中國航空運輸回顧與發展前景分析

一、航空概況與現狀

受2019年宏觀經濟下行影響，航空需求疲軟，形成低基數效應，預測2020年需求同增10.5%；供給緊縮政策加碼，民航預飛行系統公布的冬航季計劃航班量增速較去年同期縮窄1.0pct，預計2020年全年供給增速10.5%，行業將在弱平衡中逐步改善。

2017年底民航供給側改革以來，事故征候增速明顯放緩，2017年和2018年分別發生事故征候587和568起，事故征候率開始下滑，但征候次數總體依舊在高位，需要進一步提高安全性。另外航班正常率雖然同比提升，但同樣未達到民航局80%的目標。2019年1-9月，航班月平均正常率為79.7%，同比提升1.6pct。時刻資源依舊緊張，供給側改革或將加碼。

2019年冬春航季計劃航班表，發現2019年冬春航季航班增速降低至5.8%，為民航供給側改革以來第二低的航季航班量計劃增速，相比2018年冬春和2019年夏秋航季增速分別下滑1.0pct和3.2pct。對于安全與準點的注重，使得民航局再次壓低航班增速，有助于航空供需結構邊際改善。供給不確定性在于B737MAX8復飛，若復飛時間過早或過晚，均將對行業供給產生影響。西南航空11月8日宣布將波音737MAX客機的復飛計劃推遲至2020年3月，預計我國波音737MAX復飛時間將更為靠后。

2019年冬春航季國內航司國際航線增速最高，達到16.2%，主要由于中日航權開放，每周國內航司中日航班量同比增加563班，貢獻了30%的航班增量。而國內航司國內航線增速明顯放緩，同增僅5.0%。另外國際航司增長停滯，同比僅增長0.6%。

2019年冬春航季航班量計劃增速下滑，但由于近期一線機場新產能陸續投產，帶動運營效率提升，一線機場計劃航班量占比有所回升。若航司將更多的運力投入到非熱門市場，需要對航線進行培育或者承受較低的市場需求和收益水平，而一線市場航空需求更為旺盛。航線結構的改善有助于航司提高航線質量，從而提升航司收益水平。

考慮到經濟刺激政策或帶動公商務需求回暖，假設彈性系數回升至過去10年均值1.7。預測，2020年我國GDP增速為6.2%，測算2020年航線需求同比增長10.5%，與供給增速相仿，行業處于弱平衡，由于2019年低基數效應，行業供需結構或將逐步改善。

二、航空運輸回顧與發展趨勢

1月1日至11月21日，SW航運指數跑輸滬深300指數。其中，招商輪船漲幅居前，上漲70.7%，跑贏市場，主要受油運行業復蘇驅動；中遠海能因9月25日被加入美國制裁實體清單，股價下跌明顯，9月25日至11月21日，中遠海能股價下跌23.7%；中遠海控表現平淡，股價累計上漲17.3%，跑輸市場，主要受宏觀經濟放緩及貿易摩擦等負面因素影響。

自2019年9月起，全行業執行壓載水公約，對國際船舶壓載水和沉積物控制和管理做出規定；2020年1月起，低硫燃油公約生效，未安裝脫硫塔裝置的船舶將強制轉換使用含硫量低于0.5%的清潔燃油，用以替代行業目前普遍使用的3.5%含硫燃油。通過一系列的環保規定，IMO致力于到2030年，全球航運業二氧化碳排放量較2008年水平下降40%；截止2050年，二氧化碳及其他溫室氣體排放量較2008年水平下降50%，船舶能源使用效率較2008年提升70%。根據調查數據顯示，2018年全年，來自航運業的二氧化碳排放量占比全球排放量的2.2%，屬污染排放量較高的產業。

雖然低硫公約的執行將導致全行業燃油成本上漲，但整體我們認為環保條例的陸續生效將對航運業帶來中長期的正面影響。低硫公約主要對船舶供給端產生影響，體現在：1）因部分船舶進塢安裝脫硫塔，市場有效供給或將減少；2）減速航行以減少燃油消耗，節約成本；3）加快能耗較高的老舊船舶拆解出清；4）抑制新造船訂單增加，船東需要考慮目前的船舶設計，油耗指標等是否滿足未來的排放要求。

截止2019年10月，全球已安裝脫硫塔的船舶運力占比由2018年初的2.0%上升至19.0%，其中大型船舶安裝的比重較高，小型船舶受船體空間和盈利水平等因素影響，安裝比重較低。

2019年10月，油運、集運和干散船舶已安裝脫硫塔的運力占比分別為8.0%、6.0%和6.0%。同時，Clarksons預計分別有9.0%、13.0%和7.0%的油運、集運和干散船舶計劃安裝脫硫塔。其中，超大型油輪（VLCC）、大型集裝箱船（15,000+TEU船型）和海岬型干散船舶安裝比重較高。

行業船舶拆解情況通常和市場景氣程度相關。當行業景氣程度向好，船舶盈利可觀的市場環境下，船東的拆船意愿較低；當行業景氣程度下行，運費低迷或低于盈虧平衡點的情況下，船東的拆船意愿較高。考慮到即將執行的低硫條例和隨之提升的燃油成本，新舊船舶能耗的區別、老船維護成本的提升、為達到排放要求而新增的船舶改造費用和老舊船二手交易價格等多重因素下，環保監管有望推動部分能耗及維護成本較高，不具有競爭力的老舊船加速淘汰。

新造船訂單方面，船舶使用年限一般為20-25年，基于目前時間點，行業面臨船舶設計的升級換代和提升船舶能耗效率，以更好的適應未來的環保監管和避免燃油成本大幅上漲。例如，目前新造船訂單中已經出現的雙燃料設計（燃油+天然氣），但同時也伴隨著造船成本的增加。

航運公司融資普遍困難也是抑制新造船大幅增加的因素。自2008年全球金融危機后，全球經濟增速放緩但新造船訂單仍處于高位，供需失衡導致航運行業進入持續低迷的盈利周期。根據調查數據顯示，2019年全球航運業融資金額為60億美金（IPO,增發及發債渠道），同比下降44.5%，較2009年下降72.3%。

航行速度是考量船舶有效供給的變量，預測，航行速度每降低0.25海里/小時，市場船舶供給將下降2-3%。在面臨燃油成本上漲的大背景下，預測航運公司有可能通過降低行駛速度，以減少燃油消耗，從而減少因使用清潔燃油，帶來的成本上漲壓力。

航運業面臨2030年及2050年的碳排放及溫室氣體排放目標，減速航行將減少船舶在運行中的尾氣排放，符合行業的治理方向。根據調查數據顯示，2018全年，全球航運業共計產生8.3億噸二氧化碳，較2008年下降19%，同時行業平均航速較2008年下降約20%。

1、油運

2019年油運行業受多重因素擾動（油輪在海灣地區遭受襲擊、部分油運公司受到美國制裁和脫硫塔安裝導致部分船舶退出即期市場等），運費出現大幅波動。排除事件性因素的干擾，行業供需格局較2018年有所改善，盈利實現同比扭虧為盈。展望2020年，行業供需結構仍將保持向好趨勢。

截止2019年10月底，全球VLCC新造船訂單量占現有運力的比重處于歷史低位的8.5%。考慮到行業面臨越發嚴格的環保監管，對船舶環保節能的性能提出了更高的要求，隨之導致更高的造船成本。同時在全球宏觀經濟放緩的大背景下，行業的融資渠道也將收緊。因此，未來兩年行業新造船訂單量仍有望處于較低水平。

2019年新船交付量將達到近年來高位，自2020年起，新船交付量將明顯放緩。根據調查數據顯示，2019年前10個月，全球共計交付61艘VLCC，預期2019年全年交付量將達到69艘。剩余訂單將于2021年底前陸續交付。預期2020年和2021年新船交付量分別為41和18艘。

除新船交付量外，舊船拆解量是供給端的另一個變量。年初至今，受益行業景氣程度向好，船舶盈利能力顯著提升，舊船拆解數量低于市場預期。伴隨船舶年限增加，維護和運營成本也將逐步增加。對于超過15歲以上的船舶，船舶特檢時間由每5年檢查一次縮短為每2.5年，以保障船舶的使用安全。

特檢費用也將根據船舶實際情況，有所差異。在燃油成本上漲和環保監管越發嚴格的背景下，能耗較高的老舊船舶競爭力低于節能環保型的年輕船舶。

截止2019年10月，根據調查數據顯示，全行業共計有788艘VLCC船舶，其中33艘超過20歲。根據船舶年限，預測其中有31艘20歲以上VLCC將在2020年面臨船舶特檢。假設其中有15艘老舊船將在2020年被拆解。

原油海運有效需求由運量和運距兩方面構成。產油總量決定運量，產油區域決定運距。總量上，全球原油運輸需求平穩；但結構上，過去十年原油供給由高度集中在中東地區往全球分散化，尤其是美國的頁巖油革命改變了全球原油供給格局。

美國于2015年底解除原油出口禁令，根據調查數據顯示，截止2019年8月，美國原油出口量從2015年的50萬桶/天大幅上漲至280萬桶/天。其中，2019年美國原油總產量將達到1,230萬桶/天，并預計有望在2020年進一步提升至1,320萬桶/天。2015年，美國原油海運出口量占比全球原油海運量0.8%；預計2019年全年，此占比有望大幅提升至6.9%。

根據調查數據顯示，2019年巴西海運原油出口量將達到120萬桶/天，占比全球海運原油運輸量的3.0%，較2015年上漲0.9個百分點。美國及巴西地區原油出口對中東原油的替代效應有望拉長海運運輸距離。美灣至遠東地區航程大約為120天，是中東至遠東地區航程（約45天）的3倍。

展望2020年，我們對油運市場表示樂觀。預計2020年VLCC市場供給增速將從今年的6.1%大幅下滑至3.2%，主要因新造船交付大幅下降導致（假設拆船率為1.5%，2019年行業拆船率預計為0.4%）。需求方面，預計海運原油需求(載重噸)將由今年的1.3%大幅提升至5.7%。需求增長主要受美國原油出口進一步提升帶動長行距運輸驅動。另一方面，2019年需求低基數，主要受OPEC限產、伊朗和委內瑞拉制裁、中東局勢升級影響油輪運輸等因素導致。

預測，2020年因安裝脫硫塔而暫時退出即期市場的運力年化比重約0.7%。因此，2020年市場實際的有效船舶供給增速將有望下降至2.5%，進一步利好運費水平的提升。

2、集運

2019年以來，受全球經濟增長放緩和中美貿易摩擦壓制，集運板塊承壓，貨量和運費表現不佳。根據調查數據顯示，2019年1-10月，中國至美國線平均運價同比下降5.4%；中國至歐洲線平均運價同比下降9.4%。在整體需求不佳的背景下，集運公司通過削減航線，優化航線布局等手段，有效控制運力投放，抵消部分需求端下滑帶來的負面影響。

宏觀經濟、貿易摩擦和低硫燃油成本上漲，是行業面臨的短期擾動。但不排除因需求低迷和成本上漲的壓力，較小規模的航運公司面臨更大經營壓力。

供給方面，2019年10月底，行業新造船訂單量占比現有運力的12.8%，處于近年來的較低水平。根據調查數據顯示，預計2020年，行業將新增運力120萬標準箱，同時舊船拆解量預計將達到40萬標準箱（2019年舊船拆解量預計為25萬標準箱）。總體，預測行業2020年供給增速為3.3%，較2019年的3.7%有所下降。

需求方面，2019年1-9月，全球完成集裝箱運輸量1.3億標準箱，同比增長1.0%，低增速主要受全球經濟增速放緩和貿易摩擦的負面影響。亞洲至北美航線貨量同比僅增長0.1%；亞洲至歐洲航線貨量同比增長3.7%；亞洲區域內市場貨量基本和上年同期持平。基于今年整體貨量基數較低，預計明年貨量有望同比改善。

預測2020年集運行業需求增速2.8%，較2019年上升0.3個百分點；2020年的供給增速將由今年的3.7%下降至3.3%，供需均維持小幅增長。考慮到因安裝脫硫塔而暫時退出市場的運力，預測2020年此部分運力占比約為1.1%。因此，2020年行業有效供給增速有望下降至2.2%。

有別于油運和干散的價格機制，集裝箱運費包含了集運公司的燃油費用，而油運和干散的運費水平已剔除燃油價格的影響。2020年起執行的低硫公約對集運行業的成本沖擊將大于油運和干散板塊。根據調查數據，截止2019年10月底，全球共計6%的集裝箱船舶已安裝脫硫塔設備。根據調查數據顯示，截止2019年底和2020年底，已安裝脫硫塔的船舶運力占比預計將達到18%和27%。目前，已有多家集運公司陸續出臺關于低硫油實施后的新燃油附加費收費機制，但最終貨主愿意承擔多少的新增燃油成本，還不明確。

2019年9月1日至11月21日，船用高硫油（HSFO180CST新加坡）均價為427美金/噸，0.5%低硫油（VLSFO））均價為548美金/噸，比高硫油高出28%；船用輕柴油(MGO)均價為587美金/噸，較高硫油高出38%。大部分船舶將直接使用低硫油，但不排除在條例生效初期，因燃油供應短缺問題，部分船舶將暫時使用較貴的船用輕柴油。

3、散運

2019年1季度，受巴西礦難和澳洲颶風等異常因素，干散運輸需求遭遇重大負面影響，導致市場運費低迷；自5月起，巴西和澳洲鐵礦石出貨量陸續恢復，供給端部分船舶因安裝脫硫塔臨時退出市場，供求改善共振，運價大幅回升。2019年1-10月，BDI均值為1,344點，同比下跌1.9%。盡管經濟增速放緩壓力猶存，但即將執行的低硫條規將驅動部分船舶因安裝脫硫塔而暫時退出即期市場，市場有效運力增速將放緩。整體，行業供需增速將保持平穩，其中小宗散貨市場供需結構優于大宗散貨市場。

預計2019年和2020年整體大宗船舶的運力供給增速分別為3.9%和4.0%。截止2019年10月，已安裝脫硫塔的海岬型和巴拿馬型船舶運力占比分別為13%和3%，同時Clarksons預計另有13%和3%的運力計劃安裝脫硫塔。預測，2020年