,表白除補償投資者的投入本金和必須地投資收益之后，項目仍有剩余收益。所以，當公司實行具有正凈現值的項目，也就增長了股東的財富；

③當凈現值為負數時，項目收益局限性以補償投資者的本金和必需的投資收益，也就減少了股東的財富。

再投資假設：項目鈔票流入再投資的報酬率是資本成本?！緝衄F值法的優缺陷】

(1)凈現值法使用鈔票流，而未使用利潤(由于利潤可以被人為操縱），重要由于鈔票流相對客觀。

(２)凈現值法考慮的是投資項目整體，在這一方面優于回收期法。?(３)凈現值法考慮了貨幣的時間價值，盡管折現回收期法也可以被用于評估項目，但該方法與非折現回收期法同樣忽略了回收期之后的鈔票流。

(４)凈現值法與財務管理的最高目的股東財富最大化緊密聯結。

（5)凈現值法允許折現率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。三、內含報酬率法?１.傳統的內含報酬率法

內含報酬率指使未來鈔票流入量的現值等于未來鈔票流出量的現值的折現率。?決策原則:?①假如IＲR＞資本成本，接受項目能增長股東財富,可行。?②假如IRR<資本成本，接受項目會減少股東財富，不可行?！纠恳阎惩顿Y項目的有關資料如下表所示:年份012鈔票流量-2000０11８００132４0規定:計算該項目的內含報酬率。?【答案】?NPV=11800×（P／F,i，１)＋1324０×（P/Ｆ，i，2)－2000０?采用試誤法（逐步測試法)：

(1)合用18%進行測試：

ＮPＶ=-491?(2)使用16%進行測試

NPＶ＝13通過以上試算,可以看出該方案的內含報酬率在16%—１8%之間。采用內插法擬定：

?

解之得：IＲR=1６.05%

再投資假設：項目鈔票流入再投資的報酬率是內含報酬率。

一般認為鈔票流量以資金成本進行再投資的假設較為合理。

在市場競爭較充足的情況下,公司投資能獲得超過資本成本的報酬率的現象是暫時的,超額報酬率會逐步趨向于零。即：?項目報酬率＝資本成本

或：超額報酬率=0２.修正的內含報酬率法

修正的內含報酬率法認為項目收益被再投資時不是按照內含報酬率來折現的。?【方法１】?【方法２】?【例2－2】假設某項目需要初始投資２４500元，預計在第一年和次年分別產生凈鈔票流15０00元，在第三年和第四年分別產生凈鈔票流3000元,項目的資本成本為10％。

規定：(1)計算傳統的內涵報酬率

年限鈔票流折現系數(10%)現值(1０%）折現系數（２５％)現值（25％）0-2450０1－２45001－2450０115０0００.90９136350．80０12０2３２１5０000.826123９0０．6４０9６0033０000.751２２5３０．51215３643０000.６83２０490.410123０凈現值5827-1３４??ＩRＲ＝24.7％（2）計算修正的內涵報酬率

年限鈔票流折現系數（10%)現值（１0％)折現系數（２5%）現值（25%）0-245001－２45001－2450０1１5000０.９0９１3６3５０.８0012023215000０.82612390０.６4０960０３３0０00.7５１2253０．51２１53６430000．6８320490．4１0123０凈現值5８2７-134３.內含報酬率法的優缺陷優點①內含報酬率作為一種折現鈔票流法，考慮了貨幣的時間價值,同時也考慮了項目周期的鈔票流。?②內含報酬率法作為一種相對數指標除了可以和資本成本率比較之外,還可以與通貨膨脹率以及利率等一系列經濟指標進行比較。缺陷①由于內含報酬率是評估投資決策的相對數指標，無法衡量出公司價值（即股東財富)的絕對增長。

②在衡量非常規項目時（即項目鈔票流在項目周期中發生正負變動時)內含報酬率法也許產生多個IRＲ，導致項目評估的困難。?③在衡量互斥項目時,內含報酬率法和凈現值法會給出矛盾的意見,在這種情況下,采用凈現值法往往會得出對的的決策判斷。4．凈現值法與內含報酬率法的比較

（1)凈現值法與資本成本?一個項目凈現值的大小,取決于兩個因素：一是鈔票流量;二是資本成本。當鈔票流量既定期,資本成本的高低就成為決定性的因素。?（2）獨立項目的評估?對于獨立項目,不管是采用凈現值法,還是內含報酬率法都會得出相同的結論。?(3)互斥項目的評估?對于互斥項目,NPV法與IＲＲ法也許導致不同的結論。此時應當采用凈現值法。?理由：NＰV法假設鈔票流入量還可以當前的資金成本進行再投資；而IRR法則是假設鈔票流量可以當前的內部收益率進行再投資。一般認為，鈔票流量以資本成本作為再投資的假設較為合理。?(４)多個ＩRR問題

內含報酬率法的另一個問題就是多重根的問題:即每次鈔票流改變符號,就也許產生一個新的內含報酬率法。也就是說，ＩRR法在非常態鈔票流的情況下,會有多個內含報酬率法,而這多個內含報酬率法往往均無實際的經濟意義。四、現值指數法

1.含義?現值指數是未來鈔票流入現值與鈔票流出現值的比率,亦稱獲利指數法、貼現后收益/成本比率。?2.決策規則?假如PI大于1,則項目可接受;?假如ＰI小于1，則應當放棄。?即PI值越高越好。五、投資收益率法

投資收益率法是一種平均收益率的方法,它是將一個項目整個壽命期的預期鈔票流平均為年度鈔票流,再除以期初的投資支出,亦稱會計收益率法、資產收益率法?！纠坑嬎沩椖浚痢的投資收益率。01234項目A-1000500400300１00項目B-1000１0030０4006０0

項目A的投資收益率=【(５00＋4０0+30０＋１0０)/4】／1００0＝32．5％

項目B的投資收益率=【(100+3０0＋４００＋６0０)/4】/10０0=3５%【決策原則】比率越高越好。

投資收益率法的重要缺陷是未考慮貨幣的時間價值。

【各種方法的應用情況】?在1９80年以前，凈現值法并沒有得到廣泛使用，但到了２0世紀末,凈現值法的使用達成了高峰。并且在2０23年所做的非正式調查中表白凈現值法仍然是公司的首選方法。?內含報酬率法在2０世紀末的使用頻率略高于凈現值法,而其最近幾年使用的增長趨勢逐漸落后于凈現值法。?回收期法在初期曾風靡一時，但截至1980年其重要性降至最低點。其他方法重要涉及現值指數法和投資收益法,其重要性隨著內含報酬率法，特別是凈現值法的出現開始下降。

【例2－4】使用EXＣＥL求解各種評價指標?！局R點3】投資決策方法的特殊應用??一、不同規模的項目(壽命周期相同,但規模不同）

【例2-５】有Ａ、Ｂ兩個項目，現在的市場利率為10％,投資期為四年。各期的鈔票流和計算出的內含報酬率、凈現值如表所示。年限01234IRRNＰV項目A－100000400０0400０04000０６000０26.40%４0455項目B-３０000２２0232２０2320２31０0０3３.4４%10３67

?擴大規模法:就是假設存在多個B項目，這些項目總的投資、預期的鈔票流基本相同。在這些假設下,我們再計算其凈現值與項目A比較(如表2-9所示:)年限0１234IRRNPV項目Ｂ-3０0０02２０232２0２３20２3100０３３．4４%103６7擴大后-100000７33３３73３3３66673３3333.44%3４5５7年限IＲRNPV項目A26.40％40４55項目B３3.44%１0367項目B(擴大后）３3.44%3４５５７由上可以看出，盡管擴大后的項目B的內含報酬率仍為33．44％，大于項目A的內含報酬率2６.4%，但其凈現值仍然小于項目A。因此，當兩個項目為互斥項目時，應當選擇項目A。?【提醒】擴大后,IRＲ不變,NPV變為本來的1０/3。二、不同壽命周期的項目

假如項目的周期不同,則無法運用擴大規模方法進行直接的比較。

【例2-6】某公司需增長一條生產線，有Ｓ和L兩個投資方案可供選擇,這兩個方案的資金成本率為8%。項目的壽命期及各年的鈔票凈現量如表2－10所示。012３456ＮＰVIＲＲS方案－1０0０4００4５0600２32.４719.59%L方案-２0233０0４０0５0０６０0７00500２50.1411.6%如何解決這一問題,以做出對的的選擇呢?有兩種方法:重置鈔票流法和約當年金法，又稱年度化資本成本法。１.重置鈔票流法?重置鈔票流法亦稱期限相同法，運用這一方法的關鍵是假設兩個方案的壽命期相同。01２3456S方案-100040０45060０-100040０4５0600重置后-100０4０045０－４０040０450600根據上表，計算出S方案的NＰV＝417.０2;IRR=19.59％NPＶIRRＳ方案（重置后）4１7.0219.5９%L方案2５０.1411.6%這樣我們就可以得出應當選擇項目S方案的結論。2．約當年金法?這一方法基于兩個假設:(1)資本成本率既定；（2)項目可以無限重置。在這兩個假設基礎上,通過凈現值和年金現值系數計算出項目凈現值的等額年金,等額年金較高的方案則為較優方案。?在上例中：

Ｓ方案凈現值的等額年金=２32．4７/（P／Ａ，8%,3)＝9０.２1(萬元)?L方案凈現值的等額年金＝２５0.１４/（P／A,8%，6）＝５４.1１(萬元）?計算結果顯示，S方案凈現值的等額年金為9０．21萬元,Ｌ方案凈現值的等額年金為５4.１1萬元。因此,S方案優于L方案。三、項目的物理壽命與經濟壽命

一般情況下,在進行投資決策時,我們都假設項目的使用期限就是機器設備的物理壽命。但事實上，項目有也許在物理壽命到期前就應當結束（特別是該項目機器設備的殘值較大時）。這一也許性有時會對項目獲利率的估計產生重大影響。【例2－７】假設有一項目,資本成本率為１0%,各年的鈔票流量和殘值的市場價值如表2-1３所示。年限初始投資及稅后鈔票流量年末稅后殘值０（5000)5000120233０00２202319503２023０

①假如在第３年結束項目?NPV=－500０＋2０23×（P/A,1０％，３)=-２6（萬元）?②假如在第２年結束項目

NPV＝－5000+2０23×(P／A，10％,2)＋1950×(P/F,10%，2）

=８2(萬元）

該項目的經濟壽命期短于物理壽命期?！究偨Y】?【知識點4】鈔票流量的估計

（一)鈔票流量的概念

鈔票流量指一個項目引起的鈔票流入和鈔票支出的增量部分。?１．鈔票流出量。是指項目引起的鈔票流出的增長額。?2.鈔票流入量。是指該項目引起的鈔票流入的增長額。?3.鈔票凈流量

鈔票凈流量指一定期間該項目的鈔票流入量與鈔票流出量之間的差額。?流入量大于流出量時，凈流量為正值;?流入量小于流出量時，凈流量為負值。(二)鈔票流量的估計?在投資項目的分析中，最重要也最困難的是對項目的鈔票流量作出對的的估計。

1．鈔票流量估計中應當注意的問題?(1)假設與分析的一致性。?（2)鈔票流量的不同形態。常規的鈔票流量模式是由最初一次的鈔票流出與以后連續的鈔票流入組成。許多資本支出項目都是這種模式。非常規的鈔票流量模式是指最初的鈔票流出并沒有帶來連續的鈔票流入。（3)會計收益與鈔票流量。

對于大型的、較為復雜的投資項目,實務中對鈔票流量的估計，一般根據損益表中的各項目來進行綜合的考慮直接估計出項目的鈔票流量,或者通過預測的損益表加以調整。通過對凈利潤進行調整得出項目的鈔票流量時,應注意以下幾點:

①固定資產的成本。在計算鈔票流出時，需要注意兩點：一是固定資產的成本,不僅僅指廠房、機器設備的成本,而是涉及運送、安裝、稅金及其他費用在內的所有成本;二是固定資產一般都有殘值，在計算項目鈔票流時，應考慮殘值出售后的鈔票流入量。【例】某公司準備投資新建一條生產線,預計生產線壽命為５年。已知購置固定資產的投資為100０萬元(涉及運送、安裝和稅金等所有成本）,固定資產折舊采用直線法,按2０23計提,預計屆時無殘值;第5年末估計機器設備的市場價值為６00萬元。所得稅率為２5%,則５年后項目終結時機器設備處置相關的鈔票凈流量為多少?

『對的答案』?出售時固定資產的賬面價值＝1０0０－1000/10×5＝５０0萬元?出售固定資產的稅收＝（６0０-５00)×25%＝25萬元

相關鈔票凈流量=600－25＝５7５萬元②非付現成本。在計算項目各期的鈔票流量時,需要加回每年估計的該項目購置的固定資產折舊費用和已攤銷的費用。?③凈經營性營運資本的變動?！纠磕稠椖繅勖跒?年，投產后各年的收入分別為1００萬元,２00萬元,30０萬元,預計凈經營性營運資本投入為收入的10%，規定計算各年的凈經營性營運資本投資以及項目終結時收回的凈經營性營運資本。

『對的答案』?第1－3年需要的需要量為：10萬元，2０萬元，30萬元?第0年的凈經營性營運資本投資=10萬元?第1年的凈經營性營運資本投資=2０－10=１0萬元?第２年的凈經營性營運資本投資＝30－20=１0萬元?第3年收回的凈經營性營運資本＝3０萬元④利息費用。在計算投資項目的收益率時,由于使用的折現率是加權平均的資金成本，涉及債務資本和權益資本，因而,利息費用不應作為鈔票流出,應當加回。?【分析】

利息費用１00萬元,所得稅率25％。利息費用導致稅前利潤減少100萬元,利息抵稅＝10０×25%=25萬元,導致稅后利潤減少:10０-２5=75萬元。

利息費用導致凈利潤減少＝利息費用-利息費用×所得稅率

=利息費用×(1－所得稅率)?稅后經營凈利=稅后凈利+稅后利息

=稅后凈利＋利息費用×(1－所得稅率）2.鈔票流量的相關性:增量基礎

鈔票流量的相關性是指與特定項目有關的,在分析評估時必須考慮的鈔票流量。在擬定投資方案相關的鈔票流量時,應遵循的基本原則是:只有增量的鈔票流量才是與項目相關的鈔票流量。?增量鈔票流量指接受或放棄某個投資方案時,公司總的鈔票流量的變動數。在考慮增量鈔票流量時，需要區別以下幾個概念:(１)淹沒成本。淹沒成本指已經發生的支出或費用,它不會影響擬考慮項目的鈔票流量。淹沒成本不屬于采用某項目而帶來的增量鈔票流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮。

（2)機會成本。在互斥項目的選擇中,假如選擇了某一方案,就必須放棄另一方案或其他方案。所放棄項目的預期收益就是被采用項目的機會成本。機會成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出或費用,而是因放棄其他項目而失去的預期收益。

（3)關聯影響。當采納一個新的項目時，該項目也許對公司其他部門導致有利的或不利的影響，經濟學家一般稱為“外部效應”。關聯影響有兩種情況:競爭關系和互補關系。3.折舊與稅收效應

項目稅后鈔票流量的計算有三種方法直接法營業鈔票流量=營業收入－付現成本-所得稅間接法營業鈔票流量＝稅后(經營)凈利+折舊分算法營業鈔票流量=稅后收入-稅后付現成本＋折舊×稅率

=收入×（1-稅率)－付現成本×(1－稅率)＋折舊×稅率稅后（經營）凈利=稅后凈利＋利息費用×（1-稅率）?假如營業期間需要投入營運資本,則:

年度鈔票凈流量=營業鈔票流量-營運資本增量(三)投資項目分析案例?評估一個項目可以提成以下幾個環節：?1．列出初始投資；?2.估算每年的鈔票流量;

3．計算最后一年的鈔票流量,重要考慮殘值、凈經營性營運資本增長額的收回等因素；

4.計算各種收益率指標,如項目凈現值、內含報酬率等進行綜合判斷。【例2-8】２023年方舟科技公司欲投資建設一個專門生產教學用筆記本電腦的生產線,預計生產線壽命為五年,202３年曾為建設該項目聘請相關征詢機構進行項目可行性論證花費80萬元。該項目的初始投資額及有關銷售、成本的各項假設如下：

１.購置機器設備等固定資產的投資1000萬元（涉及運送、安裝和稅金等所有成本）,固定資產的折舊按２０2３計提，預計屆時無殘值;第五年估計機器設備的市場價值為600萬元。

2．項目投資后,營運資本投入為下一年銷售收入的5%。3．銷售數量、單價、成本數據:?(1)第一年的銷售量預計為5000臺，次年、第三年每年銷售量增長30%；第四年停止增長；?(２）第一年的銷售單價為60０0元臺，以后各年單價下降10%;

（3）第一年單臺設備的變動成本4８00元,以后各年單位變動成本逐年下降13%;

（4）固定成本第一年為300萬元，以后各年增長８%。?變動成本和固定成本包含了公司所有的成本費用,即折舊、利息、攤銷等已包含在其中。

４.每年年末支付利息費用12萬元。

５.稅率為25％。

6.公司加權平均資金成本１0%。第三步：計算最后一年的鈔票流量

第五年鈔票凈流量?=年度鈔票凈流入+項目終止后收回鈔票-項目終止后支出鈔票?=年度鈔票凈流入+收回凈營運資本+(出售固定資產收入－出售固定資產稅收）

＝555+166+[60０-（600－500)×２5%]?＝12９6（萬元）01２3４5銷售收入3０0０3５10410736９63326營運資本－1５0－176-205-１8５-16６營運資本增量-150－２6－29201９１66第四步：計算項目凈現值或內含報酬率等指標0123４5初始投資-1000銷售數量５0００６50０８4508450845０銷售單價6０0054０04８60４374３937銷售收入30００35１04１0７369６3３26單位變動成本4800417６3633316１2７50總變動成本２400２７1430702６71232４固定成本３0０32４350３7８4０8銷售鈔票流入3０04７２６8７64７5９5稅金751１8172162１47折舊費用1001001０01001０0利息費用121２１2１212利息抵稅3333３銷售年度鈔票凈流入0３３４463624594555營運資本－１50-１７6-2０５－１8５-１6６營運資本增量-15０-26-２920１９166出售固定資產600出售固定資產稅收25年度鈔票凈流量-11５030843４64４６1３1296折現系數10.9090．82６0．751０．６830.621年度鈔票流現值-11502８0358４84419805凈現值11９6【總結】

①淹沒成本問題

②銷售鈔票流入=銷售收入-固定成本－總變動成本

③年鈔票凈流量=銷售鈔票流入－稅金＋利息費用－利息抵稅＋折舊－營運資本增量?④營運資本與營運資本增量?⑤項目終結處置固定資產的鈔票流量?處置鈔票收入+處置損失減稅(或:-處置收益納稅)【知識點5】投資項目的風險調整

(一)項目風險的衡量

1.敏感性分析

敏感性分析就是在假定其他各項數據不變的情況下,各輸入數據的變動對整個項目凈現值的影響限度,是項目風險分析中使用最為普遍的方法。

敏感度分析的缺陷在于分別孤立地考慮每個變量,而沒有考慮變量間的互相關系。偏離數量價格單位變動成本固定成本WAＣC－３0%5４４-1２14２9５5１431１43５0119611９6119611９6119６3０%１８4８36０７-56３96２988?從上圖看以看出，凈現值對銷售價格和單位變動成本的變動較敏感。2.情景分析?情景分析是用來分析項目在最佳、最也許發生和最差三種情況下的凈現值之間的差異，與敏感性分析不同的是,情景分析可以同時分析一組變量對項目凈現值的影響。?【提醒】一般“基值”發生的概率可定為50%；最佳與最差情況下發生的概率可分別定為25%,當然公司可以根據實際情況進行相應的調整

【例2-9】方舟科技公司銷售個人電腦業務，一般情況下售價平均5000元，年銷售量６０萬臺。假如市場條件比較好,銷售價格在60００元時銷量可以達成７２萬臺，假如市場條件不好,銷售價格在４0０0元時銷售量也只有48萬臺。各種情況發生的概率、銷售數量和價格如表所示。方案發生概率銷售數量銷售價格（元）ＮPＶ(萬元）最差方案0．25４84000600基礎方案0.560500015００最佳方案0．２5７260002500

預期NＰV＝1525標準差＝672.２1?標準差：“偏差平方的預期值”再開方3.蒙特卡洛模擬

蒙特卡洛模擬是將敏感性與概率分布結合在一起進行項目風險分析的一種方法。重要環節與內容如下:

一方面，擬定各個變量(如銷售單價、變動成本等）的概率分布與相應的值。概率分布可以是正態分布、偏正態分布。?另一方面，取出各種變量的隨機數值組成一組輸入變量值，計算出項目的凈現值；不斷反復上述程序,計算出項目的多個凈現值，比如說１000個凈現值。

最后,計算出項目各凈現值的平均數,作為項目的預期凈現值;再計算出項目的標準差,用來衡量項目的風險。4.決策樹法?決策樹是一種展現一連串相關決策及其盼望結果的圖像方法。決策樹在考慮預期結果的概率和價值的基礎上，輔助公司作出決策。?（二）項目風險的處置

?假如所有項目都按照８%的資本成本進行折現，PC業務凈現值就會虛增，污水解決項目的凈現值就會虛減，從而會誤導決策。?如何解決高風險項目中的風險呢？方法有兩種:一是擬定當量法；二是風險調整折現率法。

【提醒】

從理論上講，擬定當量法要優于風險調整折現率法。但在實務中，人們經常使用的還是風險調整折現率法，重要因素在于:

①它與財務決策中傾向于報酬率進行決策的意向保持一致;

②風險調整折現法比較容易估計與運用?！局R點6】最佳資本預算

所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇,使所選項目的投資組合的NPV最大，從而最大化公司的價值。

在擬定最佳資本預算時我們需要先了解兩個概念:投資機會表和邊際資本成本表。?(一)投資機會表與邊際成本表?1.投資機會表

投資機會表按公司潛在投資項目(投資機會）的內部報酬率進行降序排列，并在表中標示每個項目相相應的資本需要量。2．邊際資本成本表

邊際資本成本(MCC)指每增長一個單位資本而需增長的資本成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的,是追加籌資時所使用的加權平均成本。?【例】假設某公司的最佳資本結構為１:1。?假設公司所得稅率40%

?0－20萬元的WACC=０．5×１０%×（1-４０%)+０.5×15%=10.5%?20-80萬元的WACＣ=0.5×１2％×（1－40%）＋0．５×15%＝11．1%?８0-1００萬元的WACC=0．5×12%×(１－４0%）+0．5×20%=1３.6%

超過1０0萬元的WＡCC=0．５×15%×(1-40％)＋0.５×２0%=14.５%?①公司資本預算的最高限額8０萬元,邊際資本成本為11.1%。潛在投資項目的內含報酬率超過這一資本成本率的有ＡＢＤEF。

②超過這一限額，公司的投資將減少而非增長公司的價值。（二）資本限額

公司在某個年度進行投資的資本限額,并不一定等于上述的資本預算的最高限額。因素如下：

１．股東大會未審批通過;?2.管理層認為金融市場條件不利,既不樂意借債,也不樂意發行股票；

3．公司缺少有能力的管理人員來實行新項目；等等。?所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇,使所選項目的投資組合的ＮPV最大,從而最大化公司的價值。?【提醒】在單期預算上限的約束下，按內含報酬率遞減的順序選擇項目,能選出最大限度地增長公司價值的項目組合。（三）最佳資本預算?最佳資本預算被定義為可以保證公司價值最大化的項目組合。?公司財務理論認為，所有能產生正凈現值的獨立項目都應當接受,同時產生最高凈現值的互斥項目也都應當被接受。因此，最佳資本預算由項目組合構成?！纠?-1２】某公司評估多個項目，并進行最佳資本預算,數據如表所示投資機會計劃邊際資本成本項目成本IRR排序累計成本加權平均資本成本排序A1０014%１００9%Ｂ１0０13%２009%C１001１．50%3０09%D１0010%400１０%E509.50%4５０1１%F509%５0012%G1０08．５０%6０015%

應當接受的項目為AＢCD；公司應當投資并融資的金額為400萬元?！景咐治鲱}】

甲公司是一家以鋼鐵貿易為主業的大型國有公司集團，總資產100億元,凈資產36億元,最近三年凈資產收益率平均超過了10%，經營鈔票流入連續保持較高水平。甲公司董事會為開拓新的業務增長點，分散經營風險,獲得更多收益，決定實行新的公司戰略,即決定從留存收益中安排2億元對其他行業進行投資。?甲公司投資部根據董事會的決定,通過可行性分析和市場調研了解到,我國某特種機床在工業、農業、醫療、衛生、能源等行業使用廣泛,市場需求將進入快速發展階段，預計年均增長２0%以上；但是，生產該特種機床的國內公司工藝相對落后，技術研發能力局限性，質量難以保證；我國有關產業政策鼓勵中外合資制造該特種機床項目,規定注冊資本不得低于１億元(人民幣，下同）,其中中方股份不得低于5０%；歐洲的歐龍公司是全球生產該特種機床的龍頭公司，其產品技術先進并占全球市場份額的8０%,故意與甲公司合資設立合資公司。1.甲公司與歐龍公司就設立合資公司進行了洽談，歐龍公司提出的合資條件如下：

(1）合資期限202３,注冊資本1億元，其中歐龍公司占50%,以價格為2023萬元的專有技術和價格為3000萬元的設備投入；甲公司以５０００萬元鈔票投入。

（２）合資公司的生產管理、技術研發、國內外銷售由歐龍公司負責,關鍵零部件由歐龍公司從國外進口,租用歐龍公司在中國其他合資項目的閑置廠房。?（３)合資公司每年按銷售收入的8%向歐龍公司支付專有技術轉讓費。2．甲公司財務部對設立合資公司進行了分析和預測，合資公司投產后預測數據如下:

（1）合資公司投產后，第1年、第2年、第3年的凈利潤分別為2040萬元、２6３５萬元、370０萬元，第4-20２３的凈利潤均為57５0萬元。

（２）該項目無建設期，固定資產所有為歐龍公司投入的設備，在合資期限內,固定資產總額不變,設備可使用２023，按年限平均法計提折舊,預計凈殘值為０；專有技術按202３平均攤銷。規定:?假設你是甲公司的總會計師,請根據上述資料回答下列問題:

1.根據資料判斷，甲公司實行的新的公司戰略屬于哪種類型?簡要說明理由，并簡述該戰略的優缺陷。

2.計算合資項目的非折現回收期。?3．假如該合資項目的資本成本為10％,計算其凈現值，并判斷其財務可行性。4.針對歐龍公司提出的合資條款，從維護甲公司利益和加強對合資公司控制的角度，分析并指出存在哪些對甲公司不利的因素?甲公司應采用哪些應對措施？

【分析提醒】?1.屬于多元化戰略。

理由：由于甲公司是在現有業務領域的基礎上，增長了新的業務領域。

優點：有助于實行規模經濟,分散公司的經營風險，增強公司的競爭力。?缺陷:分散公司資源,增長管理難度和運作費用。2．計算非折現回收期

固定資產年折舊＝30０0/１０＝３0０（萬元）

無形資產年攤銷＝2023/10＝2０0(萬元）?年鈔票凈流量=凈利潤＋折舊攤銷?第１年鈔票凈流量＝204０+５00＝2５40(萬元)?第2年鈔票凈流量=263５＋5０0＝3135(萬元）?第3年鈔票凈流量=3700＋５０0=４200(萬元）

第4－20２3鈔票凈流量＝5７5０+500＝625０（萬元）

非折現回收期

=3＋(10000－25４0-31３5－４2００)/6250=3.02（年）3.計算凈現值,并判斷財務可行性。

0123４567891０鈔票凈流量-10000２540３1354２００６5２06520652０6５2065２０6５206520折現系數1.0000.9090.8260.75１０．6830．6210.565０．5130.46７０．４21０.386鈔票凈流量現值-10０002308.８６2５8９．51３154.24453.１６404８．923683.8３344.７63044．842７44.92２5１6.７2凈現值21889.６9由于凈現值大于０，所以該項目具有財務可行性。4.存在的問題與應采用的措施

（１)在進行合資談判時,應考慮盡也許運用甲公司現有資源。

（２)甲公司雖然有50%的股權，但沒有對特種機床進行生產管理、質量管理和技術研發的能力，產品的關鍵技術、銷售渠道、原材料供應等都掌握在外方手中。?甲公司必須在合資協議中明確參與技術研發和業務全流程,加強采購、生產和銷售等各環節的內部控制。?(3)合資公司成立后,特種機床的關鍵零部件還需從歐龍公司購進,甲公司應特別關注與防范歐龍公司故意提高零部件價格，進而轉移合資公司的利潤。?(4）加強對銷售價格的控制。國內外銷售由歐龍公司負責,甲公司應關注產品銷售價格、特別是外銷產品價格是否公允。

(５）歐龍公司已將技術作價入股,再收取技術提成費是反復收費。?甲公司應在合資協議中取消該條款。

(6)歐龍公司投入設備和專有技術的先進性及定價要由中介機構評估。廠房的租金應按市場價收取。第二節融資決策【知識點１】融資渠道、方式與公司融資戰略評價融資渠道融資渠道，是指資本的來源或通道,它從資本供應方角度以明確資本的真正來源。融資方式【含義】融資方式是公司融入資本所采用的具體形式,它是從資本需求方角度以明確公司取得資本的具體行為和方式。【類型】?直接融資：指資本需求方與資本供應方直接進行融資的交易方式。?間接融資：指資本需求方和供應方不直接進行融資交易的方式。公司融資戰略是否合理、恰當,有如下三個基本評價維度:

１.與公司戰略相匹配并支持公司投資增長。?2.風險可控。合理的融資戰略并非一味從屬于公司投資戰略及投資規劃，它規定從公司整體上把握財務風險的“可控性”和公司發展的可連續性。公司是否事先擬定其“可容忍”的財務風險水平,并以此制約投資規模的過度擴張，是評價融資戰略恰當與否的重要標準。?3.融資成本減少。不同融資方式、融資時機、融資結構安排等都會體現出不同的融資成本，而減少融資成本將直接提高項目投資價值。【知識點２】融資規劃與公司增長管理?(一)單一公司外部融資需要量預測

公司運用該模型進行融資規劃依據以下基本假定:?(１)市場預測合理假定。

(2）經營穩定假定。即假定公司現有賺錢模式穩定、公司資產周轉率也保持不變,因此,公司資產、負債等要素與銷售收入間的比例關系在規劃期內將保持不變。?(3）融資優序假定。即假定公司融資按照以下先后順序進行:先內部融資、后債務融資,最后為權益融資。

1.銷售比例法（編表法）?【例2-1５】C公司是一家大型電器生產商。C公司２０23年銷售收入總額為４０億元。公司營銷等相關部門通過市場預測后認為，２0２3年度因受各項利好政策影響,電器產品市場將有較大增長，且銷售收入增長率有望達成30%,根據歷史數據及基本經驗,公司財務經理認為,收入增長將規定公司追加新的資本投入,并經綜合測算后認定,公司所有資產、負債項目增長將與銷售收入直接相關。同時,財務經理認為在保持現有賺錢模式、資產周轉水平等狀態下，公司的預期銷售凈利潤率（稅后凈利/銷售收入）為5%,且董事會設定的公司２0２3年的鈔票股利支付率這一分紅政策將不作調整，即維持202３年５０%的支付水平。?內部融資量=40×（1+30％)×５%×（1-5０%）＝１.3(億元）通過上述資料可測算得知:公司2023年預計銷售收入將達成52億元;在維持公司銷售收入與資產、負債結構間比例關系不變情況下,公司為滿足銷售增長而所需新增資產、負債額等預測如下：

２０２3年（實際)銷售比例2023年(預計）流動資產6０00015%78000非流動資產14０0０0３5%182000資產合計２００0005０%260000短期借款３00007.5%39０00應付款項2０0005%２60０0長期借款８0０0020%10４000負債合計13０0０0３2．5%16900０實收資本40000不變400０0資本公積２0000不變200００留存收益10００0取決于凈收益１0000＋1３000所有者權益70000７0００0+１３000負債與權益200０0０２520232０２3年所需追加外部融資額８00０2.公式法?公式法以銷售收入增長額為輸入變量,借助銷售比例和既定鈔票股利支付政策等來預測公司未來外部融資需求。

計算公式為：

承【例2-15】:

2023年度的銷售增長額=４0000×３0％=120230（萬元)

外部融資需要量=（50%×1２0230)-(3２.5%×120230）-[52023０×5％×(1-50％)］?=80００(萬元）

【提醒】?（1）在本例中,資產、負債項目的銷售比例是依據“2023年度”數據擬定的，假如公司賺錢模式穩定且外部市場變化不大,則不管是上一年度還是上幾個年度的銷售比例平均數,在規劃時都被認為是可行的。?而當公司賺錢模式發生主線變化時,資產、負債項目的銷售比例則需要由營銷、財務、生產等各部門綜合考慮各種因素后擬定，而不能單純依據于過去的“經驗值”。?（２)本例中將所有的資產、負債項目按統一的銷售比例規則來擬定其習性變化關系,是一種相稱簡化的做法,在公司運營過程中會發現:

①并非所有資產項目都會隨銷售增長而增長。只有當現有產能不能滿足銷售增長需要時,才也許會增長固定資產投資，從而產生新增固定資產需求量;

②并非所有負債項目都會隨銷售增長而自發增長的(應付賬款等自然籌資形式除外)，銀行借款（無論期限長短）等是公司需要事先進行籌劃的融資方式，它們并非隨銷售增長而從銀行自動貸得。

因此，在進行財務規劃時，要依據不同公司的不同條件具體測定。【例·計算題】已知:某公司202３年銷售收入為202３０萬元，2023年1２月31日的資產負債表（簡表)如下：?資產負債表(簡表）?2０2３年１2月３1日單位:萬元資產期末余額負債及所有者權益期末余額貨幣資金１0００應付賬款100０應收賬款3000應付票據202３存貨6０00長期借款9000固定資產7００0實收資本４00０無形資產100０留存收益20２3資產總計1８000負債與所有者權益合計18000該公司2０23年計劃銷售收入比上年增長20％，為實現這一目的,公司需新增設備一臺,需要32０萬元資金。據歷年財務數據分析,公司流動資產與流動負債隨銷售額同比率增減。假定該公司２023年的銷售凈利率可達成10%，凈利潤的６0%分派給投資者。

規定：（1)計算２０２3年流動資產增長額；

『對的答案』流動資產增長率為２０%

20２３年末的流動資產＝１００0＋3000+60００=100００(萬元）?２０2３年流動資產增長額＝10000×2０%=2023（萬元)(2)計算202３年流動負債增長額；

『對的答案』流動負債增長率為20%

2０2３年末的流動負債＝1０00＋2０23=３０00（萬元)

2023年流動負債增長額＝3000×２０％＝600(萬元)(3)計算2023年公司需增長的營運資金;

『對的答案』

2023年公司需增長的營運資金

＝流動資產增長額-流動負債增長額?＝202３－60０=1４00(萬元)(4)計算202３年的留存收益；

『對的答案』

2０２３年的銷售收入＝20230×（1+20%)＝24000(萬元）?2023年的凈利潤＝２40００×10%＝2400（萬元)?2023年的留存收益=２40０×(1－60％）＝960（萬元）(5)預測2023年需要對外籌集的資金量。

『對的答案』?對外籌集的資金量=（20２3+3２0-60０)-96０=76０（萬元)(二)銷售增長、融資缺口與債務融資策略下的資產負債率

【假定】?將負債融資作為一個獨立的決策事項由管理層決策。??【例2－16】D是一家小型家具制造商。已知該公司20×５年銷售收入２023萬元，銷售凈利潤率５%，鈔票股利支付率５0％。Ｄ公司預計２0×6年銷售收入將增長20％。公司財務部門認為：公司負債是一項獨立的籌資決策事項,它不應隨預計銷售增長而增長，而應考慮新增投資及內部留存融資局限性后，由管理層考慮如何通過負債融資方式來填補這一外部融資“缺口”。D公司2０×５年簡化資產負債表如表所示。規定計算：①新增資產額；②內部融資量;③外部融資缺口；④假如融資缺口所有由負債融資解決,計算負債融資前后的資產負債率。銷售比例資產負債與股東權益流動資產7０03５％負債550固定資產3001５%股東權益450資產總額１０00５０%負債與股東權益1000『對的答案』

①新增資產額=2０２3×20%×５0％=2００（萬元)

②內部融資額=202３×(1+2０%)×5％×（1-５0％）=60(萬元）

③外部融資缺口=２00－６０=1４０(萬元)?④負債融資前資產負債率=５50／1000=55％?負債融資后資產負債率=(550+14０)/（10０0＋200)=57.5%

上述原理可用于公司不同銷售增長率下的外部資本需求量、債務融資策略下的預計資產負債率等的測算。測算結果見表。銷售增長率（％)預測資產增量預測內部融資增量外部融資缺口預計資產負債率（%）00５０-５05０5５05２．5－2．５52．110１0０55４５54.11５１5057．５９2.555.9２0２00６014０5７.525２5062.５1８7.55930３０06５2356０.４353506７.５２8２.561．7當銷售增長率低于5％時其外部融資需求為負，它表白增長的留存收益足以滿足新增資產需求;而當銷售增長率大于5%之后,公司若欲繼續擴大市場份額以追求增長，將不得不借助于對外融資。（三）融資規劃與公司增長率預測

從公司增長、內部留存融資量與外部融資需要量的關系上可以看出,公司增長一方面依賴于內部留存融資增長，另一方面依賴于外部融資(特別是負債融資)。公司管理者將會提出這樣的問題：?①假定公司單純依靠內部留存融資，則公司增長率有多大??②假如公司保持資本結構不變,即在有內部留存融資及相配套的負債融資情況下（不發行新股或追加新的權益資本投入）,公司的極限增長速度到底有多快？1．內部增長率?內部增長率是指公司在沒有任何“對外”融資（涉及負債和權益融資)情況下的預期最大增長率,即公司完全依靠內部留存融資所能產生的最高增長極限。

?將上式的分子、分母同乘銷售收入,并同除資產總額即可得到求內部增長率的另一個常用公式,即：?

式中:RＯＡ為公司總資產報酬率(即稅后凈利/總資產）【例２-17】沿用【例2-16】，根據上述公式分別測算D公司的內部增長率。

方法一:由于P=5％，d=50%，A=5０％,因此?g(內部增長率）=5％×(1-５0％）/［50%-5%×（１-5０％)]=５．26％

方法二：總資產報酬率=(2023×5%）／100０=10%?g（內部增長率)=[１0%×（1－５0%）]/[1-10%×(１-５0%）]?=5.26%?本例中，5.26%是D公司２0×6年在不對外融資情況下的銷售增長率極限。2．可連續增長率

可連續增長率是指公司在維持某一目的或最佳債務/權益比率前提下,不對外發行新股等權益融資時的最高增長率。可連續增長率的計算公式可通過如下環節進行推導:?（１)銷售增長帶來新增的內部留存融資額=S０（1+ｇ）×P×（１-d）。

（2)為維持目的資本結構,需要新增的負債融資額

＝Ｓ0×(1＋g）×P×(1-d)×D/E。?在不考慮新股發行或新增權益融資下,上述兩項資本來源應等于銷售增長對資產的增量需求（資產占銷售比例×增量銷售＝A×S0×g)

由此得到：?Ｓ０（１+g）×P×（1-d）+Ｓ0×(1+g）×P×（１–d）×D/E=Ａ×S0×g

將上式的分子、分母同乘以基期銷售收入，并同除基期權益資本總額,則得到可連續增長率的另一表達公式，?【例２-１８】沿用【例２－17】的數據，測算D公司２0×6年度的可連續增長率。

由于p＝5%,d=50%，A＝50%且最佳債務權益比(D／E）=5５0／450=1.2222，因此：??上述結果表白,為維持目的資本結構，D公司在不進行權益融資情況下的增長極限是1２.5％?！究偨Y】?

ROA為公司總資產報酬率(即稅后凈利/總資產）

ROＥ為凈資產收益率（稅后凈利/所有者權益總額）

【提醒】注意以下關系式:

總資產報酬率＝銷售凈利率×總資產周轉次數

凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉次數×權益乘數?【思考】可連續增長率的驅動因素有哪些（如何提高)？

減少鈔票股利發放率、提高ＲOE(提高銷售凈利率、提高資產周轉率）(四）融資規劃、公司可連續增長與增長管理策略?從管理角度,由于公司增長受限于可連續增長率，因此當公司實際增長率超過可連續增長率時,將面臨資本需要和融資壓力;而當公司實際增長低于可連續增長時，表白市場萎縮,公司應調整自身經營戰略。下圖列出了各種不同情形下的融資規劃與財務管理策略,它為公司增長管理提供了一個可行的框架。

【案例分析題】已知ABC公司的銷售凈利率為5%，資產周轉率為2。規定：?(１）假如該公司的股利支付率為4０%，計算其內部增長率。

（2）假如該公司目的資本結構為債務/權益=0.40,通過計算分析在上述約束條件下，該公司能否實現３0%的增長？假如不能實現，請問該公司應采用哪些財務策略以實現30％的增長目的？

『對的答案』?(1）總資產報酬率=5％×2=10%??(2)由債務/權益＝0．4，可知權益乘數=1.4,故：?凈資產收益率＝１０%×１.4=１4%

假如ABＣ公司將所有凈利潤都轉作留存收益,可得:??因此,在上述約束下,該公司不能實現３0％的增長。為實現增長目的，可行的財務策略涉及：發售新股、增長借款以提高財務杠桿、剝離無效資產、供貨渠道選擇、提高產品定價等。（五)公司集團融資規劃?單一公司融資規劃是公司集團融資規劃的基礎,但公司集團融資規劃并不等于下屬各子公司外部融資需要量之和,因素在于:

（１)公司集團資金集中管理和統一信貸。公司集團總部作為財務資源調配中心，需要考慮下屬各公司因業務增長而帶來的投資需求,也需要考慮各公司內部留存融資的自我“補充”功能,并在此基礎之上，借助于資金集中管理這一平臺,再考慮集團整體的外部融資總額。(２）“固定資產折舊”因素。從鈔票流角度來看,折舊作為“非付現成本”是公司內源資本“提供者”，在擬定公司外部融資需要量時,應考慮這一因素對公司集團內部資金調配的影響。?公司集團外部融資需要量可根據下述公式測算:?公司集團外部融資需要量

＝∑集團下屬各子公司的新增投資需求-∑集團下屬各子公司的新增內部留存額-∑集團下屬各公司的年度折舊額【例２-19】E公司(集團)擁有三家全資子公司A1、Ａ2、A3。集團總部在下發的各子公司融資規劃測算表中（見表２-3４)，規定各子公司統一按表格中的相關內容編制融資規劃（表2－34中的數據即為A１公司的融資規劃結果）?A１公司的融資規劃表收入增長10%(２0億到２２億）假設1．新增投資總額3（1）資產、負債項目占銷售比例不變；(2）銷售凈利率為10%,保持不變;（３)鈔票股利支付率為5０%。其中（1)補充流動資金0.6（2）新增固定資產投資2.42.新增債務融資總額１.６其中(1）短期負債１(2)長期負債0.63．融資缺口1.44.內部留存融資額1.１5.新增外部融資需要量0.3

某公司集團外部融資總額測算表新增投資內部留存新增貸款額外部融資缺口已知計提折舊凈融資缺口外部融資總額A1公司3１.11.60.３０.20.11.7A2公司21.00.20.８0.50．３０.5Ａ3公司0．80.90（0.１)０.２（0.3)(0．3)集團合計5.831.8１.00.９0.11.9（1)假如不考慮集團資金集中管理，則Ａ1、A2兩家公司“新增貸款額”將達1.8億元、兩家公司“外部融資缺口”達1.1億元，兩家公司的“外部融資總額”將高達２.9億元；

(2)在不考慮其折舊情況下，假如將三家子公司的資金進行集中調配，則A３（鈔票流相對富余的子公司）將作為資本提供者能為集團內部提供０.1億元的資本，從而使整個集團的外部融資額下降到2.8億元(2.9-0．1)；

(3)假如將各子公司當年計提的折舊因素計入其中(折舊所產生的“鈔票流”也集中在集團總部進行統一管理）,則向集團內部提供的內源資本總額為0．9億元，在綜合上述因素后，該公司集團最終“外部融資總額”僅為1.9億元(2．8-0．9）?！局R點３】公司融資方式決策?公司融資方式分權益融資和負債融資兩大類，這兩大類下還可分別細分為更具體的融資方法和手段。從融資戰略角度,融資方式選擇重要針對以下決策事項。?(一）權益融資方式

公司權益融資是通過發行股票或接受投資者直接投資等而獲得資本的一種方式。其中，戰略投資者引入、權益再融資（如增發、配股)等將成為公司融資管理的重點。?1.吸取直接投資與引入戰略投資者?吸取直接投資是公司權益融資的重要方式,其中,戰略投資者的引入則是吸取直接投資的管理決策所關注的重點。只有符合下述特性的投資者才是合格的戰略投資者：?（１）資源互補。投資雙方處在相同或相近產業，或者雙方的經營活動具有一定的互補性,且投資者在行業中有很高的聲譽和實力,足以幫助被投資公司提高競爭力和綜合實力，可以形成規模經營效應或互補效應，或通過業務組合規避不可預測的各種經營風險。

（2）長期合作。戰略投資者因其投資量大而成為公司的重要股東,有能力、意愿和時間等積極參與公司治理,尋求與公司在優勢領域的合作。

(3)可連續增長和長期回報。戰略投資者因長期穩定持有公司股份，而與被投資公司共同追求可連續增長,并以此取得長期戰略利益與長期回報,而非通過短期市場套利而取得回報。２.股權再融資

股權再融資是指上市公司通過配股、增發等方式在證券市場上進行的直接融資。?(1)配股。配股是指向原普通股股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數量新發行股票的融資行為。

配股使得原股股東擁有優先購買新發售股票的權利,凡是在股權登記日前擁有公司股票的普通股股東均享有配股權,此時股票的市場價格中具有配股權的價格。配股除權價格計算通常配股股權登記日后要對股票進行除權解決。除權后股票的理論除權基準價格為：

?【提醒】（1)當所有股東都參與配股時,此時股份變動比例（也即實際配售比例)等于擬配售比例。(２）除權價只是作為計算除權日股價漲跌幅度的基準，提供的只是一個基準參考價。假如除權后股票交易市價高于該除權基準價格，這種情形使得參與配股的股東財富較配股前有所增長,稱為“填權”；反之股價低于除權基準價格則會減少參與配股股東的財富，稱為“貼權”。配股權價值計算一般來說，老股東可以以低于配股前股票市場的價格購買所配發的股票，即配股權的執行價格低于當前股票價格，此時配股權是實值期權,因此配股權具有價值。?運用除權后股票的價值可以估計配股權價值。配股權的價值為:

【例2-2０】Ｆ公司擬采用配股的方式進行融資。假定20x3年3月25日為配股除權登記日,現以公司20x2年12月31日總股本5億股為基數,擬每5股配１股。配股價格為配股說明書公布前20個交易日公司股＇票收盤價平均值(1０元股)的80%，即配股價格為8元／股。在所有股東均參與配股的情況下，配股后每股價格和每一份優先配股權的價值如下:

?每份配股權價值＝(９．6６7－8）／５＝0.３33（元）

①假如某股東擁有500０萬股F公司股票，在該股東行使配股權并參與配股的情況下：?該股東配股后擁有股票總價值為：?9.66７元/股×6０0０萬股＝5.8（億元）

配股前擁有股票總價值為:

1０元/股×50０0萬股＝5(億元)。?該股東花費8×10０0萬股=8000(萬元）參與配股，持有股票價值增長了８000萬元，其財富沒有變化。?②假如該股東不參與配股,則:

配股后股票的參考價格為:?(5億股×１0元+90００萬股×8元）／(5億股十９０00萬股)

=９.6949(元/股)?該股東配股后持有500０萬股的股票價值為:

９.６9４9元/股×5000萬股=４.84745（億元)

因未行權而導致的財富損失了15２5．5萬元（5億元-4.847４5億元）。(２）增發。

增發是已上市公司通過向指定投資者(如大股東或機構投資者）或所有投資者額外發行股份募集權益資本的融資方式，發行價格一般為發行前某一階段的平均價的某一比例。

(二)債務融資?債務融資是指公司運用銀行借款、發行債券、融資租賃、商業信用等方式向銀行、其他金融機構、其他公司單位等融入資金。相對于銀行借款、發行債券、融資租賃、商業信用等傳統方式而言，新型債務融資方式日益受到關注。?１.集團授信貸款

集團授信貸款是指擬授信的商業銀行把與該公司有投資關聯的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）視為一個公司進行綜合評估,以擬定一個貸款規模的貸款方式。?集團授信貸款重要針對集團客戶。２．可轉換債券?由于資本市場的發展及各種衍生金融工具的出現，公司融資方式也越來越多樣化?？赊D換債券即為一種具有期權性質的新型融資工具。

公司所發行的可轉換債券,除債券期限等普通債券具有的基本要素外，還具有基準股票、轉換期、轉換價格、贖回條款、強制性轉股條款和回售條款等基本要素。?贖回溢價=贖回價格－債券面值

轉換比率＝債券面值÷轉換價格?轉換價值＝轉換比率×股票市價【例】B公司是一家上市公司,所得稅率為２5%。２02３年年末公司總股份為10億股，當年實現凈利潤為４億元,公司計劃投資一條新生產線,總投資額為8億元,通過論證,該項目具有可行性。為了籌集新生產線的投資資金,財務部制定了兩個籌資方案供董事會選擇：?方案一:發行可轉換公司債券８億元，每張面值1０0元,規定的轉換價格為每股10元,債券期限為5年，年利率為2.5%，可轉換日為自該可轉換公司債券發行結束之日(2023年1月30日)起滿1年后的第一個交易日（２023年１月30日）。

方案二:發行一般公司債券8億元，每張面值1００元，債券期限為5年，年利率為５.5%。

規定:?(1）根據方案一,計算可轉換債券的轉換比率;

『對的答案』轉換比率=1００／10=１０。（２)計算B公司發行可轉換公司債券2０2３年節約的利息（與方案二相比）;

『對的答案』?發行可轉換公司債券節約的利息

＝8×（5.５%-2.5%)×11/12?＝0．2２(億元)(3）預計在轉換期公司市盈率將維持在２０倍的水平（以2０2３年的每股收益計算）。假如B公司希望可轉換公司債券進入轉換期后可以實現轉股，那么B公司２023年的凈利潤及其增長率至少應達成多少？

『對的答案』

要想實現轉股,轉換期的股價至少應當達成轉換價格10元，由于市盈率=每股市價/每股收益,所以,２023年的每股收益至少應當達成10／20=０．5元,凈利潤至少應當達成０.5×10＝5(億元），增長率至少應當達成（5－４）/４×100％＝25％。（4）假如轉換期內公司股價在８~9元之間波動，說明B公司將面臨何種風險?

『對的答案』假如公司的股價在8~9元之間波動，由于股價小于轉換價格，此時，可轉換債券的持有人將不會轉換，所以公司將面臨可轉換公司債券無法轉股的財務壓力或財務風險或大額鈔票流出的壓力。（三）公司集團分拆上市與整體上市

1.集團分拆上市

分拆上市是指對集團業務進行分拆重組并設立子公司進行上市。從分拆類型看,它重要涉及以下類型：?(1)集團總部將尚未上市的子公司從集團整體中分拆出來進行上市；?(2)集團總部對下屬成員單位的相關業務進行分拆、資產重組并通過整合后（它也許涉及多個子公司的部分業務)獨立上市；?（3)對已上市公司(涉及母公司或下屬子公司），將其中部分業務單獨分拆出來進行獨立上市等。

分拆上市使集團總體上能發明出多個融資平臺，從而提高集團整體的融資能力和發展潛能。２.公司集團整體上市?整體上市就是公司集團將其所有資產證券化的過程。整體上市后,集團公司將改制為上市的股份有限公司。?從我國公司集團整體上市實踐看,整體上市往往采用以下三種模式：

(1）換股合并。換股合并是將流通股股東所持上市公司股票按一定換股比例折換成上市后集團公司的流通股票。換股完畢后，原上市公司退市，注銷法人資格，其所有權益、債務由集團公司承擔,即集團公司整體上市。?(2）定向增發與反向收購。增發與反向收購是由集團下屬的上市子公司增發相應股份，然后反向收購集團公司資產,進而達成集團公司整體上市的目的。?(３）集團初次公開發行上市?！局R點4】公司資本結構決策與管理

作為公司融資戰略核心內容，公司資本結構決策的本質在于如何權衡債務融資之利息節稅“所得”與過度負債之風險“所失”。?從理論與實務管理上，公司資本結構決策的目的都定位于：通過合理安排資本結構、在有效控制財務風險的前提下減少公司融資成本、提高公司整體價值。

在公司財務管理實踐中,資本結構決策有ＥBIT-EＰS無差異分析法、資本成本比較分析法等基本方法。(一）EBIT-EＰS（或ＲOＥ)分析法?公司財務目的是使股東財富或公司價值最大化，每股收益（EPＳ)可以作為衡量股東財富的重要替代變量(非上市公司則可以凈資產收益率ROＥ來替代），被認為是影響公司股票股價的重要指針。

1.項目預期息稅前利潤擬定下的融資決策【例2-23】G公司總資產8００00萬元，舉債20０00萬元，債務利率1０%，所得稅稅率為25%。G公司發行在外普通股數為60０0萬股，以10元/股發行價格募集資本60000萬元。公司擬于下一年度投資某新項目,投資總額達40000萬元。現有兩種融資方案：(１）增發普通股４000萬股(發行價不變)；（2）向銀行借款40000萬元,且新增債務利率因資產負債率提高而升到１2%。?假定新項目預計的息稅前利潤為１5０0０萬元.

規定:采用EBIT－ＥPS分析法,對融資方案進行選擇。

【方法1】直接計算并比較每個方案的EPS。?方案一每股收益=(150０0－２０２3)（１-２5%）／10000＝０.97５（元）

方案二每股收益=（15000－6800）（１-25%）/6０00＝1.0２５(元)?應選擇方案二（舉債融資）。?【方法二】計算兩平點

ＥBＩT＝14000(萬元)?由于項目預計EBＩT(150０0萬元）大于所測算后的兩平點,因此債務融資是最佳的。2．項目預期息稅前利潤不擬定下的融資決策?假如項目預期EＢＩT不擬定，則公司一方面需要擬定項目預期EＢIＴ的變動性，然后分析公司管理者所樂意承擔的風險的大小。

【例2-1４】略。(二）資本成本比較分析法?通常情況下,公司將公司價值最高、資本成本最低時的資本結構視為“最佳”資本結構。由此,公司管理者可通過不同資本結構下的公司價值總額、加權平均資本成本等的比較,來判斷公司最佳資本安排。

1．公司價值計算

公司的市場價值Ｖ等于權益的市場價值S加上長期債務的價值Ｂ，即：?Ｖ＝S+B

為了計算方便,設長期債務（長期借款和長期債券）的價值等于其面值；權益的價值則等于其未來的凈收益按照股東規定的報酬率貼現。假設公司的經營利潤永續，股東規定的回報率（權益資本成本）不變，則權益的市場價值為:

?其中：Ｋｅ＝RF+β(Ｒm－RF）

2．加權平均資本成本的計算?加權平均資本成本?＝稅前債務資本成本×（１－稅率)×債務資本比重+權益資本成本×權益資本比重【例2－25】Ｈ公司的年息稅前利潤3000０萬元，且假定H公司的資本所有來源于權益融資。公司所得稅稅率為25％。公司管理層認為，這一結構并未運用杠桿并享受利息抵稅功能，因此決定通過舉債方式來調整其資本結構。通過市場分析并在中介機構幫助下對相關參數進行合理測算,不同舉債額度下的債務成本和股票β值如表所示。無風險報酬率為６%,平均風險溢酬為６%。舉債額（萬元）稅前債務成本股票β值001.1202３０8%1.2４000０9%1.36000010%1.５800001２%１.８10０00014%２.２

本例的決策過程如下：

(1）按資本資產定價模型（CAMP)測算出不同舉債額下的公司權益資本成本。以負債額是2０000萬元為例,此時公司權益資本成本為１3.2%(6%＋6%×1.２）。

（2)測算公司權益價值總額及公司價值總額。

以負債額為2０000萬元為例，其分別為:?權益價值(E)=(EBIT-I)(1-T)/Ｋ=(300０0-20230×８%）(1－２５%)／1３.2%?＝1614０0（萬元）

公司價值(V）=B+Ｅ=20０0０+16140０=1814０0（萬元)

(3）測算公司加權平均資本成本(以負債額為２0000萬元為例），結果為:

公司加權平均資本成本

=８％×(１-25%）×20230/181４00＋13.2%×16140０/18140０=12.75％

根據上述環節，可分別測算出不同資本結構下的公司價值、加權平均資本成本，從而擬定最佳資本結構，測算結果如表所示。舉債額（萬元)權益資本成本權益價值公司價值加權平均資本成本01２.6%１７86００17860０12.6%２0２3013．2%161４00181400１2.４1%40０００13.8％１4350018３５０012.26%6０0０0１5.0%１20230180０0012.50%８0０00１6．8%911001７11001３.１5%１0000019．2%625００１6２５001３.8５%從表2-３8可以看出，當公司舉債4０0０0萬元時,公司價值達成最高（為183500萬元)、加權平均資本成本則為最低(12.26%)。因此公司的最佳負債比率為27.9%〔4０000/14３500〕。(三)資本結構調整的管理框架?理論界并沒有給出普適性的資本結構決策模型，現實中的公司也大都依據于其融資環境及相關因素擬定“最佳”資本結構。根據財務彈性規定，即使最佳資本結構也不應當是一個常數點,而是一個有效區間，如規定公司資產負債率介于65%-70%之間。

資本結構調整不僅必須,并且是一種常態，它是一個動態的過程。但在公司管理實踐中,公司資本結構調整及管理,仍然有其內在的管理框架。資本結構決策與調整的管理框架如下。(一）實際負債率大于最優負債率

１.假如公司處在破產威脅之下?迅速減少財務杠桿：①債轉股;②出售資產,用鈔票還債;③與債權人談判。

2.假如公司未處在破產威脅之下

(1）假如公司有好的投資項目

用留存收益或增發新股投資好的項目?(２)假如公司沒有好的投資項目

①用留存收益償還債務；②少發或不發股利；③增發新股償還債務。（二)實際負債率小于最優負債率?1.假如公司有收購目的?迅速增長財務杠桿：①將股權轉為債權；②借債并回購股份。?2.假如公司沒有收購目的

（1)假如公司有好的投資項目

借債投資好的項目?（2)假如公司沒有好的投資項目

①股東喜歡股利,則支付股利;

②股東不喜歡股利，則回購股票?！局R點5】公司集團財務風險控制

公司集團融資戰略的制定與執行應當以集團財務風險控制為前提。?（一）公司集團債務融資及財務風險

(二）公司集團財務