中國證券市場現狀及趨勢分析

隨著中國經濟新舊動能轉換，中國工業化進程趨于尾聲。傳統依靠大規模動員社會資金投向相應領域的間接融資模式，亟需向有利于風險共擔、支持創新的股權融資模式轉換。大力發展多層次資本市場有助于調動新經濟主體和VC/PE的積極性；建設有體量、有質量、開放穩定的資本市場成為國家戰略的重要組成部分。

2018年起，隨著一系列市場化改革措施的密集出臺，中國資本市場自上而下深化改革開放的信號越來越明確。而以“注冊制”為核心的基礎性制度逐步落地，標志著中國資本市場迎來轉型拐點。

2018年11月習近平總書記在上海宣布設立科創板，時隔8個月，科創板首批25家公司就在上交所掛牌上市交易。相比創業板近10年的醞釀期，科創板的快速落地彰顯了政府改革的決心與力度。以科創板為試點的“注冊制”將實現資本市場資產端常態化供給，將帶來四個關鍵變化：

第一、監管思路及行為的變化。監管將從呵護市場轉向適度調控；將從控制發行供給的量、質與價到做合規性審查，放寬盈利性要求。科創板的平均審核周期控制在3-6個月，明顯低于A股IPO的審核周期。

第二、定價估值邏輯變化。二級市場估值回歸基本面，市場價值加速分化，預計小盤股流動性將會降低。目前科創板破發數已達8家以上，預計未來科創板破發將常態化，上市公司將出現整合與分化。

第三、上市公司行為變化。伴隨科創板落地，科技型企業不必遠赴國外上市；同時隨著市場估值回歸理性，上市不再具有盲目吸引力。部分估值低、流動性差的企業將被并購，并購重組市場有望更加活躍，向歐美成熟市場看齊。

第四、投資者結構及行為變化。投資者結構將更加機構化與國際化，投資行為將回歸價值投資。

未來重資本和資本中介業務占比仍將提升，預計到2023年，券商重資本業務收入將翻倍。科創板并試點注冊制的落地，預計將給券商發展直投、做市等重資產業務提供新的契機，預計到2023年，券商重資產業務收入將翻倍。

目前國內證券行業近50%的業務都集中在行業前10的券商很有可能向成熟市場CR10大于70%的趨勢發展。近年來國內證券公司動作頻頻，呈現出三大整合趨勢：趨勢一、同業兼并：表現為大中型券商選擇性并購部分中小券商；趨勢二、混業融合：表現為民營資本進入，如科技龍頭聯合券商龍頭，金融科技引發券業變革等；外資進入，在擴大資金規模的同時引入國際專業能力；以及新國資進入，以寧波、青島為代表的地方國資委申請券商牌照等；趨勢三、市場退出：表現為部分中小券商因生存環境惡劣，鋌而走險導致被重點監控甚至被接管等。

《2020-2026年中國證券投資行業市場深度評估及投資決策建議分析報告》數據顯示：傳統通道業務競爭日益激烈、利潤率不斷下滑的形勢下，券商已逐步減少對經紀業務的依賴，開始呈現出分化發展的態勢。根據各券商業務類型及側重、戰略發展路徑不同，國內券商將分化成：綜合型的航母級投行和本土全能投行，專業型的零售財富券商、交易券商、精品投行和特色投行，共6類差異化的券商。

1、擴充并善用資本：多渠道增資，基于風險調整后收益分配并定價

目前國內券商的體量和國際投行相差甚遠。未來，重資本業務與輕資本業務的“輕重并舉”將成為券業的發展趨勢，因此券商需擴充自身資本并建立資本使用機制。

首先，券商應該根據自身業務發展策略明確資金方案。券商應明確自身增資用途（如資本中介業務、并購、國際化發展、科技投入等），然后基于戰略定位、業務發展戰略和業務組合，了解業務發展對資本金規模的要求，同時還應明確增資來源、方式和時點。

第二，券商要建立長效的資本補充、配置及定價體系。券商要計算并梳理重點業務的資本金缺口，然后根據自身的資源背景，決定并實施資本擴充策略。上市券商宜采取定增、配股、次級債等形式進行融資。非上市券商則可通過上市、引入能帶來更大資本規模的股東等方式進行擴資。

2、向以客戶為中心轉型：圍繞核心客戶實現業務協同、提供綜合服務

券商以產品為中心，主要通過價格戰占領市場，進行高成本的渠道投入，圍繞產品和銷售組織內部運營及管理。未來，應該轉變為以客戶為中心的模式。實現客戶驅動，挖掘客戶全周期需求，通過增加客戶粘性來占領市場；針對客戶行為偏好進行渠道建設并圍繞客戶組織內部運營及管理。此外，公司業務價值的衡量指標也要從產品銷量轉變為客戶價值。

確定客戶戰略：從企業、零售、機構三類客戶的全周期需求出發，明確重點客戶和產品的供給；同時梳理現有客戶旅程，發現核心業務痛點和待提升點。比如在執委會常設環節，評估關鍵客戶有哪些業務在其他投行辦理，CEO可提出任意問題，由相應合伙人或MD來回答。此外在季度性客戶評估中，每個客戶的服務代表會匯報客戶的關鍵指標，如業績表現、收入貢獻、產品需求等，探討客戶尚未滿足的需求以及潛在新業務機會。

優化覆蓋模式：優化跨業務條線或產品的客戶覆蓋模式，對重要的企業和機構客戶，可采取“1+N”的覆蓋模式，即一位專門的客戶關系經理負責客戶關系，然后針對客戶的各類需求聯系相應業務領域專家（如股權，并購，金融衍生品專家）進行服務；同時客戶關系經理可以代表公司做出承諾，并能得到公司內部授權。

組織治理架構：設置協同機構，如領先投行設立戰略潛客管理部門（一般是投行部和投資管理部的“合資部門”）專注于投行和資管的跨部門營銷和服務，并協調相關交易。對投行關鍵客戶設立了“協同工作小組”，由各業務合伙人組成，共同規劃如何協調各業務線，從而最有效地挖掘客戶潛力。

促進業務協同：建立協同激勵機制，通過雙邊記賬、提高交叉銷售考核權重占比等手段，促進跨部門、跨業務線的高效協同。如高盛建立了內部業務貢獻評價報告制度，跟蹤員工在客戶關系維護中的具體貢獻；同時采用雙邊記賬的業績歸屬機制，促進交叉銷售。此外在年度薪酬考核中加入了員工360度考評機制，強化了員工的協同意識。

構建支撐系統：建立跨業務條線的客戶關系管理及服務管理系統，實現客戶資料一體化、中央化，用數據手段實現協同機會自動識別、自動告知和記錄。

綜合型券商通常需要全客群、全業務線、全渠道覆蓋，尤其是針對大型企業、高凈值個人和大型機構，券商需要提供一攬子服務。而專業型券商在客戶和產品供給上有所側重，專注于特色業務和產品。在支撐系統構建上，綜合型券商業務復雜，客戶數量眾多，通常要構建集團層面的客戶關系管理（CRM）和交叉銷售系統，以支持大規模業務協同及核心賬戶管理。

3、優化人才體系：探索合伙人機制，激發內生動力，打造團隊凝聚文化

不論是平臺作戰的綜合型券商，還是依賴明星團隊的精品投行，人才始終是第一生產力和業務驅動力。如何通過激發人才的內生動力，實現人才價值最大化，是每家券商都時刻關注的問題。券商人才體系建設有四大抓手，分別是關鍵崗位識別、合伙人機制、人才價值主張和組織健康度。

識別出推動變革的關鍵人才：依據麥肯錫的TalenttoValue方法，通過分解企業戰略識別出組織中對戰略達成最為關鍵的2%核心人才，然后將其作為戰略執行、甚至備選合伙人重點培養。

建立合伙人機制：國內券商可借鑒高盛“人力資本”導向的合伙人制度和萬科“激勵員工”導向的合伙人制度，推出“事業合伙人機制”，采取員工持股、項目跟投、獎金池分紅等多種激勵手段。更重要的是，這些手段在激勵關鍵人才的同時，還能實現個人與公司利益一致，共同開創事業，持續創新的熱情，建立“同愿、同信、同力”的合伙人文化。

形成人才價值主張：我們建議券商通過員工價值主張（EVP）方案，圍繞“偉大公司”、“優秀員工”、“具有前景的公司”和“有吸引力的回報”四點，建立差異化、具備競爭力的“人才價值主張”，從而明確自身在人才市場的差異化定位，全面提升對人才的吸引力。

提升組織健康度：同等關注“財務績效”和“組織健康”，通過OHI組織健康調研，券商可以量化組織問題，發現能夠提升的領域，落實提升舉措。

4、加強科技賦能：探索和應用金融科技創新，保證安全與可靠

數字化與金融科技引領下的創新已成為時下最重要的趨勢，以高盛、摩根士丹利為代表的國外一流投行均在金融科技與數字化轉型中投入了大量資源。我們認為國內券商應避免數字化建設與戰略方向脫節，要確保數字化戰略完全契合整體戰略。同時，券商要圍繞現有業務轉型、新業務模式探索和數字化能力三方面實施十二大重點舉措。

數字化和金融科技對資金和人力資本投入的要求很高，不同類型券商應選擇適合自身的數字化轉型路徑和資源投入。

5、國際化布局：拓展國際化業務，提升國際市場服務與競爭能力

金融危機后，國際券商的海外業務占比穩定在20%-40%，從而保證業務結構更加合理。國內券商國際化業務將持續受國家戰略和市場國際化需求、境內客戶跨境金融服務需求和海外客戶在中國投融資服務需求三大因素驅動。領先券商應在市場、業務及組織上推動國際化。

市場上，踩準政策節奏、制定布局策略。券商應根據不同國家和地區選擇布局節奏和策略，美國投行曾跟隨美元國際化的“本土-西歐-亞洲”策略；日本野村證券隨著客戶走出去，形成“亞洲-美國-歐洲”策略；中國券商過去幾年國際化路徑趨同，均是“香港-亞太-全球”。紐約、倫敦、新加坡等市場活躍、人才成熟的地區，歐美投行具有先發優勢，中國券商可以將增長潛力大且具有政策紅利的地區納入考量范圍。

業務上，循序漸進，從跟隨客戶做強優勢業務到做強新區域的當地特色業務。參考國際同業最佳實踐經驗，券商在新市場開拓期應避免全面鋪開，要將資源集中在傳統優勢業務上。同時應重質量而非規模，避免低附加值通道業務。目前中國券商的國際業務仍以中資企業的承銷收入為主，經紀、機構服務、資管等業務占比不足20%，下一步需要結合每個地區各自的定位以及牌照資源布局制定清晰的業務發展規劃，做強