行為財務理論的發展及啟示6300字現代財務理論的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發表?證券組合選擇》(PortfolioSelection)一文。隨后，歷經50年代末60年代初資本結構理論和股利無關論，60年代至70年代的資產定價理論、期權定價理論、代理理論，以及80年代的市場微觀結構理論和現代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行為財務學。

一、行為財務理論的提出與開展

行為財務理論是在對"有效市場假說"(EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH)的質疑和挑戰中提出來的。EMH是規范財務理論的根底性若。EMH宣稱金融資產的價格全面反映所有可獲得的相關信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數據的支持，并在經濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異常現象，如"小公司效應"(Banz，1982)、"星期一效應"(French，1980;Gibbons和Hess，1981)、"反向投資策略"(Fama和French，1992)等的出現，說明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統性的偏離規范財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對金融資產價格的影響不能因統計平均而打消。諸如此類的現象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實上，現代財務理論要解決兩個問題：(1)通過最優決策模型解釋什么是最優決策;(2)通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。規范財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，規范財務理論與實際情況有很大的差異。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程(而不是最優決策模型)以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們開展了一個新的研究范式，即行為財務(behavioralfinance)。

行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發表了?投資研究實驗辦法的可能性》和?科學的投資分析：科學還是夢想》，將行為辦法和定量投資模型結合起來。1972年，Slovic發表的?人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啟了行為財務研究的先河。而這時，以EMH為根底的規范財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了馳名的冀望理論，為行為財務的研究奠定了理論根底。到1985年，Thaler發表了?股票市場過度反饋了嗎《》一文，學者們逐漸開始重視和研究行為財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny(1997)提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam(1998)提出的DHS模型，Hong和Stein(1999)提出的HS模型，羊群效應模型(herdbehavioralmodel)等。而且，對行為財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker(1980)用實驗心理學辦法驗證了冀望理論中個體在面對收益和損失時態度是不同的;Shefrin和Statman(1985)發現在股票市場上投資者《《《鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南《坌睦恚《詞瞧《梅縵盞模《謨《《媲扒饗蚧乇芊縵眨《敢飩顯緶舫齬善幣運《g《螅籐akonishok和Vermaelen(1990)、Ilenberry(1995)指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映缺乏等。我國學者也發展了對行為財務理論的經驗研究：孫培源和施東暉(2022)通過對中國股市的數據進行描述性統計分析和回歸分析，驗證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風險偏好是不同的。①

行為財務的興起有幾個方面的原因：一是冀望理論的提出;二是行為經濟學的開展，并逐漸溶入主流經濟學。

二、行為財務理論的內容

(一)行為財務的理論根底

1、冀望理論(prospecttheory)。1979年，Kahneman和Tvensky(下列簡稱KT)發表?冀望理論：風險下的決策分析》，給出了解釋人們在不確定條件下的決策行為的模型，不同于傳統的預期效用理論，KT稱之為冀望理論。通過實驗調查，KT把違反傳統預期效用理論的局部歸納為三種效果：確定效果(certaintyeffect)、反射效果(reflectioneffect)、別離效果(isolationeffect)。此外，KT也提出理論模型來解釋個人在面對不確定性時是如何決策的。他們定義了兩種函數來描述人的選擇行為：一種是價值函數V(x)，替代了預期效用理論中的效用函數;另一種是決策權重函數π(p)，用決策權重替代了預期效用函數中的概率。然后，KT通過模型的設計和推導，給出了冀望理論的幾個要點：(1)個人在不確定性條件下的決策是以相對于某個參考點的利得或損失為依據，而不是傳統理論所認為得期末的財富或消費，即以結果和開始構想的差距為根底，而不是結果本身;(2)價值函數或個人的效用函數是S型的。在面對損失時是凸函數，面對利得時是凹函數，這說明投資者每增加一單位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用;每增加一個單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用;(3)價值函數中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來得效用增加，也就是說個人是厭惡損失的;(4)個人對極端但概率很低的事件會過度重視，卻容易忽略例行發生的事，KT把這稱為"小數法那么偏差"。隨后，KT繼續他們的研究工作：1980年，KT提出了冀望理論中"參考點"的概念;1992年，KT針對概率轉換的問題，提出了累積冀望理論(cumulativeprospecttheory)。此外，Thaler(1985)、Lopes(1987)、Shefrin(1988，2000)等也在KT的根底上，對冀望理論進行了補充和開展。

2、心理學。行為財務學的開展與在財務理論中引入心理學的研究成果是分不開的。心理學家們通過一系列的實驗證明，個人在面臨不確定條件時會表現出如下心理特征：(1)損失回避(lossaversion)。個人對利得和風險的態度是不一樣的，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍;(2)心理賬戶(mentalaccounting)。所謂心理賬戶，是指每個人皆根據自身的參考點來訂出一個決策的計劃。示例，不同的股票，在買進時有不同的價格，投資者面對這種現象，會根據自身的心理賬戶做出適合自身的決策;(3)過度自信(overconfidence)。心理學家們發現人們對自己的知識和能力都表現出過分自信。示例，對一項關于司機對于駕駛能力的自我判斷的調查顯示，有65%到80%的司機都認為自己的能力是"超過平均水平"(aboveaverage)的;(4)傾向于確認偏差(pronetoconfirmationbias)。人們往往只是重視條件概率(即所直觀到現象)，而無視了先驗概率(以往存在的知識)。示例，如果你在電視中看到壞人中30%面貌丑陋，則以后你看到這類面孔的人一定會認之為壞人。這個實驗表明，在人們的認知過程中，夸大了按"常識"得到的條件概率，也就是夸大"典型"的作用。

(二)行為資本資產定價理論和行為投資組合理論

規范財務理論的根底是和馬科維茨的投資組合理論與夏普的資本資產定價模型相聯系的，二者皆以投資者理性為前提。行為財務學認為，局部投資者因非理性或非規范偏好的驅使會做出非理性的行為，而且具有規范偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產需求。基于此，HershShefrin和MeirStatman(1994)提出了行為資本資產定價理論(behavioralcapitalassetpricingtheory，簡稱BCAPT)，對傳統的CAPM進行了調整。BCAPT指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有一局部投資者并不按傳統的CAPM行事，他們信息不充沛，會犯各種認知偏過失誤。金融市場上資產的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效的;當后者在市場上起主導作用時，市場是無效的。BCAPT還指出，傳統的資本預算中的貼現率是按以CAPM為根底計算出來的，這個貼現率是以市場有效和管理者理性為前提的。但事實并非如此，按行為財務的觀點，應以BCAPT為根底來重新計算貼現率。

HershShefrin和MeirStatman(2000)以Lopes(1987)和KT的冀望理論為根底，開展出行為投資組合理論(behavioralportfoliotheory，簡稱BPT)。他們利用單一心理賬戶(singlementalaccount，BPT-SA)和多個心理賬戶(multiplementalaccount，BPT-MA)來推導BPT。BPT-SA投資者關注各資產間的相關系數，他們會將投資組合整和在同一個心理賬戶里，而BPT-MA投資者將投資組合分散到多個心理賬戶，無視資產間的相關系數。BPT認為投資者的投資組合是一種基于對不同資產風險程度的辨認和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的冀望相聯系。而且，HershShefrin和MeirStatman開展了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：底層代表防止貧窮和破產，躲避風險;高層代表為了暴富，追逐風險。

(三)行為財務理論模型

1、DSSW模型。解釋了噪聲交易者對金融資產定價的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預期收益。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。模型認為，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。這樣金融資產的價格明顯偏離根本價值。而且噪聲會扭曲資產價格，但他們也可因承當自己發明的風險而賺取比理性投資高的回報。

2、BSV模型。解釋了金融資產的價格如何偏離EMH。模型認為，投資者在決策時存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的，上述兩種偏差使投資者會作出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2。根據判斷1，投資者認為收益變化是一種暫時現象，未能及時調整自身對未來收益的預期，即反饋缺乏;根據判斷2，投資者認為近期股票價格的同方向變化反饋公司收益的變化是趨勢性的，并對這一趨勢外推，導致過度反饋。

3、DHS模型。解釋了股票回報的短期連續性和長期的反轉。模型認為，市場中的投資者分無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者夸大對股票價值判斷的私人信息的準確性;自我偏愛導致對私人信息的反饋過度和公共信息的反饋缺乏。因此，股票價格短期內會保持連續性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的過度反饋而回調。

4、HS模型。解釋了反饋缺乏和過度反饋。與BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市場中的投資者分為消息察看者和動量交易者兩類。在對股票價格預測時，消息察看者完全不依賴當前或過去的價格，而是根據其獲得的關于股票未來價值的信息;動量交易者那么把他們的預測建立在一個對過去歷史價格的簡單函數上。同時模型若私人信息在消息察看者中是逐步擴散的。HS模型認為最初消息察看者對私人信息反饋缺乏，動量交易者試圖利用這一點進行套利，但結果恰恰導致股價的過度反饋。

5、羊群效應模型。解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅使以及"群體壓力"等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，若兩個投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布，傾向較強時那么表現為市場崩潰，這與傳統的零點對稱、單一型態的厚尾分布不一致。

三、行為財務理論的啟示

在KT之前，經濟學和心理學在研究個人決策行為上有著極大的區別：經濟學認為外在的鼓勵形成人們的行為，而心理學認為內在的鼓勵才是決定人們行為的因素。通過KT以及后來一大批學者的努力，將心理學的研究視角和經濟科學結合起來，不再單純地僅用外界因素來解釋人們復雜的決策行為，而是考慮他們決策時的心理和行為特征，從而開展成了行為經濟學。行為財務是利用行為經濟學的分析框架，通過對行為主體在金融市場上真實行為的察看，探索行為主體在決策過程中的心理因素和行為特征，并以此來解釋和預測其在金融市場