配網投資機會凸顯

——2013年電力設備行業投資策略2013年11月雒風超目錄2012年行業回顧2013年投資策略重點推薦公司22012年電力設備板塊市場表現截至12月7日，電力設備板塊指數下跌24.9%，跌幅列中信一級行業第二位；同期上證綜指下跌6.6%，電力設備板塊的超額收益率為-18.3%，大幅跑輸大盤.電力設備各子板塊走勢都較弱，其中，發電設備和新能源設備跌幅均超過30%，輸配電設備跌幅約為20%。在三級行業分類中，配電一次設備和二次設備跌幅都在20%以內，表現相對較好；新能源設備中的光伏和風電板塊分別下跌37.4%和28.3%。32012年電力設備子行業漲跌幅2012年電力設備行業市場表現2012年電力建設情況用電需求放緩，電源投資與去年基本持平。

今年1-10月份全社會用電量增速4.9%，社會用電需增速求明顯降低；同時火電機組利用小時數顯著下降，電源投資的必要性下降。今年傳統電源投資與去年基本持平。1-10月份電源工程建設投資完成2676億元，同比增長-3.1%；水電火電分別新開工814萬千瓦、1515萬千瓦，與去年基本持平。42012年電力建設情況電網投資增速維持低位，行業整體低迷，配網和二次設備相對較好。

今年1-10月份，電網基本建設投資完成2777億元，同比增長7.9%；電網公司全年計劃完成基本建設投資3753億元，同比增長1.9%。電網投資增速保持在較低水平。重兩頭，輕中間，主干網投資下滑。國網將特高壓和配電網作為“十二五”期間的工作重點，同時主干網的投資力度有所下降。對應于國網的工作思路，今年前五批集中招標中220KV電壓等級的變壓器同比下降5.4%，110（66）KV變壓器同比增長19.2%，66KV以上變壓器投資合計下降1.2%；高壓一次設備景氣度不高。特高壓交流推進受阻。由于受到一定阻力，今年特高壓交流只有3條線路獲準開展前期工作，慢于國網推動4條線路通過核準的計劃。配網投資增速高于全網增速。配網建設是國網工作重點之一，同時受到政府和電網兩方面的大力支持。今年前三季度國網和南網實現配網投資1132億元，同比增長13%，高于電網整體投資增速。智能電網順利推進。今年智能電網建設開始全面推進，各環節進展順利。受益于智能電網建設帶來的市場容量增長，二次設備公司的調度、變電站監控和保護、配網自動化、智能用電等業務同比都有明顯增長。52012年電力建設情況風電投資下滑，產能嚴重過剩。由于受到下游并網問題的影響，風電投資今年呈下滑趨勢，1-10月份風電投資415億元，新開工558萬千瓦，同比分別下降24.6%、30.0%。同時風機整機及部件產能嚴重過剩，而且過剩產能難以退出，因此風電板塊表現疲弱。光伏遭遇雙反，行業經歷嚴冬。去年以來，歐洲各國光伏補貼下調，政策多變，光伏需求受到較大影響；同時國內產能嚴重過剩，導致從去年以來光伏產品價格持續下降；今年的歐洲和美國市場均對中國光伏產品進行雙反調查，需求進一步萎縮，行業雪上加霜；以光伏組件為例，目前的價格比年初下降30.7%。6光伏產品價格走勢2013年投資策略電網投資總量難有增長，應尋找結構性機會。主干網建設已基本完成，社會用電量增速下降，預計電網建設投資在整個“十二五”期間增長緩慢，行業投資以把握結構性機會為主。投資機會將來自于電網中尚有建設空間的部分、產業政策支持的子行業、以及符合未來幾年社會和經濟發展趨勢的子行業。重點子行業投資機會判斷：特高壓交流不確定性較大，投資需相機擇時。智能電網建設已全面開展，二次設備以穩健為主調。配電網投資機會凸顯：配網自動化市場將現高速增長，中壓一次設備保持景氣7電網投資增長緩慢電網投資增長緩慢，預計“十二五”期間每年5%左右。

GDP增速下臺階，社會用電增速下降，電網擴容需求減弱。輸電主干網建設已基本完成，基建規模下臺階。8特高壓交流不確定性大，需相機擇時特高壓交流總體規劃：“三橫三縱一環網”。

爭議較大，建設進展低于預期。

特高壓交流受到一些電力專家的聯名抵制，爭議主要集中在安全性和經濟性上。

國家對特高壓交流態度審慎，目前保持建成一條批一條的進度，所有線路均不跨區。交流建設進度慢于國網規劃，目前只建成一條示范線路，在建一條線路。

國網2012年年初計劃推動四條線路的核準，到目前為止有三條獲準開展前期工作。9判斷：特高壓交流不確定性較大，需相機擇時。

國家電網是特高壓交流建設的主要推手，國網的變動會對特高壓的預期產生影響。

新線路的核準是實質性利好，三條獲準開展前期工作的線路可能會在一年內獲批。

重點標的：平高電氣

每個站需要約7-10間隔GIS，每間隔訂單額約為1.1億元，公司的市場份額約為40%；則每條線路可為公司帶來約15億元的訂單。按照凈利率為15%計算，則每條線路可增加凈利潤1.92億元；假設分兩年交付，則每年的EPS增加0.12元。

10特高壓交流不確定性大，需相機擇時表1：特高壓交流GIS中標情況總間隔數平高電氣中國西電新東北電氣晉東南-荊門6222晉東南-荊門擴建工程9333淮南-上海南線3314910合計48191415二次設備：智能電網全面推進，板塊以穩健為主調智能調度：網省調進展迅速，調控一體化為地調市場帶來高速增長

網省調層面，智能調度系統建設2+15省已完成，10省在建，預計明年全部完工。國電南瑞（600406）的調度業務受益于網省調項目的大量交付，今明兩年將有大量收入確認。地調層面，調控一體化已逐步開展，規劃2-3年內完成，13-14年將是建設高峰。調控一體化的開展為地調市場帶來的額外增量與原有市場規模相當，主營地調業務的積成電子（002339）的相關業務將有高速增長。

行業評級：推薦。敏感標的：國電南瑞、積成電子、東方電子智能變電站：智能站建設順利進行，智能化比例有望進一步提高2012年國網集中招標中智能站占一半以上。根據國網規劃，智能站比例有望進一步提高，預計板塊能保持15%-20%的增長。

國網今年第六批招標中將中標規則改為最低價中標，為板塊盈利能力帶來不確定性。行業評級：推薦。敏感標的：四方股份、國電南瑞、許繼電氣、國電南自、積成電子112012年智能變電站設備在招標中比例2011年智能變電站設備在招標中比例二次設備：智能電網全面推進，板塊以穩健為主調智能配電：由試點轉向推廣，市場將現高速增長4+19試點完成，已共有50個左右的城市開展了配電自動化建設。

預計明年開始向全國各城市推廣，配電自動化主站和終端設備均將出現高速增長。

（后面配電子板塊部分有詳細分析）

行業評級：推薦。敏感標的：許繼電氣、國電南瑞、積成電子智能用電：按計劃進行，智能電表招標規模還可維持一年

國網計劃2011-2014年分別安裝5500/5500/5500/2200只電能表，至2014年實現用電信息采集系統全覆蓋。2012年國網集中采購智能電表5865萬只，數量略超計劃；采集器/集中器/專變采集終端招標開始放量。

智能用電建設符合國網規劃，預計智能電表招標規模還可維持一年，2014年出現滑坡；采集器/集中器/專變采集終端景氣度可多延續一年。

行業評級：回避。敏感標的：積成電子、新聯電子、科陸電子、林洋電子

12配電設備：投資機會值得看好投資邏輯：配網是電網保持投資規模的最佳選擇.相對電網的其他板塊，配網既有投資空間，又受到國家政策支持。電網要保持投資規模，配網是最佳的選擇方向。國家電網將配網建設與特高壓并列作為“十二五”工作重點。

歷史欠賬較多，相對其他板塊有更大的建設空間。

目前電網的建設現狀是：1.輸電主干網已基本完成，建設空間已經不大。2.作為工作重點之一的特高壓交流審批受阻。3.智能電網推進順利，但主要是二次設備，規模相對較小。與此同時，配網在歷史上投資比例較小，基礎設施薄弱，歷史欠賬很多，存在較大的升級改造空間。

配網升級改造符合全社會利益，受到政府的支持。城農網升級改造直接提升用戶用電體驗，符合全民利益，也有助于提高國網的社會聲譽。

與對待特高壓的態度不同，政府對配網建設持積極態度。“十五”和“十一五”期間國家已經對農網和城市配電網進行過改造，改善了城鄉供電的可靠性；國家從2010年下半年開始要求進行新一輪的農網升級改造，改造為期三年，預計總投資近2000億元。

13國內外發輸配環節投資比例對比（2010）配網自動化配網自動化系統的組成：主站+終端

大城市的配電自動化系統一般分數期進行。第一期建成主站系統，部分城區覆蓋終端；其他城區在后續的建設中陸續覆蓋終端并接入主站。國網規劃：優先在31個重點城市核心區開展配電自動化與配網調控一體化系統建設，之后在具備條件的地級市核心區逐步推廣應用。建設進展：已經分兩批在23個城市核心城區完成試點工作，到目前為止，已經啟動配網自動化建設的約有50個城市。預計未來3年在全國地級市以及用電量較大的縣全面推廣，至“十二五”末有250個城市開展配網自動化建設。

14通信網配電主站配電子站通信網FTUFTUFTU柱上開關重要配變柱上開關環網柜環網柜柱上開關配電子站通信網DTUFTUDTU簡易型配電自動化區域DTU開閉所實用型配電自動化系統的結構：配網自動化市場空間

主站：主站為定制產品，根據功能要求的不同價格差別很大，在23個試點工程中主站系統一般在幾千萬元的數量級。我們預計未來3年內新增200個地級市完成主站建設，按平均每個主站1200萬元估算，則主站的市場容量約為24億元，平均每年8億元。

終端：每臺FTU約2萬元，DTU3-4萬元，TTU5-6千元，每個城市根據建設規模的不同需要幾千至上萬臺終端。按照未來3年250個城市啟動配網自動化建設，平均每個城市新增1000臺終端，每個終端2萬元粗略估算，未來3年配電終端市場容量約為50億元，平均每年17億元。由于城市配網分期建設，時間跨度3-5年，因此配電終端市場的增長比主站更有持續性。競爭情況

主站：國電南瑞、許繼電氣、積成電子

國電南瑞的市場份額在一半以上；許繼電氣在國網的幫助下得到了山東省全省的配電自動化市場；積成電子的份額約為15%。

終端：試點過程中，積成電子的市占率曾到過50%以上。目前市場參與者約有二三十家，每次招標中約有五六家中標；潛在的進入者較多，未來競爭激烈，預計市場擴大后龍頭公司的市場份額不會超過15%。

配電終端是非定制產品，未來可能會由國網集中招標；在這種情形下，優勢企業的份額會提升，但是價格和毛利率會降低。

行業評級：推薦重點公司：許繼電氣、積成電子、國電南瑞

15配電一次設備——中壓開關柜開關柜：配網主要一次設備之一，主要用于電網中110KV及以下的變電站、大型工礦企業，少量用于房地產，市場規模約為500億元。改造需求維持行業景氣：從去年開始國網即加大配網設備改造更新的力度，部分省市的改造更新需求占到電網側市場的一半以上；由于歷史欠賬較多，預計改造需求將使行業在2013年仍然維持較高景氣度。今年前三季度配網投資增速13%，預計明年配網投資增速將維持15%左右，開關柜行業增速與配網投資增速相同。競爭結構及變化趨勢

開關柜企業有成百上千家，市場非常分散，同時地域性很強。

近一兩年國家電網大力清理地方電網公司下依附的“三產”，并逐步將10KV以上的配網設備招標權收歸總部；開關柜行業的集中度將有明顯提升。資質齊全、產品先進、電網客戶占比高、已建立市場優勢的公司的市占率有進一步提高的空間。行業評級：推薦重點公司：森源電氣、鑫龍電器；北京科銳

16配電一次設備——非晶合金變壓器非晶合金變壓器是真正有效的節能設備。

相比配網中大量存在的S9和節能型S11和S13硅鋼變壓器，非晶合金變壓器的空載損耗分別是其22%、27%和65%左右。國家電網和政府支持非晶變壓器的使用

國家電網明確了使用非晶變壓器的要求：“2011年，農村和純居民供電配電變壓器優先采用調容變壓器（不低于10%）和非晶合金變壓器（不低于15%），2011年后，新型節能變壓器的使用比例以每年5%的速度逐年遞增。非晶合金變壓器每年每省達到1000臺以上，其中國產帶材非晶合金變壓器不低于50%。財政部今年11月份發布《節能產品惠民工程高效節能配電變壓器推廣實施細則》，擬在2012.11-2013.10對節能型變壓器進行補貼。

高效節能變壓器推廣財政補貼標準：

17產品類型能效水平鐵芯材料補貼標準（元/kVA）油浸式能效1級非晶合金30電工鋼帶20能效2級非晶合金4電工鋼帶10干式能效1級非晶合金40電工鋼帶25能效2級非晶合金6電工鋼帶15配電一次設備——非晶合金變壓器推廣現狀：

今年由于國產非晶帶材的穩定性不達預期，非晶變壓器的推廣受到了一定影響，非晶變市場并沒有出現預期中的爆發式增長。

目前國產非晶帶材技術已經成熟，置信電氣使用國產帶材生產的產品已經實現批量生產和銷售。我們預計2013年非晶變市場容量將達到90億元以上，是2011年的3倍以上。競爭分析：

國網大力推廣之前，非晶變壓器主要由置信電氣等個別公司依靠自己的銷售力量進行推廣，江浙滬、山西、福建等部分省市是主要的市場；置信電氣占有50%以上的市場。

國網制訂推廣計劃之后，各地配電變壓器公司紛紛進入這一市場，競爭日趨激烈，毛利率下滑到和硅鋼變壓器相當的水平。

市場上涌現的大批新進入者技術積累不足，產品往往有質量不穩定等問題，國家電網正在制定相關標準進行規范；此外，未來國網可能會對非晶變壓器進行幾種招標；技術和產品質量過硬，具有國網背景的公司將充分受益于市場的爆發。行業評級：推薦。重點公司：置信電氣、北京科銳

18重點公司：積成電子投資要點：

積成電子是國內技術領先的電力自動化設備供應商。2011年公司營收5.5億元，凈利潤0.63億元。公司的主營業務包括配用電自動化、電網調度自動化、變電站自動化、公用事業自動化和發電廠自動化，前四項業務分別占2011年營業收入的33%、23%、19%、15%。

調度自動化業務受益于“大運行”建設，收入將有高速增長。“大運行”要求地調系統在2-3年內實現調控一體化，帶來的新增市場與原有市場規模相當。積成電子在該市場中的份額約為30%，預計該業務2012-2014年的增速為30%、55%、20%。

大規模的配電自動化建設一觸即發，公司在主站和終端市場均為領軍企業之一。預計未來3年在全國地級市以及用電量較大的縣全面推廣，至“十二五”末有250個城市開展配網自動化建設，帶來的主站和終端需求分別為平均每年8億元和17億元；預計公司在兩個市場中的份額均保持15%左右，則該業務2013年可以實現翻倍增長。

公用事業自動化將有高速增長。該業務包括智能燃氣和智慧水務兩部分，天然氣的迅猛發展和燃氣表智能化為智能燃氣表和燃氣管理系統帶來高速增長空間，根據規劃測算，智能燃氣表在十二五期間的年復合增長率可達37%。預計公司該項業務將保持30%左右的平均增速。

盈利預測與估值：我們預計公司2012-2014年的EPS分別為0.45元、0.66元、0.80元，對應的PE分別為28倍、19倍、16倍，給予“買入”評級。

19重點公司：許繼電氣投資要點：

許繼電氣是國家電網旗下的大型電力裝備制造企業。公司的主營業務包括配網自動化、直流設備、變電站監控保護、電廠保護、智能一次設備、智能電表、EMS加工服務、工業和交通供用電設備等，其中前三項業務分別約占2012年中期收入的35%、16%和14%。2012年1-6月公司營業收入24.7億元，凈利潤1.8億元，同比分別增長80%和64%。

配網自動化正處于全面推廣初期，公司是兩巨頭之一。配網自動化市場處于推廣初期，2012年約有30個地市級城市開展配網自動化建設，預計三年內會在三四線城市普及。許繼電氣是行業內的兩大巨頭之一，在國網推動下，許繼取得了整個山東省的配電自動化市場。在山東省后續訂單和配網自動化向三四線城市推廣的推動下，預計公司配網業務將保持持續增長。

特高壓直流建設為直流業務帶來高速增長。公司從事直流控制保護設備和直流場設備的生產，其中在特高壓直流控制保護市場約占50%的市場份額。按照規劃，國網和南網將在1-2年內開工建設9條特高壓直流線路，每條線路將為公司帶來1-2億元的直流控制保護訂單，為集團帶來約10億元的直流場設備總包訂單。預計公司的直流設備業務在2012年和2013年的收入分別為7億和15.5億元，增速分別為511%和121%。

變電站監控保護業務受益于智能變電站建設。智能變電站建設持續推進，預計兩年內行業將保持20%-30%的增長。公司在行業內的市場份額穩定在15%左右，預計該業務將與行業保持同步，保持20%-30%的增速。

盈利預測與評級：我們預計公司2012-2014年的EPS為0.57元、0.81元、0.84元，對應的PE分別為31倍、22倍、21倍，給予“增持”評級。20重點公司：置信電氣投資要點：

非晶合金變壓器市場將有大幅增長。非晶變壓器是真正有效的節能設備，國家電網已經明確計劃大范圍推廣使用，財政部也于近期出臺補貼政策支持。目前國產非晶帶材性能已趨穩定，預計2013年非晶變壓器市場將達到90億元，是2011年的3倍以上。

置信電氣是非晶變壓器行業的龍頭。公司經營非晶變壓器業務15年，是國內最早大量生產非晶變壓器的企業。公司技術積淀深厚，經過推廣初期的亂戰，其產品質量優勢一定會反映在市場份額和毛利率上。

國網控股將成為公司的長期競爭優勢。國網電科院將通過以資產認購股份的方式取得上市公司25.34%的股權，成為其控股股東。公司將在國網支持下進軍全國市場。目前重組方案只待證監會核準。

盈利預測與投資建議：考慮重組后新增的硅鋼變壓器業務，公司2012-2014年的EPS為0.31、0.63元、0.90元，對應動態PE分別為42倍、21倍、15倍，給予“增持”評級。

風險提示：國家電網對非晶變壓器投資不達預期；地方保護主義對公司產品進入其他省份的阻力超出預期。21重點公司：國電南瑞投資要點：

公司是電網二次設備的龍頭企業。公司主營電網二次設備，由國家電網實際控制，是調度自動化、變電站監控、配電自動化等領域的絕對龍頭或主要市場參與者；公司和所屬集團在業內歷史悠久，品牌享有盛譽。

公司全面受益于智能電網建設，業績增長確定。國家電網計劃在“十二五”期間投資2800多億元用于智能電網建設。公司作為主要的實施平臺，在大多數環節有對應的業務，并在其中扮演絕對龍頭或主要玩家的角色。智能電網建設帶來的豐厚訂單確保公司兩年內增長無憂。

國網背景、雄厚的技術實力、正確的戰略和優秀的管理造就公司的競爭優勢。公司背靠國網電科院，技術底蘊深厚，研發能力強。公司在智能電網技術的開發和同源技術的拓展上均領先于同行，戰略積極進取，方向準確。公司管理效率高，期間費用率大幅低于同行。

盈利預測與投資建議：不考慮資產注入的情況下，我們預測公司2012-2014年的EPS分別為0.67元、0.85元和1.00元，對應PE分別為23倍、18倍、15倍，給予“增持”評級

風險提示：國網高層變動對電網投資和公司地位造成的不確定性22重點公司：平高電氣投資要點:

平高電氣是由國家電網控制的高壓開關龍頭企業。公司主營110KV及以上的GIS、斷路器、隔離開關和接地開關等高壓開關設備，其中GIS占2011年營業收入的76%。公司是我國三大開關基地之一，在各產品的細分市場中均為主要的參與者。公司2011年收入25.3億元，凈利潤0.17億元。

平高電氣是特高壓交流建設的敏感標的。公司是三家特高壓GIS供應商之一，市場份額約為40%。每條特高壓交流線路開工可帶來30-40億元的GIS需求，按現有市場份額和15%的凈利率，每條線可為公司增加凈利潤約2億元。近期有三條特高壓線路獲準開展前期工作，業內預期其中1-2條線路在一年內可以獲得發改委核準。預計未來特高壓交流將以每年1-2條的速度推進。110KV-800KV高壓開關整體平淡。“十二五”期間電網投資增速較低，主干網投資力度減小，導致行業整體平淡。預計公司中除特高壓以外的各項業務將與行業同步，保持走平或略有增長的趨勢。

公司毛利率有望好轉。公司的毛利率在行業內處于較低水平。公司新領導去年上任后大力強化成本利潤觀念，牽頭優化產品設計，細化考核，預計公司毛利率將有逐步改善。

盈利預測與評級：我們預計公司2012-2014年的EPS分別為0.16元、0.41元、0.51元，對應的PE分別為47倍、18倍、14倍，給予“增持”評級。2324投資評級說明行業評級報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期上證綜指/深圳成指的漲跌幅為基準,投資建議的標準為：推薦：相對表現優于市場中性：相對表現與市場持平回避：相對表現弱于市場公司評級報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅度相對同期上證綜指/深圳成指的漲跌幅為基準,投資建議的評級標準為：買入：相對大盤漲幅大于15%增持：相對大盤漲幅在5%～15%之間中性：相對大盤漲幅在-5%～5%之間減持：相對大盤漲幅小于-5%機構客戶部聯系方式上海市浦東新區民生路1199弄證大五道口廣場1號樓21層郵編：200135傳真京市西城區武定侯街2號泰康