11環”趨勢經驗看未來板塊彈性sccom從醫美“正循環”趨勢經驗看未來板塊彈性從醫美“正循環”趨勢經驗看未來板塊彈性本期內容提要:?寫在前面。隨著第一波感染高峰結束，客流恢復較為明顯，醫美有望再次進入如同20H2開始的正反饋周期。2019-2021H1的醫美周期表現為何以及20H2-21H1的正反饋周期具有什么樣的特點？2020-2022年疫情蔓延以及感染高峰后海外醫美表現如何？如何看待本輪感染高峰后醫美市場恢復表現，本輪正反饋如何表現以及彈性如何？?2019-2021H1：19-20H1如何導引出20H2始的正反饋周期？19-21醫美循環周期：稅務稽查&疫情致機構關店→客流恢復下存續機構盈利水平改善→開店潮。19年醫美監管趨嚴&加強機構稅收管理、疊加20H1新冠疫情爆發導致醫美機構客流減少，進而導致大量中小醫美機構難以維系選擇關停轉。存續下來的優質醫美機構承接20H2始恢復的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效來帶收入增長的確定性，另一方面享有因競爭格局向好帶來銷售費用效率提升，盈利水平改善的紅利，凈利率提升。而后頭部企業開啟孵化/收并購動作，而醫美客流的恢復亦帶來新進入者，下游擴店推動上游產品/儀器公司業績提升，而下游競爭加大也導致單店凈利率略有下降。?海外醫美在感染高峰中和之后表現如何？從艾爾建看：艾爾建產品美國市場銷售受管控影響為主，受感染高峰影響不大，且肉毒毒素保妥適增速并未受感染高峰明顯影響；從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷售額穩步恢復，并未明顯受到再次感染擾動；從復銳看，21年把握醫美正反饋趨勢布局新產品，營收同比增速達81.6%。?如何看待本輪周期表現及彈性？從行業來看：2023年醫美市場規模/注射類市場規模或有望達到25%。梳理社零數據及醫美市場規模可看出，醫美市場規模增速高于社零增速大約10pct，而注射類市場規模增速略高于醫美市場規模增速。參考社零增速正常增長趨勢，我們認為今年市場有望回歸至正常狀態，且海外數據驗證醫美消費不太會受到第二波/第三波感染影響，故若社零增速有望回歸至8-10%，則醫美市場規模/注射類市場規模或有望達到20%+。簡單從宏觀角度測算，參考17-21年情況，預計2023年愛美客營收增速較注射類市場規模增速高30-35pct，若23年注射類市場規模有望達到20%，愛美客2023年營收增速有望達50%-55%。?投資建議：醫美若再次進入到如同20H2-21H1的醫美正反饋周期，無論醫美機構、上游注射類廠商、光電類廠商都將享有增長確定性。隨著愛美客、華東醫藥等核心標的表現向好，醫美板塊估值錨點上移或將帶動行業投資熱度提升，后續可先后關注以下標的：(1)品牌矩陣豐富，產品認可度較高的頭部標的：愛美客、華東醫藥等；(2)具備產品矩陣或下游機構布局的標的，當前漲幅或不及第一類標的但彈性較高：復銳醫療科技、昊海生科、朗姿股份、醫思健康、美麗田園醫療健康；(3)隨前兩類標的漲幅較大后也會有較好表現的相關標的，如：具備醫美概念或未來有醫美產品布局的標的。?風險因素：疫情反復導致客流恢復不及預期，市場情緒較弱，核心公司新品獲批/推廣不及預期。行業專題研究(普通)評級看好看好 首席分析師子莘美護分析師有限公司NDASECURITIESCOLTDcom 7 表目錄…10隨著第一波感染高峰結束，客流恢復較為明顯，醫美有望再次進入如同2020H2開始的正反饋周期。2019-2021H1的醫美周期表現為何以及2020H2-2021H1的正反饋周期具有什么樣后醫美市場恢復表現，本輪正反饋如何表現以及彈性如何？本文將闡述以上三點，為市場提供更可視的正反饋周期起點的圖像。手術類/外科類行業規模分別為773/776億元，同比分別+28.8%/-7.2%，手術類項目因消費額與風險性均相對非手術類更高，消費者可能更傾向于跨區域選擇具備高專業性的頭部機構實施項目，受疫情影響更為顯著。在手術類項目實施的難度較高、阻礙較多的情況下，部分手術消費者可能轉向非手術類項目作為替代、部分原先以手術類為主的機構或轉向開行業繼續恢復高增長，部分圖1：20年受疫情影響醫美增速有所放緩，但非手術類表現較好00009%總規模(億元)醫美總規模YOY(右軸)25%利文、愛美客招股說明書，信達證券研發中心圖2：20年非手術類承接了部分手術的需求000000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%非手術(億元)非手術yoy(右軸)外科類(億元)外科類yoy(右軸)心19-21醫美循環周期：稅務稽查&疫情致機構關店→客流恢復下存續機構盈利水平改善→開減少，進而導致大量中小醫美機構難以維系選擇關停轉。存續下來的優質醫美機構承接20H2始恢復的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效來帶收入增長的確定性，另一方面享有因競爭格局向好帶來銷售費用效率提升，盈利水平改善的紅利，凈利率提升。而后頭部企業開啟孵化/收并購動作，而醫美客流的恢復亦帶來新進入者，下游擴店推動上游產品/儀器公司業績提升(參考下文提及的頭部公司愛美客表現)，而下游競爭加大也導致單店凈利率略有下降，四川米蘭柏羽總院、華韓數據予以驗證。asccom圖3：四川米蘭柏羽總院2020年凈利率水平達近年最高水平201620172018201920202021司公告，信達證券研發中心圖4：四川米蘭柏羽總院凈利率2020H2相對于H1的趨勢較以往年份不同，20H2凈利率高于20H1司公告，信達證券研發中心圖5：2020年華韓股份凈利率提升主要得益于銷售費用率&管理費用率的下降20172018201920202021司公告，信達證券研發中心Q高基數的背景下，22Q1繼續取得66%的亮眼增長。而剔除疫情影響，19H1-21H1兩年來疫情之下非手術項目承接部分手術項目帶來了注射類產品的增長，三來愛美客把握住復蘇周期推出新品，愛美客受益于前文所提及的非合規/小機構關停轉至開店潮整個周期，驗述周期趨勢。asccom圖6：愛美客從20H2開始表現出較好增長公告，信達證券研發中心圖7：2019-2021年醫美循環周期一覽：查稅&疫情致機構關店→客流恢復下存續機構盈利水平改善→開店潮中心繪制sccom峰中和之后表現如何？從艾爾建看：艾爾建產品美國市場銷售受管控影響為主，受感染高峰影響不大。Covid-19QQ響負增長，而后隨著疫苗接種管控持續放松，21Q1-22Q1銷售額持續高雙位數增長，尤其并未受 圖8：在管控有所放松后，保妥適&喬雅登在美國銷售表現較好，并未受奧密克戎感染峰值影響(單位：百萬美元)冠感染后機體免疫系統紊亂，增加肉毒毒素注射時的疼痛及過敏風險，建議康復4周以上再實施肉毒毒素注射且注射前進行皮試，市場多認為感染尤其是反復感染會降低消費者注國際市場，保妥適在2021-2022Q2期間的收入均取得雙位數增長，銷售未明顯受感染高峰ccom圖9：2021年后保妥適美國本土和國際市場收入受疫情影響較為有限%9202020209202020202020Q1Q2Q32Q4Q1Q2Q3公告，信達證券研發中心從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷售額穩步恢復，并未明顯受到再次感染擾動。2020-2021H1得益于松弛有度且得當的防控，韓國感染人數較少，除了20Q1管控較為嚴格，Hugel下滑以外，在接下來的5個季度Hugel韓國均維持雙位數增長。自圖10：從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷售額穩步恢復，并未明顯受到再次感染擾動(單位：十億韓元)注：韓國國內季度估算值是利用全年韓國國內肉毒和透明質酸銷售占全球銷售的比例乘以每季度數據得出，19-21占比分別為H源于醫美正反饋之擴店期帶來銷售增長，同時公司較好把握住該周期推新，比如針對北美ssccom圖11：20H2復銳能源類設備的增速開始恢復，21年或受益于醫美正反饋增速較好0%%%%%%%%0%34.73%5.51%5.69%源類設備YOY資料來源：復銳醫療科技公司公告，信達證券研發中心圖12：21年受益于醫美正反饋，把握機構擴張機會，尤其針對北美推出商業化產品AlmaDuo及Opus平臺%%20182019202020212022H1 OY資料來源：復銳醫療科技公司公告，信達證券研發中心com如何看待本輪周期表現及彈性？醫美恢復速度較快，且受管控力度或第一波感染影響較大，隨著管控放松，后續恢復較好，受反復感染影響較小。那本輪國內醫美正反高于醫美市場規模增速。參考社零增速正常增長趨勢，我們認為今年市場有望回歸至正常規模/注射類市場規模或有望達到20%+。增速，醫美市場增速明顯高于社零增速168%6%7%3%2%170%5%6%186%7%8%6%190%2%208%214%171819202123E4.28%%.60%.80%.20%+Δ9pctpctpct30-35pct一因素進行的簡要測算，與實際結果可能存在一定偏差comHH期，無論醫美機構、上游注射類廠商、光電類廠商均有望享有增長確定性。隨著愛美客、華東醫藥等核心標的表現向好，醫美板，產品認可度較高的頭部標的：愛美客、華東醫藥等；2)具備產品矩陣或下游機構布局的標的，當前漲幅或不及第一類標的但彈性較高：復銳(3)隨前兩類標的漲幅較大后也會有較好表現的相關標的，如：具備醫美概念或未來有醫素com究團隊簡介浪財經金麒麟最佳分析師醫美第1名/零售第2名/社服第3名、上證報最佳分析師批零行業白金分析師。分析師。新加坡南洋理工大學金融碩士，中國科學技術大學工學學眼視光、隱形正畸、寵物、零售等行業。銷售聯系人名銷售總監ecindasccommingzhencindasccom監jiachengcindasccomliyuancindasccomcindasccomweichong@fanrong@秘僑indasccomindasccom興angxingcindasccom監wuguo@曉yuxiaocindasccomhecindasccomuntongcindasccomjialijiali@com石明杰imingjiecindasccomaoyixingcindasccomwangliuyang@監henchencindasccom監wangyufei@cindasccomngcindasccomhengqingqingcindasccomingcindasccom靜aijingcindasccomkuncindasccomcom券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當。客戶應當認識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通