企業風險管理與價值創造謝榮教授上海國家會計學院副院長2008年9月15日特大新聞

擁有158年歷史，被稱為“債券之王”，華爾街上的巨無霸之一，雷曼兄弟破產

左：董事長兼CEORichardFuld右：總裁兼COOJosephGregory雷曼兄弟2007年，雷曼兄弟良好的業績使得CEO富爾德獲得了高達2,200萬美元的天價獎金。然而，2008年9月15日(星期一)紐約時間12點30分，因美國銀行和巴克萊銀行放棄收購，雷曼兄弟宣布正式進入破產保護程序。當天，公司市值從前一個周末的460億美元狂跌至僅1.45億美元。發展得如此好的巨無霸企業為什么會在一夜之間崩塌？

有沒有措施可以防止這種崩塌？企業家需要思考！企業目標與風險企業目標：

實現企業價值的最大化（西方的觀點是股東價值最大化）實現企業目標過程中的三大管理事項：戰略管理：確定企業的發展方向和目標經營管理：實現企業的既定目標風險管理：確保企業發展方向的正確和目標的實現企業目標與風險企業在制定和實現自己目標的過程中，會碰到各種各樣的風險，所以需要進行風險管理，風險管理貫穿于企業的各個環節和各項活動。華爾街投行花旗集團、AIG克萊斯勒、通用汽車美國投資銀行風險美國五大投資銀行貝爾斯登、雷曼先后倒閉；美林被收購；高盛、摩根士丹利轉型。美國銀行、保險公司風險花旗集團2008財年稅前虧損530億美元，2006年花旗集團股價最高曾達55.70美元，市值為2772億美元。2009年3月5日，最低跌至97美分，市值縮水至55億美元，縮水幅度達到了98%。美國國際集團(AIG)2007年盈利60億美元，2008年第四季度虧損617億美元，創美國公司歷史上最大季度虧損紀錄，全年虧損990億美元。2007年初股價72美元，市值達1,900億美元，2009年3月跌至50美分，市值縮至10億美元，美國政府不得不注資1,730億美元拯救。美國汽車巨頭破產保護2009.4.30，具有85年歷史的美國第三大汽車廠商克萊斯勒公司宣布申請破產保護。2009.6.1，具有101年歷史的全球最大汽車巨頭美國通用汽車向法庭正式申請破產保護。在2007年度《財富》全球500強中，通用汽車名列第五。企業風險匯豐集團前主席龐·約翰說：過去摧毀一座金融帝國可能需要一個很漫長的過程，但是現在，即使是經營了上百年的金融帝國也可以在一夜之間傾塌。企業風險管理已成為當今企業管理的一項最重要的工作。企業風險管理企業風險管理的目的： 自稱是世界上第一位首席風險官（CRO）的JamesLam（在GECapital公司時擔任此職）認為：企業風險管理（ERM）是指“綜合管理業務風險、財務風險、經營風險和風險轉移，力求公司股東價值最大化。”也就是說，通過統一分析公司內外的風險，制定系統的管理策略來處理這些風險，從而提高公司的盈利能力和實現企業目標。企業風險管理的基本內容風險識別風險評估風險應對風險識別戰略風險經營風險業務管理風險資源管理風險法律事務風險企業風險管理結構戰略管理經營管理供應投資活動資產售后服務業務管理資源管理法務管理人力資源資金生產研發活動銷售信息戰略風險供應風險投資風險資產風險售后風險人力風險資金風險生產風險研發風險銷售風險信息風險公司治理內部控制企業風險管理法律風險戰略決策戰略風險識別PEST分析：政治、經濟、社會、技術等環境分析Porter五要素分析：競爭者、新加入者、替代品、供應商、客戶等分析SWOT分析：強項、弱項、機會、威脅等分析戰略管理環節戰略風險戰略決策雷曼兄弟案例1844年，23歲的德國人亨利.雷曼來到美國蒙哥馬利，開了一家以自己名字命名的干貨鋪子。不久，他的兩個弟弟，也來到美國，1850年,小干貨鋪子的名字變成了“雷曼兄弟”(LehmanBrothers)19世紀的美國經濟以農業為主，雷曼三兄弟看準時機做棉花生意。雷曼兄弟案例不久，美國爆發內戰，以代表工業化的北方的勝利而告終。1870年，雷曼兄弟順應形勢發展，將總部遷至紐約，開始從事債券和金融咨詢業務。雷曼兄弟是紐約的許多期貨交易所的創始會員，其中包括紐約棉花交易所和咖啡交易所。1887年，雷曼兄弟又加入了紐約股票交易所。雷曼兄弟案例1899年，雷曼兄弟承攬了第一筆IPO生意，并在其后的1906年轉型為一家純粹的金融公司。1969年后，雷曼兄弟曾與著名的信用卡公司美國運通合并。1994年雷曼兄弟又重新獨立并在紐交所上市，理查德?富爾德任CEO。雷曼兄弟切入金融業，靠的是債券業務。固定收益部門一直是雷曼兄弟引以為豪的強勢部門。雷曼兄弟案例在美國，大多數人想買房子，都需要貸款。對信用較好的人，房貸主要由美國的銀行承做。但對信用較差的人，銀行不愿貸款，美國就發展出一種專門借錢給信用較差者的房貸機構，這些機構所承做的房貸，就稱為「次級房貸」。雷曼兄弟旗下就有一家專門承做次級房貸的機構BNCMortgage。與此同時，他們又把這些貸款(債權)打包，組合成一個新的金融商品（證券化），賣給債券市場的投資人。雷曼兄弟案例本來，這一切都皆大歡喜：原本買不起房子的人，現在有人肯借錢給他們買房子；而這類次級房貸機構，把證券化產品賣出后也賺了一筆差價；債券市場的投資人則因為買了這類商品，可以收到利息，可說是一個三贏局面。雷曼兄弟案例在這種情況下，雷曼兄弟大力舉債放貸，貸款規模不斷放大，導致雷曼兄弟的財務杠桿率(總資產/凈資產)長期高達20多倍，甚至在2009年第一財季末達到了31.7倍，即在總資產中凈資產所占的比例只有3.15%。這意味著次貸證券損失比率的微小變化，都可能使得凈資產出現巨大變化。雷曼兄弟案例然而從2006年底起，次貸風險開始顯現，且這種產品的風險來勢兇猛，超乎想象。首先，次貸需要支付的利率，一開始較低，但之后一兩年，就開始調升。許多次級房貸機構，卻並沒有刻意提醒這一點，造成貸款者的錯覺：原來房貸利息這么低，我也買得起房子。等到利率開始調升后，這些借款者連利息也難以支付時，就面臨被房貸機構拍賣的命運。雷曼兄弟案例其次，美國房價從2006年第三季度起，一反多年的漲勢，開始一路下跌，這些房貸機構即使收回房子，將其賣掉，也無法抵銷房貸上的損失。第三，那些債市投資人，當初向房貸機構買這些金融商品時，多有附帶條件：當房屋貸款者付不出利息時，房貸機構要負責把這些金融商品買回。雷曼兄弟案例隨著證券化資產價值不斷縮水，雷曼兄弟的損失一步步擴大，2008年8月22日雷曼兄弟的BNCMortgage宣布關閉，其時次級房貸的余額超過140億美元。雷曼兄弟案例雷曼兄弟在過去房地產繁榮時期持有很多房貸資產化證券，其中有為數不少的低評級或無評級證券。雷曼兄弟當時認為，自己擁有豐富的處理固定收益證券的經驗，又有很強的調整資產負債表的能力，并無太大風險。2008年一季度的業績顯示，雷曼兄弟在沖減資產后盈利下滑，但并沒有出現虧損。但當雷曼兄弟第二財政季度爆出28億美元的虧損，整個市場做空焦點再度集中在雷曼兄弟身上。雷曼兄弟五個季度的業績對比雷曼兄弟案例九月十三日：美國政府與華爾街巨頭商討拯救雷曼兄弟計劃，原本英國巴克萊銀行（BarclaysBankPLC）或美國銀行（BankofAmerica）都有意收購。九月十五日：美國銀行放棄雷曼，而以五百億美元的代價，買下全美第三大投資銀行美林（MerrillLynch）。巴克萊也打了退堂鼓。至此，雷曼兄弟期待被收購的希望徹底破滅，于是這家具有158年歷史的全美第四大投資銀行不得不宣告破產。雷曼兄弟案例教訓：雷曼兄弟在其158年的發展歷史中，不斷根據環境的發展進行戰略調整，但這次它沒有及時識別出公司戰略中的風險，公司的戰略沒有隨著環境的變化而變化；相應地，沒有控制好資產負債比例和資產的流動性，導致流動性危機而倒閉。經營風險分析經營環節風險業務風險資源風險法務風險經營管理業務管理資源管理法務管理經營風險分析業務管理風險分析供應活動投資活動售后服務業務管理生產活動研發活動銷售活動供應風險投資風險售后風險生產風險研發風險銷售風險業務風險分析研發風險：技術、資金、人才風險投資風險：投資項目、合作伙伴的風險供應風險：商品質量、交貨時間、價格、匯率和客戶穩定性的風險生產風險：產品質量、交貨時間的風險銷售風險：市場、價格、營銷策略的風險售后服務風險：滿意程度的風險經營風險分析資源風險分析資產資源管理人力資源資金信息資產風險人力風險資金風險信息風險資源風險分析人力資源風險：數量、素質風險財務風險：現金流、利率、匯率等風險資產風險：安全、效率風險信息風險：可靠性、及時性風險中信泰富案例中信泰富在澳大利亞有一個名為SINO-IRON的鐵礦項目，該項目是西澳最大的磁鐵礦項目，總投資約42億美元，很多設備和投入都必須以澳元和歐元來支付。整個投資項目的資本開支，除開辦時的16億澳元之外，在項目正常營運后的25年期內，每年度還將投入至少10億澳元，由于國際國內環境的影響，澳元匯率連續呈現上升趨勢。澳元/美元匯率2003.03.310.60362007.03.300.8070

06.300.6674

06.290.8487

09.300.6801

09.280.8827

12.310.7500

12.310.88162004.03.310.75892008.03.310.9180

06.300.6889

06.300.9626

09.300.7147

07.160.9786

12.310.7790

07.310.94342005.03.310.771908.290.8639

06.300.7637

09.300.7996

09.300.7615

10.310.6680

12.300.7337

11.280.65722006.03.310.715912.310.6928

06.300.74332009.01.300.6438

09.290.748005.290.7851

12.290.791306.150.8010中信泰富案例2008年澳元對美元的匯率不斷沖高，2008年7月16日，澳元對美元匯率創下24年高點0.9786，是2001年4月低點0.4768的兩倍，距離平價水平只有214個基點，因而有人預計可能會上沖至1∶1的平價水平。為了鎖定美元開支的成本，減低項目面對的匯率風險，公司簽訂了若干杠桿式外匯買賣合約。中信泰富案例這是一種復雜的高風險衍生產品，它的原理可近似看作中信泰富向對手方購買一個澳元兌美元的看漲期權以及賣出兩個看跌期權，行權價格都是0.87。例如：每日累計澳元遠期合約，當澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以0.87每天買入1個單位外匯而獲利，但有上限；當匯率下降到0.87以下時，則中信泰富必須以0.87的高價每天買入2個單位外匯，而且沒有下限。中信泰富案例合約規定，每份合約利潤達到150萬美元至700萬美元時，合約自動終止。所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺錢但有上限。該公司持有的澳元合約到期日為2010年10月，當中信泰富手中所有的澳元合約加起來，最高利潤總額可為5,150萬美元，約合4億港元。但如果該匯率低于0.87，卻沒有自動終止協議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達90.5億澳元，相當于485億港元！

△V損益

盈利

△P

虧損0.87澳元兌美元匯率

中信泰富匯率變化盈虧示意圖中信泰富案例在合約開始執行的七月初，澳元對美元價格持續穩定在0.90以上，澳元一度還被認為可能上升到“平價美元”的地位。但是到了八月上旬，國際金融市場風云突變，除美元外的多個幣種紛紛下挫，其中澳元在短短三個月時間內（2008.7-16起），貶值幅度超過29.2%。中信泰富案例2008年10月20日早盤，中信泰富臨時停牌，隨后公司發出預虧公告稱，因投資金融衍生品不慎，截至10月17日，中信泰富已變現虧損達8.077億港元，仍生效的杠桿式外匯合約，按公允價值計算虧損為147億港元。這次外匯事件將使集團全年業績出現虧損。中信泰富案例問題和教訓：賣出看跌期權的量沒有與買進看漲期權的量相一致；買進看漲期權的盈利有上限，但賣出看跌期權的損失沒下限。百富勤案例1997年6月至8月期間，百富勤向印尼SS公司貸出一筆2.65億美元的無擔保短期貸款，并計劃替SS公司配發新股，以籌集一筆資金來償付這筆貸款。1997年底，東南亞金融風暴來臨，印尼盾迅速貶值，97年底的匯率還是1美元兌5000印尼盾，至98年1月8日就跌至1：9600，最低紀錄為1：11000。百富勤案例由于匯率大跌，股市疲弱，SS股價下跌35%，配股計劃落空，SS無法到期償付這筆巨額貸款。為了應對金融風暴的影響，百富勤于1997年11月就計劃引進瑞士蘇黎世保險集團作為戰略投資者，投資2億美元，認購其可轉換優先股，并定于98年1月9日批準此交易，1月13日付款。百富勤案例這時，百富勤正好有一筆6000萬美元的短期貸款于1月9日到期，為此，百富勤與一家美資銀行安排了一筆6000萬美元的短期貸款作為過渡，定于1月9日到帳。恰在此時，SS公司因遭交易所拒絕籌資而向百富勤明確表示2.65億美元的短期貸款無法償還，財務黑洞暴露無遺。聞此消息，美資銀行拒絕安排過渡貸款，百富勤無法償付1月9日到期的貸款。百富勤案例1月9日下午5時，百富勤被迫宣布停業，1月12日中午宣布自動清盤。1月14日記者招待會上，董事長杜輝廉在分析百富勤走向破產的原因時說：這令人傷感，但這確是事實，集團業務是有盈利的，我們不過需要一筆十分斷暫的應急貸款。一位資深金融評論家說：百富勤的破產經過，就像一位精力旺盛的小伙子，由于一口痰卡在喉嚨里，自己無法吐出，又沒有人幫助吸出，最后窒息而死。經營風險分析法律風險管理前通用電氣

CEOJackWelch說：其實并不是GE的業務使我擔心，而是有什么人做了從法律上看非常愚蠢的事而給公司的聲譽帶來損害甚至使公司毀于一旦。安達信崩潰的主要原因是其違法行為。法務管理法律風險企業風險管理結構戰略管理經營管理供應投資活動資產售后服務業務管理資源管理法務管理人力資源資金生產研發活動銷售信息戰略風險供應風險投資風險資產風險售后風險人力風險資金風險生產風險研發風險銷售風險信息風險公司治理內部控制企業風險管理法律風險風險評估定性分析：根據重要性原則定量分析：數學模型可能性高減少避免低接受轉移低高影響風險應對內部控制與企業風險管理內部控制理論的建立和發展二十世紀三十年代產生50年代至70年代的會計控制和管理控制概念80年代的三要素概念90年代的五要素框架（COSO報告一）內部控制向企業風險管理的發展企業風險管理理論的建立（COSO報告二）“COSO”與“美國反欺詐財務報告委員會”美國反欺詐財務報告委員會(NationalCommissiononFraudulentFinancialReporting)的成立：由美國會計學會（AAA）、美國注冊會計師協會（AICPA）、財務經理協會（FEI）、內部審計師協會（IIA）、管理會計師協會（IMA）于1985年發起設立由包括來自產業界、會計師事務所、投資公司以及紐約交易所的代表的六個委員組成主席由前美國SEC委員JamesTreadway擔任，所以簡稱“Treadway

委員會”主要目的是研究導致財務報告欺詐的因素，為上市公司及其獨立審計師、SEC及其他監管者、教育機構提供建議。“COSO”與“美國反欺詐財務報告委員會”COSO（TheCommitteeOfSponsoringOrganizationsoftheTreadwayCommission）：

1985年，美國五大會計職業團體為發起設立Treadway委員會，并成立了一個“發起組織委員會”，這是一個自發的民間組織，其目的是發起設立美國反欺詐財務報告委員會，并提供財務支持。同時致力于研究如何通過改善商業道德、有效的內部控制和公司治理來提高財務報告質量。控制環境風險評估控制活動監督作業活動1作業活動2循遵營經告報信息與溝通COSO的內部控制整體框架（1992）二十世紀末美國舞弊情況進入21世紀以來，美國上市公司財務欺詐案件在短時間內集中爆發,呈現了以下幾個特點:一是涉案金額巨大。公司涉及虛報贏利的作弊金額不僅創美國歷史之最,而且創世界歷史之最。二是涉案公司數量眾多。根據美國證交會前任首席會計師林恩·特納的報告,在過去幾年中,重新編報財務報表的個案數已從1997年的116起,增加到2000年的233起。三是涉案公司類型廣泛。卷入這些財務欺詐丑聞的既包括了聲名顯赫的上市公司,如安然、世通、施樂等,也包括了著名的審計機構,如安達信等,還有頂級的券商,如美林證券。2002年美國《薩賓斯法案》20