的信息披露和法律聲明證券研究報告|公司首次覆蓋機區間(元)：48.00-50.00證證券分析師趙偉博資格編號：S0120521090001市市場表現滬深30020%0%-20%-40%2022-022022-062022-10中中科軟(603927.SH)：布局廣投資要點公司作為保險IT龍頭，客戶覆蓋度高，行業地位穩固，可充分抓住保險IT持續發展的行業機遇，實現保險IT基石業務的穩定增長。中科軟自成立之初即深耕保險年穩居保險IT解決方案市場份額第一的位置。公司覆蓋95%的保險機構客戶，且對保險領域主要客戶粘性增強，2021年公司保險IT收入超500萬元的客戶較滬深300對比1M2M3M絕對漲幅(%)相對漲幅(%)7.67-0.338.250.245.18-8.51相關研相關研究2020年增長13家。2019年以來公司的保險行業客戶收入占比超過50%，構成公司基石業務。線上化轉型帶來的架構升級需求、信創等多項因素將持續提升保險機構的IT投入。公司作為保險IT領域穩固的龍頭，憑借高覆蓋度的客戶資源和較完備的產品與服務能力，有望充分抓住行業機遇，維持基石業務的穩定增長。“相似復用”開發理念提高軟件業務毛利率，良好的組織管理與考核保持費用率穩中有降，人均創利持續提升，2023年開始利潤有望加速釋放。公司采用“相似復用”的開發理念，不斷提升開發及服務效率，使得公司軟件開發及服務毛利率近年來呈現穩定增長趨勢，2022年H1在受到疫情影響的情況下，公司的軟件類業務毛1.62%。同時公司通過加強各項管理與重視利潤的考核指標，近年來銷售費用率與管理費用率保持穩中有降，人均創利提升趨勢明顯。在收入穩步增長、毛利率持續提升和費用率控制良好的前提下，預計從2023年開始，公司將在利潤端加速釋放。“保險+”和海外業務成為公司業績實現突破的關鍵抓手。公司實施“保險+”戰略，打開增量客戶群體和增量服務需求空間，同時海外業務取得關鍵進展，兩項業務增速和毛利率均高于公司整體平均水平，成為公司業績突破的關鍵抓手。公司在鞏固保險IT市場地位的同時，將行業應用軟件產品和解決方案應用擴展至眾多行業領域，在醫療衛生、社會保障、教育、農業、氣象、能源、電力等領域進行廣泛布局，不僅能充分抓住各行業的數字化轉型機會，還能形成公司深入推進“保險+”戰略的良好基礎。2021年“保險+”的直接業務收入為6344萬元，同比增長101%，毛利率達到44.55%。2022年9月，公司海外業務取得關鍵突破，海外業務毛利率在2021年達到34.06%。“保險+”與海外業務的毛利率均高于公司整體毛利率。未來隨著“保險+”和海外業務規模的擴大和占比的持續提升，有利于拉動公司整體的收入增速和毛利率水平，成為業績實現突破的關鍵抓手。我們認為公司2023年市值可達287-295億元，目標價48-50元。預計公司2023-2024年營收為78.23/92.16億元，凈利潤為8.20/10.69億元。風險提示：“保險+”的商業模式探索和生態建設進程不及預期；下游保險IT投入不及預期力度不及預期；集成業務驗收進度不及預期。公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)2/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票數據(元)：32.32資產(元)：9主要財務數據及預測YOYYOY年報(2020-2021)，德邦研究所公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)3/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.保險IT龍頭，同時布局多行業的頭部ISV 5 1.2.布局多個與保險密切相關的領域，可全面抓住多行業信息化建設機遇 51.3.國資背景，高管持股，回購股票做員工激勵體現管理層信心 71.4.產品能力與管理效率提升，毛利率與費用率改善，人均創利走高 82.保險IT投入具備持續增長空間 102.1.保險公司線上化轉型帶來一系列系統改造建設機遇 102.1.1.百萬代理人消失，傳統線下渠道作用減弱，需要加強線上建設 102.1.2.線上化的加強帶來整體系統架構改造需求 10 2.2.1.我國保險深度、保險密度提升空間廣闊，形成對IT能力的配套建設需求122.2.2.保險IT支出在原保費收入的占比有待持續提升 123.“保險+”與海外業務構成業績加速發展的支撐 133.1.“保險+”構成公司增量業務，可提升公司遠期發展空間和毛利率 133.1.1.廣泛的行業布局為“保險+”的開展提供堅實基礎，形成邊際增量 143.1.2.抓住保險公司分支機構快速增長的業務機會，深化公司在保險機構的滲透 3.2.成為華為出海伙伴，海外業務取得標志性突破 15 4.2.費用率和凈利潤預測 17 4/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖3：中科軟主營業務收入構成(單位：億元) 6圖4：中科軟股權機構(截至2022年9月30日) 7 圖13：傳統核心系統局限性及數字化升級方向 11 圖17：打造“保險+”戰略的產品生態、服務生態、業務生態 14 險企系統改造進程與規劃不完全統計 11 表3：“保險+”戰略重點關注領域 15表4：中科軟收入與毛利率預測(單位：百萬元) 16表5：中科軟費用率及凈利潤預測(單位：百萬元) 17E 公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)5/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1996息有限公家經貿委、財政部和中國科學院批復改制成為股份有限公司2000合中科開辦第一屆中大會2003公司成功掛牌新公司成功掛牌新，成為首批進入代辦轉讓系統的中關村科技司之一2008公司成為世界最大開源軟件公司紅帽軟件Redhat件領域、操作系統等方展深入合作20142019司在所成上市公司主辦“華為智慧公司主辦“華為智慧金融伙伴出海計與眾多合作伙伴攜手搭建金融行業出海生態，提升中國金融科技海外業務拓展能力20222021··IDC發布2022年全球金融行業科技公司百強榜，公司作為保險IT龍頭，排名全球第32位，較去年排名進步明顯·中科軟孟加拉國保險務發展項目順利落地，公司國際化戰略取新突破2006度商綜合實力”排名第一企業2014年-2021年中科軟公司在國內保險行業IT解決方案市場中市場份額連、解入超500萬元的客戶共141家，較2020年增長13家。1.2.布局多個與保險密切相關的領域，可全面抓住多行業信息化建設機遇公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)6/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明媒體領域能源領域呼叫中心財產保險領域進行業務布局，構成了深入推進“保險+”戰略的良好基礎。經過多年的發展，公司已在公共衛生信息化行業細分應用領域形成領先優勢，在政務信息化行業應媒體領域能源領域呼叫中心財產保險政府領政府領域金融領域金融領域健健康醫療郵政領域郵政領域人壽保險人壽保險交通領域紀檢監察代理產品民航領域企業信息化組工行業銷售渠道財務管理客戶服務產品精算審計監管商業智能應用支持務公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)7/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00201620172016201720142015中邢345%中國科學院軟件研所北京市海淀區國有資本運北京市海淀區國有資本運營有限公司邢郭丹香港中央結算有限公司淀區國有資產投資經營有限公司左春其他4.9%0.97%0.79%0.87%50.62%1%.56%實控人4.9%0.97%0.79%0.87%50.62%1%.56%實控人中中科軟科技股份有限公司10%80%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%10%80%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%深圳軟信息系統有公司寧波軟信息技術有公司廣州中科軟信息科技有限公司北京中科軟科技有限公北京中科軟科技有限公司中信統監限)軟際公中科(有司北京科安勝信息技術有限公司。公技術研發水平。公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)8/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為吸引和留住優秀人才，充分調動公司管理團隊和核心骨干的積極性，2022立、健全長效激勵機制，充分調動公司員工積極性，為公司未來發展創造良好條1.4.產品能力與管理效率提升，毛利率與費用率改善，人均創利走高40%30%2040%30%20%%0%23.5723.57%21.16%20.34%13.38%8.65%5.14%17.44%9.07%19.10%10.22%12.60%201620172018201920202021營業總收入增速歸母凈利潤增速公司人均創收水平穩定，人均創利提升明顯。長時間以來，中科軟人均創收增速，使人均創利逐年提升。4033.9732.3232.1631.721.97%4033.9732.3232.1631.721.97%-1.37%-3.06%-4.22%32.9331.5432.93300.00%0.00%2.00%4.00%006.00%0201620172018201920202021人均創收(萬元)同比增速4321015.93%2.9715.56%2.262.6213.315.56%2.262.0881.718.65%81.715.26%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201620172018201920202021人均創利(萬元)同比增速9/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13.40%11.24%7.41%4.99%6.49%1.05%13.42%9.06%7.19%5.36%5.02%6.07%1.38%1.27%1.21%1.14%1.05%公司通過“相似復用”的開發理念，保持軟件開發及服務業務的毛利率穩步可以13.40%11.24%7.41%4.99%6.49%1.05%13.42%9.06%7.19%5.36%5.02%6.07%1.38%1.27%1.21%1.14%1.05%公司軟件開發及服務毛利率近年來呈現穩定增長趨勢。在產品及服務層面，產品更好地結合客戶IT需求進行快速迭代，通過快速響應機制賦能客戶業務發100%80%60%40%20%0%2017201820192020軟件開發及服務系統集成及其服務2021軟件產品35%30%25%20%15%10% 5%0%33%31%333%31%29%28%27%29%28%27%25%20142015201620172018201920202021軟件開發及服務毛利率公司通過加強各項管理，近年來銷售費用率與管理費用率保持穩中有降。在架構，采用阿米巴管理模式。在管理上，公司注重通過各項規章制度規范事業部“實現了現金流的凈利潤”為核心考核指標，促進各事業部持續、穩定、快速發率等各項經營指標不斷向好。14%12%10%8%4%2%0%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)10/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8435918435912.1.保險公司線上化轉型帶來一系列系統改造建設機遇2.1.1.百萬代理人消失，傳統線下渠道作用減弱，需要加強線上建設險代理人的事業進入下坡路，各家保險公司的代理人都1000800600400200020192020代理制銷售人員(萬人)2021行業不利業。2.1.2.線上化的加強帶來整體系統架構改造需求近年來，多項指導保險數字化轉型政策發布，為保險業線上業務發展、風險公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)11/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明道和提實現高質量發展的關鍵因素。系統技術架構大多根據上層業務需求來設計，以往保險公司都是以線下為主的業務邏輯，相應的傳統保險核心系統強調的是集中性和穩定性，而在面對新型數字化業務時便體現出數據處理缺乏靈活性、信息共享困難等方面的短板。當前保險系統改造方向聚焦于中臺系統建設。保險中臺系統能夠在后臺核心系統穩定不變的前提下快速響應前臺，滿足多樣化、個性化的線上業務場景需求，有效地提高業務的創新發展。代的核心競爭力，近年來各大保險機加大科技建設投入，加快系統建設改造進程，積極完成保險線上化轉oE發展轉型賦能。中國太保堅持以客戶需求為導向，持續推進核心系統轉型能保險主業能級進一步提升。中國太平加大數字化建設力度，以新一代為抓手切實開展各項工作，太平財險意健險核心重塑上線，太平澳門全面完成，壽險、養老等業務板塊功能優化穩步實施，同時深入實施，費控、投資、人事、培訓、風控、經營分析六大數字化管理平臺全部上線。保險系統改造進程與規劃技架構全面升級換代，依托國壽混合云的強大算力和開放兼容的數字化平臺，實現全部核心系統從計算、存儲、數據庫、中oE12/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明200120022003200420052006200720082009201120122200120022003200420052006200720082009201120122013201420162017201820192021運營，為各級機構線上化發展轉型賦能轉型升級，加速大數據體系以及四大中臺建設，首次實現集團全域數據統一歸集，科技賦能保險主業能級進一步升、養老等業務板塊功能優化穩步實施，同時深入實施數據治理，費控、投資、人事、培訓、風控、經營分析六大數字管理平臺全部上線T在人情車險綜合改革逐步深化及一系列細分險種監管新規的出臺，財產保險行業經營的明顯改善。00原保費收入(億元)同比增速(右軸)-10%為7.23%。保險深度與保險密度衡量了保險業在國民經濟中的重要程度和保險普存在廣闊的提升空間。在保險線上化趨勢下，保險行業未來對數字化配套建設的公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)13/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.62%0.64%0.63%0.62%0.64%0.63% 4.6% .79%0%%%%%%%%保險IT投資(億元)同比增速(右軸)保險IT投資占原保費收入比例(右軸)從行業比較來看，2021年我國保險行業IT投入占原保費收入比例遠低于銀行、證券行業的投入水平。未來隨著保險行業業務規模的擴大和業務規范化的發IT投入金額(億元)銀行(上市銀行)%900告統計，上市銀行總資產占全國商業銀行的比重達到83%，因此采用上市銀行總較大行業代表性。在保險行業創新和業務轉型大趨勢下，保險服務依托科技手段嵌入各行業，效率，創造更為豐富的產品和服務，這已成為國內保險行業高質量發展的重要方行各業融合提供技術賦能，該戰略一方面借助公司在保險IT領域的競爭優勢切入與保險行業關系密切的其行業產公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)14/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司險公司司險科技公司中介險科技公司中介保險公司分支機構機構類產品類產品品““保險+”他行業客戶數據化精算其他專業服務需求定技術基礎。服務生態上公司將通過研發創新、生態伙伴合作等方式不斷豐富相關產品更多專業化服務。業務生態上，公司將利用技術手段建立保險公司與上下游關聯入占公司營業總收入比重也有望進一步提高，對公司整體毛利率的上升也有望產作用。3.1.1.廣泛的行業布局為“保險+”的開展提供堅實基礎，形成邊際增量公司為其他行業客戶進行保險IT軟件開發及系統建設，也為后續“保險+”公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)15/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明服務的創新以及信息化業務的開拓。。用場景客戶“保險+大健康”公共衛生、健康管理、醫療、養老衛生管理部門、健康產品/服務商、醫院、社保、養老機構“保險+大交通”出行、公共交通、城市管理、汽車銷售、自動駕駛、汽車后市場服交通管理部門、出行服務商、運輸、汽車廠商、車載應用產品/務服務商“保險+大消費”餐飲、教育、電商、旅游領域客戶“保險+大安全”居民財產安全、農業/工商生產安全、公司商業安全、網絡安全、寵燃氣、能源、電力、氣象、安全產品/服務商3.1.2.抓住保險公司分支機構快速增長的業務機會，深化公司在保險機構的滲透率實現收入32.19億元，同比增長14.88%，相關保險IT收入的持續增長為公司透率，近年來公司加大對大型保險公司各地分公司業務的開拓。保險分支機構在保險向各類應用場景嵌入的過程中扮演重要角色，也是公司“保險+”戰略的重要一環，是公司“保險+”生態建設中重要的合作伙伴。公司務、推廣新產品，實現保險IT增量業務的快速增長。3.2.成為華為出海伙伴，海外業務取得標志性突破。2021年，公司作為首批7家理事成員單位之一，加入“華為智慧金融伙伴及技術服務。中科軟以特定行業為突破口，采用行業應用軟件分步進入國際市場模式。公司利用在行業應用軟件領域的優勢，通過做好細分行業內有影響力的大客戶和典型客戶的全套方案，增加典型案例，進而擴大公司在該行業的品牌影響力和競爭。有利于帶動整體毛利率的提升。2019-2021年，中國大陸以外業務毛利率為司在中國大陸以外市場業務在項目實施、客戶開拓方面出現一定停滯，但業務部公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)16/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明司持續為中銀保險集團、中國太平保險(香港)、蘇黎世保險、臺灣人壽等客戶提供服務。2020202120202021中國大陸以外營業收入(億元)中國大陸以外毛利率(右軸)定制軟件業務毛利率(右軸)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%SDP目)項目中G10及G23兩個核心標段的軟件系統建設項目。本次項目涉及公司果，4.估值與盈利預測4.1.營收與毛利率預測/30.7%/31.6%。到疫情影響及其他外部環境原因，針對政務部門的集成業務在驗收節奏上受到耽誤較大，公司的商品集成與服務收入同比下降。但相對較高的同比增速。全年軟件業務收入依然保持小幅增長。EE公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)17/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明總收入4,8505,4995,7826,2816,4587,8239,216%17.8%毛利1,1161,3841,6201,8541,9252,4022,915%%%%%定制軟件3,1473,8224,3054,8695,2586,3107,572毛利7941,0481,3451,5941,7302,1772,688%%商品集成與服務1,5111,5001,3421,2901,0971,4261,568-1%-15%毛利134164144141110157173軟件產品17516412710785.568.454.7-16%毛利175164127107866855其他業務171391516.818.520.4毛利1285121112144.2.費用率和凈利潤預測7/8.20/10.69億元，費用率基速的恢復，公司在繼續保持良好的管理與考核制度下，各項費用率將基本保持穩在凈利潤層面，隨著2023年開始公司收入增速的回升以及費用率的基本穩表5：中科軟費用率及凈利潤預測(單位：百萬元)9A0A1AEEE費用.8%.9%.9%研發費用潤利潤率%4.3.估值預測公司首次覆蓋中科軟(603927.