第10章貨幣市場與政府以及證券交易商在市場中的角色貨幣市場貨幣市場概述同業拆借市場回購協議市場商業票據市場銀行承兌匯票市場大額定期存單市場短期政府債券市場

貨幣市場概述一、貨幣市場概念與特征二、貨幣市場功能三、貨幣市場參與者四、貨幣市場效率的衡量貨幣市場

貨幣市場是一年期以內的短期金融工具交易所形成的供求關系及其運行機制的總和。貨幣市場的活動主要是為了保持資金的流動性，以便隨時可以獲得現實的貨幣。一個有效率的貨幣市場應該是一個具有廣度、深度和彈性的市場。貨幣市場就其結構而言，可分為同業拆借市場、銀行承兌匯票市場、商業票據市場、大額可轉讓定期存單市場、回購市場、短期政府債券市場及貨幣市場共同基金的市場等若干個子市場。（二）貨幣市場特征交易主要在現金剩余者和現金需求者之間進行種類多、數量大、期限短、流動性強、風險小、收益率低各個子市場相互聯動，與資本市場也有必然聯系主要是無形市場二、貨幣市場功能提供短期資金融通渠道利率具有基準利率性質為央行實施貨幣政策提供條件

三、貨幣市場參與者

按照貨幣市場各主體參與貨幣市場交易的目的，可以分為：（一）資金需求者商業銀行、非銀行金融機構、政府和政府機構、企業（二）資金供給者商業銀行、非銀行金融機構、企業（三）交易中介商業銀行和一些非銀行金融機構（四）中央銀行（五）政府和政府機構（六）個人§2.2

同業拆借市場一、同業拆借市場的產生二、同業拆借市場特征三、同業拆借市場利率四、同業拆借市場管理五、中國同業拆借市場

一、同業拆借市場的產生同業拆借定義金融機構之間為調劑短期資金余缺而進行的借貸同業拆借市場產生的原因在于法定準備金制度的實施1921年美國形成調劑聯邦儲備銀行會員銀行準備金頭寸的聯邦基金市場，為最早出現的同業拆借市場1986年5月，武漢市率先建立只有城市信用社參加的拆借市場。1996年全國統一的同業拆借市場在上海建立。二、同業拆借市場特征對進入市場的主體有嚴格的限制金額較大，交易具有批發性融通資金期限較短基本上是信用拆借，交易具有無擔保性利率由雙方一定，隨行就市、變動頻繁無形、高效率

凡申請進入全國銀行間同業市場的證券公司須符合以下基本標準：

1、資本充足率達到法定標準；

2、符合《證券法》要求，達到證監會提出的不挪用客戶保證金標準；

3.業務經營規范、正常，按會計準則核算，實際資產大于實際債務；

4.內部管理制度完善，未出現嚴重違規行為。對進入市場的主體有嚴格的限制

成為全國銀行間同業市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規定的拆入資金最長期限；債券回購的最長期限為1年。同業拆借和債券回購到期后不得展期。成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的80％，債券回購資金余額不得超過實收資本金的80％。對進入市場的主體有嚴格的限制

成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的80％，債券回購資金余額不得超過實收資本金的80％。成為全國銀行間同業市場成員并進行拆借業務的證券公司必須達到以下要求：

1.在任何時點上其流動比率不得低于5％。流動比率=流動資本/公司總負債×100％

對進入市場的主體有嚴格的限制

流動資本包括國債、可在全國銀行間同業市場流通的其他債券、自營股票、銀行存款和現金(含交易清算資金)；已被用于回購融資的國債和其他債券不得計入流動資本。公司總負債取其前12個月末的負債額的平均值。

對進入市場的主體有嚴格的限制

2.公司凈資本不得低于2億元凈資本=凈資產－(固定資產凈值＋長期投資)×30％－無形及遞延資產－提取的損失準備金－證監會認定的其他長期性或高風險資產

3.負債總額(不包括客戶存放的交易結算金)不得超過凈資產的8倍；

4.達到證監會關于證券經營機構自營業務風險管理規定的其他有關標準。對進入市場的主體有嚴格的限制

中國證券監督管理委員會批準設立的基金管理公司可以申請加入全國銀行間同業市場，從事購買債券、債券現券交易和債券回購業務。凡經批準進入全國銀行間同業市場的基金管理公司，必須通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行債券交易業務。進入全國銀行間同業市場的基金管理公司的債券回購最長期限為1年，債券回購到期后不得展期。

對進入市場的主體有嚴格的限制

進入全國銀行間同業市場的基金管理公司進行債券回購的資金余額不得超過基金凈資產的40％。對經批準入市的基金管理公司，由全國銀行間同業拆借中心根據中國人民銀行的通知負責其與交易系統聯網，并根據中國人民銀行的規定在交易系統設定每家基金管理公司的最高債券回購限額。對進入市場的主體有嚴格的限制同業拆借市場期限頭寸拆借最為常見，期限1-2天目的是為了補足準備金頭寸和票據清算資金頭寸同業借貸期限數天至數月目的是為了調劑臨時性或季節性資金余缺中國同業拆借期限分布狀況中國同業拆借期限分布狀況（單位：億元）196535.23343.51766.22869.972106.704296.784204.0982754.55101193.41合計106394.70133.42318.01279.43341.56501.622735.8621780.1080304.69200721483.6914.1052.20120.28191.12381.311468.2312904.336352.12200612327.6815.36140.9275.12299.13604.198962.622230.34200513919.5625.7358.4191.95189.31306.7110414.082833.37200422220.3328.10101.84101.38441.05565.9714563.136418.86200312107.24118.1347.58107.81291.691003.458523.362015.2220028082.048.6747.2694.00352.84933.535606.931038.812001合計120天90天60天30天20天14天7天1天期限年份

一、通過中介機構的同城同業拆借拆出銀行拆借中介拆入銀行中央銀行第三節同業拆借市場的運作

三、不通過中介機構的同業拆借

拆入銀行拆出銀行二、通過中介機構的異地同業拆借

一、為金融機構提供了一種實現流動性的機制二、提高了金融機構的資產盈利水平三、及時反映資金供求的變化四、成為中央銀行有效實施貨幣政策的市場機制同業拆借市場的功能三、同業拆借市場利率利率主要通過競價產生國際市場代表性同業拆借利率美國聯邦基金利率倫敦同業拆借利率（LIBOR）新加坡同業拆借利率香港同業拆借利率1、美國聯邦基金利率美國商業銀行同業之間隔夜拆借資金形成的短期利率。2、倫敦同業拆借利率（LIBOR）倫敦金融市場上銀行間相互拆借英鎊、歐洲美元及其他重要貨幣的利率。3、新加坡同業拆借利率新加坡亞洲美元市場金融同業機構之間拆借短期資金的利率。4、香港銀行同業拆借利率（HIBOR）香港貨幣市場上銀行與同業之間在進行以亞洲貨幣表示的短期資金借貸時所依據的利率。

四、同業拆借市場管理市場準入管理拆借資金管理拆借期限管理拆借利率管理其他管理（一）市場準入的管理

《同業拆借管理辦法》第六條規定16類金融機構可以申請進入同業拆借市場，這個范圍涵蓋了所有銀行類金融機構和絕大部分非銀行金融機構。其中，信托公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司、保險資產管理公司等六類非銀行金融機構是首次納入同業拆借市場申請人范圍。(自2007年8月6日起實施)(二）拆借資金管理在市場限額管理方面，《同業拆借管理辦法》第二十五條規定：中資商業銀行、城鄉信用社、政策性銀行為主要負債的8％，外資銀行為實收資本(或人民幣營運資金)的2倍，財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司為實收資本的100％，證券公司為凈資本的80％，信托公司、保險資產管理公司為凈資產的20％。(自2007年8月6日起實施)1、政策性銀行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構上年末待償還金融債券余額的8%；2、中資商業銀行、城市信用合作社、農村信用合作社縣級聯合社的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構各項存款余額的8%；3、外商獨資銀行、中外合資銀行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構實收資本的2倍；4、外國銀行分行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構人民幣營運資金的2倍；

5、企業集團財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構實收資本的100%；6、信托公司、保險資產管理公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構凈資產的20%；7、證券公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機構凈資本的80%；

8、中資商業銀行(不包括城市商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行)授權的一級分支機構的最高拆入限額和最高拆出限額由該機構的總行授權確定，納入總行法人統一考核。

（三）拆借期限管理

1、政策性銀行、中資商業銀行、中資商業銀行授權的一級分支機構、外商獨資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行、城市信用合作社、農村信用合作社縣級聯合社拆入資金的最長期限為1年；

2、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司拆入資金的最長期限為3個月；

3、企業集團財務公司、信托公司、證券公司、保險資產管理公司拆入資金的最長期限為7天；

4、金融機構拆出資金的最長期限不得超過對手方由中國人民銀行規定的拆入資金最長期限。

（四）拆借利率管理拆借利率管理主要存在于某些發展中國家，因為其利率市場化程度較低拆借利率管理主要有三種方式規定利率上限規定利率波動范圍規定不同期限同業拆借利率中國同業拆借利率1996年6月前實行上限限制，以后實行市場化運作五、中國同業拆借市場1986-1991年，起步階段1986年1月，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行條例》中規定：“為了調節資金頭寸，專業銀行之間可以相互拆借。”1986年5月，武漢市率先建立只有城市信用社參加的拆借市場。1992-1995年，高速發展與清理整頓階段1996年至今，規范發展階段1996年全國統一的同業拆借市場在上海建立中國同業拆借市場規模中國同業拆借余額統計表(單位：億元)

機構日期國有商業銀行其他商業銀行其它金融機構拆入拆出凈拆入拆入拆出凈拆入拆入拆出凈拆入

2007.01

90.00

166.29

-76.29

107.99

209.89

-101.90

87.55

44.40

43.15

2007.02

50.00

62.76

-12.76

123.56

207.93

-84.37

76.30

34.16

42.14

2007.03

0.00

123.89

-123.88

203.79

265.43

-61.64

210.00

80.13

129.87

2007.04

520.90

57.53

463.38

165.47

585.46

-419.99

40.99

103.30

-62.31

2007.05

307.90

161.76

146.14

306.82

427.84

-121.02

96.31

147.02

-50.71

2007.06

185.20

130.48

54.72

209.67

422.28

-212.61

199.41

132.82

66.59

2007.07

188.40

179.74

8.66

264.67

610.79

-346.12

142.57

131.37

11.20

2007.08

560.10

324.79

235.31

313.02

625.68

-312.66

187.59

199.29

-11.70

2007.09

716.90

288.23

428.67

228.47

846.13

-617.66

262.89

154.69

108.20

2007.10

393.25

396.72

-3.47

527.27

471.05

56.22

78.29

168.19

-89.90

2007.11

313.60

279.33

34.27

239.33

473.96

-234.63

67.76

106.54

-38.78

2007.12

739.15

166.41

572.74

199.10

688.14

-489.04

58.14

148.90

-90.76回購協議市場一、回購協議定義二、回購協議市場結構三、中國回購協議市場

一、回購協議定義回購協議是指證券資產的賣方在賣出一定數量的證券資產的同時與買方簽訂的在未來某一特定日期按照約定價格購回所賣證券資產的協議。回購產生于美國1918年美聯儲開始銀行承兌匯票的回購交易1923年美聯儲開始政府債券的回購交易二、回購協議市場結構（一）回購協議參與者（二）回購證券種類（三）回購協議類別（四）回購協議期限（五）回購協議報價方式以年收益率報價（六）回購協議市場風險（一）回購協議參與者參與者是金融機構、企業、政府和中央銀行中央銀行參與的目的是通過回購市場進行公開市場操作，實施貨幣政策（二）回購證券種類各種債券國庫券、中長期政府債券、企業債券、金融債券等大額定期存單商業票據（三）回購協議類別開放式(買斷式)回購逆回購方在回購期限內擁有證券所有權和處置權，在到期日按約定價格將相等數量同種證券回售給正回購方即可封閉式回購證券所有權、處置權不轉移，由交易清算機構作質押凍結。正回購方向逆回購方還本付息后解凍（四）回購協議期限隔夜定期期限在1天以上～30天連續性每天按不同利率連續交易若干天（五）回購協議市場的風險分析

1、封閉式回購風險分析（1）信用風險

指正回購方在回購協議到期時未能如約將所質押債券購回，由于違約而給逆回購方造成的可能損失。（2）清算風險由于回購協議中所交易的證券資產一般不采用實物支付方式可能造成的損失。

2、開放式回購風險分析（1）信用風險和清算風險（2）賣空機制下產生的風險①提前賣出交易的價格風險②循環再回購交易的交易鏈斷裂的風險③利用賣空交易，操縱市場的投機風險三、中國回購協議市場1992年武漢證券交易中心（后撤銷）率先試辦國債回購1993年12月和1994年10月起，滬、深證交所分別開辦以國債為主的回購業務1997年6月起全國銀行間拆借中心開辦回購業務至此，中國回購市場分成兩個獨立的市場國債、央行票據、金融債中央銀行及金融機構全國銀行間拆借中心國債、企業債券商、企業及個人滬、深證交所回購對象交易者市場全國銀行間市場債券質押式回購規模(單位：億元)

年份期限2005200620071天72747.21134254.83229985.077天61598.9098269.13158416.2814天14530.7822354.8238464.1521天3770.703521.225913.2030天2310.513196.834932.0060天788.21560.541513.3190天535.29457.99906.68120天55.298.79143.18180天211.0842.32138.02270天87.22115.3821.021年149.15238.74239.43合計156784.34263020.59440672.34回購市場

回購市場是指通過回購協議進行短期資金融通交易的市場。所謂回購協議（RepurchaseAgreement），指的是在出售證券的同時，和證券的購買商簽定協議，約定在一定期限后按原定價格或約定價格購回所賣證券，從而獲取即時可用資金的一種交易行為。從本質上說，回購協議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。一、回購協議交易原理

回購協議的期限從一日至數月不等。當回購協議簽定后，資金獲得者同意向資金供應者出售政府債券和政府代理機構債券以及其它債券以換取即時可用的資金。出售一方允許在約定的日期，以原來買賣的價格再加若干利息，購回該證券。

還有一種逆回購協議（ReverseRepurchaseAgreement）。在逆回購協議中，買入證券的一方同意按約定期限以約定價格出售其所買入證券。從資金供應者的角度看，逆回購協議是回購協議的逆進行。二、回購市場及風險

回購協議中的交易計算公式為：

I=PP×RR×T/360（7.1）

RP=PP+I（7.2）其中，PP——本金；

RR——證券商和投資者所達成的回購時應付的利率；

T——回購協議的期限；

I——應付利息；

RP——回購價格；回購的信用風險如果到約定期限后交易商無力購回政府債券等證券，客戶只有保留這些抵押品。但如果適逢市場利率上升，則手中持有的證券價格就會下跌，客戶所擁有的債券價值就會小于其借出的資金價值；如果債券的市場價值上升，交易商又會擔心抵押品的收回，因為這時其市場價值要高于貸款數額。

三、回購利率的確定在回購市場中，利率是不統一的，利率的確定取決于多種因素，這些因素主要有：（1）回購的證券的質地。

（2）回購期限的長短。

（3）交割的條件。

（4）貨幣市場其它子市場的利率水平。

回購協議回購協議的基本運做機理及其在市場中的應用用回購協議構建遠期回購協議的基本運做機理回購協議是短期抵押貸款，抵押物是證券.借款人（borrower）被說成訂立回購協議（enterarepurchaseagreement），而出借人被說成訂立逆回購協議（enterareverserepurchaseagreement:“areverse）。回購協議包含兩種交易，在第一個交易中，第一個主體（借款人）按照事先商定的價格出賣債券給第二個主體（出借人）。與此同時，雙方同意，第一個主體在未來某個時刻把該債券買回，并支付一定的利息。注意：債券的所有權在整個借款期間已經轉移給了出借人。回購協議的基本運做機理Time0RepoReverse借款出借資金交付債券收取債券TimeT償還本息收取本息重新得到債券償還債券回購協議的應用給做市商提供資金可以借到債券中央銀行調整貨幣供給短期閑置資金的投資商業銀行等獲得資金，滿足法定準備要求對利率變化和利差變化進行投機構建遠期頭寸給做市商提供資金債券整天都在交易，而清算是在當天的收盤時刻。由于交割是在當天末尾進行的，即使沒有資金，做市商也可以在當天早些時候買入債券，并期望在當天按照更高的價格賣出去。如果債券不能按較高的價格賣出去，做市商可以通過回購協議得到資金，抵押物就是那些債券。給做市商提供資金做市商通過回購協議得到資金，償還原債券出售者.第二天，做市商重新得到債券，并盡力賣掉。如果做市商成功了，賣掉債券所得到的資金可以用來償還回購協議的擁有者如果不成功，做市商會通過另一個回購協議得到資金，并償還給第一個回購協議的擁有者。這一過程一直進行下去，直到做市商賣掉債券或者債券到期。給做市商提供資金因為長期利率通常會超過短期利率，做市商通過這種辦法經常會賺錢。如果長期利率超過短期利率，就被叫做"positivecarry."如果短期利率超過長期利率，做市商從債券上所得到的利息，將小于隔夜融資利率，這被稱為"negativecarry."借債券有時，參與者不是想借出資金，而想借入債券。只要回購協議生效，借入債券者就可以利用債券進行其他交易。例如，做市商經常通過逆回購協議得到在債券，在利率變化上進行投機，或者進行套利交易。構建合成的遠期合約交易者通過一系列的交易可以生成一個合成的遠期頭寸，其產生的現金流量與一個遠期合約的現金流量完全一樣。通過回購協議可以很容易合成債券的遠期合約。例5.5:構建合成的多頭與空頭地位用遠期合約建立一個關于零息國債的多頭地位。遠期合約的標的債券是3年期零息國債，面值50萬美元，6個月后交付，交付價格為$74.622($100面值）。

$0-373,110500,0000.53.5(收取T-bond)例5.5:構建合成的多頭與空頭地位通過訂立回購協議也可以實現這一目標。該回購協議以3.5年零息債券為抵押物。利用6個月的回購協議借入資金，以借入的資金購買3.5年期的債券.6個月后，償還所借資金，買回3年期債券（已經過了半年）例5.5:構建合成的多頭與空頭地位更具體地講，假定今天3.5年期國債的到期收益率為10%(b.e.b),6個月回購協議的利率為10%(基于360).債券價格為為了構建一個合成的longposition,遵循以下步驟:例5.5:構建合成的多頭與空頭地位Time0:訂立6個月的回購協議,借入資金$355,340,以$500,000面值的債券為抵押品.同時,在市場上買面值$500,000的債券,價格為$355,340,并以此作為抵押品.凈現金流量為$0.Sixmonthslater:償還回購協議的借款,并支付利息:-$355,340(1+(.10)180/360)=-$373,107得到面值為$500,000的債券,期限為3年.例5.5:構建合成的多頭與空頭地位這一現金流量與前面遠期合約的現金流量完全一樣.!

如何構建合成的shortposition?用6個月的逆回購協議借出資金,得到期限3.5年的國債(抵押品).賣掉該債券,并將資金借給做市商.6個月后,收回借款,得到利息,但欠人家3年期的國債.這就是空頭地位.例5.5:構建合成的多頭與空頭地位

$0-373,110500,0000.53.5(receiveT-bond)$0+373,110-500,0000.53.5(OWET-bond)到期時間隔夜回購協議,很普通,但更長期的回購協議也頻繁被訂立.定期回購協議,通常1到6個月.開放式(Open)回購協議,屬于可以展期的隔夜回購協議,除非一方選擇終結,否則就研展下去.利率回購協議利率報價采用單利,以一年360天為基礎.利率高低取決于抵押品的質量和回購協議的期限.例5.6:你通過回購協議購買了面值$1,000,000的國庫券,價格為$975,000,回購協議報價8.75%.你是借入資金,還是貸出資金?第二天賣出債券的價錢是多少?利息是多少?例5.6你貸出資金,收到抵押品——債券。P0=$975,000.利息:I=$975,000(0.0875)/360=$236.98.所以，第二天你收到$975,236.98，你同時償還國庫券.回購利率的決定因素抵押品的質量抵押品的流動性回購協議的期限交付要求抵押品的可得性市場利率水平市場結構大多數回購協議是銀行與客戶，dealer與dealer之間的直接交易。沒有二級市場，但你可以通過反向交易退出。風險回購協議不是沒有風險的。抵押品價格不斷地變化。利率上升，抵押品價值下降，做市商不愿意還錢。利率下降，抵押品價值上升，客戶不愿意把債券回賣給做市商貸出的資金應該少于抵押品的價值Margin1%-3%(haircut).例如，價值100,貸款98,margin2%風險關于回購協議發生了多起欺詐事件由于回購協議屬于抵押性的、短期貸款，所含的風險不大。案例：買斷式回購

2004年5月20日，買斷式回購正式登陸銀行間債券市場。2004年12月6日，上海證券交易所推出國債買斷式回購業務

-------為交易者提供了一種避險和作空的可能國債買斷式回購買斷式回購VS.封閉式回購買斷式回購的作空機制買斷式回購的主要功能買斷式回購蘊含的風險分析何為買斷式回購？

債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數量同種債券的交易行為。

1.債券所有權是否發生轉移封閉式回購——用于回購的債券的所有權并不發生轉移，賣方的債券在交易過程中處于質押狀態，買方無權對債券進行處置。回購期間的利息收入也依然屬于融資方所有。買斷式回購——用于回購的債券的所有權發生轉移，逆回購方能夠自主利用債券進行交易。回購期間債券的利息收入，以及債券處置權等也隨著所有權的轉移而轉移到了融券方手中。

2．滿足交易者的交易目的不同

封閉式回購——僅有融資功能

買斷式回購——“實券過戶”具有融資和融券雙重功能。

買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內自由支配，逆回購方有三種選擇：持有債券到期末拋出債券，在回購期末購回完成交割用融入的債券再進行正回購融資，期末反向操作完成交割“買斷式回購”的參與者可在依次遞減的不同回購券種上進行多次回購操作。比如，某券商第一次選擇了90天的交易品種進行逆回購，借以融入債券；20天后資金出現緊張，他就可以通過正回購，再把手中該筆債券在60天內的任何品種上賣出去，借以贖回現金。因此，“買斷式回購”有更大的靈活性。正回購方：一筆國債空頭+一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭逆回購方：在期初買入國債后享有再次回購或另行賣出的完整權利。由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國債并取回本金和利息，因此這一過程可拆解為：一項融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易。一個重要的結論：

逆回購方在國債買斷式回購中能以全額資金保證的方式，實施定期償返原券的國債賣空交易。

——填補了我國融券機制和做空機制的空白，為投資者提供了新的避險與套利的工具。1.提高債券市場的流動性

買斷式回購解凍了封閉式回購下的大量債券,解決了標的債券的二次利用問題,極大地提高了債券的流動性和利用效率。對活躍現券市場交易、提高現券交易的規模、解決債券供求矛盾等方面均具有重要意義。2.價格發現功能它實際上是一項現券交易和一項相對應的遠期交易的結合。由于買斷式回購引入了遠期價格揭示機制,其到期交易價格反映了交易雙方對利率變化趨勢的預期以及對標的券遠期價格的預期,提高了市場的價格發現能力。此外,由于融券賣空等多種套利模式的存在,可以大大提高債券市場的定價效率,使債券利率期限結構更加合理。3.避險套利功能

買斷式回購引入了做空機制，在升息預期下對于債券持有人來說,可以通過套期保值交易將所持債券余額與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配,多頭頭寸與空頭頭寸對沖,規避所持債券余額的市值波動風險。逆回購方可以通過賣空交易賣出所融入的標的券,待價格下跌后買回原券并到期還券,在回購期間內高賣低買所得差價即構成融券賣空交易的盈利。逆回購放大套利模式

逆回購融券——賣出逆回購融入的債券——用賣出債券的資金繼續做逆回購融券——再賣出逆回購融入的債券

……循環往復,在循環逆回購過程中不斷放大空頭頭寸1．做空風險比如預計債券價格下降,想通過賣空獲得差價收入。若實際情況恰恰相反,就會給逆回購方帶來低賣高買的價差損失。特別是在循環賣空交易中,如果交易鏈中最終償付資金不足,就會引發資金斷裂,導致整條交易鏈的崩潰,最終引發杠桿做空交易的風險。

——對循環做空敞口進行限制

2．信用風險

(1)受利益驅動正逆回購方違反回購協議的信用風險。(2)回購資金使用不當造成的交易鏈斷裂的信用風險(3)交收失敗導致的信用風險。——建立逐日盯市的保證金制度,同時要完善對交易主體的信用評估制度。

３．流動性風險

流動性風險主要是由于債券市場的流動性不足給買斷式回購雙方帶來的風險。若回購到期時市場回購債券短缺,投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償,就會構成清算違約風險。——交易券種應選擇市場流動性強和量大的國債任何新的金融產品的推出都是有風險的,只要對風險進行充分的認識和合理的防范,就能利用這種金融產品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強市場的流動性,并且對于彌補和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個市場的聯系以及促進債券市場做空機制的完善都具有深遠的影響。案例：雷曼兄弟破產與“105回購”LOGO目錄105回購運作原理

對雷曼公司破產的剖析

美國金融監管機構缺陷與不足

雷曼“回購105”反思1234雷曼兄弟的慘死

——一場“105”引發的血案風華絕代：美國第四大投行，曾與IBM

、殼牌石油、英特爾等小朋友關系密切。美人遲暮：次貸危機爆發后，股價在一年之內大幅下跌近９５％。墻倒眾人推：摩根大通和花旗集團等曾經的好伙伴，眼看著雷曼滑向倒閉，還要求其提供1600萬美元的資產抵押，加速了雷曼滅亡。回購105

是個什么東西一般回購：

我把我的價值98元的登山包抵押給鋼盔，讓他先借我100塊錢，改天我還鋼盔100塊錢外加5毛錢利息，到時候鋼盔再把登山包還給我。（就跟貸款差不多，只不過利率較低）

資產=股東權益+負債

因此負債增加了100塊錢，資產就會增加100塊錢。回購105

是個什么東西回購105：

鋼蛋逼我還他的100塊錢，我手頭沒錢，于是我把我價值105塊錢的MP3送給鋼盔，讓鋼盔先給我100塊錢。改天我再花105塊錢把MP3從鋼盔那里買回來。（實際上還是貸款）

資產=股東權益+負債負債少了100塊錢，資產就會減少100塊錢。玄機會計準則規定：如果MP3的價值/100>105%，那么在我的會計報表上，我可以把100塊記作銷售收入，而非負債。

所以MP3終究會回到我的手里，但是我還要付給你5塊錢的利息。我想做虧本生意，只是為了讓我的資產負債表做得好看。友情小貼士：這樣，5%就叫做我的超額抵押量。

一般回購是企業為了融資。而企業進行105回購，是為了還債。為嘛要把MP3送給你債務少了，信用評級就越高友情小貼士：財務杠桿比率

其中一種是資產負債率資產負債率＝負債總額÷資產總額。資產負債率越低，財務風險越低，信用等級就越高。

有人就是通過送MP3暫時隱藏債務，降低所顯現的財務杠桿比率，進而維持信用評級。其中做的最絕的就是雷曼兄弟雷曼是怎么玩的？

雷曼在發布定期公告的前幾天，都大舉賣出資產，用所融得的現金償還負債。等新的季度開始后，雷曼再借入資金回購之前賣出的資產，并支付利息。而這些花樣，不會向外界公布

長期來看，雷曼的資產并沒有發生變化，但是它需要支付的利息卻越來越多暴風雨的前夜決策失誤：2007年年初，房地產抵押貸款市場已出現危機的苗頭，但雷曼認為這個是反周期增長的良機，反而采取了擴張性發展戰略，不斷增加起財務杠桿。計劃沒有變化快：貝爾斯登都不行了！雷曼自知財務杠桿過高，這樣下去現金流會斷裂，一旦市場最自己失去信心，馬上有著被收購的風險。

友情小貼士：風險暴露：現金流就是企業一定時期的現金和現金等價物的流入和流出的數量。其特點為期限短，流動性強，流動性強，價值改動風險小。

廣告時間：為什么雷曼對自己的現金流不放心那些不為人知的故事

權責發生制：收入=現金收入+未來現金收入

因此，可以通過虛假銷售、提前確認銷售、或者關聯交易調節利潤。而現金流量是根據收付實現制確定的，上述調節利潤的方法無法取得現金因而不能增加現金流量。

某些企業增加投資收益等非營業活動操縱利潤現金流量只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外

總歸一句話：只有那些能迅速轉化為現金的收益才是貨真價實的利潤。

暴風雨的前夜Ⅱ拿什么拯救你，我的財務杠桿？

拋售那些流動性不好的不動產抵押貸，可以減少凈財務杠桿。

然而拋售其擁有的這些資產，不僅會加劇市場對雷曼財務狀況的擔憂，同時導致不動產貸款相關資產價格跌的更加劇烈，甚至崩潰，想賣都難。

流動性資產池的困境

雷曼的許多短時間可變現資產是和房地產抵押相關的、甚至風險和信用連結在一起的資產，其價值很大程度上取決于雷曼的信用。事情的經過是這樣的SFAS140于2000年9月生效，而雷曼是于2001年啟動Repo105項目。這絕非是一個巧合。

SFAS140規定：“金融資產的轉移，如果轉出方放棄了對這些金融資產的控制權那么就可以記作銷售，條件是轉換資產的第三方權益收益已經收到。

雷曼要想記作銷售，必須想辦法放棄控制權接上3SFAS同時還陳述了“轉換人當且僅當遇到以下情況時才能放棄轉換資產的控制權“；藍色字體雷曼紅色字體買方（1）轉換的資產獨立于轉換人——即使在破產和其他接管

下，也在轉換人與其債權人范圍之外。（2）每個受讓方有權利抵押和交易這些資產，不可以同時

約束受讓人利用這個權利進行抵押、交易和對出讓方提

供較高的收益。（3）出讓方不再對轉移的資產具有控制權，無論是通過

a.協議雙方授權并責成轉讓或回購到期之前贖回或

b.能夠單方面造成持有人返還的具體資產，而不是掃清買權見縫插針，蒙混過關為了保持有效控制，3SFAS還規定：“出讓方必須同時有契約的權利和義務重新獲得相同或者實質上與那些同時轉讓的證券相同的證券”暗示：

如果雷曼有能力買下他已經轉讓出的資產，他就不能放棄控制權。而雷曼決定:自己買不起已經轉讓出去的資

產，因為超額抵押量太高了。所以，認為

可以放棄控制權。另一個墊腳石要想記作銷售，僅有3SFAS撐腰還不夠，還需要一個真實銷售的意見函

然而，雷曼無法從美國律師那里獲得這個意見函，但是在英國法律下是允許的

Linklaters（林哥）要求：““購買的證券由流動性的證券組成，因此買方能輕易處理這些證券并且獲得相當的證券”因此，雷曼轉讓出的資產的信用級別非常高，在A到AAA之間。從這一步開始，雷曼就已經踏上了不歸路為什么是5%（1）交易對手對雷曼的利息要價到達很高的水平——與證券相比，我更信任美元（2）Repo105需要更高的超額抵押，這些需要雷曼支付。雷曼要么從其所有者權益中動用，要么就是長期借貸。——雷曼的資本充足率非常低（3）離岸交易比國內交易要更貴。

友情小貼士：自有資本就是我們所說的所有者權益。雷曼兄弟的資產中，所有者權益比例非常低，主要是負債。自殺還是他殺？雷曼兄弟自身的原因

次貸危機？1業務過于集中：

雷曼兄弟是住宅抵押債券和商業地產債券的頂級承銷商，被稱為“債券之王”，系統性風險非常大。缺少其他競爭對手的所具有的業務多元化。對比一下，同樣處于困境的美林就可以迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權脫手而獲得現金。2自有資本太少：

投資銀行和商業銀行的其中一個重要差別就是，投資銀行的資產中，自有資本非常少，而負債所占份額非常多。所以，相當于“借別人的錢來賺錢”。這就帶了傳說中的杠桿效應。

其中，雷曼通過債券市場發行長期債券來應付中長期資金要求，通過抵押回扣105來滿足短期資金的要求。3自身所持有的不良資產太多由于雷曼公司將流動性好的資產都用來做105回購，留在手頭上的都

是些難以出售的資產。起先，這些資產的信用等級非常高（多數是AAA），因此收益率非常低，不受青睞。接上

但問題是，沒有一個流通的市場去確定它的合理價值，因此沒有辦法用”盯市”（marketingtomarket）的方法來確定其價值。因此，他們常常采用模型的方法（marketingtomodel）來計算損益。模型本身的誤差和業務人員為求自身利益的故意高估，埋下了隱患。

有毒資產4管理高層過于樂觀在成為華爾街“巨無霸之后”，雷曼公司一味擴張業務，而不注意管理風險；對未來形勢過于樂觀，甚至在房貸危機出現苗頭時仍然擴展這方面業務，失去了最好剎車機會。

2007年3月，美聯儲曾經出臺過一個“貼現窗”政策，目的是促進流動性。但雷曼并沒有利用這個個好機會，沒有趁機處理不良資產，出售優良資產進行融資。有毒資產

“有毒資產”指的是雷曼的三級、二級資產，它們在短期內貶值幅度非常大。三級，二級資產，分別對應著美國的次級房貸和次優先級房貸。美國的房貸市場可以歸為兩大類，固定利率房貸和浮動利率房貸。

住房延長貸款就是浮動利率房貸的一個新品種。適用于那些即使貸款也只能買的起一套房子的人，但是在房價上漲時，又想從中獲利，于是把自己買來的第一套房子作為抵押繼續貸款買第二個房產。

住房延長貸款適用于那些信用不良者（次級貸款）。等房價走高時，他們坐等收利；一旦房市低迷，連第一

套房子的貸款都還不起。雷曼只能眼睜睜看著自己的資產痛痛快快的貶值了。他殺（直接誘因）市場產生恐慌，交易對手停止與其交易。市場一旦恐慌，就會對雷曼這樣的投資銀行產生信用危機，形成惡性循環。客戶一方：包括對沖基金，由于擔憂雷曼的發展前景，將資金轉移，使雷曼資產短期內縮水了63%。同行一方：拒絕對其進行短期貸款，使其發生流動性危機。清算公司：即雷曼的最大債權人摩根大通銀行“雪中不送炭”，凍結了其170億美元的資產，使雷曼失去了運營的基本條件。交易對手：停止與其交易，使雷曼無法進行風險對沖。客戶逃離，轉移業務同行拒絕與其進行銀行間市場拆借（即回購105）評級機構下調信用等級市場恐慌，信用危機風險對沖購買一種資產的同時，也購買與其收益率負相關的資產，從而降低了風險。例子：假如你在10元價位買了一支股票，這個股票未來有可能漲到1元，也有可能跌到7元。

為了防止跌的太猛導致虧得太多，你在買入股票的同時買入這支股票的認沽期權——在一個月后以9元價格出售該股票”的權利；如果到一個月以后股價低于9元，你仍然可以用9元的價格出售，期權的發行者必須照單全收；當然如果股價高于9元，你就不會行使這個權利（到市場上賣個更高的價格豈不更好）。由于給了你這種可選擇的權利，期權的發行者會向你收取一定的費用，這就是期權費。

原本你的股票可能給你帶來50%的收益或者30%的損失。當你同時買入

執行價為9元的認沽期權以后，損益情況就發生了變化可能的收益變成了：（15元－期權費）／10元而可能的損失則變成了：（10元－9元＋期權費）／10元潛在的收益和損失都變小了。通過買入認沽期權，你付出了一

部分潛在收益，換來了對風險的規避。他殺（直接誘因）做空方的巨大影響做空：鋼蛋認為A股票股價在一個星期后會下跌，但是手上又沒有A股票，于是就從鋼盔手上借了50股A股票賣出去；一個星期后，A股果然下跌，鋼蛋就以低價買入50股還給鋼盔。鋼蛋盈利=每股下跌的價格×50如果雷曼垮掉，他的股票肯定會“清倉大甩賣”，這是做空方最想看到的。于是越來越多的人加入了做空的行列中，導致股價呈“自由落體狀”下跌。人們為了自己的利益不顧證券的真實情況，惡意做空。他們散步謠言，加劇市場恐慌，直到雷曼公司被拖垮而破產，這時候，他們

再最后抄底，無疑獲利頗豐。雷曼“105回購”案例總結雷曼兄弟的風險是伴隨著2002到2007年間全球資本市場流動性過大，美國房地產市場的泡沫而形成的，在這個過程中，雷曼進入和發展房地產市場過快過度，發行房產抵押等債券失去控制，而又對巨大的系統性風險沒有采取必要的措施，另外，雷曼凈資本不足而導致杠桿率過高，所持不良資產太多，不良資產在短期內大幅貶值，并在關鍵時刻錯失良機，沒有能夠采取有效的措施話降解危機，如前所分析的那樣，雷曼破產的直接原因，是市場對雷曼產生恐慌的情緒，導致短期內客戶將業務和資金大量轉移，對手停止與雷曼的交易和業務，市場上的空頭方大規模做空雷曼的股票導致其股價暴跌，進一步加劇市場的恐慌情緒和雷曼業務的流逝。同時，債權人調低雷曼的信用等級，導致其融資成本大幅上升，業務模式崩潰，這些因素不是獨立的，也難言孰先孰后，而是交織在一起，相互影響、相互加劇，形成一個在市場處于極端情況下難以解決的死循環，直至雷曼無力支撐，在找不到買家的情況下，只得宣布破產。雷曼“回購105”案例反思雷曼事件中的‘回購105’屬于不法分子對會計準則的惡意利用,并不能由此斷定會計準則本身有問題,準則不可能面面俱到。我們需要根據業務的變化進一步完善會計準則。以雷曼事件為例,以后的財務報告中就有必要強化重大回購交易風險的提示,對回購交易的價格、目的、方式等進行詳細披露。只要上市公司對回購交易進行了非常詳實的披露,投資者通常都能對這些回購交易進行判斷從而作出合理的投資決策,關鍵還是在于這些交易信息披露的及時性、充分性和合規性。雷曼“回購105”反思雷曼采用的“回購105”，為了在定期報告如季報和年報中隱藏債務、降低公司凈杠桿率,雷曼往往會在發布定期報告日前幾天,瘋狂“賣出”資產,并將所融得的短期資金用于償還資產負債表上的其它債務,從而使資產與負債雙降,待報告期過后,再迅速“回購”之前“賣出”的資產并支付高額利息。我們不能阻止‘回購105’這類交易的發生,但是一定要強化公司對會計信息的披露制度。如果早日讓雷曼的回購交易暴露在光天化日之下,投資者對于公司頻繁、大筆的“賣出”、“買入”而導致的巨額利息負擔會強烈質疑,也許雷曼就不會如此膽大妄為了。商業票據市場一、商業票據概述二、現代商業票據與傳統商業票據的區別三、商業票據發行面額、期限與價格

四、商業票據市場結構

五、商業票據的成本一、商業票據概述（一）商業票據定義財務狀況好、信用等級高的公司發行的短期、無擔保融資工具（二）現代商業票據的產生20世紀20年代產生于美國，通用汽車公司最早發行二、現代商業票據與傳統商業票據的區別

標準單位

零整不一金額

單名(出票人)

雙名記名

融資

商業信用發行目的

金融與非金融企業

工商企業發行人現代商業票據傳統商業票據三、商業票據發行面額、期限與價格面額大多為10萬美元以上（少數為2.5萬美元或5萬美元），二級市場交易最低規模為10萬美元期限一般為20～40天,最長270天發行價格面額×(1－年折扣率×期限/360)四、商業票據市場的結構

1、商業票據的發行（1）發行人：包括金融公司和非金融公司（2）投資人：投資者范圍十分廣泛（3）中介機構：投資銀行及專門的小經紀商2、商業票據的轉讓

五、商業票據的成本1、利息成本商業票據面值與發行價格之間的差額2、非利息成本在發行和銷售商業票據過程中所支付的費用，包括:（1）承銷費、（2）保證費、（3）信用額度支持費、（4）信用評級費。銀行承兌匯票市場一、銀行承兌匯票概念和原理二、銀行承兌匯票特點三、銀行承兌匯票市場結構四、中國銀行承兌匯票市場

一、銀行承兌匯票概念和原理（一）匯票

匯票是出票人簽發，委托付款人在見票時或指定日期，無條件支付一定金額給收款人或持票人的票據。（二）承兌

承兌是指匯票付款人承諾在票據到期日支付匯票金額的票據行為。

二、銀行承兌匯票的特點（一）安全性高（二）流動性強（三）收益性好三、銀行承兌匯票市場的結構（一）銀行承兌匯票的市場交易和參與者1、一級市場（1）銀行承兌匯票的發行環節：①出票售貨方為向購貨方收取貨款而出具匯票的行為。②承兌

承兌承兌是銀行應付款人要求確認票據記明事項，在票面上作出承諾付款并簽章的行為承兌人是主債務人責任次序承兌前 承兌后1付款人承兌人2第一背書人付款人3第二背書人第一背書人（2）一級市場的參與者產生匯票的交易雙方做出承兌承諾的金融機構2、二級市場（1）銀行承兌匯票的流通形式①貼現匯票持有人為取得現款，將未到期的銀行承兌匯票到銀行或其他可貼現機構折價轉讓的票據轉讓行為，而折價帶來的成本即是匯票持有人支付給銀行或其他貼現機構的貼息。

②轉貼現

辦理貼現業務的銀行或其他貼現機構將其貼現收進的未到期票據，再向其他的銀行或貼現機構進行貼現的票據轉讓行為。③再貼現持有未到期票據的商業銀行或其他貼現機構將票據轉讓給中央銀行的行為（2）二級市場的參與者包括個人、企業、商業銀行等金融機構以及中央銀行（二）銀行承兌匯票的期限銀行承兌匯票的付款期一般都低于一年，通常以整月為主。最常見期限有30天、60天和90天，較長的有180天和270天的。（三）銀行承兌匯票的成本1、銀行承兌匯票持有人將匯票持有到期的機會成本2、銀行承兌匯票持有人在匯票到期前將其轉讓的貼息加手續費

四、中國銀行承兌匯票市場1981年初，人行上海市分行試辦第一筆同城商業承兌匯票貼現。隨后，人行徐匯區辦事處和安徽一縣支行試辦第一筆異地銀行承兌匯票貼現1984年人行發布《商業匯票承兌、貼現暫行辦法》和《中國人民銀行再貼現試行辦法》。1985年，在全國推行商業票據承兌和貼現業務。1986年，在全國開辦再貼現業務1994年11月正式將再貼現作為貨幣政策工具貨幣市場共同基金市場

貨幣市場共同基金是美國20世紀70年代以來出現的一種新型投資理財工具。共同基金是將眾多的小額投資者的資金集合起來，由專門的經理人進行市場運作，賺取收益后按一定的期限及持有的份額進行分配的一種金融組織形式。而對于主要在貨幣市場上進行運作的共同基金，則稱為貨幣市場共同基金。一、貨幣市場共同基金的發展歷史

貨幣市場共同基金最早出現在1972年。當時，由于美國政府出臺了限制銀行存款利率的Q項條例，銀行存款對許多投資者的吸引力下降，他們急于為自己的資金尋找到新的能夠獲得貨幣市場現行利率水平的收益途徑。貨幣市場共同基金正是在這種情況下應運而生。它能將許多投資者的小額資金集合起來，由專家操作。貨幣市場共同基金出現后，其發展速度是很快的。目前，在發達的市場經濟國家，貨幣市場共同基金在全部基金中所占比重最大。

貨幣市場共同基金的發行及交易基金的發行可采取發行人直接向社會公眾招募、由投資銀行或證券公司承銷或通過銀行及保險公司等金融機構進行分銷等辦法。基金的初次認購按面額進行，一般不收或收取很少的手續費。其購買或贖回價格所依據的凈資產值是不變的，一般是每個基金單位1元。衡量該類基金表現好壞的標準就是其投資收益率。

貨幣市場共同基金的特征1．貨幣市場基金投資于貨幣市場中高質量的證券組合。2．貨幣市場共同基金提供一種有限制的存款賬戶。3．貨幣市場共同基金所受到的法規限制相對較少。

三、貨幣市場共同基金的發展方向

從目前的發展趨勢看，貨幣市場共同基金的一部分優勢仍得以保持，如專家理財、投資于優等級的短期債券等，但另一些優勢正逐漸被侵蝕。主要表現在兩個方面：（1）貨幣市場共同基金沒有獲得政府有關金融保險機構提供的支付保證。（2）投資于貨幣市場共同基金的收益和投資于由銀行等存款性金融機構創造的貨幣市場存款賬戶的收益差距正在消失。

即使貨幣市場基金今天的發展面臨著一些問題，但貨幣市場基金并不會從市場上消失。它們仍將和其它存款性金融機構在競爭中一道發展。

大額可轉讓定期存單市場一、大額可轉讓定期存單定義二、大額可轉讓定期存單類別三、大額可轉讓定期存單特征四、大額可轉讓定期存單市場及其參與者

五、大額可轉讓定期存單的風險和收益六、中國可轉讓大額定期存單一、大額可轉讓定期存單定義1、大額可轉讓定期存單的概念簡稱CDs，是商業銀行發行的有固定面額、可轉讓流通的存款憑證。

2、大額可轉讓定期存單的產生背景

二、大額可轉讓定期存單的類別1、國內存單大額可轉讓定期存單的最初形式，其發行者主要是美國國內的規模大、信譽好的商業銀行。2、歐洲美元存單

由美國境外銀行（包括美國國內銀行在境外的分支機構）發行的以美元為面值，但發行地又在美國境外的大額可轉讓定期存單。

3、揚基存單（“美國佬”存單）Yankee由外國銀行在美國境內的分支機構發行的以美元為面值的大額可轉讓定期存單。4、儲蓄機構存單由儲蓄機構，如儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行、信用合作社等發行的大額可轉讓定期存單。三、大額可轉讓定期存單的特點

（1）不記名且可以轉讓（2）一般面額固定且金額較大（3）在到期前不能領取本息（4）有固定利率、也有浮動利率四、大額可轉讓定期存單市場及其參與者（一）發行市場及其參與者發行人、投資者和中介機構（二）流通市場及其參與者各類投資者五、大額可轉讓定期存單的風險和收益（一）大額可轉讓定期存單的風險

1、信用風險

發行存單的銀行在存單到期時無法償付本息所帶來的風險。2、市場風險

存單持有者急需資金時，不能在二級市場上立即出售變現或不能以合理的價格出售的風險。（二）大額可轉讓定期存單的收益由存單利息和買賣差價組成

六、中國大額可轉讓定期存單1986年交通銀行首次發行1989年5月人行發布《大額可轉讓定期存單管理辦法》規定，對個人發行面額為500、1000、5000元，對單位發行面額為1、5、10、50、100萬元。期限有1、3、6、9、12個月。此后其他銀行相繼發行。未開辦流通市場1998年停止發行短期政府債券市場一、短期政府債券的定義和特征二、短期政府債券市場結構三、短期政府債券的收益率計算

四、中國國庫券市場一、短期政府債券的定義和特征（一）短期政府債券的概念

短期政府債券是政府作為債務人承諾一年內債務到期時償還本息的有價證券。（二）短期政府債券的特征

1、違約風險小；2、流通性強

3、面額較小；4、利息免稅二、短期政府債券市場結構（一）短期政府債券的發行市場與流通市場

1、按照標標的物分類（1）繳款期招標

投標商以繳款時期作為競爭標的物，發行人按由近及遠的原則確定中標者，直至募滿發行額。

（2）價格招標

招標商以發行價格作競爭標的物，發行人按由高到低的原則確定中標者和中標額。

（3）收益率招標招標商以債券投資收益率為投標競爭標的物，發行人按由低到高的順序確定中標者。

2、按照中標方式分類（1）荷蘭式招標（單一價格招標）在招標規則中，發行人按募滿發行額時的最低中標價格作為全體中標商的最后中標價格，每家中標商的認購價格是同一的。（2）美國式招標（多種價格招標）發行人按每家投標商各自中標價格(或其最低中標價格)確定中標者及其中標認購數量，招標結果一般是各個中標商有各自不同的認購價格，每家中標商的成本與收益率水平也不同。短期政府債券的流通市場主要是用來實現短期政府債券的流動性。非競爭性投標投標人報出擬認購數量，同意按競爭性投標產生的平均價格認購。適用于小額投資者。始于1947年。競爭性投標投標人報出擬認購數量和價格，按出價高低依次配售，售完為止。適用于大額投資者。始于1929年。荷蘭式投標投標人分別報出擬認購的價格和數量，按出價高低依次中標，但所有中標人都按最低中標價格認購。公募招標的投標方式美國式投標（二）短期政府債券市場的參與者1、發行市場的參與者政府和投資者2、流通市場的參與者中央銀行和各類投資者

三、短期政府債券的收益率計算短期政府債券名義收益率計算公式：例題：某一期限90天期的短期政府債券面額為1000美元，實際出售價格為960美元，則其名義收益率為：

短期政府債券的真實收益率計算公式：上例中，短期政府債券的真實收益率為：

四、我國的短期政府債券市場四、中國國庫券市場1981年開始發行國庫券，但實質是中長期經濟建設債券1994年首次發行期限短于1年的國庫券，1997年停止發行，2003年恢復發行1991年開始采用承購包銷、1996年開始采用招標（或美國式、或荷蘭式）方式發行1988年建立國債二級市場，90年代中期形成滬深交易所、省市證券交易中心和財政部門組織的柜臺市場相結合的市場體系。1998年取消后兩種市場國庫券收益計算

國庫券的收益率一般以銀行貼現收益率（BankDiscountYield）表示，其計算方法為：

(2.4)

其中：YBD=銀行貼現收益率

P=國庫券價格

t=距到期日的天數。國庫券收益計算實際上，用銀行貼現收益率計算出來的收益率低估了投資國庫券的真實年收益率（EffectiveAnnualRateofReturn）。真實年收益率指的是所有資金按實際投資期所賺的相同收益率再投資的話，原有投資資金在一年內的增長率，它考慮了復利因素。其計算方法為：

其中，YE=真實年收益率

國庫券收益計算由于在實踐中期限小于1年的大多數證券的收益率都是按單利計算的，因此《華爾街日報》在國庫券行情表的最后一欄中所用的收益率既不是銀行貼現收益率，也不是真實年收益率，而是債券等價收益率（BondEquivalentYield）。其計算方法為：其中，YBE=債券等價收益率

債券等價收益率低于真實年收益率，但高于銀行貼現收益率。

美國金融監管現狀分析證券公司監管機構包括：美國證券監督委員會（ＳＥＣ）美國金融業監管機構（ＦＩＮＲＡ）SEC與FINRA美國證券監督委員會（ＳＥＣ）通過各種立法及各個其他監管自律機構、證券交易所的相互協作，目的在于保證整個金融體系的安全順利運轉，降低系統性風險，維護投資者的利益，并維持整個資本市場的信用。美國金融業監管機構（ＦＩＮＲＡ），為達到降低系統風險和提高流動性的目的，采用如下手段：最低準備金、財務數據的公布和披露、及時對市場的監控。最低準備金的要求指導了公司的自有資本相對于資產的運用，目的是保證券商和市場對流動性的要求，控制杠桿率不至于過高而威脅券商的生存；財務數據的公布和披露是為了增加透明度，使得監管機構和投資人能夠更好的獲取信息并對緊急情況采取必要的措施；對市場的實時監控是為了能及時發現那些操縱市場、擾亂金融市場秩序，損害投資人利益的違法行為。從美國金融監管機構反思

——監管力度如何把握？

應該說，美國的監管機構對投行和證券公司的監管在過去的70年里，為金融市場的發展和穩定發揮了巨大的作用，其成績是顯而易見的。

但近年來，隨著金融市場的大規模發展，金融產品的日趨復雜，市場參與者的日趨增多，以結果來看，美國的金融監管機制有它的不足之處。首先是理念上。美國金融界的從業者們認為，市場有它自己的發展模式和規律，因此不應過度干預；恰當的干預是允許的，但過度的干預不但會大幅增加成本，而且會制約是市場按其內在規律良性的發展。金融監管監管力度新說（一）、操縱市場（如內幕交易）的成本較大違規現象常常發生，監管機構想要完全杜絕這種行為的發生，采取種種機制去發現、制止、懲戒這種行為，成本和代價就會變得過高，從而使政策的有效性和經濟效益下降甚至消失。在過去的幾年里，美國的金融機構大力涉足房產抵押和資產抵押業務，并導致其過熱發展，也是和她們的監管理念有關的。（二）過度監管導致行業喪失活力即使是在金融風暴猛烈爆發的今天，在多數人呼吁加強監管的時候，仍然有人認為過分監管將導致行業喪失活力，不利于金融體系的恢復。因此，很多時候很難找到一個既有足夠的監管力度又不阻礙市場發展的平衡點。也許更有效的辦法是要求證券公司加強自律，而監管機構在更高層面上進行監督和調控。這也是一個非常值得探討的課題。案例：美國聯邦儲備系統美國聯邦儲備系統簡介：

20世紀以前美國政治的一個主要特征，是對中央集權的恐懼。這不僅僅體現在憲法的制約與平衡上，也體現在對各州權利的保護上。對中央集權的恐懼，是造成美國人對建立中央銀行抱有敵意態度的原因之一。除此以外，傳統的美國人對于金融業一向持懷疑態度，而中央銀行又正好是金融業的最突出代表，美國公眾對中央銀行的公開敵視，使得早先旨在建立一個中央銀行以管轄銀