20世紀90年代以來國際投融資制度的變動與趨勢

復旦大學世界經濟研究所尹翔碩20世紀90年代以來國際投融資制度的變動與趨勢

1、導言：金融創(chuàng)新和金融管制改革2、90年代以來的全球金融管制改革3、20世紀末的金融業(yè)購并浪潮4、從分業(yè)經營邁向混業(yè)經營5、風險投資的發(fā)展6、總結性評論1、導言：金融創(chuàng)新和金融管制改革國際投融資制度的變化宏觀投融資管制制度的變革微觀金融創(chuàng)新和制度變革（融資方式、組織結構、金融工具、融資渠道、資本市場等）技術創(chuàng)新（通訊信息技術創(chuàng)新）三個領域：金融企業(yè)并購、混業(yè)經營、風險資本投資國際投融資制度的變化宏觀投融資管制制度的變革微觀金融創(chuàng)新和制度變革技術進步金融企業(yè)并購、混業(yè)經營、風險資本投資2、90年代以來的全球金融管制改革貨幣政策調控方式的變革（以貨幣供應量控制作為中間目標、統(tǒng)一存款準備金）金融資產價格管制方面的改革（放松利率管制、逐步取消Q條例；改固定經紀傭金為協(xié)議傭金）資本市場管制方面的改革：（解除設立分行限制、建立離岸市場、降低證券業(yè)進入限制等）管制改革的影響：促進了資本市場創(chuàng)新，推動了資本市場的一體化。創(chuàng)新種類創(chuàng)新內容制度創(chuàng)新協(xié)商傭金制框架注冊

做市商制度NMS

專家電腦化

在線監(jiān)視

最早放棄固定傭金制（1975年）上市制度的重要改進（1982年證券交易委員會引入“415規(guī)則”）NASDAQ做市商制構成了對專家制的挑戰(zhàn)證券交易委員會設立的全國市場系統(tǒng)，連接所有交易所市場和NASDAQ證券市場（1982）這是NYSE專家制的革命性變化，改變了專家的低效手工操作狀態(tài)證券交易委員會能購實時監(jiān)視和及時處理市場波動

美國資本市場的創(chuàng)新創(chuàng)新種類創(chuàng)新內容市場創(chuàng)新NASDAQPORTAL市場交叉盤Ⅰ、Ⅱ自動化的有組織的OTC市場（1971），場外市場的革命性變革專門交易ADR的國際股權市場（1990年后）NYSE提供的正常交易時間后的交易市場（1991）工具創(chuàng)新

ADR期權期貨認股權證可轉換債券美國存托憑證（20年代創(chuàng)造，80年代高潮）

創(chuàng)新種類創(chuàng)新內容技術創(chuàng)新

電腦屏幕交易

CQSTTSInstinetSuperDotLOSOCSEBSOESCTS由NASDAQ最先實行的革命性技術（1971）

統(tǒng)一報價系統(tǒng)市場間交易系統(tǒng)機構投資者網絡交易系統(tǒng)NYSE電子委托處理系統(tǒng)NYSE的限價委托系統(tǒng)NYSE電腦隔夜處理系統(tǒng)NYSE的電腦簿記系統(tǒng)NASDAQ的小額委托交易系統(tǒng)（1984年后）NASDAQ的世界最先進的自動確定交易系統(tǒng)3、20世紀末的金融業(yè)購并浪潮

世紀末金融業(yè)購并浪潮（表1）購并動因分析金融購并的影響及實證分析

購并動因分析各國金融管制改革與銀行業(yè)國際競爭力的重復博弈激發(fā)了金融業(yè)的購并與重組經濟貨幣化程度的提高與金融深化的加速促進銀行購并浪潮

尋求競爭優(yōu)勢的互補是這次兼并浪潮的一個主要動機金融服務業(yè)本身的特點決定了它只有采取兼并方式

金融購并的的影響及實實證分析購并中的規(guī)規(guī)模經濟、、范圍經濟濟與運營效效率：大多多數(shù)的研究究認為存在在規(guī)模經濟濟和范圍經經濟，從而而會提高運運營效率；；但也有一一些研究認認為不存在在。購并、系統(tǒng)統(tǒng)風險與政政府的監(jiān)管管：購并對對系統(tǒng)風險險的影響是是雙重的，，這向政府府監(jiān)管部門門提出了挑挑戰(zhàn)。4、從分業(yè)業(yè)經營邁向向混業(yè)經營營從分業(yè)經營營邁向混業(yè)業(yè)經營的歷歷史演進從分業(yè)到混混業(yè)經營的的實證研究究從分業(yè)經營營邁向混業(yè)業(yè)經營的歷歷史必然主要發(fā)達資資本主義國國家對混業(yè)業(yè)經營的監(jiān)監(jiān)管從分業(yè)到混混業(yè)經營的的實證研究究規(guī)模經濟和和范圍經濟濟：Benston,Berger,Hanweck,andHumphrey（1983）以及及Clark（（1988））等認認為為規(guī)規(guī)模模經經濟濟很很小小；；Noulas,Ray和和Miller(1990)認為為存存在在；；Saunders和和Walter（（1994））認為為不不經經濟濟。。全方方位位金金融融服服務務：：全全能能銀銀行行并并沒沒有有顯顯示示出出明明顯顯的的優(yōu)優(yōu)勢勢從分分業(yè)業(yè)經經營營邁邁向向混混業(yè)業(yè)經經營營的的歷歷史史必必然然歷史史角角度度看看：：美美國國30年年代代的的分分業(yè)業(yè)可可能能是是個個錯錯誤誤；；混混業(yè)業(yè)經經營營順順應應當當代代歷歷史史潮潮流流微觀觀：：競競爭爭壓壓力力導導致致的的生生存存危危機機；；金金融融創(chuàng)創(chuàng)新新導導致致界界限限模模糊糊宏觀觀：：混業(yè)業(yè)經經營營的外外部部性性；；金金融融體體系系的的穩(wěn)穩(wěn)定定性性技術術：：電電子子網網絡絡技技術術降降低低成成本本國際際：：全全球球化化要要求求金金融融企企業(yè)業(yè)在在國國際際競競爭爭中中提提供供全全方方位位的的服服務務5、、風險險投投資資分分析析技術術進進步步、、風風險險投投資資及及其其組組織織制制度度風險險投投資資制制度度與與傳傳統(tǒng)統(tǒng)投投融融資資制制度度的的比比較較風險險投投資資發(fā)發(fā)展展的的制制度度環(huán)環(huán)境境對風風險險投投資資的的制制度度性性因因素素探探討討技術術進進步步、、風風險險投投資資及及其其組組織織制制度度風險險投投資資與與技技術術進進步步（契約約資資本本化化機機制制）風險險投投資資的的組組織織制制度度比比較較（美美國國的的有限限合合伙伙制制、日日本本的的準政政府府投投資資機機構構、歐歐洲洲的的金融融機機構構附附屬屬風風險險投投資資公公司司與與產產業(yè)業(yè)附附屬屬公公司司并并重重）風險險投投資資制制度度與與傳傳統(tǒng)統(tǒng)投投融融資資制制度度的的比比較較風險險投投資資與與股股市市投投資資的的比比較較（（股股民民分分散散、、信信息息不不對對稱稱；；風風險險投投資資者者專專業(yè)業(yè)、、有有控控制制能能力力））風險險投投資資與與銀銀行行信信貸貸、、企企業(yè)業(yè)內內部部項項目目投投資資的的比比較較（（銀銀行行信信貸貸信信息息不不對對稱稱，，銀銀行行動動力力不不足足；；企企業(yè)業(yè)內內部部項項目目經經理理也也有有動動力力不不足足問問題題））（（表2）風險投投資發(fā)發(fā)展的的制度度環(huán)境境政策環(huán)環(huán)境（（政府府補貼貼、政政府信信用擔擔保、、稅收收政策策、采采購政政策、、放寬寬管制制、直直接投投資、、信息息服務務）法律環(huán)環(huán)境（（完備備的法法律體體系，，包括括風險險投資資法律律、知知識產產權法法律、、公司司法律律、金金融法法律等等）市場環(huán)環(huán)境（（NASDAQ市場場等））對風險險投資資的制制度性性因素素探討討從正式式的制制度變變遷的的方式式對美美、日日風險險投資資發(fā)展展的比比較（美國國：誘致性性的制制度變變遷；日本本：強制性性制度度變遷遷）非正式式制度度安排排對美美、日日風險險投資資發(fā)展展的影影響（（美國國：非正式式制度度安排排對風風險投投資制制度的的推行行阻礙礙甚少少；日本本：阻阻礙很很大））6、總總結性性評論論微觀的的金融融創(chuàng)新新，特特別是是“體體制外外”的的創(chuàng)新新很大大程度度上““迫使使”政政府不不得不不進行行金融融監(jiān)管管制度度的改改革。監(jiān)管制度的改改革很大程度度上把原來制制度管不著的的“體制外””投融資活動動，包括金融融企業(yè)的跨州州（國）經營營、混業(yè)經營營、以及風險險投資等，都都納入到一個個制度框架下下來了。6、總結性評評論80、90年年代以來的金金融自由化購購并浪潮是一一種微觀企業(yè)業(yè)現(xiàn)象，但是是它也是管制制改革的結果果。80、90年年代以來的企企業(yè)購并和跨跨國經營、混混業(yè)經營是同同時發(fā)生的。。許多購并本本身就是跨國國購并，它既既是經濟全球球化和管制改改革的結果，，也進一步促促進了全球化化和管制的改改革。6、總結性評評論雖然風險投資資早就出現(xiàn)，，但是它的大大發(fā)展是在80、90年年代。作為一一種原有“體體制外”的投投融資形式，，它適應了當當時技術創(chuàng)新新和金融創(chuàng)新新的要求，成成為新經濟時時期最重要的的投融資方式式。6、總結性評評論投融資制度變變革的原因主主要是：信息通訊技術術革命、外部環(huán)境的變變化、正常的競爭壓壓力。投融資制度的積極效果：從從微觀上講，，投融資制度度創(chuàng)新有力地地促進了新經經濟和經濟全全球化；從宏宏觀上講，投投融資制度變變革使得宏觀觀的監(jiān)管更加加有效了。時間國別合并方總資產1世界排名2世界排名31995.3日本三菱銀行、東京銀行6000億美元全球第七

1995.8美國大通曼哈頓銀行、化學銀行2970億美元全球第五

1995.10英國勞合銀行、TSB集團1500億英鎊

英國第一1997.12瑞士瑞士聯(lián)合銀行、瑞士信貸銀行6700億美元全球第八

1998.4美國花旗銀行、旅行者銀行集團7000億美元

全球第一1998.4美國第一銀行、第一芝加哥銀行3615億美元

美國第四1998.11德國德意志銀行、美國信孚銀行8200億美元

當時世界第一1999.2法國巴黎國民銀行、巴黎巴銀行6700億美元

歐洲第三1999.8日本第一勸