第七章投資決策原理財務管理學第7章投資決策原理第1節長期投資概述第2節投資現金流量的分析第3節折現現金流量方法第4節非折現現金流量方法第5節投資決策指標的比較2023/1/11一、企業投資的意義二、企業投資的分類三、企業投資管理的原則四、企業投資過程分析第1節長期投資概述一、企業投資的意義1．企業投資是實現財務管理目標的基本前提2．企業投資是公司發展生產的必要手段3．企業投資是公司降低經營風險的重要方法二、企業投資的分類

直接投資與間接投資長期投資與短期投資對內投資與對外投資初創投資和后續投資其他分類方法

三、企業投資管理的原則認真進行市場調查，及時捕捉投資機會建立科學的投資決策程序，認真進行投資項目的可行性分析

——對投資項目技術上的可行性和經濟上的有效性進行論證及時足額地籌集資金，保證投資項目的資金供應認真分析風險和收益的關系，適當控制企業的投資風險四、企業投資過程分析投資項目的決策投資項目的提出投資項目的評價投資項目的決策投資項目的實施與監控為投資方案籌集資金按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目實施過程中的控制與監督投資項目的后續分析投資項目的事后審計與評價將提出的投資項目進行分類

估計各個項目每一期的現金流量狀況按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊

考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應的投資預算

延遲投資放棄投資擴充投資與縮減投資

投資項目的事后審計指對已完成投資項目的投資效果進行的審計。第二節投資現金流量的分析現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。一、現金流量的構成二、現金流量的計算三、投資決策中使用現金流量的原因一、現金流量的構成初始現金流量營業現金流量終結現金流量

初始現金流量

投資前費用設備購置費用設備安裝費用建筑工程費營運資金的墊支原有固定資產的變價收入扣除相關稅金后的凈收益不可預見費營業現金流量每年營業現金凈流量（NCF）

=年營業收入-年付現成本-所得稅

=稅后凈利+折舊

終結現金流量固定資產殘值收入或變價收入收回墊支在流動資產上的資金停止使用的土地的變價收入指扣除了所需要上繳的稅金等支出后的凈收入

二、現金流量的計算

初始現金流的預測

全部現金流量的計算

（1）逐項測算法（2）單位生產能力估算法（3）裝置能力指數法對構成投資額基本內容的各個項目先逐項測算其數額，然后進行匯總來預測投資額根據同類項目的單位生產能力投資額和擬建項目的生產能力來估算投資額根據有關項目的裝置能力和裝置能力指數來預測項目投資額（1）逐項測算法

【例1】某企業準備建一條新的生產線，經過認真調查研究和分析，預計各項支出如下：投資前費用10000元；設備購置費用500000元；設備安裝費用100000元；建筑工程費用400000元；投產時需墊支營運資金50000元；不可預見費按上述總支出的5%計算，則該生產線的投資總額為：(10000+500000+100000+400000+50000)×(1+5%)＝1113000(元)（2）單位生產能力估算法

利用以上公式進行預測時，需要注意下列幾個問題：①同類企業單位生產能力投資額可從有關統計資料中獲得，如果國內沒有可供參考的有關資料，可以以國外投資的有關資料為參考標準，但要進行適當調整。②如果通貨膨脹比較明顯，要合理考慮物價變動的影響。③作為對比的同類工程項目的生產能力與擬建的投資項目的生產能力應比較接近，否則會有較大誤差。④要考慮投資項目在地理環境、交通條件等方面的差別，并相應調整預測出的投資額。擬建項目投資總額＝同類企業單位生產能力投資額×擬建項目生產能力

（3）裝置能力指數法式中：Y2——擬建項目投資額；Y1——類似項目投資額；X2——擬建項目裝置能力；X1——類似項目裝置能力；t——裝置能力指數；α——新老項目之間的調整系數。【例2】某化肥廠原有一套生產尿素的裝置，裝置能力為年產尿素10萬噸，5年前投資額為1000萬元，現該化肥廠擬增加一套生產能力為8萬噸的尿素裝置，根據經驗，裝置能力指數取0.8，因價格上漲，需要對投資進行調整，取調整系數為1.4。試預測8萬噸尿素裝置的投資額。全部現金流量的計算

【例3】大華公司準備購入一設備以擴充生產能力。現有甲、乙兩個方案可供選擇，甲方案需投資10000元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年銷售收入為6000元，每年的付現成本為2000元。乙方案需投資12000元，采用直線折舊法計提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入2000元。5年中每年的銷售收入為8000元，付現成本第1年為3000元，以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費400元，另需墊支營運資金3000元，假設所得稅稅率為40%，試計算兩個方案的現金流量。為計算現金流量，必須先計算兩個方案每年的折舊額：甲方案每年折舊額=10000/5=2000(元)乙方案每年折舊額=(12000-2000)/5=2000(元)

表1投資項目的營業現金流量單位：元年12345甲方案：

銷售收入(1)60006000600060006000付現成本(2)20002000200020002000折舊(3)20002000200020002000稅前利潤(4)=(1)-(2)-(3)20002000200020002000所得稅(5)=(4)×40%800800800800800稅后凈利(6)=(4)-(5)12001200120012001200營業現金流量(7)=(1)-(2)-(5)32003200320032003200乙方案：

銷售收入(1)80008000800080008000付現成本(2)30003400380042004600折舊(3)20002000200020002000稅前利潤(4)=(1)-(2)-(3)30002600220018001400所得稅(5)=(4)×40%12001040880720560稅后凈利(6)=(4)-(5)1800156013201080840營業現金流量(7)=(1)-(2)-(5)38003560332030802840表2投資項目的現金流量單位：元年份t012345甲方案：

固定資產投資-10000

營業現金流量

32003200320032003200現金流量合計-1000032003200320032003200乙方案：

固定資產投資-12000

營運資金墊支-3000

營業現金流量

38003560332030802840固定資產殘值

2000營運資金回收

3000現金流量合計-1500038003560332030807840三、投資決策中使用現金流量的原因采用現金流量有利于科學地考慮資金的時間價值因素

采用現金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況利潤的計算沒有一個統一的標準利潤反映的是某一會計期間“應計”的現金流量，而不是實際的現金流量第三節折現現金流量方法折現現金流量指標主要有凈現值、內含報酬率、獲利指數、貼現的投資回收期等。對于這類指標的使用，體現了貼現現金流量的思想，即把未來現金流量貼現，使用現金流量的現值計算各種指標，并據以進行決策。一、凈現值

二、內含報酬率

三、獲利指數

一、凈現值計算公式決策規則一個備選方案：NPV>0多個互斥方案：選擇正值中最大者。投資項目投入使用后的凈現金流量，按資本成本或企業要求達到的報酬率折算為現值，減去初始投資以后的余額。如果投資期超過1年，則應是減去初始投資的現值以后的余額，叫作凈現值。

凈現值的計算

例4

現仍以前面所舉大華公司的資料為例（詳見表1和表2）,來說明凈現值的計算。假設資本成本為10%。甲方案的NCF相等，故計算如下：

乙方案的NCF不相等，故列表3計算如下:年份t各年的NCF(1)現值系數PVIF10%,t

(2)現值(3)=(1)×(2)12345380035603320308078400.9090.8260.7510.6830.62134542941249321044869未來現金流量的總現值15861減：初始投資-15000

凈現值NPV=861凈現值法的優缺點

凈現值法的優點是：此法考慮了貨幣的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。凈現值法的缺點是：凈現值法并不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率是多少，而內含報酬率則彌補了這一缺陷。二、內含報酬率計算方法決策規則一個備選方案：IRR>必要的報酬率多個互斥方案：選擇超過資金成本或必要報酬率最多者內含報酬率(InternalRateofReturn,IRR）實際上反映了投資項目的真實報酬，目前越來越多的企業使用該項指標對投資項目進行評價每年的NCF相等計算年金現值系數查年金現值系數表采用插值法計算出IRR

每年的NCF不相等

先預估一個貼現率，計算凈現值采用插值法計算出IRR找到凈現值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現率IRR的計算步驟：現仍以前面所舉大華公司的資料為例（見表1和表2）來說明內含報酬率的計算方法。例5

由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法計算內含報酬率:

內含報酬率的計算

甲方案的內含報酬率＝18%+0.03%＝18.03%查年金現值系數表甲方案的內含報酬率應該在18%和19%之間，現用插值法計算如下：乙方案的每年NCF不相等，因而，必須逐次進行測算，測算過程見表4：表4

乙方案內含報酬率的測算過程單位：元時間(t)NCFt測試11%測試12%復利現值系數PVIF11％,t現值復利現值系數PVIF12%,t現值012345-15000380035603320308078401.000.9010.8120.7310.6590.593-15000342428912427203046491.000.8930.7970.7120.6360.567-1500033932837236419594445NPV//421/-2乙方案的內含報酬率＝11%+0.995%＝11.995%通過兩個折現率的測算可知，乙方案的內含報酬率應該在11%和12%之間，現用插值法計算如下：內含報酬率法的優缺點

優點：內含報酬率法考慮了資金的時間價值，反映了投資項目的真實報酬率，概念也易于理解。

缺點：這種方法的計算過程比較復雜。特別是對于每年NCF不相等的投資項目，一般要經過多次測算才能算出。三、獲利指數

計算公式決策規則一個備選方案：大于1采納，小于1拒絕。多個互斥方案：選擇超過1最多者。獲利指數又稱利潤指數(profitabilityindex，PI)，是投資項目未來報酬的總現值與初始投資額的現值之比。獲利指數的計算依前例大華公司的資料（見表1和表2）計算如下：例6

獲利指數的優缺點優點：考慮了資金的時間價值，能夠真實地反映投資項目的盈利能力；由于獲利指數是用相對數來表示，所以有利于在初始投資額不同的投資方案之間進行對比。缺點：獲利指數只代表獲得收益的能力而不代表實際可能獲得的財富，它忽略了互斥項目之間投資規模上的差異，所以在多個互斥項目的選擇中，可能會得到錯誤的答案。

第四節非折現現金流量方法一、投資回收期二、平均報酬率三、平均會計報酬率非貼現現金流量指標是指不考慮貨幣時間價值的各種指標。一、投資回收期計算方法如果每年的NCF相等：投資回收期=原始投資額/每年NCF如果每年營業現金流量不相等：

根據每年年末尚未收回的投資額來確定。

投資回收期(PP，PaybackPeriod)代表收回投資所需的年限。回收期越短，方案越有利。投資回收期的計算天天公司欲進行一項投資，初始投資額10000元，項目為期5年，每年凈現金流量有關資料詳見表5，試計算該方案的投資回收期。例7表5

天天公司投資回收期的計算表單位：元年份每年凈現金流量年末尚未回收的投資額12345300030003000300030007000400010000/從表5中可以看出，由于該項目每年的凈現金流量均為3000元，因此該項目的投資回收期為：3+1000/3000=3.33（年）投資回收期法的優缺點

優點：投資回收期法的概念容易理解，計算也比較簡便。缺點：它不僅忽視了貨幣的時間價值，而且沒有考慮回收期滿后的現金流量狀況。事實上，有戰略意義的長期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高。回收期法優先考慮急功近利的項目，它是過去評價投資方案最常用的方法，目前作為輔助方法使用，主要用來測定投資方案的流動性而非盈利性。現以例8說明投資回收期法的缺陷。投資回收期法的優缺點

兩個方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期進行評價，兩者的投資回收期相等，但實際上B方案明顯優于A方案。假設有兩個方案的預計現金流量如表6所示，試計算回收期，并比較優劣。例8

表6

兩個方案的預計現金流量單位：元t012345A方案現金流量B方案現金流量-10000-100004000400060006000600080006000800060008000貼現回收期法

仍以表5中的天天公司的投資項目說明貼現回收期法的使用，假定貼現率為10%，見表7。例9

表7貼現回收期的計算單位：元

天天公司012345凈現金流量貼現系數貼現后現金流量累計貼現后流量-100001-1000030000.9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370天天公司投資項目的貼現回收期為：4+493/1863=4.26（年）二、平均報酬率計算方法決策規則

事先確定一個企業要求達到的平均報酬率，或稱必要平均報酬率。在進行決策時，只有高于必要的平均報酬率的方案才能入選。而在有多個互斥方案的選擇中，則選用平均報酬率最高的方案。

平均報酬率(averagerateofreturn，ARR)是投資項目壽命周期內平均的年投資報酬率，也稱平均投資報酬率。平均報酬率的優缺點優點：簡明、易算、易懂。缺點：

①沒有考慮資金的時間價值，第一年的現金流量與最后一年的現金流量被看作具有相同的價值，所以，有時會做出錯誤的決策；②必要平均報酬率的確定具有很大的主觀性。

三、平均會計報酬率

平均會計報酬率(AAR,AverageAccountingReturn)是與平均報酬率非常相似的一個指標，它使用會計報表上的數據，以及普通會計的收益和成本概念，而不使用現金流量概念。

如前面大華公司的例子中，兩個方案的平均會計報酬率分別為：平均會計報酬率計算簡單，但是它使用會計利潤而不使用現金流量，另外未考慮貨幣的時間價值，所以只能作為投資方案評價的一種輔助指標。例10

第五節投資決策指標的比較一、兩類指標在投資決策應用中的比較二、貼現現金流量指標廣泛應用的原因三、貼現現金流量指標的比較

一、兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀50年代20世紀六、七十年代

1950年，Michrel

Gort教授對美國25家大型公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期法等非貼現的現金流量指標，而沒有一家使用貼現的現金流量指標。TomesKlammer

教授對美國184家大型生產企業進行了調查，詳見下表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年貼現現金流量指標非貼現現金流量指標198138625743合計100100100資料來源：JournalofBussiness1972年7月號20世紀80年代的情況

1980年，DauidJ.Oblack

教授對58家大型跨國公司進行了調查，詳見下表：

投資決策指標使用情況調查表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）貼現現金流量指標非貼現現金流量指標7624合計100資料來源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現現金流量指標的已達90％。20世紀末至21世紀初的情況

2001年美國Duke大學的JohnGraham和CampbellHavey教授調查了392家公司的財務主管，其中74.9%的公司在投資決策時使用NPV指標，75.7%的公司使用IRR指標，56.7%的公司同時使用投資回收期指標。同時調查發現，年銷售額大于10億美元的公司更多地依賴于NPV或IRR指標，而年銷售額小于10億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現的指標。

資料來源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancial

Economics,Vol.60,no.2–3,2001,187–243.二、貼現現金流量指標廣泛應用的原因非貼現指標忽略了資金的時間價值投資回收期法只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標—凈現值的多少。

非貼現指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力。平均報酬率、平均會計報酬率等指標，由于沒有考慮資金的時間價值，實際上夸大了項目的盈利水平.投資回收期是以標準回收期為方案取舍的依據，但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為基礎來確定的，缺乏客觀依據。貼現指標中的凈現值和內含報酬率等指標實際上都是以企業的資金成本為取舍依據的，任何企業的資金成本都可以通過計算得到，因此，這一取舍標準符合客觀實際。6．管理人員水平的不斷提高和電子計算機的廣泛應用，加速了貼現指標的使用。再老生常談一把歸根結底都是

時間價值惹的禍三、貼現