請務必閱讀正文后的聲明及說明報告/行業深度報告勢歷史收益率曲線歷史收益率曲線旅游人復至4成。酒店、餐飲、旅游景區經營持續受疫情擾動：酒店行業供給深度出推動靈活用工模式接受度提升。復盤后疫情時代美國出行鏈消費。酒店：成本推動美國酒店平均房價大幅超越疫情餐差異較大，有限服務餐廳更具韌性，全服務餐廳更具彈性。景區：美國上市景區營收投資建議：復蘇已是明牌，兼顧彈性與估值。酒店：業績確定性最高且彈性最大，境放開后機場免稅及市內店政策頗具看點，離島免稅仍有較大空間，建議關注中國績彈性和成長潛力，建議關注中青旅、宋城演藝、天目湖。計)S022E2023E024E022E023E024E7.49.07科銳國際2.77.24—.57.8013.00.17酒店5—.27—.67—.64.75—.15.97滬深3002022/22022/52022/82022/11益行行業數據成分股數量(只)總市值(億)流通市值(億)1市盈率(倍)0市凈率(倍)成分股總營收(億)成分股總凈利潤(億)成分股資產負債率(%)相關報告相關報告《星巴克：五十年成長超百倍，困境反轉重返12301230021-20361142lihuihaohz@lihz2@務/行業深度/471.復盤國內：疫情反復擾動經營，免稅和人服走出獨立行情 5 2.復盤海外：后疫情時代美國出行鏈消費跟蹤 17 6 1 4.疫情至今漲跌幅復盤、基金持倉復盤 42 3/3/47 r 5 /47 圖51：各品牌單店營收規模(萬元) 29 s 表5：2013-2021年海南離島旅客人次分渠道拆分(萬人次) 31 //471.復盤國內：疫情反復擾動經營，免稅和人服走出獨立行情Q國際出行受動。Q47疫情反復及管控措施是影響國內酒店經營的核心因素，疫情穩定階段恢復率接近OPt年同期恢復率分別達100%/102%/92%，已經基本接近甚至超出疫情前同期水平；//47P同期水平。從境內利潤端來看，疫情承壓下酒店集團盈利壓力增大，在47三重影響呈現弱復蘇。2020Q2后社零與限上餐飲的恢復率保持50%以上并持續復牌單店營收恢復情況波動較大。1)縱向來看，2020H2各品牌單店營收//47H目前恢復至60%左右。021H1達到階段高點。其中呷哺呷哺的復蘇節奏最弱，系疫情期HHHH299家，營收一度恢復至172%，但隨著H敏復至2019年同期的受政策影響反復承壓，旅游景區經營持續受到擾動。為避免首次可恢復跨省游業務擇暫停或恢復跨省游業務省內恢復跨省游業務，熔斷精確到“縣”經營旅游專列業務跨省旅游經營活動不再與風險區實施聯動管理，跨省流動人員開展“落地檢”地檢”要求，取消旅行社對游客的核酸檢測和健康碼核驗要求務2022Q2國內大范圍封控導致景區業績恢復速度明顯放緩，五家國內上市景區扣非。而宋城演藝等主要依賴跨省客群的長線游景區持續受到疫情管控政策及跨省團隊Q率期比例、放營主新政后離島免稅銷售額實現翻倍增長。2020-2021年離島免稅銷售金額分別為275/495億元，同比增長104%/80%。受益于政策推動、供給優化(價格優勢、門店人次，對離島免稅線下銷售造成一定干擾。機場提貨飛機攜運離開品品種免稅購物的離島提貨點，適用于乘鐵路離島旅客2件海港作為離島免稅購物的提貨點，適用于乘輪船離島的乘客10，僅限制化妝品、手機和酒類的單次購買數量居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取端增速總體高于營收端，但受到存貨減值、機場租金談判、折扣力度變動內疫情多點散發、多地頻發的影潤規模增速有所回落。長，海南板塊成為中免利潤的重要貢獻主體。速期增速Q2022Q2中免凈利潤數據為剔除廣州白云機場租金減免后的預測實際凈利潤。1.6.人服：疫情推動用工結構變革，靈活用工逆勢增長用工模式面臨巨大挑戰，一方面是居家辦公的浪潮導致多崗位模式的變化，外賣、院等產業被迫停業，大量員工處于待業甚至失業狀態。企業在尋求降提升，行業滲透加速。靈活用工在海外已較呈現波動上升趨勢，2022Q1總營收/總利潤較2019年同期增長了173%/113%，速19期增速2.復盤海外：后疫情時代美國出行鏈消費跟蹤總計%Q4Q1Q3QQ4Q120212022旅行恢復率從39%升至54%，休閑旅行恢復率從76%升至。指標持續回暖。3)政策逐步放開，疫情沖擊明顯減弱：2021年4月開始伴OCCpct。精選國)在疫情沖擊下入住率房價具體來看，疫情爆發初期入住率下滑差異逐步松綁、酒店經營回暖，高端定位酒店集團展現出更強的價格彈性，2020Q2-R價格彈性明顯弱于萬豪和希爾頓。120%100%80%60%40%20%0%RevPAR100%90%80%70%60%50%40%30%精選國際精選國際OCC60%60%110%100%90%80%70%ADR希爾頓 際溫德姆希爾頓洲際希爾頓洲際中端/中低端為主的酒店集團更具經營韌性，高端為主的酒店集團更具業績彈性。2020Q2美國酒店集團業績底部階段精選國際/溫德姆收入下滑至2019年同期的年同期的100.5%/98.9%/133.3%/72.7%，調整后凈利潤分別恢復至2019年同期的廳韌性足，全服務餐廳更具彈效減少消費者在公共環境下的暴露，因此受沖擊務/行業深度//47arayepvarayepvarayarayepvarayepvarayep-----------------美國餐飲行業零售額恢復率160%140%120%100%80%60%40%20%0%類餐飲恢復情況limitedservicefullservice160%140%120%100%80%60%40%20%0%升，因此同店銷售恢復率普遍較快。墨式燒烤的前瞻部署(數字化轉型&得來速餐恢復率近120%，兩大快餐巨頭在疫情沖擊下展現出較強的韌性；正餐龍頭達登飯80%60%40%20%132%130%121%118%108%%Q2Q3Q2Q3 達登飯店墨式燒烤Shack務/行業深度//47ack模恢復率80%60%40%20%Q2Q3Q2Q3Shack潤顯著下滑，2020Q3起恢復率逐步提升。逐漸走高的通脹壓力導致原材料/人工等各品牌利潤修復落后于收入端。墨式燒烤受益于得來速餐廳和數字Q模恢復率 % %%%%Q1Q2Q3Q4Q2Q3麥當勞星巴克達登飯店墨式燒烤ShakeShack務/行業深度//47限流，2021年開始景區客流承載量回暖，全球景區收入開始出現回歸，2020Q2-、環球影城主題公園、海洋世界、雪松娛樂收入恢復勢頭//47景區客流呈現波動式復蘇，客單價未受到疫情顯著負面影響、較2019年有顯著增Q強勢反彈。年同期比例公司披露的分部營業利潤和調整后的EBITDA，其他景區采用上市公司整體扣非歸母凈利潤。venue恢復態勢，利潤端仍受多因素擾動恢復成度新羅、新世界收入降至冰點，2020Q2收入較2019年同期恢復率分別為022Q3，Dufry、拉格代爾、新羅、新世界的可比收入已恢復到2019年同期的85%/99%/89%/109%。//472.6.人服：疫后用工需求迅速回彈，人服龍頭收入已恢復至疫情前QQ同期的//47務為主，歐美靈活用工市場滲透率已經趨于穩態，周期Q年同期增長6%，主要受益于持續收并購和現有規模業務恢復速度稍緩，德科靈工業務營//47給端迎來歷史性出清。行業供給出清下龍頭酒店管理集團逆勢開店，推動酒店行Q%/41%；其中境內門店量復合增速分別錦江/華住/首旅客房量分別108萬/80萬/47萬間，相比2019Q3分別增長TOP釋放。.035.030.025.0015.010.0 5.034.4331.727.925.228.9201620172018201920202021酒店數(萬家)yoy10%5%0%-5%200018001600140012001000800600400200015%10%5%0%-5%201620172018201920202021客房數(萬間)yoy//47P增速亦可達到7%左右。本次新冠疫情對酒店行業的沖擊史無前例，疫情持續時間AR來漲幅來自2024年的業績兌現。從估值端來看，2024年基于保守假設目前TOP3//472023年境內同店RevPAR恢復率2023年歸母凈利潤vs2019年增速2023年PE錦江華住首旅錦江華住首旅錦江華住首旅80%95%28%24%5118211485%118%61%47%41835890%139%87%69%35594095%17.618.38.1161%117%91%3044302024年境內同店RevPAR恢復率2024年歸母凈利潤vs2019年增速2024年PE錦江華住首旅錦江華住首旅錦江華住首旅90%130%104%69%37494095%17.021.28.4156%136%95%313829100%19.425.810.3177%165%116%273124105%21.831.112.2199%199%138%242620107%23.032.213.2210%206%149%232518110%24.235.414.2222%227%161%222317。拓店表現有所分化：太二、湊湊低基數下H公司通過自建供應鏈有效降低食材成本、原材料成本率走弱，海底撈原材料成本率未看到優化、而此前擁有優勢的租金成本持續上行5pct、提高員工薪酬后人工成本率亦走高4pct；呷哺呷哺人工成本率及租金成本率40002018H120182019H120192020H120202021H120212022H1 //47表端單店收入約為成熟門店的60-70%；九毛九、呷哺呷哺開店已放緩，疫情前報模接近。圖51：各品牌單店營收規模(萬元)30/30/47，門店規模再上一個臺階，因此門店基數更大的背景下恢復后業績東北證券接近我們盈利預測的數值以紅色標出31/31/47次客價值兩個維度看離島免稅市場空間：復到R3456789015812220416174901002614外奢侈品消費單客價值2878元/2015-2019年CAGR6%，假設2019-2025年單客價值GR32/32/47離島免稅市場規模(億元)2019-2025年離島游客人次CAGR及規模(萬人次)2%3%4%5%6%7%8%421234083613382940554292454148022021-2025年離值(元)及0%212045928543954605375476058792745700036797908285486246920790229620248016296297017723405329763295053東北證券(鳳凰機場+美蘭機場+博鰲機場旅客人次)/2+海口港口離港人次固。根據中免港股上市招股書，2020-2021年中免在離島免稅市場市占率分別為日月稅三期33/33/47(億元)2025年離島免稅市場規模(億元)000%%%%%%%東北證券要免稅市場中利潤率中長期趨勢。香港大型購物中心主要包括三種。34/34/478/12/319/12/310/12/311/12/31yoy用合計yoy.91yoy.7%9%5%4%8/12/319/12/310/12/311/12/31.5890yoy%銷售后訂單4.612.6840%特許專柜.95平均特許專柜傭金率(按銷售額計提).8%.8%.4%.0%%3.6%53用合計yoy0%4%-35/35/47表10：莎莎國際收入利潤情況莎莎國際(億港元)8/3/319/3/310/3/311/3/31yoy.5%82.8%用合計237831085652.5%99.9%yoy8%4071yoy6%.0%海36/36/47占比預測歸母利潤占比預測析充分競爭的香港市場中商場的利潤率，利福37/37/47模(億元)中免海南收入規模(億元)率082134102540557004213855728909284766851%1%3%10315273943053769914東北證券人員完成相關業務并由服務商承擔全方位用工風險，服務商在派出人員薪酬(含社中38/38/47統勞務派遣形式服務商與客戶簽訂勞務派遣協議務商與客戶簽訂合同的主要的形式為服務委崗位外包、業務流程外包用工風險，客戶給被派遣勞動者造成損害務商承擔全方位的用工風險，客戶不承擔用業務進展，派遣員工完全受控于客戶，由進行管理，公司不參與振遣員工的提供服務商需要參與業務的進程，在業務執行過程工，實行同工同酬，員工的工資以及“五險一金”主導派出人員工資標準的制定的數量收費，收費較低照業務量折數量、在人員成本基礎上加成合理溢價進行收費員工成本，同時減少招聘/培訓/考核等人靈活用工求職者學歷水平偏低，對于學歷一般甚至中低學歷的求職人群提供更多用工保障，規范的職工福利和監管可39/39/47活用工有望迎來黃金時代，科銳國際作為起步領先的靈活用持高增速并實現市占率的提升。考慮2022年整體招聘市場受或有小幅下滑，據此調整盈利預測，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為。單位：億元2019202020212022E2023E2024E2025E35.939.370.193.9149.4219.2313.0yoy10%78%34%59%47%43%23.529.055.268.6116.4181.3269.4yoy23%90%24%70%56%49%estigo12.410.314.925.433.037.943.6yoy-16%44%70%30%15%15%1.521.862.532.903.885.176.69yoy22%36%15%34%33%29%1.341.772.222.112.853.985.33yoy32%26%-5%35%40%34%estigo0.180.100.300.791.031.191.36yoy-46%215%158%31%15%15%扣非歸母凈利潤1.331.492.112.503.484.776.29yoy13%41%19%39%37%32%扣非及扣股權激勵歸母凈利潤1.331.682.262.653.674.966.44yoy27%34%17%39%35%30%3.5.景區：業績彈性主要來自于客流修復先復蘇的趨勢，基于休閑度假游的高復購、高客單屬性，預計疫后具有高客單價、業績恢復彈性更大。//47Q逐步放松預計2023H2逐步修復至較高恢復水平，則宋城演藝/天目湖/中青旅中性設下的恢復預期及業績修復情況存在分化。我們依據不同的恢復情況對重點景區上市公司業績彈性做如下測算(彈性測算恢復率假設取值與盈利預測略有偏差)：性，收入端以門票收入為主使得客恢9年同比增長設假設2023/2024年人均消費較2019年增速分別為16%/19%；中性假設下預計/2024年客流恢復率為100%/120%；預期中性假設下2023/2024年歸母凈利潤中青旅烏鎮景區客流存在瓶頸修復空間有限，但二次消費提升趨勢明顯，疫情后假設務的恢復遲滯將一定程度上拖累業績，中性假設下//472023年客流恢復率2023年歸母凈利潤(億元)vs2019年增速2023年PE%2%6東北證券2024年客流恢復率2024年歸母凈利潤(億元)vs2019年增速2024年PE%8%%0東北證券//474.疫情至今漲跌幅復盤、基金持倉復盤年跌預期股價修復+38%。//47 % -50%%149%56%36%34%-6%5%%9%4%%-14%最大值最小值now幅情況%%%0%81%80%39%38%24%18%13%-18%-12%-18%-19%-20%%-3%-9%-2%9%8%1%0%0%%%%%-17%-71%-65%今基金持倉方面，2022H1板塊持倉和超配比例均環比提升。基金板塊持倉/超配中國中免維持休閑服務第一重倉股地位，持股總量變動不大(-379.13萬股)，而美團-W(-2534.61萬股)和錦江酒店(-2721.61萬股)減持幅度較大。從全