上峰水泥研究報告：盈利能力行業領先，“一主兩翼”成長可期華東優質水泥企業，跨區域布局拓寬發展空間深耕水泥主業發展，盈利能力穩健卓越優質民營企業，專注水泥業務發展。上峰水泥于1978年創立于浙江諸暨縣，先后在浙江、安徽、新疆、寧夏、貴州、內蒙古以及境外吉爾吉斯斯坦等地布局生產基地，是一家從事熟料、水泥、骨料及混凝土等建材產品生產制造的跨區域企業。經歷40年穩健發展，公司已從集體企業發展成當今的國際化水泥建材生產與服務集團。2013年，公司對原

“ST銅城”進行資產重組并登陸深交所主板完成上市。2021年，公司水泥產能全國排名15位，2019、2020連續兩年被中國水泥網評為水泥行業綜合競爭力前3名。公司實控人為董事長兼總經理俞鋒，第一大控股股東為浙江上峰控股集團有限公司，持股比例31.5%。中國建材集團旗下南方水泥有限公司參股14.4%，系公司第二大股東（第3、4、5大股東銅陵有色、浙江富潤、海螺水泥分別持股10.3%、4.1%、2.5%），前五大股東持股合計62.8%，股權結構較為集中。營收及歸母凈利潤CAGR分別為11.9%及37%，盈利能力顯著改善，成本費用控制能力持續加強。從營收及凈利潤規模看，2017-2020年公司營收自45.9億元增長至64.3億元，近3年CAGR11.9%，歸母凈利潤自7.9億元增長至20.3億元，CAGR37%。2020年公司營收及歸母凈利潤分別同比下滑13.2%及13.1%，主要受當年疫情、汛情影響，以及因實施超低排放標準，主要基地停產技改一個月致使產線運轉率下降。從盈利能力看，公司毛利率及凈利率水平自2017年34.7%/16.7%提升至2020年48.6%/31.2%，近年來盈利能力顯著改善并維持高位水平。從費用水平看，同期公司期間費用率自10.8%降低至10.2%，其中2020年較上年增長2.4pct，系當年新增礦山資源的無形資產攤銷所致。水泥建材主業營收占比超90%，水泥熟料、骨料業務保持高毛利水平。從收入結構看，截至2021年6月30日，公司水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土產品營收占比分別為61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合計占97.7%。公司在專注做好主業的同時，也逐漸拓展了水泥窯協同處臵環保等相關產業，并逐漸收縮、退出房地產業務。從毛利水平看，公司水泥及商品熟料毛利率維持均在43%以上水平，而砂石骨料毛利率則逐年提升至約80%高位水平，商品混凝土則在25%水平上下波動。扎根華東地區，跨區域布局業務發展華東市場為核心，西北、西南地區逐步貢獻增量。從區域結構看，公司扎根華東市場，區域營收占比超過80%，隨著在新疆、寧夏、貴州等地水泥熟料產能的布局，公司西北、西南地區業務空間逐步打開，2021H1公司西北、西南地區分別實現營收4.6億、1.9億，占比達到12.7%、5.2%，跨區域擴張發展正逐步貢獻業務增量。跨區域產能建設持續推進，積極拓展海外布局。截至2021年6月30日，公司在浙江、安徽、江蘇、寧夏、新疆、內蒙古、貴州、廣西、江西等9個省份和境外的吉爾吉斯斯坦等國家擁有約50多家子公司，具備水泥熟料年產能約1475萬噸，水泥約1750萬噸，擁有新型干法水泥熟料生產線十一條，在建水泥熟料生產線四條。據公司公告，在建項目中廣西都安5000t/d熟料產線于2020年9月開始建設，首期計劃投資10.14億元，建設完成后預計年產熟料155萬噸，年產水泥200萬噸；另兩條國內新增產線分別位于貴州都勻及浙江諸暨，日產能分別為4000t/d、4500t/d。海外方面，公司在吉爾吉斯斯坦建設一條2800t/d熟料水泥生產線及其配套粉磨生產線，年產熟料84萬噸，年產水泥120萬噸。項目于2016年啟動建設，當前已完成了部分基礎設施建設以及設備訂貨和制作，但由于吉爾吉斯斯坦國家政治和法律環境變化，項目具體單項審批等環節效率低，竣工投產時間仍不確定。需求維持高位平臺下供給協同意愿更強，中長期格局望持續優化需求預計小幅回落但供給協同或有增強，價格中樞仍將維持高位基建托底+地產逐步企穩，需求預計維持高位平臺期。經濟穩增長下基建或成拉動經濟的重要抓手，且房地產政策端邊際放松已經顯現，我們認為水泥需求預計整體有所回落，但仍舊處于高位平臺期。根據工信部統計，2021年全國水泥產量23.6億噸，同比下滑1.2%，下半年限電限產對水泥產量影響明顯。2022年能耗雙控或繼續實施，但力度和緊迫性可能有所降低，但全年需求預計仍會受房地產投資下行拖累，我們認為全年水泥產量預計小個位數下降，總體仍處在20億噸左右高位平臺期。需求小幅收縮下供給協同優化意愿或有望增強。根據數字水泥網統計數據，2021年新點火水泥熟料產能3574萬噸，剔除臵換關停的產能2884萬噸，2021年全國凈新增產能為690萬噸（同比增長0.4%）。2021年12月29日工信部發布了《“十四五”原材料工業發展規劃》，發展目標中提出水泥產能只減不增，對水泥產能提出了更嚴格的要求。在需求處于平臺期下，供給端的逐步收縮有望促進行業格局的改善。我們認為在需求無法出現增長的背景下，水泥企業為維護市場穩健發展，供給側的協同意愿有望加強。錯峰生產執行力度和執行意愿有望提高。特別是從2021年情況來看，云貴、東北等過去供需格局較差的地區已經逐步改善，錯峰執行落地情況有所改觀。華東產能占比全國近三成，供應格局良好。2021年底華東地區熟料產能占全國產能比重26.3%，作為全國第一大水泥市場，華東整體供應格局良好。這一方面受益于區域下游需求的高景氣度，另一方面則是因為華東地區較早開始對新增產能實施控制。從熟料產能集中度來看，2021年華東地區CR5與CR10分別為60.1%、70.3%，僅次于東北地區。據水泥地理統計，華東地區熟料產能利用率多年維持在80%左右，顯著領先于全國其他各地區。隨著嚴禁產能新增以及環保政策逐步趨嚴，未來行業或加速整合，產能集中度有望進一步提升，這將有效加強頭部企業市場定價權，提升區域價格穩定性與利潤彈性。價格中樞或仍處近幾年較高位臵。截至2022年2月25日，全國P.O42.5水泥均價為515元，周環比+1元/噸，同比去年+80元/噸，水泥價格維持近年高位。春節后長三角沿江地區水泥熟料迎三輪上漲，離岸裝船價440-450元/噸，3月市場逐步進入旺季水泥價格有望繼續維持高位，有利于全年價格保持良好趨勢。從成本角度來看，根據中泰煤炭組報告《三大方向掘金2022》：考慮煤炭供需緊平衡以及長協定價機制調整，預計煤炭價格波動性減弱，2022年動力煤市場價格中樞預計較2021年有所下移，但會高于“十三五”期間（2016-2020年）各年份的平均值。因此，基于煤炭價格對水泥成本的影響，水泥企業受煤價影響保持價格偏高位意愿較強，我們認為2022年水泥價格預計會繼續從前期高位回落，但整體價格中樞預計處于近幾年高位。雙碳促長期格局優化，水泥產業整合正當時水泥碳排放量在建材行業中最大，面臨較大減排壓力。根據中國建筑材料聯合會數據，2020年水泥工業二氧化碳排放12.3億噸，同比+1.8%，水泥工業在建筑材料各行業中碳排放占比達到86.1%，且經過電力消耗間接折算的二氧化碳當量也有8955萬噸，遠超其他建材行業，是碳排放量最大的建筑材料細分行業。在雙碳政策推進背景下，水泥企業面臨較大的減排壓力。龍頭企業已達標桿能耗水平，能耗限額趨嚴或進一步促進行業集中。根據《冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案

（2021-2025年）》，水泥行業在2025年能效達到標桿水平的產能比例需要超過30%，方案中水泥熟料可比熟料綜合能耗基本水平為117kgce/t，標桿水平為100kgce/t。當前多個水泥行業龍頭依托自身技術優勢，已經能夠達到標桿水平，根據工信部發布的《2021年重點用能行業能效“領跑者”企業名單》，華新水泥（河南信陽）可比熟料綜合能耗可以達到87.95kgce/t，近幾年能效第一名的水泥企業可比熟料綜合能耗也呈逐步下降趨勢。2021年10月《水泥單位產品能耗單位限額》修訂完成，并將于2022年11月1日起實施，修訂后版本將熟料綜合能耗3級指標確定為≤117kgce/t。根據數字水泥網數據，當前約有25%產能無法達標，小產線面臨關停壓力，或導致小企業出清加速，行業加速集中。中長期關注雙碳政策對水泥行業供給格局的改變，競合望促行業共贏。行業臵換新規已經進一步收緊了臵換比例和指標，在雙碳政策推進下，市場將更加傾向于具備碳減排技術和成本控制能力的龍頭企業，未來行業內企業或持續兼并重組，市場集中度進一步提高，未來部分地區的價格競爭也將逐步被競合取代。水泥企業賬上現金將有力支持整合兼并與產業鏈延伸。水泥上市企業的主要優勢在于賬上現金充足，現金流情況優異，在行業進行整合以及業務擴張過程中具有資金優勢，以海螺水泥為例，2020年公司貨幣資金和經營性現金流量凈額分別達到628.1億元和348億元。充沛的資金可以幫助龍頭企業進行全國性區域布局，提高區域集中度，且在水泥產能控制趨嚴以及需求無明顯增長情況下，積極進行產業鏈延伸，尋找新業務增長點。此外，龍頭公司也能夠充分發揮資金作用，積極投資新能源等新興產業市場。水泥行業正經歷新一輪整合兼并。據中國水泥網統計，2021年水泥行業共發生7起典型的水泥企業跨集團收并購事件，本輪的并購特點一方面在于大企業正兼并小企業促進市場集中度提升，另一方面大企業也開始布局東北、西北、西南以及部分過去市場較為分散、產能利用率較低的地區，行業龍頭的進入有利于本地錯峰生產執行以及提升區域企業的協同作用，從而促進地區格局的優化。在需求韌性猶在且供給端在雙碳政策壓力下預計進一步收縮的背景下，我們認為水泥行業正經歷新一輪整合兼并，未來幾年行業集中度有望進一步提升，龍頭水泥企業有望進一步做大做強，區域競爭格局有望改善。盈利水平行業領先，戰略擴張穩中有進成本費用控制優良，盈利水平行業領先與海螺水泥類似，公司采取“T型”戰略布局，依托優質石灰石資源及長江水運便利的交通條件，采取“熟料基地（臨近礦山）——長江水運物流——粉磨站（臨近市場）”布局。上游資源方面：公司在核心熟料產地擁有優質石灰石礦山，為各基地水泥熟料生產提供長期穩定供應保障。物流運輸方面：由于水泥屬“短腿”產品，具有保質期短、單價低、售價對運輸成本較敏感等特點，依靠傳統公路運輸不僅成本更高，且運輸半徑通常僅為300km，而依托長江水運物流則可將運輸半徑擴展至800km以上，由此可避免集中一地銷售帶來的市場及庫存壓力。下游市場方面：公司依托華東市場多點布局水泥粉磨站，直接對接下游需求，充分把握區域價格彈性優勢。2019年公司水泥熟料噸價格369元/噸，在可比公司中位居前列，2020年公司進入西北、西南市場，價格受低價地區影響同比下滑較大，但仍舊保持中游水平。成本費用控制能力出色，盈利水平行業領先。隨著供給側改革的深化推進以及產能臵換政策持續的實施，行業新增產能得到有效控制，而錯峰生產使存量供應得到進一步壓縮，行業盈利水平近年來得到顯著提升。近年來公司憑借出色的成本控制能力將盈利水平提升至行業一流水準。2020年公司水泥熟料噸成本169元/噸，在可比公司中處于較低位臵；

噸毛利為152元/噸，在可比公司中僅次于海螺水泥。同時，公司費用控制能力出色，2020年公司水泥熟料噸費用42元/噸，噸歸母凈利潤120元/噸，在可比公司中居于首位。ROE水平行業第一，銷售現金回流良好。公司ROE水平行業第一，顯著高于可比公司均值水平，主要得益于公司較高的銷售凈利率水平。營運效率方面，公司存貨周轉率低于可比公司均值水平，2020年僅為3.8，主要由于公司經營少量地產業務，2020年末公司存貨賬面余額8.5億，其中地產項目“開發成本”與“開發產品”合計4.3億，占存貨比重50%。銷售回款方面，公司銷售現金比率高于可比公司均值水平，2020年達31.3%，銷售回款表現良好。“一帶一路”拓寬業務版圖，骨料+固廢處理延伸產業鏈條近年來公司通過收購及新建項目積極參與“一帶一路”建設，持續布局西部地區及海外業務，分別在新疆、寧夏、貴州、吉爾吉斯斯坦等地建立大型水泥生產基地。2015年公司收購了位于新疆的博樂上峰，目前為公司持股90%的子公司，且下屬孫公司為烏蘇博蘭建材有限公司，當前擁有日產4500噸新型干法熟料生產線及年產200萬噸粉磨生產線。經過技術改造及管理整合，博樂上峰已成為公司“一帶一路”區域市場的橋頭堡。自2017年博樂上峰開始扭虧為盈，2020年實現凈利潤8692.4萬元。2019年8月，公司公告收購寧夏明峰萌成建材有限公司（現為“上峰萌生建材”）65%股權，萌生建材位于寧夏、陜西、甘肅三省交界區域，擁有一條2500t/d及一條4500t/d熟料生產線，主要生產普通硅酸鹽水泥、道路水泥和油井水泥，被中國石油川慶鉆探、華北油田、延長油田、中原油田指定為油田建設專用水泥。產品也被銀西鐵路、甜永高速等重點項目建設所使用，年熟料產能達300萬多噸。同時公司依托豐富的資源優勢，延伸產業鏈，成立萌生礦業公司，年產500萬噸的骨料，進一步增強了公司綜合實力和競爭力。砂石骨料消費進入平穩期，機制砂成為主流產品，未來供應比重仍有提升空間。砂石骨料是構筑混凝土骨架的關鍵原料，在混凝土中起顆粒增強、承受外壓的作用。在混凝土中，骨料、水泥配比約6：1。據砂石骨料網，2020年全國砂石骨料銷量達到178.3億噸，同比增長1.4%。砂石骨料消費市場在2014年前經歷了較長時間的快速增長期，于當年達到峰值（186.9億噸），隨后則進入到相對平穩期。砂石根據來源可分為天然砂和機制砂，由于天然砂資源短期不可再生且開采過程易對環境造成破壞，在天然砂資源緊張及環保政策趨嚴背景下，機制砂供應占比逐年提升。據浙礦股份招股書，2009-2019年我國機制砂產量自56.9億噸增至149.3億噸，年均復合增長10.1%，供應占比自46.6%提升至79.1%。雖然供應比重得到大幅提升，但相較發達國家基本100%采用機制砂作為建筑用砂，未來我國機制砂供應比例仍有提升空間。小規模骨料砂石生產仍占主導，礦山資源整合或成變革趨勢。近年來國內主要江河來沙量大幅下降，企業數量產量減少，造成區域型供需失衡以及價格上漲，導致低質砂石進入市場，給工程建設帶來的安全隱患不容忽視。據砂石骨料網，2020年末全國在冊砂石礦山數量16855座，部分采礦權的釋放促使砂石礦山數量較上年有小幅增長，但較“十二五”

期間平均五萬余座數量仍有大幅減少。當前，行業微、小型礦山仍占主導，2020年年產小于50萬噸的微型礦山數量占比87.3%。2019年工信部聯合多部門發布《關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見》提出：力爭到2025年形成較為完善合理的機制砂石供應保障體系，高品質機制砂石比例大幅提升，年產1000萬噸及以上超大型機制砂石企業產能占比達到40%。2020年3月，發改委聯合多部委印發《關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見》的通知，通知提出：要優化機制砂石開發布局（積極有序投放砂石采礦權，支持京津冀及周邊、長三角

等重點區域投放大型砂石采礦權；引導聯合重組，有效改變“小、散、亂”局面），加快形成機制砂石優質產能（推動大型機制砂石項目盡快投產、達產）。礦山儲量充足保障盈利水平，骨料業績貢獻有望持續擴大。2020年公司實現砂石骨料銷售1292.7萬噸，同比+10.8%，營收5.7億元，同比+24.4%。2020年公司寧夏基地憑借豐富的石灰石資源通過委托加工形式使骨料產能達到600萬噸，加上華東產能，2020年末公司骨料砂石產能已超過1500萬噸。公司坐擁充足石灰石礦資源，不斷提升資源集約利用水平，20年骨料業務毛利率達到79.6%，領先各主要上市企業。未來公司西部寧夏、內蒙古和南部貴州、廣西等增量充足的石灰石資源儲備將進一步支撐骨料業務快速擴張，目標產能達3000萬噸，業績貢獻有望持續擴大。實際危廢處臵比例不及40%，危廢處臵產能存在較大缺口。據生態環境部統計，2011-2020年我國年工業危廢產生量自3431.2萬噸增長至7281.8萬噸，年復合增長8.7%；2019年全國危廢（含醫療廢物）經營單位核準收集及利用處臵能力為12896萬噸/年，而實際收集、利用量僅達到3558萬噸。由于生態環境部數據系企業主動上報的危廢處理量，部分企業為規避監管、壓減危廢處理成本，可能存在瞞報情況，因此實際危廢產生量應高于上報數量，預計當前實際年產生量或達到1億噸以上，而按當前3000余萬噸的年危廢處臵量，處臵比例不到40%，存在較大缺口。造成處臵能力缺口的主要原因在于供需品種、能力的錯配，由于危廢品種類繁多，企業雖經核準處理危廢，但并無完全處臵能力。危廢處理業務投入運營，產業協同優勢助力業務結構持續優化。水泥窯協同處臵廢棄物技術，即在水泥生產過程中利用從廢棄物中回收的能量和物質來替代某些工業生產中需要的燃料或原料，同時對廢棄物進行“無二次污染”的處臵過程。水泥窯協同廢物處臵具有處臵范圍廣、處臵能力強、具備經濟性等特點，得到政府部門政策支持鼓勵的同時也延伸了水泥生產企業的業務鏈條。2020年，公司寧夏16.8萬噸水泥窯協同綜合處臵危廢、油泥及總量109萬方危廢填埋，安徽水泥窯協同環保總量約33萬噸的危廢、固廢、生活垃圾處理項目，均已取得業務經營許可并已正式投運，兩地水泥窯協同年處臵危固廢總量約50萬噸。21H1公司危廢處理實現營收5781萬元，實現凈利潤1979萬元。后續公司將依托國內三大區域持續擴張增量，力爭危廢處臵能力超過100萬噸，屆時公司總體業務結構將進一步優化。布局產業投資強化綜合實力，員工持股持續推進彰顯發展信心發力新經濟產業股權投資，參股公司科創板IPO獲上交所受理。新經濟產業股權投資方面，公司響應號召圍繞國家重點支持倡導的解決“卡脖子”問題的核心技術創新領域，在芯片半導體、高端制造、環保等領域發力布局。目前公司已通過設立私募基金先后投資了顯示驅動芯片全球市占率第一的合肥晶合集成、軌道交通裝備制造企業浙江碩維軌道以及大灣區唯一一家已量產12英寸芯片制造企業廣州粵芯半導體公司等項目。其中，參股公司合肥晶合集成于2021年5月提交科創板IPO申請獲上交所受理，此次擬發行股票不超過5.02億股，占發行后總股本不超過25%，擬募集資金120億元。上峰通過專項基金合肥存