投資學2/4/20231投資學是一門以投資行為與資金配置為研究對象，解釋資本市場運行的現象與內在規律，探求實現資本市場均衡的獨立學科。1952年，馬科維茨發表了堪稱現代微觀金融理論史上里程碑的論文——《投資組合選擇》。Sharpe的《資本資產價格：一個市場均衡理論》、Lintner《在股票組合的資本預算中的風險資產估值和風險投資選擇》和《資本資產市場均衡》三篇經典論文，形成了現代金融學的另一重要基石——資本資產定價模型。在Fama等的推動下，有效市場理論（EMH）產生并趨于成熟，Black和Scholes的開創性研究則導致期權定價理論的產生。行為金融學逐漸產生并正在趨于成熟前言2/4/20232第一章投資學基礎本章要點：1、實物資產與金融資產2、金融資產的分類3、投資過程4、金融環境的主體5、金融中介通過本章的學習，熟練掌握實物資產和金融資產的含義，熟悉金融資產的分類，理解金融市場的競爭導致風險—收益的權衡，掌握金融中介的組成與功能，了解金融環境的新趨勢。2/4/20233第一節投資的定義一、投資的定義（一）金融資產與實物資產資產，是指任何具有交換價值的所有物，能夠為其所有者帶來某種經濟利益。1、實物資產2、金融資產3、金融資產和實物資產的聯系與區別（二）投資的定義1、西方經濟學家對投資含義的解釋

威廉·夏普，為了(可能不確定的)將來的消費(價值)而犧牲現在一定的消費(價值)。2/4/20234一、投資的定義（續）

薩繆爾森，投資總是實際的資本形成——增加存貨的生產，或新工廠、房屋和工具的生產……只有當物質資本形成生產時，才有投資。

夏皮洛，任何時期以新的建筑物，新的生產耐用設備和存貨變動等形式表現的那一部分產量的價值。

G·M·Dowrie,D·R·Fuller，廣義的投資是指以獲利為目的的資本使用，包括購買股票和債券，也包括運用資金以建筑廠房、購置設備、原材料等從事擴大生產流通事業；狹義的投資指投資人購買各種證券，包括政府公債、公司股票、公司債券、金融債券等。2/4/20235一、投資的定義（續）

本書對投資的定義，投資是指人們為了得到一定的未來收益或實現一定的預期目標，而將一定的價值或資本投入到經濟運動過程中的行為。投資定義要點投資是一定主體的經濟行為投資的目的是為了獲得收益投資的結果形成可獲利的資本或資產2/4/20236一、投資的定義（續）（1）投資是一定主體的經濟行為①投資主體就是投資者②投資主體必須具備四個條件具有一定貨幣資金對貨幣資金具有支配權擁有投資的收益權能承擔投資的風險③投資主體的類型居民企業：國有獨資企業、私有企業、股份制企業、合資企業或外資企業其他盈利性機構：投資基金、證券公司等政府：中央政府或地方政府其他非盈利組織：學校、福利基金會等2/4/20237（2）投資的目的是為了獲得收益①投資目的的類別——投資的宏觀效益與微觀效益——投資的直接效益與最終效益——投資的財務效益和社會效益②投資目的具有復雜性和多樣性不同社會制度條件下的投資目的不同不同投資主體的投資目的可能不同一、投資的定義（續）③投資可能獲取的效益具有不確定性投資風險使投資收益具有不確定性投資風險是對投資的內在約束只有在風險和效益相統一的條件下，投資行為才能得到有效調節2/4/20238例1:投資效益與投資風險之間的關系美國各種證券的投資收益

國庫券的報酬率在每年14.7%(1981)到~0.02%(1938)之間變化，平均收益率為3.74%

長期政府債券的報酬率在每年40.36%(1982)到~6.09(1958)之間變化，平均收益率為5.36%

公司債券的報酬率在每年43.76%(1982年)到~8.09%(1969年)之間變化，平均報酬率為5.90％

普通股票的報酬率在53.99%(1933年)到~43.34％(1931年)之間變化，平均報酬率為12.34％一、投資的定義（續）2/4/20239一、投資的定義（續）（3）投資的結果形成可獲利的資本或資產資本的內涵

馬克思對資本的闡述，資本是帶來剩余價值的價值，它反映著資本家剝削雇傭勞動者的生產關系。西方經濟學家對資本的闡述杜爾閣，資本是通過貨幣等形式積累起來的可以增殖的價值，包括貨幣和財貨。

亞當·斯密，可以給所有者帶來收入的財貨積累才是資本。

門格爾，資本是現在為我們所掌握的而在將來使用的那些更高級的經濟財貨（生產性財貨）。2/4/202310一、投資的定義（續）

瓦爾拉，凡是可以被多次使用，即所謂耐久性的財貨，不管其目的如何，均稱之為資本。

熊彼特，資本是交換經濟中的一種要素,是在任何時候轉交給企業家的一宗支付手段的數額。

薩繆爾森，資本是一種不同形式的生產要素，資本的本身就是經濟產出的耐用投入品。

本課程對資本的界定，本書在廣泛的意義使用資本和資產這兩個范疇，在一些場合，資本和資產是同義語，即資本或資產是指能給所有者帶來貨幣收入的物品。只有在容易引起誤解時，本書才對資本和資產予以嚴格區分。2/4/202311一、投資的定義（續）3、投資的分類（1）按照投資的運用方式，可分為直接投資和間接投資（2）按照投入資金增加的資產種類，可分為實物投資和金融投資直接金融與間接金融間接金融：又叫間接融資，是指融資方與投資方通過金融中介而間接融通資金的方式，即融資方向銀行申請貸款，銀行向投資人吸收儲蓄的方式。2/4/202312一、投資的定義（續）3、投資的分類（2）按照投入資金增加的資產種類，可分為實物投資和金融投資直接金融：又叫直接融資，是指融資方與投資方不通過金融中介而直接融通資金的方式，即融資方直接向社會發行股票債券向投資人籌措資金的方式。2/4/202313直接金融投資與間接金融投資(一)直接金融投資：指投資者在資本市場上直接購買股票、債券等由籌資者發行的基礎證券，通過買賣獲得收益的投資方式。(二)間接金融投資：指投資者不直接購買基礎股票債券等有價證券，而是通過購買基金份額、期貨、期權、備兌權證等金融衍生品而獲得收益的投資方式。注：有的論文作者將直接金融投資就稱為直接投資，這容易引起概念的混淆。2/4/202314直接金融投資與間接金融投資直接金融投資與間接金融投資的共同點1、買賣的對象都是金融資產2、收益的取得大多來自于資本利得3、資產的價格依賴發行公司的經營狀況直接金融投資與間接金融投資的區別1、證券的持有方式2、參加股東大會或債權人大會的權利3、是否有利于了解發行公司的經營信息，從而為自做出投資決策2/4/202315二、投資學的產生與發展2/4/202316經濟學的家譜馬克思1867列寧1917魁奈175817世紀和18世紀亞當．斯密1776中國T.R.馬爾薩斯1798大衛．李嘉圖1817J.S.穆勒1848前蘇聯和東歐轉軌經濟J.M.凱恩斯1936現代主流經濟學重農學派重商主義古典學派新古典經濟學社會主義瓦爾拉斯、馬歇爾、費雪2/4/202317（一）西方經濟學發展簡史——經濟學家譜圖（續）明確區分了固定資本和流動資本兩個范疇明確指出了增加資本積累對經濟發展的作用研究了增加資本的途徑研究了資本使用方向對經濟的影響提出了以絕對成本學說為基礎的投資地域和國際分工理論研究了市場機制對投資的調節作用提出了適合市場經濟發展初期需要的投資政策主張2/4/202318（二）現代投資理論的產生——投資理論源流圖以龐巴維克、費雪等人為代表的新古典主義資本理論以馬歇爾為代表的新古典主義廠商理論以克拉克為代表的樸素加速器理論投資行為的微觀分析基礎投資行為的宏觀經濟效應凱恩斯主義投資理論2/4/202319宏觀投資理論發展簡圖凱恩斯主義投資理論后凱恩斯主義投資理論新凱恩斯主義投資理論Keynes,1936Samuelson,1939加速原理Harrod,1939增長理論StiglizandWeiss,1981Fazzari,HubbardandPetersen,1988宏觀投資的微觀基礎KaplanandZingales,1997宏觀投資的微觀基礎Chernery,1952靈活加速器模型Koyck,1954分布滯后加速器模型2/4/202320（二）現代投資理論的產生（續）在宏觀領域

后凱恩斯主義者不僅提出了IS-LM和AS—AD模型，形成了以乘數-加速數模型為基礎的一系列經濟周期理論，同時還建立了幾種以投資為關鍵性變量的經濟增長理論模型，其中主要的有哈羅德—多馬模型、新古典增長模型和新劍橋增長模型。

Chenery(1952)、Kyock(1954)和Eisner(1960)分別得出了靈活加速器理論或者分布滯后的加速器理論。該理論區分了實際的資本存量和合意的資本存量，著重強調的是產量需求對投資的決定作用。

Witte（1963）在凱恩斯理論的框架內，重新討論了總體投資函數的微觀基礎，強調了投資函數是市場均衡曲線。2/4/202321微觀投資理論發展簡圖Jorgenson,1963新古典廠商投資理論EisnerandStrotz(1963)Lucas(1967)，Gould(1968)以及Treadway(1969)資本調整成本理論Tobin,1969Q理論AbelandEberly,1994

CaballeroandLeahy,1996

固定調整成本模型Arrow,1968引入不可逆性假設Abel,1983,1984,1985Bernanke,1983

McDonaldandSiegel,1986

DixitandPindyck,1994

2/4/202322（二）現代投資理論的產生（續）

喬根森(D·Jorgenson,1963、1967)在產品市場、資本品市場完全競爭，不存在資本品購置、安裝、出售成本及生產函數報酬遞減等假設條件下，利用跨時期模型，比較標準地給出了新古典主義的廠商投資理論。現代證券投資理論正式建立起來

馬科維茲（H.Markowitz,1959）的“最優投資組合”理論的發表被認為是現代證券投資理論形成的標志。

威廉·夏普（W.Sharpe,1964）、林特（J.Lintner,1965）和摩森（J.Mossin,1966）分別獨立地提出了資本資產定價理論。他們運用新古典經濟學的方法，研究金融資產市場價格的決定機制，不僅為投資學后來的發展奠定堅實的經濟理論基石，同時也為整個現代金融學的發展奠定了堅實的基礎，從而確立了投資學和金融學的主流傳統。2/4/202323（三）現代投資理論的發展——證券投資理論發展簡圖H.Markowitz,1959最優投資組合W.Sharpe,1964J.Lintner,1965J.Mossin,1966資本資產定價理論RobertMerton，1969，1971連續時間CAPMBlackandScholes,1973期權定價理論Cox,RossandRubinstein，1976二項式期權定價模型

Ross，1976套利定價理論非線性分析方法如“噪音交易”、“羊群效應”、“錨定現象”等夏普單指數模型2/4/202324（三）現代投資理論的發展（續）——產業投資理論微觀理論1968年，阿羅（Arrow）引入了投資不可逆假設EisnerandStrotz(1963)、Lucas(1967)、Gould(1968)以及Treadway(1969)則提出了資本調整成本核算的假設托賓于1969年將廠商投資看作資本的市場價值與重置價值的比率Q的函數，率先將產業投資與資本市場聯系起來70年代后，不確定性和不可逆性成為產業投資研究的重點，多種不確定條件下的投資決策模型被發展出來，期權定價理論也被引入對不確定條件下的產業投資決策分析，進一步推進了金融投資理論與產業投資理論的融合斯蒂格利茨等人（1994）：投資需求與融資約束的研究KaplanandZingales（1997）：投資對現金流的敏感性研究2/4/202325產業投資理論（續）宏觀理論發展經濟學對投資的宏觀研究圍繞增加投資數量和提高投資效率，發展經濟學廣泛研究了投資的部門分配、地區分配、外資利用、宏觀管理等一系列問題新凱恩斯主義對宏觀投資理論的研究主要是對宏觀投資理論微觀基礎的研究2/4/202326（四）我國投資學的產生與發展1