1公司并購重組講義主講人韓復齡教授21.企業兼并與收購概述 （5－20）2.企業并購的動因 （21－36）3.企業并購的實質 （37－39）4.企業并購的程序及操作 （40－73）5.企業并購交易的支付方式 （74－97）6.并購重組中的審計與審查（98－110）7.企業并購中的風險 （111－115）8.企業并購的模式 （116－138）9.反兼并與反并購策略（139－166）10.案例－惠普康柏合并分析（167－238）11.并購重組戰略（239－261）講課提要3

兼并收購(M@A)

MergersandAcquisitions4諾貝爾經濟獎獲得者、美國經濟學家史蒂格勒曾說過：“縱觀世界上著名的大企業、大公司，沒有一家不同在某個時候以某種方式通過資本經營發展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業自身利潤的積累發展起來的。”有效的資本經營模式，應抓住有利時機，實現了低成本的資本擴張。5

資本運營資本運營金融資本運營產權資本運營無形資本運營戰略層面操作層面兼并與收購參股與控股MBO收購員工持股計劃租賃與信托公司上市實體資本運營6技術革新兼并收購公開上市增資擴股加強管理成本控制企業交易戰略企業管理戰略規模/效益時間核心能力資本運營首先是一種戰略！7企業發展擴張方式1內部管理型擴張策略2.外部交易型擴張策略如上市、購并、聯合、托管、品牌輸出、管理輸出等8

企業融資方式選擇

公司發展融資渠道自有資本銀行貸款股市融資債券金融工具創新買殼借殼上市開發貸款個人貸款結算資金IPO上市資本運營層面資金融通層面產業投資基金住房貸款證券化內部積累吸收權益性投資項目債券企業債券工程墊款預售房款9并購別人證明你有實力被別人并購證明你有價值101企業兼并與收購概述11

公司的兼并收購（M&A或T&M）是對公司的兼并和收購的總稱，簡稱公司并購。

公司的兼并（MergerofCompany）

公司兼并(又稱合并)是指在市場機制的作用下，兼并方以現金將對方--目標企業的資產或股份全部買下，并承擔其全部債務，或對方用資產或股份以入股或換股的方式并入同一企業的經濟行為，并由此造成目標企業的法人地位消失。合并包括“吸收合并”和“新設合并”。1.1并購定義12企業合并的會計涵義國際會計準則委員會（IASC）頒布的《國際會計準則22——企業合并》企業合并，是指一個企業與另一個企業聯合，或取得對另一個企業的凈資產的控制權和經營權，從而將各單獨的企業組成一個經濟主體。美國會計原則委員會第16號意見書（APBopinionNo.16）企業合并指一家公司與另一家或幾家公司或非公司組織的企業合并成一個會計主體，這個單一的會計主體將繼續從事原先彼此分離、相互獨立的企業的經營活動。我國企業會計準則《企業合并》（征求意見稿）的定義與IASC相似一個企業與另一個企業實行股權聯合或獲得另一個企業凈資產的控制權和經營權，而將各獨立的企業組成一個經濟實體。13公司合并的特征①公司合并是一種協議行為，要訂合并協議。②公司合并必須依法定程序進行。③公司合并產生總括合并的效果。公司合并的效果，是被合并的公司解散，其法人資格消滅；其財產和債權債務為合并公司總括承受；被合并公司的股東成為合并公司的股東。④公司合并中的公司類型通常受到限制。141.1.1吸收合并

吸收合并，是指以主并企業法人地位存續為前提，將目標公司的產權折合為股份，連同相應的資產與負債整合到主并企業之中。合并的目標以現金、股票或其他方式取得目標公司的產權及相應的資產與負債。合并的結果是主并企業的法人地位存續，目標公司的法人地位不復存在。

15吸收合并定義：一個企業通過發行股票、支付現金或發行債券等的方式取得其它企業。特點：吸收合并完成后，只有合并方仍保持原來的法律地位。表達式：A公司+B公司A公司吸收合并16TCL集團吸收合并TCL通訊TCL集團吸收合并TCL通訊，與TCL集團的首次公開發行互為前提，同時進行。

TCL通訊流通股股東所持股票按一定換股比例折換成上市后的集團的流通股票。換股完成后，TCL通訊退市，注銷法人資格，其所有權益、債務由TCL集團承擔，而TCL集團IPO整體上市。17吸并TCL通訊方案概要合并方式TCL集團在首次公開發行的同時，按折股比例向TCL通訊流通股股東換股發行TCL集團流通股，TCL通訊的全部資產、負債并入TCL集團，TCL通訊退市、注銷吸并前，TCL集團持有56.7%TCL通訊股票，吸并完成后TCL集團將持有100%TCL通訊股票折股比例折股比例=TCL通訊流通股的折股價格21.15元除以TCL集團首次公開發行價格4.26元每股TCL通訊流通股股票可以取得4.96478873股TCL集團流通股股票換股發行數量404,395,944股：TCL通訊流通股81,452,800股乘以折股比例時間表換股股權登記日：2004年1月6日換股完成日：2004年1月13日TCL通訊退市日： 2004年1月15日181.1.2新設合并（創立合并）

新設合并是指兩個或兩個以上公司合并組成一個新的統一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復存在。

如：國泰＋君安＝國泰君安證券公司19

創立合并定義：兩個或兩個以上的企業聯合成立一個新的企業。特點：創立合并結束后，原來的各企業均失去法人資格，由新成立的企業從事生產經營活動。表達式：A公司+B公司+C公司D公司201.2公司收購（Acuisition

或Takeover）

一般指一個公司經由收買股票或股份、資產等方式，取得另一公司的控制權或管理權，另一公司仍然存續而不消失。作為收購關系中的當事人雙方，通常稱購買或吸收其他公司的一方為收購方，把被購買或吸收的對象稱為目標公司，或被收購方。（1）收購方、收購公司（acquiringcompany）（2）目標公司、被收購公司（acquiredcompany）案例：三聯集團對鄭百文的收購，聯想對IBM的PC業務的收購21收購目標

收購包括控制權性收購（取得目標公司第一大股東地位）與非控制權性收購（即參股性收購）。221.3兼并與收購的異同（1）同：

·

都是通過公司產權流通實現公司的重組

·

都可以省去公司的解散程序，實現公司財產關系和股東關系的轉移（2）異：

·

兼并是公司之間的行為，收購是公司與另一公司股東之間的交易

·

兼并一般為雙方合意，收購則不一定(敵意收購)

·

兼并是全部資產或股權的轉讓，收購則有部分收購和全部收購之分

·

被兼并方消滅，被收購方則繼續存續

231.4企業兼并與收購的類型按行業關聯度:橫向并購、縱向并購、混合并購按并購動機:善意收購（友好收購）、敵意收購（惡意收購）按并購主體的態度：主動型并購重組、被動型并購重組241.4.1橫向并購

橫向并購是指兩個或多個企業結合到一起，而這些并購屬于同一行業，并處于生產周期的同一層次。

HorizontalMerger橫向收購 合并的兩個公司在產品種類或者市場中有直接的競爭。251.4.2縱向并購

縱向并購是對生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買方和銷售方（即生產經營上互為上下游關系）的企業之間的并購。

VerticalMerger縱向收購 一家公司向上或者向下收購。比如：一家制造商購買一家承銷網絡（向下收購）26

垂直一體化

只有在垂直一體化能顯著加強公司競爭地位的情況下，垂直一體化戰略才有吸引力。

前向并購：下游購并上游；下游的公司可因而掌握上游的原料，獲得穩定而便宜的供貨來源。

*降低采購成本*加強對生產過程的控制，以塑造差別化優勢。

后向并購：上游購并下游；上游公司的產品可因此而取得固定的銷售管道，降低營銷風險。*在行業價值鏈中，離最終銷費者越近，越易取得產品的差別化。*降低銷售成本271.4.3混合并購混合并購是指并購的企業處于完全不同的行業領域。混合并購的公司之間沒有相似經營內容28混合合并①產品擴張型（AProductExtension）如某鋼鐵公司取得食品公司，產生了多種經營的公司。這種合并的目的在于分散經營風險，提高企業的生存能力②市場擴張型（AGeographicExtension）即一方利用另一方的環境條件，進一步拓寬市場③純粹的混合合并，是指產品與市場都沒有任何關系的企業間合并，其目的是為了向多種經營方向發展。

29多角化的條件

這個企業所在的行業是否已經沒有增長潛力了這個企業是否在所在的行業占據了相當穩固和有利的地位這個企業是否積累了足夠的人才和資金新進入的行業是否能帶動原來的主業或受原來主業的帶動CASE：多角化（巨人），不多角化（長虹）并購五次浪潮30并購發展史

橫向并購同業并購

取得規模經營的效應縱向并購與企業的供應商或客戶之間的并購穩定供貨、降低銷售成本混合并購多元并購分散風險、戰略轉移并購發展史融資收購

金融操作以獲利31合并的動機

①善意收購(FriendlyMerger)，是指被合并公司同意合并公司提出的合并條件并承諾給予協助，故雙方高層通過協商來決定合并的具體安排，如合并方式（以現金、股票、債券或其混合等）、合并價位、人事安排、資產處置等。由于合并當事雙方均有合并意圖，而且對彼此之間情況較為熟悉，故此類合并成功率較高。這種方式的合并是以協議為基礎的，故又稱為“協議合并”。

②惡意收購(HostileMerger)，也稱敵意合并或強迫接管合并，是指合并企業在被合并企業管理層對其合并意圖尚不知曉或持反對態度的情況下，對被合并企業強行進行合并的行為。案例：寶延風波32企業并購的手段協議收購：協議收購是指并購企業不通過證券交易所，直接與目標企業取得聯系，通過談判、協商達成共同協議，據以實現目標企業股權轉移的收購方式。協議收購容易取得目標企業的理解與合作，有利于降低收購活動的風險與成本，但談判過程中的契約成本較高，協議收購一般屬于善意收購。實例：中國聯通九省收購，中國聯通采用了分步上市的方式。在海外上市時，其上市公司中的資產為母公司的優質資產。之后逐步將母公司的資產注入上市公司，或稱為上市公司收購母公司的資產。此類注資通常采用協議收購的形式。

33協議收購的概念與特征

1、協議收購的主體具有特定性。2、協議收購具有場外交易的部分屬性。3、協議收購大多為上市公司非流通股。4、協議收購交易便捷、成本低。34協議收購的程序（一）談判并擬定收購協議草案（二）經協議雙方或各方有關機構批準（三）簽訂收購協議（四）報告與公告（五）委托中介機構保存股票與存放資金（七）收購結束報告與公告35協議收購的法律后果（一）適用特殊程序（二）適用要約收購36企業并購的手段要約收購：也稱公開收購，是指一家公司繞過目標公司董事會，以高于市場的報價直接向目標公司股東招標的收購行為。收購方直接在市場上收集股權，事先并不需要征求對方同意，因而也被認為是敵意并購。此外，當一家公司的控股權改變，或在一個并購項目中控股權轉移至收購方超過規定比例時（我國公司法規定30％），監管機構規定新的控股方有進行要約收購的義務。

進行要約收購時，要約應首先提交給被收購方的董事會或其顧問。被收購方的董事會在收到要約后，通知證交所對其股票停牌。

實例：SAB/AB收購哈啤

2003年7月3日，哈啤以每股2.29港元的價格以6.75億港元將29.41%的股權出售給SAB，同時還建立了戰略合作關系。另外，SAB還擁有中國第二大啤酒商華潤啤酒49%的股權。為了防止SAB將哈啤和華潤啤酒合并，2004年5月2日，AB以10.8億港元(每股3.70港元)的價格收購了哈啤29.07%的股權。同日，哈啤與SAB終止了戰略合作關系。而SAB立即做出強烈反擊，宣布以每股4.30港元的價格全面要約收購哈啤，旨在成為哈啤的絕對控股股東，最終把競爭對手AB逐出場外。在哈啤爭奪戰中，AB于2004年5月31日從哈啤其他股東手中以每股5.58港元的價格進一步收購了哈啤6.9%的股權，至此AB持有36%的股權而成為哈啤的第一大股東。按監管條例，AB公司必須進行要約收購。2004年6月2日，AB出價7.2億美元全面收購哈啤，而SAB退出競價。37要約收購的程序（一）制備并報送上市公司收購報告書（二）公告收購要約（三）預受與收購（四）收購結束報告與公告38要約收購適用條件要約收購的適用條件主要有兩個：一是持股比例，二是繼續收購。1、持股比例。2、續進行收購。39要約的效力與要約收購的后果（一）要約的效力（二）要約收購的法律后果402

企業并購的動因·效率的動因·多角經營的動因·減少代理成本動因·節省費用的動因·其他412.1效率的動因效率理論認為并購活動能提高企業經營績效，途徑有規模經濟和范圍經濟規模經濟：通過并購可以擴大經營規模可以降低平均成本，從而提高利潤范圍經濟：通過并購可以擴大經營范圍，提高市場占有率42協同效應合并還可帶來“協同效益”，即所謂的“1+1>2”效益。這種合并使合并后企業所增強的效率超過了其各個組成部分增加效率的總和。協同效益可從互補性活動的聯合中產生。如一家擁有雄厚的資金實力的企業和一家擁有一批優秀管理人員的企業合并，就會產生協同效益。43協同效應主要來源于管理有的經濟學家認為企業間管理效率的高低成為并購的主要動力。當A公司的管理效率優于B公司時，A、B兩公司合并能提高B公司效率。這一命題隱含的前提是并購公司確能改善目標公司的效率，即并購公司有多余的資源和能力，投入到對目標公司的管理中。此理論有兩個前提條件：⑴并購公司有剩余管理資源；⑵目標公司的非效率管理可由外部管理人介入而得以改善。442.2多角經營的動因一個企業處在某一行業的時間越長，其承受的風險壓力越大。因為由于同業間競爭越發激烈，產品的存在周期越發縮短。替代產品的不斷出現，企業必須關注新行業或相關行業的發展，機會成熟時，果斷進行多角化經營。實施多角化經營可以采取以下兩種途徑：一是通過新建項目來進行多角化經營；二是通過并購的途徑進入其他行業和市場。斯達康小靈通45通過并購實現多角經營的好處

通過新建項目可以使企業更好地掌握與產品和服務相關的技術，但投入產出的時間效應以及產品和服務的快速更新換代往往使這一方式代價較大，因此，眾多企業多是通過并購途徑來達到多角化經營的目的。

462.3減少代理成本代理問題是詹森和梅克林在1976年提出的，認為在代理過程中由于存在道德風險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產生代理成本。成本有：所有者與代理人訂立契約成本，對代理人監督與控制成本，限定代理人執行最佳或次佳決策所需的額外成本，剝奪求償損失。47并購可以降低代理成本

在公司所有權與經營權分離的情況下，決策的擬定與執行是經營者的職權，而決策的評估和控制有所有者管理，這種互相分離的內部機制設計可解決代理問題，而并購則提供了解決代理問題的一個外部機制。482.4節省交易費用交易費用理論又稱內部化理論，這一理論不再以傳統的消費者和廠家作為經濟分析基本單位，而是把交易作為經濟分析的細胞，并在有限理性、機會主義動機，不確定性和市場不完全等幾個假設的基礎上展開，認為市場運作的復雜性會導致交易的完成要付出高昂的交易費用。為節約交易費用，可以用新的交易形式——企業內部化來代替市場交易。通過企業兼并重組和內部化來節約交易費用。49科斯理論科斯認為，企業和市場是兩種可以互相替代的資源配置機制，企業的重要特征是通過企業家而不是市場機制來配置資源和組織經濟。人的因素與不確定性等環境因素相互作用導致市場機制失靈，遂用內部組織機制代替市場協調，即通過并購重組解決市場失靈問題。

50中國難題在我國目前仍處于工業經濟欠發達的階段，物耗性生產經營企業仍占主要地位。一方面，行業縱向規模擴大協作化生產要求上、中、下游相關企業盡可能實施并購；另一方面，并購后企業規模擴大，管理幅度和層次增加，企業創新能力受阻，導致了部分企業并購的效應難以發揮。并有可能使成本更高。所以，如何有效地利用并購，增強企業的創新能力和對市場的反應能力，應當引起高度重視。512.5價值低估的動因價值低估理論認為并購活動的發生主要是因為目標公司的價值被低估。當一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標買下后者。52目標公司的價值被低估一般有下列幾種情況：經營管理能力并未發揮應有的潛力。并購公司擁有外部市場所沒有的目標公司價值的內部信息。由于通貨膨脹等原因造成資產的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。當技術、銷售市場和股票市場價格變動迅速時，過去的信息和經驗對未來收益的估計沒有什么用處，結果是價值低估的情況屢見不鮮，從而可以成為解釋金融業并購活動頻繁的一個動因532.6增強市場勢力的動因

市場勢力理論認為，金融業并購活動的主要動因，經常是因為可以藉并購活動來減少競爭對手，增強對企業經營環境的控制，提高市場占有率，并增加企業長期的獲利機會。54下列三種情況可能增強市場勢力⑴在需求下降，服務供給過剩的削價競爭的情況下，幾家企業合并，以取得實現本產業合理化的比較有利的地位。⑵在國際競爭使國內市場遭受外資企業的強烈滲透和沖擊的情況下，企業間通過大規模聯合，對抗外來競爭。⑶由于法律變得更為嚴格，使企業間包括合謀等在內的多種聯系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內部化”，達到繼續控制市場的目的。552.7財富分配的動因并購只是財富的重新分配。當并購消息宣布后，由于各投資人掌握的信息不完全或對信息的看法不一致，會導致股東對股票價值有不同的判斷，引起并購公司和目標公司的股價波動。這種價格波動不是源于公司經營狀況的好壞，而是財富轉移的結果。并購公司和目標公司間的財富轉移使目標公司的市盈率變動，投資人往往以并購公司的市盈率重估目標公司的價值，引起目標公司的股價上漲。同理，并購公司的股票價格也因此上漲；反之亦然。56企業為什么選擇并購內延式發展和并購是企業發展有兩種途徑，兩者對于公司長期的成功都是至關重要的，并購使公司能迅速實現目標，內延式發展是一個長期的過程。標準實現目標的時間實現目標的準確性有利市場和產業形象主要風險資本耗費競爭情況管理層努力并購可以在一夜之內發生資產交易：高

公司交易：低高，尤其對于公司交易商業、財務方面從低到中不定可能會很激烈短期內壓力較大內延式發展需要花費較長時間通常較低非常低技術、經營等方面取決于經營能力為獲經營許可時存在長期努力573并購的實質（一）并購是資本運營的核心（二）并購是企業產權交易的高級形式（三）并購是實現企業資產優化配置的制度安排583.1并購是資本運營的核心1企業經營的兩種戰略內部管理型戰略：產品擴張戰略，現有資本結構的調整；外部交易型戰略：資本擴張戰略、產權交易2企業的發展根本就是其核心能力的發展，內部管理戰略培育和鞏固核心能力，外部交易戰略吸收和發展新的核心能力。3資本運營就是這兩種戰略的結合運用。4企業核心能力的發展是一個不斷調整的、螺旋式的前進過程：放棄、回歸及新生。593.2并購是企業產權交易的最高級形式產權：所有權，包括（1）財產的占有、支配和收益分配權；（2）與所有權相分離的部分或全部經營權。產權的上述兩種含義體現出產權的轉讓兩種意義：所有權轉讓、經營權轉讓。3企業投資，主要內容就是通過購買企業的全部或部分產權來實現控制企業的資產或經營權。603.3并購是實現企業資產優化配置的制度安排實現企業資產優化配置的方式演化法（以現有優勢為基礎轉化）孵化法（從零培育）收購法（從外部獲得）614企業并購重組應重點考慮的四個問題一、并購重組的工作程序二、并購重組中的具體策劃三、并購重組中的盡職調查四、并購重組后的整合62并購操作的步驟盡職審核制定并購協議交易達成可行性分析與論證策劃并購方案談判交易架構諒解備忘錄項目推介編制推介文件甄選目標企業63并購的程序12345678并購戰略形成與實現方式的選擇市場搜尋與機會分析：目標公司企業評價：評估與定價稅務與法律評價并購結構設計收購建議書談判9簽約成交融資10整合并購調查并購實施并購整合644.1并購重組的工作程序并購重組：包括主動式并購重組，被動式重組對于主動式并購重組：（一）并購前的準備（二）篩選候選者（三）評估候選者并確定談判對象（四）談判并確定并購的對象（五）完成并購重組的法律程序（六）并購后的管理一體化65（一）并購前的準備1公司戰略梳理（明確并購的目的）

2自我評估（本公司目前的實際狀況）

3內部保密（專門工作小組）

4行業調查（本行業，或進入行業）

5政府態度調查（所有者的態度？行政管理者的態度？）66（二）篩選候選者1選擇范圍（上市公司？非上市公司）

2選擇標準（根據公司戰略要求確定）

3選擇次序（除標準之外，有無優先考慮？）

4咨詢機構（是否選擇咨詢機構、投資銀行幫助篩選候選者？）

5篩選出候選者67（三）草擬并購方案框架并確定談判對象1根據公司戰略和候選者狀況，草擬并購方案框架；2對候選者的實際情況進行評價；（具體包括：生產、財務、技術、產品、員工、管理層…）3根據上述評價，在篩選出的候選者中，進一步收縮，確定談判對象。68（四）談判并確定并購的對象1與確定的談判對象展開談判；同時對談判對象展開深入的調查，以便較快地尋找到共同點；3根據談判的情況，不斷地充實和調整方案，以使方案更加可行；4確定并購對象。69（五）完成并購重組的法律程序1工作小組撰寫并購文件2專業律師審閱其有效性3簽約4公司重新登記5資產過戶登記70（六）并購后的管理一體化1確定管理一體化的目標模式2確定管理一體化的操作步驟3操作中，步驟的調整和模式的創新714.2并購重組中的具體策劃（一）并購手段及組織架構的選擇（二）資金需求與調度（三）資產、負債、產品等安排（四）管理層的安排（五）員工的安排（六）歷史遺留問題的處理72（一）并購手段及組織架構的選擇1并購手段的選擇：收購股權？兼并？合并？方案選擇受制于：

a.公司發展中的業務組合選擇；

b.公司資金調度能力；

c.公司其它的動員能力；

d.公司持有的其它籌碼；…73（一）并購手段及組織架構的選擇2并購后的組織架構安排具體包括：

a.股權結構安排（母公司，控股子公司）；

b.董事會結構、權力安排（母、子公司）；

c.公司行政組織結構框架（母、子公司）。74（二）資金需求與調度1股權購買與債務重組的資金需求量2公司內部資金調度閑置資金量、時間？可擠壓量、時間？3外部資金籌措貨幣市場？資本市場？其它？協議落實？4制定資金安排計劃根據并購的支付要求，制定資金安排計劃，并附有保障方案。75（三）資產、負債、產品等安排1資產重組具體涉及：a.哪些資產剔除？（清理并售賣）

b.資產在母子公司之間如何安排？（與業務安排一致）

c.資產在公司內部如何安排？（與內部的管理結構有關）76（三）資產、負債、產品等安排2債務重組具體涉及：

a.并購對象的債務是否重新安排？

b.債務總量是否安排自有資金沖減？

c.是否有“債轉股”的機會？是否利用？77（三）資產、負債、產品等安排3產品與技術重組

a.產品重組決定于資產、業務的重組方案

b.技術系統重組要考慮的：一是與現行產品的生產、銷售相匹配；二是與公司發展戰略相匹配。4市場營銷體系重組母子公司營銷體系的合理配置。78（四）管理層的安排1崗位設置與原管理團隊的安排

a.崗位設置主要取決于經營管理的需要；

b.原管理團隊的安排要考慮的是：個人能力、道德品質、公司平穩過渡，等等。2重組后企業管理團隊的經濟待遇

a.工資水平？參考市場價格（現價、期價）；

b.持股計劃？與經營業績掛鉤；

c.其它（福利、在職消費、…）79（五）員工的安排

并購重組中，注意處理好與員工的關系是非常重要的！首要的有兩點：

1是否有減員計劃？合適的減員計劃涉及：人數、時間、支付、過渡安排，等等；

2是否對員工欠資？欠資包括：拖欠工資、退休金、醫療費、社保基金，等等。如果存在，則是必須安排支付的。80（六）歷史遺留問題的處理1經濟關系清理被并購企業以往的合同，對潛在風險的保護措施。2勞動關系主要是指國有企業職工與原企業資產的依賴關系，解除這種關系，必須付費。814.3并購重組中的盡職調查盡職調查的目的就在于實現以下幾點：發現那些可能會成為打斷企業運營的因素或者“導致交易破裂的因素”等問題。發現并調查可能影響交易價格的重要問題或者談判的關鍵點。揭示并且充分理解那些會對整合交易決策產生影響的數據和信息。82并購決策在公司兼并收購交易中，各項重要決策包括：戰略性的和操作性的——實際上都是基于盡職調查而制定。并購調查中需要處理一系列“人”的問題，其涵蓋的內容包括：福利和薪酬計劃的整合、勞動力重建、勞動合同/協議及其管理，以及領導能力、組織文化和雇傭慣例等諸多問題的管理。然而，按照通常的做法，在公司進入兼并或者收購程序之前，人力資源專員沒有暢通的渠道獲取與這一系列“人”的問題相關的重要信息。而且，在討論、決策和盡職調查的初期階段，通常負責綜合審視整個交易形勢的人力資源代表不能與那些來自財務、營運和其它職能部門的同事一同參與商討。83盡職調查要貫穿并購始終

下面我們將深入分析在并購前后四個階段中，應該進行哪些改變以取得更好的交易結果。84第一階段提交意向

兼并收購的第一階段通常稱為提交意向。其目的是達成一項非正式協議，以使交易過程向更為正式的和嚴格的交易階段推進。85·提交意向階段通常是提出整個交易談判中可能會導致交易停止的定性問題（如：是否各方領導人能夠一同談判協商），提出可能會對交易價格產生實質性影響的主要財務問題。這一階段，一些人力資源信息的獲得主要是基于公眾渠道，或者基于交易各方當事人的良好信譽，限于各方領導人握手層面的某些非正式信息披露而得以實現。86第二階段交易前階段

第二階段是指交易前階段。在這一階段，通常應達成某些公開聲明和正式承諾文書，有時被稱為備忘錄或者意向函。87在交易前階段過程中，交易通常是具有高度機密性的，其中，交易的賣方創設并占據一個具有有限信息的數據空間。從時間和內容的角度來講，獲取信息的渠道和手段是非常有限的，因此，交易談判將特別集中于財務問題。如果交易不能順利達成，雙方當事人的角色則有可能再度轉換為競爭者，并盡可能不泄露任何相關信息。盡職調查在這一階段的目的，就是極盡可能地深入那些可能會影響交易程序是否能夠順利進入下一階段的問題。在某些情況下，如果交易談判中的氣氛非常友好，能夠很容易地獲得那些對整合計劃具有推動作用的更為全面的信息。88第三階段達成交易階段第三階段是最關鍵的一個階段，通常稱為“達成交易”階段。這一階段以有意進行兼并、收購、剝離等公告為起點，以交易的正式完成為終點。之所以稱這一階段為關鍵階段的原因有三點：

1）雙方當事人仍然可以抽身退出

2）雙方當事人仍然能夠對交易價格產生影響；

3）雙方當事人仍然有能力對交易整合進行重新計劃，并從最初時間框架中的交易安排中獲取最大價值。89這一階段的整個過程中，大量盡職調查工作付諸實施的目的，就是盡可能地揭示所有與交易相關的信息。在進入這一階段進行交易構建和整合計劃之前，公司必須明白可能對交易整合決策產生影響的所有問題。此類須獲得的信息可能是關于合規性、計劃管理、福利價值、薪酬計劃、保險計劃、組織結構和人力資源職能方面的。90對于在友好合作的氣氛下達成的交易，在交易完成之前，甚至在談判過程中，需要進一步深入分析的工作就已經完成了。但是，在信息充分條件下制定決策所需要的信息，有時要等整個交易完成后才能獲得。在這種情況下，有必要對決策做出特定條件假設，并基于這些假設制定決策。一旦不能直接獲取相關信息，交易買方就會采取非常謹慎的態度審視基于這些假設條件而獲取的新信息，并且適當地修改基于這些已經被證明是不正確的假設而做出的決策。這一階段的工作看來是完全符合邏輯的，但常常不被實施。91第四階段交易后階段

交易達成標志著第四階段的開始，即交易后階段。交易達成通常以類似于買賣協議或確定的兼并收購協議的正式文書為標志。924.4并購后的整合并購整合是指當一方獲得另一方的資產所有權、股權或經營控制權之后進行的資產、人員等企業要素的安排

93并購目的決定整合水平

獲取財物協同效應獲取資源協同效應獲取運營協同效應低層面程序整合中層面實體整合高層面管理和文化整合并購目的整合水平94權力與利益相關者企業主要利益相關者企業利益相關者利益追求利益相關者利益矛盾與均衡利益相關者的權力來源

95企業主要利益相關者內部利益相關者

投資者經理員工外部利益相關者

政府貸款人供應者與購買者社會公眾

96企業利益相關者利益追求

投資者——企業利潤最大化經理——企業銷售額最大化員工——工資收入最大化，穩定工作政府——稅收最大化

97利益相關者的權力來源

·

對關鍵資源的控制

·

在管理層次中的地位

·

個人素質與影響

·

參與或影響決策的能力

·

聯合程度

98如何通過整合創造價值994.4.1整合的類型

1吸收型整合在吸收型并購中，整合意味著雙方公司以往的運作、組織和文化等方面的完全合并；2保守型并購在保守型并購中，對獨立自主的要求強烈，收購方對目標公司的資源只能是謹慎而有限度的干預，比如財務控制方面，而且允許目標公司開發和利用這些資源和能力；1004.4.1整合的類型3共存型并購在共存型并購中，兩家公司起初彼此共存，但此后逐漸變得相互依賴，以共存型為基礎的并購，要求雙方同時保護和滲透雙方之間的邊界。

101整合方式的選擇收購方管理者必須選擇合適的整合方式，來開發利用兩家公司的資源與能力，為之獲得持久的競爭優勢。在吸收型并購中，運營資源必須集中統一起來，以減少重復浪費，為了縮減夕陽產業的生產能力，一般采取吸收型并購方式。在保守型并購中，只有整體管理技術可以轉讓，聯合大企業式的并購一般采取這種方式。

102整合方式的選擇在共存型整合中，沒有發生運營資源的統一使用，但職能技術會逐漸轉讓。一家電信公司為了生產多種多樣的產品，兼并了一家計算機公司，它們在各自界限內保留自己的公司，但也允許它們越過界限相互發生聯系。比方說，1991年，計算機公司NCR被并購后，電信巨頭AT&T允許NCR負責與計算機有關的許多活動，并在“計算機通訊產品”開發上進行合作。103整合的原則1相互學習。戰略能力的轉讓包括兩公司間不同層次的多種多樣的相互作用，而且要求這兩者之間在管理方面和人員方面上相互影響、相互作用。這種相互作用的過程，也是公司雙方將并購藍圖變為現實的過程中，相互學習、相互適應的過程。2制造適合的氣氛。僅僅對公司雙方的能力和資源進行合并是遠遠不夠的，而且還要創造一種有利于轉讓的氣氛。由于并購前決策存在某些問題，或者沒有營造出必要的氣氛，或者公司間相互關系處理不當等原因，公司的資源和能力得不到恰當的合并，整合過程中就會產生價值損失而不是價值增值。

104并購中的文化整合文化差異收購的文化整合，并用它來衡量和評判收購雙方公司文化上的水火不容或者說文化上的距離，這種文化上的差異會妨礙兩公司的有效整合。因此，在對并購方案進行可行性評估時，除了考慮戰略方面的問題外，還要考慮到文化風險。一般而言，兩個公司之間在文化上是有距離的，通常表現為組織文化和專業文化（譬如說科學家與會計師之間）上的差異。

105

中國與美、英、德、法、日本民族文化差異比較國家權力化程度不確定性規避個人主義男性主義長期取向中國89443954100美國30211007435英國2112968427法國73788235-德國2147748448日本328955100-106影響文化整合的因素是否發生操作整合。不同類型的協同作用意味著不同程度的風險，操作整合增加了這種風險。整合的部門。同一公司內部存在著亞文化，比方說，使命導向型的研發部與作用導向型的服務部，在文化上就體現出一定的差異性。收購方采取的整合模式。

1075企業并購交易的支付方式現金收購股票收購承擔債務108并購的交易形式比較

形式對比點兼并目標公司資產收購股權收購并購方風險承擔目標公司的債務包括未列債務、或有債務不承擔目標公司的債務對目標公司原有債務不負連帶責任，僅以購股出資的股金為限度承擔目標公司的風險責任談判對象只同一個賣主談判簡單只同一個賣主談判簡單同一批股東談判或與代表股東的一個班子談判復雜109并購的交易形式比較

形式對比點兼并目標公司資產收購股權收購成交和約復雜需訂一個內容詳細具體的合同簡單合同內容只訂明資產名稱權利狀況交付方式時間等即可復雜要制作發出一份內容復雜的收購要約職工負擔接受職工承擔養老金計劃義務不接受職工不承擔養相關老金計劃義務與目標公司共同負擔養老金計劃義務110并購的交易形式比較

形式對比點兼并目標公司資產收購股權收購交接復雜逐項驗收辦理各項權利變更登記，處理一切原有合同關系簡單照單驗收簡單改組目標公司董事會經營班子稅收無須納稅無須納稅需納稅無稅收減免1115.1現金支付應用最廣泛，最受歡迎的交換媒介現金的形式：銀行匯票、支票、電匯、或現金付款證書不能避免發行股份或債券時所涉及的復雜問題。比如說：融資收購方能夠借到的款項數額、以及借多長時間，將取決于其財務狀況、其現有的借款數量和償還期、其可以提供的擔保、以及其目前股份和債券資本的關系。112

現金收購的優點在于迅速和清楚；不必承擔證券交換所帶來的風險。它的缺點也是顯而易見的，即：買方面臨一項重大的即時現金負擔，很可能需要承擔高息債務，對賣方而言，當期的所得稅稅負也大增。由于整個并購過程涉及很大一筆現金，所以這種方式在國外很少被采用。就我國的情況而言，由于缺少必要的配套機制，我國企業并購較多的采用了這種支付方式。1135.2股票收購股票收購方式是一種最為常用國際上的大型并購通常都是以這種方式進行的。但以互換股權完成收購，在中國證券市場卻出現得也較少，清華同方收購山東魯穎電子就采用了這種方式，引起了業界的廣泛討論。其中清華同方是上市公司，而魯穎電子是山東省企業產權交易所掛牌的內部股份公司。1998年10月28日兩公司宣布清華同方向魯穎電子在冊股東定向發行1517萬股，其中國家股560萬股，個人股957萬股（三年后可上市流通），以1：1.8的換股率換取其手上魯穎電子的股份，從而達到吸收兼并魯穎電子的目的。

114清華同方吸收合并魯穎電子背景清華同方（600100），全稱清華同方股份有限公司。主要經營范圍：計算機及信息技術，人工環境控制設備的生產、銷售及工程安裝，儀器儀表，光機電一體化設備等高科技項目。公司于1997年6月12日向社會公眾公開發行4200萬股，其中上網定價發行3780萬股，另外420萬股配售給公司職工（職工股從上市之日起半年后上市），發行價8.28元，發行市盈率15.99倍，發行后總股本1070萬股，每股凈資產4.01元。公司1997年6月21日召開首屆股東大會。1997年6月27日公司3780萬可流通股在上海證券交易所上市。截止1999年12月，公司總股本為25934萬股，流通Ａ股10362萬股．115清華同方吸收合并魯穎電子上市以來，清華同方按照“以技術含量高、附加值高的高新技術產業為主導產業，以電子信息與計算機技術應用領域為主營業務”的發展方向，在電子信息產業、環境工程、核技術、精細化工與制藥領域等高科技行業開展工作，其中在電子信息產業的計算機硬件和軟件開發、網絡與通信技術應用、光盤產品生產等方面已初步形成規模。隨著第三代移動通信系統、數字電視、DVD、GPS及高速數字電路等領域的蓬勃發展，為我國信息功能陶瓷元器件及其相關材料的發展提供了寶貴的機遇，清華同方致力于信息功能陶瓷材料的產業化工作，并通過合并、參股等資本運作方式進一步擴大公司在該產業領域的經營規模，達到超常規發展的目的。116清華同方吸收合并魯穎電子魯穎電子，全稱山東魯穎電子股份有限公司。是經山東省政府規范確認的股份有限公司。1997年4月9日，經省體改委企字（1997）42號文批準，其個人股在山東省企業產權交易所掛牌轉讓，并于1998年8月27日停止交易并摘牌。總股本2731.0192萬股，其中法人股1008.8萬股，占總股本37%，社會個人股17722.2192萬股，占63%。魯穎電子主要生產中高壓瓷介電容器、中高壓交流瓷介電容器及其他電子產品，是國內最大的中高壓陶瓷電容器生產基地，綜合效益指標連續六年居全國同類生產企業之首。其主要產品的國內市場占有率在40%以上，擁有“長虹”、“康佳”、“海信”、“TCL“等用戶。117清華同方吸收合并魯穎電子合并方式、生效日、合并基準日、折股比例及發行數量合并方清華同方采取吸收合并的方式，合并被合并方魯穎電子的資產、負債及相關的權益，注銷魯穎電子現有的法人地位，魯穎電子股東所持有的魯穎電子全部股份，按照一定比例，換取清華同方定向發行的人民幣普通股的合并行為。合并自中國證券監督管理委員會批準日正式生效。魯穎電子將根據有關法定程序予以注銷。以1998年6月30日作為合并基準日，并以合并基準日當天雙方經審計的財務報表為準，確定折股比例，履行財產轉移手續。折股比例為1.8:1，即每1.8股魯穎電子股份可換取清華同方人民幣普通股1股。按照折股比例，清華同方定向發行人民幣普通股15,172,328股，其中：因合并增加的國家股5,604,444股，個人股為9,567,884股。雙方分別于1998年11月30日召開臨時股東大會，同意該合并方案。之后，魯穎電子的一切經營性資產和權益全部歸清華同方所有及享有，魯穎電子的一切債務和責任亦由清華同方承擔。118以股票換股票/資產何時用？收購方現金支付困難；融資借貸會超出公司章程的借款界限；債券信托契約的規定；巨額借貸會超過收購方承受能力；119我國股票收購的障礙

有些政策法規中的限制，如《證券法》將新股發行方式限定為公募和向老股東配售，不允許向新股東定向配售，這使得上市公司間不能通過股票收購來實現并購。同時股票收購要求有規范的股票市場，信息披露制度等，但目前我國證券市場不太完善的情況下，進行股票收購還存在一定難度。如根據我國有關法規規定:持有一上市公司股份超過５%時,應向社會公告,以后每增加２%時也需公告。而在１９９３年９月寶安收購延中案中,寶安上海公司就沒有按章公告,而是當其擁有延中１８.０１%股份時才第一次公告,并在股價上漲時拋售部分股票獲利。在上海發生的較早的幾起收購案中,每次都是收購的消息正式公布前股價早就漲夠,說明有人利用內幕消息操縱股市。而管理層對此卻未采取任何嚴厲舉措。這對收購公司來說,增大了收購成本和收購難度120股票收購的關鍵一項對上市公司的調查結果顯示，上市公司對互換股權的收購方式有較明顯的偏好，有高達52.92%的上市公司選擇了股票收購的模式，在其他各種并購重組模式中居首位的收購方式。在股票購買中，雙方對收購者的股票價值是否有一致的估價是非常關鍵的問題。在估算中，賣方應考慮收購者如發行新股則必然會因稀釋每股收益而使股價下跌。所以，換股率的確定要使得新股的發行數量使雙方都得利。1215.3承擔債權債務發生在公司兼并活動中，特別是一優勢公司兼并一劣勢公司時用；優勢公司往往承擔劣勢公司的全部債權債務，但不另外支付任何對價；支付價格不明確，而是目標公司的債務和整體產權之比。1225.4LBO在80年代，美國投資銀行業最引入矚目的成就便是發展了“杠桿收購”（LeveragedBuyout），它的出現直接引發了80年代中后期的第四次并購浪潮。杠桿收購的本質是舉債收購，即以債務資本作為主要融資工具。123垃圾債券LBO中，債務資本多以被收購公司資產為擔保而得以籌集。如果在并購中買方向金融機構大量融資取得現金，然后再支付款項，那么與現金收購方式一樣。LBO的特色在于資金主要來自于以目標公司的資產做抵押，由目標公司向金融機構貸款；目標公司還可以通過發行高風險高利率的垃圾債券來籌資，而買方只需支付少數現金。應用債務杠桿收購公司，其資本結構有點像倒置過來的金字塔。在這個金字塔的頂層是對公司資產有最高級清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的40-80％；塔的中間是被統稱為垃圾債券（JunkBond）的夾層債券(MezzanineLayer)，約占收購資金的10-40％；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的5-20％。收購企業可以在最快時間內通過少量資金，收購大型公司，可以發揮“四兩撥千金”的良好效應。124特點買方在收購中引起的負債主要由被收購公司的資產或現金流量來支持和償還。充分利用發達資本市場之便利。杠桿收購的顯著特點就是通過巨額債務融資進行并購交易,在西方,發達的資本市場為債務融資提供了極為便利的條件,從而使得杠桿收購在操作上具有比較切實的可行性。

125好處

收購方、被收購方和債權人三方共享利益。就收購方而言,其只需投入少量自有資金,就可收購一個具有相當規模的企業,并且可以充分享受高額負債所帶來的杠桿作用;對目標公司的賣方來說,通過杠桿收購賣出與其經營發展戰略不相符的子公司的股權,可以及時有效地調整企業產業或產品結構,同時也保全其員工利益,避免勞資沖突;對于債權人,其貸款往往有目標公司的資產作抵押,從而增強安全性。如果是公司管理人員發起的杠桿收購,則這些業務精通、責任感強的管理人員將是債權人利益的又一保障。126我國進行LBO的障礙

資本市場不發達。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發達的資本市場上進行債務融資,籌措收購資金。而我國發育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。目前國家對資金的來源和去向都有嚴格的限制法規體系不健全。在企業并購不斷出現的新情況下,現有的法規存有不少空白或漏洞。1275.5MBOMBO是指管理層收購，可以將它看做是杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標公司內部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份。MBO這種方式對于收購主體即目標公司的管理者有很高的要求，他們不但要有很強的經營管理能力，而且還要有很強的融資能力，總之要求目標公司內存在所謂“潛在的經理效率空間”，也即大規模的節約代理成本的可能性。

128作用MBO一方面具有LBO收購方式的種種優點，例如可以通過財務杠桿控制大規模企業等，另一方面MBO收購方式對企業制度的創新有積極的意義。MBO收購方式的成功實行會更好的實現公司所有權與經營權的統一，可以更有效對經理階層起到激勵作用。129我國實行MBO收購方式還存在許多障礙首先，國家對內部職工股的限定制約了MBO的推行，自從1998年證券管理部門停止了上市公司職工股的發行，這些政策法規使得MBO目前在我國難以推行；其次，MBO相當于由經理層獲得了公司的所有權，所以MBO常被認為是一種私有化的方式，所以在我國的推行難度很大。1305.6賣方融資收購賣方融資收購，sellerfinancing，在我國也被稱作分期付款。指賣方根據未來收益而讓買方分期償還付款。這種付款方式對收購方有利，常應用于賣方因公司獲利不佳而急欲脫手的情況。分期付款的優點在于賣方享受稅負遞延的好處；也可以使買方在剛收購后繼續保持原公司的正常運作，降低收購后因經營效益不佳而帶來的風險。如買方可以要求賣方采用分期付款的方式，支付價格按照未來業績的某一比率支付。如賣方未達到預定業績，則賣方只能以更低價出售。

1316并購重組中的審計與審查1326.1專門的財務審計和資產評估

盡管基于財務數據的評價與基于公司戰略的評價可能差距很大，但對購并對象的審計和資產評估依然是我們工作的基礎。1336.1.1專門的審計和資產評估

任何購并重組方案，都應專門安排職業的會計師事務所進行審計和資產評估，不管其是否上市公司，是否有過資本市場例行的評估與審計。

6.1.2審計應重點關注的問題

a.銷售額是否真實？連續性如何？

b.利潤是否真實？連續性如何？

c.主營銷售額、利潤如何？

d.現金流量如何？

e.資產變現能力如何？

f.成本控制？營銷費用？1346.1.3資產評估應重點關注的問題a.庫存的質量（高估或低估？減值記提？）；

b.應收帳款的質量（期限結構？獨立調查結果？壞賬準備金提取情況？）；

c.無形資產的評估（注意：商譽、專利、專有技術、特許權等，有不同的特點）。1356.2全面的商業審查

除了上述的財務審計和資產評估以外，購并重組還應作更加全面的商業審查工作，這里包括：

1哪些內容？

2如何展開？

3特別注意的問題1366.2.1哪些內容？a公司背景與現狀；

b行業與市場狀況；

c財務與資產狀況（已討論）；

d稅收及法律狀況；

e人力資源及勞資關系；

f其它（研發、環保、安全…）。137a公司背景與現狀公司總體性質、歷史，等等股東、董事、經理團隊，顧問機構，等等公司主要設施、產品，等等最新發展、未來計劃，等等138

b行業與市場狀況行業內競爭—市場分散度、市場占有率；行業外競爭—與客戶、供應商的關系；行業與公司的銷售額、利潤率變化趨勢；專利、商標、版權、特許經營權對行業內公司的重要性，公司占用情況；行業壁壘及政府的態度。139

d稅收及法律狀況納稅義務檢查是否有應繳未繳？可能出現的收購調整？書面合同的檢查買賣、借貸、代理、租賃、技術授權、…法律糾紛的檢查梳理已有的，調查可能的（與：供應商、客戶、員工、等等）。140

e.人力資源及勞資關系管理團隊工商經歷、工作能力、道德品質、工資水平、個人擅長，…；技術團隊技術能力、合作精神、工資水平，…；勞資關系狀況員工心態及組織、歷史表現、工資水平，…。141

f.其它（研發、環保、安全…）研究與開發狀況環境保護要求安全生產要求國際影響因素（如果有國際貿易業務）1426.2.2全面商業審查的展開a.資料來源報刊、雜志、網絡信息等公開資料；政府、行業、專門機構等研究報告；

b.現場調查現場實物考察（運轉、固定資產…）；內部人員訪談（管理者、普通員工）。1436.2.3特別注意事項

包括財務與資產狀況的審查在內的全面商業審查，操作中應特別注意：

a.調查的隱蔽性；

b.可能出現的反購并措施；

c.資產不實、權屬缺損；

e.或有負債、或有稅負、…1447企業并購中的風險

風險的傳導機制（以企業為例）企業股東債權人政府社會145資料來源： 文獻查詢；麥肯錫合并案之百分比經驗表明，并非每次合并都是成功的150個金額大于5百萬美元的合并案對股東造成巨大損失對股東造成一些損失產生少量回報產生巨大回報146總結失敗大多數是由于不成功的合并后管理

造成的導致失敗的最常見的原因管理層對新公司沒有清晰的前景展望目標模糊，且沒有有效的落實領導層權力劃分尚未解決沒有有效的組織結構缺乏溝通合并后管理問題戰略失誤不現實的成本協同過高的收購價格競爭者反擊行為147資本運營中的風險1.控股權風險——股權結構的設計2.違約風險——信用和信譽調查3.經營風險——市場及營銷管理4.財務風險——資本結構和財務結構設計5.價格風險——資產評估和產權交易定價設計6.多角化風險——注意行業的關聯性7.投資和再投資風險——投資決策的可行性研究8整合風險——并購后的文化、人事決策9.法律風險——政策法規研究10.文化風險1482001年以來崩盤的莊股名單中科創業，股價從33,95元跌至5元，跌幅達85％。萊鋼股份，歲寶熱電，魯銀投資中西藥業，大連國際，金健米業，江蘇索普中科三環，牡丹江，秦嶺水泥，金荔科技四川雙馬，東方電子，清華紫光，麥科特三九藥業，銀廣廈，天津磁卡，燈塔油漆南開戈德，天山紡織，鳳凰光學，數碼測繪世紀中天，正虹科技，徐工科技，湘火炬新疆屯河，合金投資市值蒸發2,000余億元149

并購失敗的原因過分相信對目標企業的收購一定會成功過分強調業務發展的整合，而忽視了企業文化的整合遭遇反收購行動

整合過于消極征服者綜合癥目標公司的抵制過高的報價對市場潛力的評價過于樂觀對合作意愿的過高估計150導致企業整合失敗的因素通常包括缺乏一個聯合企業如何創造協同效應價值和企業控制價值的詳細計劃收購雙方的企業文化存在較大差異收購雙方管理風格迥然不同，收購后管理層內部出現權力斗爭由于內外部條件限制，管理層無法對聯合企業進行改革151跨國購併失敗的原因購併失敗購併的事前規劃不當併購後的整合及發展不當併購案的執行不當購併策略及目標規劃不當購併標的選擇不當購併資源運用不當購併審查評鑑不當購併協商談判不當購併後整合不當購併後發展不當人力資源管理不當1522005：中國企業的國際收購出師不利中國企業經歷了25年的高速成長之后，興起了國際化的熱潮。在2005年，中國企業承繼2004年海外收購的熱情，又在國際舞臺上演了一幕幕吸引世界眼球的活劇。然而，企業的國際化卻不是鋪滿鮮花的美妙世界。中國企業的海外收購總體出師不利：TCL繼收購施耐德電器之后，又連續收購湯姆遜彩電和阿爾卡特手機，卻持續巨虧。中海油收購美國尤尼科石油未果。海爾被迫退出競購美國家電巨頭美泰。聯想完成對IBM個人電腦業務的收購后，在過去的三個季度中，凈利率一直不足2%。楊元慶稱“也許還要3年”。153海爾退出競購家電巨頭美泰成立于1893年的Maytag是一家有100多年歷史、身價高達47億美元的美國老牌家電企業，是美國家電市場位居惠而浦和力諾國際之后的第三。今年5月19日，經營狀況每況愈下的美泰和美國的投資集團Ripplewood以每股14美元的價格達成收購協議。6月20日，海爾同Blackstone等其他的投資機構聯合遞交了收購要約，出價每股16美元。比收購方Ripplewood公司的報價每股高出2美元，加上美泰近10億美元的債務，總價超過22億美元。7月14日美泰宣布，美國聯邦貿易委員會（FTC）批準了由Ripplewood公司率領的投資集團對美泰的收購要約，并計劃在8月19日召開股東大會。7月17日美國家電巨頭惠而浦決定以初步報價13.3億美元加入對美泰的競購“戰團”。其每股17美元的叫價不僅使最早的競購者Ripplewood牽頭的私人資本財團望塵莫及，也高于海爾之前每股16美元的出價。這些是海爾所始料未及的。7月19日海爾退出了對美泰的競購角逐。海爾此次競購美泰是在同行對手高價參與競爭的情況下，又恰逢中海油收購尤尼科，美國內政治環境對我極不利的時候。154中海油收購尤尼科未果2005年中海油公司試圖收購美國石油公司尤尼科，在美國引起軒然大波。6月30日，美國眾議院以333比92票的壓倒優勢，要求美國政府中止這一收購計劃，并以398比15的更大優勢，要求美國政府對收購本身進行調查。這一事件，不僅是一筆生意的得失，而且反映了中國企業的能源戰略行動和國家“和平崛起”的國際政治戰略的脫節。美國會將企業交易政治化，違背了國際貿易的基本規則。但是，世界上從來沒有與政治無關的經濟。從美國國會投票的結果看，以“中國威脅論”為背景的立場顯然占了主流和上風。目前中美貿易問題在美國內沸沸揚揚。中海油收購尤尼科，正趕上伊拉克戰爭僵持不下、世界油價飛漲、美國舉國上下討論能源安全問題的時刻。中國企業在這個時候出手，正好觸動了美國最敏感的一根神經。即使收購成功，也會刺激“中國威脅論”增長，惡化中國和平崛起的國際環境。最近，中國石油企業收購哈薩克石油和厄瓜多爾、羅馬尼亞油田等取得一連串的成功，同沙特、利比里亞的能源合作獲得突破，讓我們從另一方面看到，在一個較為良好的環境氛圍下，“中國和平崛起”才能實現。155油價背后的政治博弈

商品價格的漲跌與供求關系息息相關，石油也不例外。經濟發展導致的石油需求增長是油價高企的最直接原因。但從深層次來看，復雜微妙的國際政治博弈同樣影響甚巨。首先是中東。作為世界最大的“油壺”，中東打個噴嚏，世界石油市場就得發高燒。而今放眼海灣絕非太平之象。伊拉克、伊朗再看俄羅斯，它正以復興強國地位為要務。作為世界上最大的石油輸出國之一，俄羅斯要通過不斷上漲的油價為自己獲得更多資金，為經濟復蘇提供活力。另一方面，石油等能源成了俄羅斯在國際政治博弈中折沖樽俎的籌碼。遠東石油管道之爭、俄烏關系、俄印關系等。美國是世界頭號石油消費大國，油價上漲對其有害無利。但事情遠非如此單純。據統計，美國的幾家大石油公司控制著世界近70%的石油資源，油價上漲顯然使它們獲利不菲。再看美國國內政治。出身石油富家的布什背后有許多國際石油炒家。兩者一唱一和堪稱默契。一個有力的例子就是，雖然油價一再創紀錄，布什卻堅決拒絕動用美國的戰略石油儲備平抑油價，反而不斷增加儲備數量，加劇短缺。不同的利益、政治與經濟、世界是國家博弈的舞臺。1568企業并購的模式1578.1擴張型資本擴張是指在現有的資本機構下，通過內部積累、追加投資、吸納外部資源即兼并和收購等方式，使企業實現資本規模的擴大。依據產權流動不同途徑將資本擴張分為三種類型。158

指交易雙方屬于同一個產業或部門，產品相同或相似，為了實現規模運營而進行的產權交易。它不僅減少了競爭者的數量，增強了企業的市場支配能力，而且改善了行業的結構，解決了市場有限性與行業整體生產能力不但擴大的矛盾。（1）橫向型擴張159青啤集團以品牌資本，斥資6.6億元，收購資產12.3億元，兼并收購省內外48家企業。擴大了市場規模，提高了市場占有率，而且帶動了一批國企脫困。2003年青啤產銷量480萬噸，躋身世界啤酒十強，利稅總額上升到全國行業首位。160

處于生產運營不同階段的企業或者不同行業部門之間，有直接投入產出關系的企業之間的交易。它將關鍵性的投入產出關系納入自身控制范圍，通過對原料和銷售渠道以及對用戶的控制來提高企業對市場的控制力。（2）縱向型擴張161顧雛軍格林柯爾集團是全球第三大無氟制冷劑供應商，處于制冷行業上游。01至03年，先后收購科龍、美菱、容聲、康拜恩四個品牌冰箱企業，使其擁有900萬臺的冰箱產能。構筑了縱向產業鏈，提高了自身競爭力和抗風險能力。162

兩個或兩個以上相互之間沒有直接投入產出關系和技術經濟聯系的企業之間進行的產權交易。適應了現代企業集團多元化經營戰略的要求，有利于分散風險，提高企業經營環境適應能力。（3）混合型擴張163

美的集團創建于1968年。1980年，正式進入家電業。1981年，開始使用美的品牌。1993年，集團下轄的廣東美的集團股份有限公司在深交所上市，成為全國第一家由鄉鎮企業改制而成的上市公司。2001年，美的轉制為民營企業。2003年實現銷售收入175億元，集團總資產105億元，員工3.5萬人，7大生產基地，中國白色家電企業第二，小家電業務第一，2003年收購云南、湖南的客車企業和安徽化工業。164指企業把自己擁有的一部分資產、子公司、內部某一部門或分支機構轉移到公司之外，從而縮小公司規模。它是對公司總規模或主營業務范圍而進行的重組，其根本目的是為了追求企業價值最大以及提高企業的運行效率。主要表現形式有：8.2收縮型運營模式165

把企業所屬一部分不適合企業發展戰略目標的資產出售給第三方。不良資產存在，惡化公司財務狀況

03年8月，中國人壽保險公司一分為三：中國人壽保險(集團)公司中國人壽保險股份有限公司中國人壽資產管理公司（1）資產剝離166

指公司將其擁有的某一子公司的全部股份按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司的運營從母公司的運營中分去。2000年，聯想集團對核心業務分拆聯想集團神州數碼2001.6.1香港上市股權結構分配結構(激勵機制)（2）公司分立167

指一個母公司通過將其子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的運營從母公司的運營中分離出去。（3）分拆上市168

指股份有限公司通過一定途徑購買本公司發行在外的股份，適時、合理地進行股份收縮的內部資產重組行為。

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99年申能股份有限公司以協議回購方式向國有法人股股東申能（集團）有限公司回并購注銷股份10億股國有股，占總股本的37.98%，共計動用資金25.1億元。國有法人股股東控股比例由原來的80.25%下降到68.16%公司的法人治理結構和決策機制得到進一步完善。（4）股份回購1698.3資本運營創新模式探索第一種海爾模式，圍繞產業以