交通運輸行業研究與2022年投資策略：快遞、航空、機場1.尋找景氣與業績兼具板塊，甄選增速與估值匹配標的板塊比較：出行板塊重構繁榮&快遞長期價格拐點確立受益國內疫情基本控制，今年前三季度鐵路、公路、水運、港口和航空貨運表現均明顯優于去年同期增速，2021

年

1-9

月對應同比

6.6%、19.8%、10.0%、8.9%和

14.3%。我們認為當前

B2C跨境電商物流市場的景氣度和行業競爭格局類似于

10

年前的國內快遞行業，推動航空貨運量較高景氣。1-9

月全國快遞件量同比增長

36.7%至

767.7

億件，全年有望突破千億件，我們預計

2022

年快遞件量仍有望維持

20%~25%的中高增速。3

月以來鐵路、民航需求階段性修復驗證國內出行需求的較強韌性，7

月南京等區域疫情局部波動對需求恢復造成擾動，2021

年

1-9

月航空、鐵路和水運客運量同比降幅25.8%、36.2%和

23.7%。目前多省出現本土確診病例，航空需求恢復或再次邊際放緩，多地政府迅速響應，料疫情控制進度優于南京地區疫情波動時期情況，我們預計

2021Q4三大航國內線

RPK較

2019

年同期降幅收窄至

10%~15%左右。2.快遞：通達迎價格拐點，關注順豐配置時機2.1電商快遞：政策升級重塑競爭，服務體驗或為決勝關鍵政策持續升級料對快遞中期競爭格局產生影響，浙江省立法為探索包郵體制之外快遞服務方式提供可能。監管政策升級為

2021

年快遞行業的最大變量，國家郵政局多次表態可以看出監管對于維護行業平穩秩序、推動對快遞員合法權益保障、整治行業惡性競爭亂象的決心，同時也一定程度上說明，行業價格戰已經激烈到需要政府介入的程度。3

月

15

日，《關于維護行業平穩有序，推進行業高質量發的實施意見》(簡稱“義烏七條”)發布，標志著義烏市郵管局吹響政策監管升級的號角。文件主要從量、價兩方面推動快遞行業高質量發展，貫徹關于快遞小哥合法權益保障和末端網點穩定的系列精神。其中，件量方面：以上季度業務增速作為參考系數，原則上對各網點量收考核上下浮動在

10%以內；派費方面：單件重量在

500

克以下(含）的快件，各項費用扣除后每件派費不得低于0.8

元。9

月

29

日，浙江省人大審議通過《浙江省快遞業促進條例》，自

2022

年

3

月

1

日開始執行，也是我國首部針對快遞行業的地方行政法規。浙江省監管立法落地為

2021

年

3月以來提高快遞小哥合法權益，引導行業有序競爭系列監管政策的延續，要求快遞公司無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務；鼓勵電商商家為收件人提供個性化、差異化的快遞服務選擇。2019~2020

年行業價格戰激化，2021Q2

中通單票凈利降至

0.26

元，圓通、韻達降至

7

分。2019

年通達企業內部存量份額競爭加劇，行業價格加速下跌，2020

年行業同城+異地單票降幅擴大至

15.0%。去年在公路免通行、新玩家低價介入、疫情后的短期放價沖量等因素影響下，價格跌幅創近

7

年新高。最終反映到行業層面就是通達快遞平均單票盈跌幅明顯擴大，分季度看，2019

年通達快遞行業單票凈利開始走低，2020

年行業盈利顯著滑坡，2021Q1、Q2

行業單票盈利跌至

0.02、0.06

元。政策鼓勵提供個性化、差異化的快遞服務選擇，料體制突破尚賴電商龍頭推動，服務體驗或為搶占市場份額的重要指標。韻達、圓通

2021Q2

單票扣非凈利分別為

0.05

元、0.06

元，料網點盈利狀況不會好于總部，對于總部和網點難以消化派費上升的成本增加，政策驅動外部傳導成為關鍵。《浙江省快遞業促進條例》提出“鼓勵電子商務經營者在快遞經營企業、快件包裝、定時派送、投遞方式等方面為收件人提供個性化、差異化的快遞服務選擇。”包郵體制在促進電商消費和快遞件量高增長的同時，也成為快遞價格戰溯源，電商商家選擇快遞服務商更注重成本端的考量。預計體制突破有賴于電商平臺龍頭，最終形式或為在包郵體制之外增加

C端客戶選擇快遞服務商的權利，料部分要求個性化、差異化快遞服務的

C端客戶愿意支付快遞費用增量，選擇服務體驗更優質、時效性、網絡穩定性、末端網絡密度更高的快遞頭部玩家。未來服務體驗未來有望成為爭取客戶資源、搶占市場份額的重要指標。義烏旺季單票盈利有望接近盈虧平衡線，通達系快遞投資邏輯由追求市場份額轉向爭取有效快遞件量。9

月底中通、韻達和圓通相繼宣布對上海地區低于實際運作成本的快遞價格進行規范，10

月以來快遞龍頭在義烏、廣州等產糧區網點進行提價，料

11

月全網迎來全國統一的旺季提價，以義務為例，2021

年

3

月某快遞品牌單票攬件價格

1.3

元，接近去年價格戰低點

1.2

元左右，預計

11

月單票平均攬件價格升至

2.0

元~2.05

元，料目前義烏地區全網平均單票成本

2.1

元左右，旺季有望接近盈虧平衡線，通達系快遞投資邏輯由追求市場份額轉向爭取有效快遞件量。預計行業整合仍將持續推進，落后者由于實力相差太多而無法逆轉走下坡路的趨勢，行業集中度向中通等龍頭寄中通趨勢未變。極兔收購百世中國落地，整合后的實際份額或小于算術疊加，前三家快遞龍頭有望受益整合過程中客戶流失（或

5%~10%）。10

月

29

日百世集團官網宣布向極兔出售百世旗下中國區的快遞業務，估值對價

68

億人民幣（約

11

億美金），本次交易尚待監管審批，預計

2022Q1

有望落地。百世預計獲得

39

億人民幣，未來將專注于快運、供應鏈及國際業務。根據

9

月快遞件量數據，我們估算百世、極兔日均件量占比

8.3%、8.6%，簡單算數疊加

16.9%基本上介于韻達和圓通之間。短期預計極兔會仍堅持雙品牌運營，料淘系保持對百世端口，極兔通過百世獲得淘系流量入口，同時一定程度上緩解基礎設施短板。但收購必然帶來整合，對標歷史上申通收購快捷、蘇寧收購天天整合效果多

1+1<2，料網絡整合需要至少

2~3

年時間，尤其兩家價格帶接近、客戶重合度高，面臨網點和分揀中心整合難度將更大。極兔網絡整合時間段內價格競爭動力或極大弱化，前三家快遞龍頭有望受益極兔整合過程中的客戶流失。對于極兔來說，實際份額或將小于算術疊加，料網絡整合將成為未來兩年極兔最大的考驗。再觀察這次的順豐特惠專配及產能投建表現，特惠專配推出后，市場反響好，業務量持續擴大，相比

2019

年特惠專配目前已經貢獻了全網

40%的業務增量。但是反觀順豐產能投建，2019

年是產能投入小年，而

2020

年上半年又因為疫情影響，產能投入有所停滯（對比

2018H1，2020H1

Capex投入同比依然是放緩）。一方面是疫情受益+特惠專配放量，需求增速創上市以來新高，另外一方面產能投入力度卻維持

3

年來較低水平，順豐產能跟不上業務增速的問題越發嚴重，終于在

20Q4

和

21Q1

集中爆發，業績明顯承壓。2.2順豐控股：估值安全邊際高、迎來產能爬坡，若打破包郵或最受益消費類繼續貢獻增量疊加工業類需求提升，料未來

3

年順豐時效收入增速有望維持10%左右。公司精準深耕中高端市場，疫情背景下加速推進產品分層效果凸顯，我們認為時效件增速關鍵在于尋找新的流量增長點。疫情以來消費類貢獻時效業務主要增速，2021H1

公司時效業務件量和收入消費類占比

47%、50%，料鞋服、食品和

3C類在消費類時效件收入占比

70%左右。高端消費品、高時效訴求的生鮮食品滲透率加速提升，持續打開時效增長空間，如

6

月荔枝、楊梅等應季食品驅動單月時效收入增速創年內高點。消費類繼續貢獻增量疊加工業類需求提升，料未來

3

年順豐時效收入增速有望維持在

10%左右。4

月順豐對特惠專配進行產品結構調整，電商平臺流量趨于分化，新的流量入口有望于

2021

年年底或

2022

年年初落地。2021

年

4

月順豐對特惠專配進行產品結構調整，單票

6

元以上打造電商標快產品，目前電商標快日均件量近

700

萬，原有特惠專配（目前日均

230

萬單左右）將面臨選擇、未來一年將分流至電商標快或豐網。未來電商標快在時效大網中上門配送，若打破包郵體制，電商標快有望迎來需求突變，公司

Q3

資本開支

40億左右，料部分投放在時效大網中，確保基礎設施網絡產能。電商平臺流量趨于分化，第三方物流優勢凸顯，公司憑借領先行業的時效性和服務質量，未來有望獲得更多流量入口。料豐網日均件量超過

2000

萬有望迎來盈利，中期來看有望成為順豐新的業績增長點。豐網目前日均件量

230

萬左右，未來公司有望在提升件量規模基礎上，通過末端差異化控制成本實現盈利，料目前單季度虧損

1.1~1.5

億左右。政策驅動下，電商快遞

Q4

有望出現價格拐點，料旺季前豐網單票攬件價格提升

0.15

元左右，相對于通達系

0.3

元的單票溢價有望保持，料日均件量超過

2000

萬，業務有望迎來盈利，中期來看有望成為順豐新的業績增長點。相對于通達系龍頭，順豐業績增長具有明顯的波動性。復盤

2013~2020

年順豐收入及業績表現，收入端保持穩健成長性，每年增速均維持

20%+，7

年

CAGR為

28%，但利潤端表現出明顯的波動性—2014、2017、2021

年（2021

年為預計）順豐業績同比下降，公司扣非利潤

7

年

CAGR預計為

16%。如果觀察順豐的季度業績，利潤的波動性會更加明顯，多發生產能利用率過高（超過

100%，俗稱爆倉），公司需要采購成本昂貴的臨時人力及運力的時間段。順豐的業績波動性來自公司產能利用率的波動性。對于快遞重資產行業，產能利用率是個較為重要的概念，產能利用率過低會導致單票固定成本過高，公司盈利承壓，而產能利用率過高（超過

100%，俗稱爆倉），公司需要采購成本昂貴的臨時人力及運力，盈利端也會承壓。由于臨時人力和運力的采購成本可能數倍于自有產能成本，所以一般來說需求超過產能瓶頸（產能利用率過高）對快遞公司業績的沖擊影響程度要明顯高于產能利用率低的情形。順豐過去幾年業績擾動主要來自階段性產能利用率過高導致成本大幅攀升，基本公司每次做產品下沉（做特惠電商件）都或多或少會造成全網業務量超出產能瓶頸（最優經濟產能），進而業績端出現壓力：1）2013

年

10

月順豐首次大規模涉足電商件市場，推出電商特惠產品，由于電商特惠件需求過好，超出順豐最優經濟產能而成本高企，公司

2014

年收入增長雖然提速，但是業績同比大幅下降；2）2016

年

5

月順豐再度嘗試去做電商特惠件市場，但是產能與需求匹配依然不完善，電商特惠件需求再度超出產能配額，公司

2016H2~2017H1

出現了增收不增利的情況；3）2019

年

5

月順豐通過填倉方式第三次切入電商特惠件市場（特惠專配），經過前幾年的網絡構建以及前兩次的產品下沉中吸取的經驗，這次順豐做電商特惠件較為成功，在成本可控的前提下，特惠專配件穩步快速起量。但是問題再度出現，隨著冗余產能耗盡，同時公司自有產能沒有跟上特惠專配業務量超預期的增速，產能不足帶來的成本攀升對順豐業績的沖擊在

19Q4、20Q4、21Q1

再度出現。產能瓶頸目前已經成為順豐發展重要制約因素之一。其實從順豐業務量增速與資本開支增速做個簡單比較，我們就能發現順豐之前出現的產能瓶頸問題。2014

年順豐第一次嘗試做電商特惠件，但是當年

Capex同比大幅萎縮

75%至

7

億元，而當年業務量大幅增長

48%，產能瓶頸嚴重程度可想而知。再觀察這次的順豐特惠專配及產能投建表現，特惠專配推出后，市場反響好，業務量持續擴大，相比

2019

年特惠專配目前已經貢獻了全網

40%的業務增量。但是反觀順豐產能投建，2019

年是產能投入小年，而

2020

年上半年又因為疫情影響，產能投入有所停滯（對比

2018H1，2020H1

Capex投入同比依然是放緩）。一方面是疫情受益+特惠專配放量，需求增速創上市以來新高，另外一方面產能投入力度卻維持

3

年來較低水平，順豐產能跟不上業務增速的問題越發嚴重，終于在

20Q4

和

21Q1

集中爆發，業績明顯承壓。此外，新業務的發展速度也會對順豐業績造成影響。除了快遞網絡產能利用率問題，其他新物流業務的發展也會影響到順豐的業績表現。由于新業務前期大都處于虧損階段，因此如果某個期間內順豐新物流業務發展提速，大都意味著公司加大了資源投入推動新業務發展，短期內新業務虧損擴大，進而影響順豐的業績表現。其實如果剔除虧損的物流新業務，順豐整體業績增長也是相當穩健的。為什么順豐會有產能周期問題，而通達快遞公司卻沒有明顯的產能周期？我們認為關鍵在于順豐的產能與業務發展的匹配問題，相對于通達系，明顯的產能周期主要來自順豐非時效業務的需求是不確定的，完全取決于順豐業務發展的供給端，而產能又是根據時效業務和高端經濟件過去幾年增速規劃投建。最終的結果是順豐在做快遞產品下沉或者發展新業務過程中，產品拓展進程管控稍不留神，新增業務量便容易超過全網最優經濟產能，成本隨之攀升。為了支撐目前提速增長的業務量，順豐必須大規模前置性投入產能，而這個階段，公司將出現成本攀升、業績承壓問題，而產能投建完后，產能逐步爬坡，公司業績將不斷改善，表現出明顯的業績-產能周期。通達快遞公司則不同，聚焦中低端電商件經營，需求來自電商驅動，可預測性強。通達快遞公司每年產能投入都是根據電商需求以及自己份額提升計劃進行規劃建設，基本可以較好匹配最終業務量的增速。所以可以看到通達快遞公司沒有明顯的業績-產能周期，目前通達基本面主要矛盾在價格戰。如中通過去

4

年業務量增速波動性要明顯低于順豐，產能可以較好匹配需求，業績的波動性要小于順豐，但是價格戰也在持續影響著中通的業績。順豐的產能規劃大都是根據時效+高端經濟件增速制定，新業務增速短期失控導致順豐的業績-產能周期較為明顯。結合上述我們所有討論，順豐作為重資產快遞行業中的直營網絡公司，產能是公司健康發展的重要前提。由于順豐非時效業務需求（電商特惠件、快運、冷鏈等）目前階段完全是由供給端推動，而非行業需求端推動，因此順豐非時效業務增速存在一定波動性，而順豐的產能規劃大都是根據時效+高端經濟件增速制定，導致順豐的業績-產能周期較為明顯。產能投入上行期前半段，由于暫時沒有任何新增產能，同時業務需求又在持續攀升，存在自有產能以及外包產能重復投入階段，順豐成本和業績顯著承壓；進入產能投入上行期后半段，新增產能陸續投用后，開始置換昂貴外包產能，順豐業績和成本逐步有所改善；然后是產能投入下行期前中段，需求增加、產能爬坡，順豐業績和成本快速改善；最后是產能投入下行期尾部，需求增長并超過產能瓶頸，順豐業績和成本開始逐步承壓。我們判斷，此次產能投入上行期預計從

2020H2

開始到

2021

年末結束，產能爬坡期或剛剛開始。2017H2~2018

年就是典型的一輪產能上行周期，產能投入、成本攀升，順豐業績承壓，對應的是股價的持續下跌。而產能上行期過后的

2019~2020H1，順豐進入產能投入平穩期，產能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利潤率提升。由于特惠專配需求持續超預期，去年順豐只能解決暫時性產能瓶頸的快慢分離，已經無法滿足長期需求向上的電商特惠件需求，因此公司不得不加大資本開支，再度迎來新一輪產能投入上行期，我們預計此次產能投入上行期從

2020H2

開始到

2021

年末結束。可以看到進入新一輪產能投入上行周期后，短期自有產能投入疊加公司臨時購置的第三方產能，存在雙重投入問題，公司成本明顯攀升，去年

Q4

和今年

Q1

業績有所承壓。估值安全邊際較高，產能爬坡或驅動凈利率恢復至近

3%左右，一年目標市值

4600億左右，強烈建議關注布局時機。陣痛期過后，順豐控股迎來產能爬坡帶來的業績持續改善回報期，公司

2021

年進入產能爬坡的上行周期，不考慮嘉里物流并表、順豐扣非凈利潤或恢復至

50~60

億的中樞。短期看成本優化或自

2021Q4

逐漸顯現，料同期實現扣非凈利

14~15

億元，年內首次同比轉正。《浙江省快遞業促進條例》提出鼓勵提供個性化、差異化的快遞服務選擇，料部分要求個性化、差異化的快遞服務的

C端客戶愿意支付快遞費用增量，服務體驗更優質、時效性、網絡穩定性、末端網絡密度更高的順豐或率先獲益。公司定增發行價格為

57.18

元/股，目前估值安全邊際高。分部估值法下，給予順豐效業務30

倍

PE、其他業務

1.2~1.5

倍

PS，測算公司目標市值約

4600

億元左右。3.航空：黎明前夜，擇機布局3.1需求端：階段性快速反彈驗證韌性，國際線松動化解民航恢復最后一環防治結合或使得疫情常態化成為可能，信號不斷累積

2022

年國際線或迎實質松動，民航業恢復有望扣上最后一環。10

月

1

日默沙東公布與

Ridgeback開發的口服抗病毒藥莫那比拉韋（Molnupiravir）的三期臨床實驗結果，數據顯示治療輕度至中度新冠肺炎患者可降低住院或死亡風險

50%，默沙東預計

2021

年底可生產

1000

萬個療程，2022

年產量進一步擴大。其他各類特效藥也陸續進入臨床階段，若研發進展順利，全球疫情演繹或迎來重要轉折，防治結合或使得疫情常態化成為可能，疫情防治有望迎來結構性拐點。中國及全球疫苗覆蓋率不斷提升，根據國家衛健委披露，截至

2021

年

10

月

22

日，全國疫苗接種劑次

22.4

億，約覆蓋

78%的人口。WHO推出全球疫苗接種戰略，目標到2022

年中期接種人口比例提升至

70%，同期中國疾病預防控制中心主任高福在接受《財經》雜志采訪中提到“如果

2022

年初疫苗接種率超過

85%，中國將考慮開放邊境”。9月

20

日美國白宮表示將在

11

月放寬包括中國在內的

33

個國家入境禁令，英國、加拿大各國對于邊境開放均陸續出臺放松政策，全球人員跨國流動有望迎來復蘇起點。國際線政策的松動涉及我國疫情防控零容忍的政策，但隨著疫苗接種率升至高位疊加治療藥物的出現，疫情常態化成為可能。在政策和防疫層面上，料未來國際線開放利好的因素不斷積累，2022

年國際線恢復有望逐步啟動，寬體機重回國際線后將有助提升產能利用率，單位成本能夠受益明顯優化至正常水平，三大航業基本面有望顯著改善、迅速扭虧，民航業恢復有望扣上最后一環。美國宣布旅行限制放松后，歐美航線訂票數量較

2019

年降幅從

82%迅速大幅收窄至35%，國際航線開放后補償性需求有望強勢反彈，行業或迎來結構性拐點。9

月

20

日美國白宮宣布計劃從

11

月開始放開對來自歐盟和英國游客的旅行限制，完全接種新冠疫苗的成人游客將可以進入美國，根據

IATA統計，自

9

月

20

日消息宣布后，歐洲赴美航線

7日訂票量均值激增，較

2019

年降幅由

82%左右迅速大幅收窄至

35%左右，壓制的出行需求有望陸續迎來強勁反彈。若“特效藥”疊加疫苗的防治組合能在全球范圍內有效控制疫情發展，將大幅增強國際線的開放信心，我們預測國際線政策或將在

2022Q2

迎來松動，考慮到歐美航線需求

9.20

后的強勢反彈，屆時補償性需求有望大幅修復，行業或迎來結構性拐點。2021

年以來國內線階段性反彈驗證內線需求的韌性，且票價恢復快于客座率。8

月底南京、揚州等地疫情逐漸平息、城市解封之后，國內民航需求穩步復蘇。9

月國內線民航旅客發送量恢復至

2019

年同期

73.9%（8

月僅

36.4%），三大航國內線旅客周轉量環比大幅提升

71.0%~75.9%，恢復至

2019

年同期的

70.9%~75.6%（8

月僅

36.5%~38.0%）。9月國內線民航旅客發送量快速恢復至

2019

年同期的

66%，中秋節假期民航旅客運輸量已恢復至

2019年的

60.2%，航班量恢復至

68.9%，但票價較

2019年同期降幅已縮窄至

4.3%。自

2020

年起數次的疫情波動顯示，一旦國內處于疫情防控平穩的階段、民航國內線需求即迎來快速修復，且票價回升領先于客座率。復盤近

20

年民航需求，2003

年、2008

年需求增速明顯低于中樞，但風險出清后補償性的需求迎來強勁反彈，2010

年三大航凈利率升至階段性高點，南航超額收益率達184.5%。突發事件對航空需求的沖擊表現為當期斷崖式下跌，復盤近

20

年中國民航需求變化趨勢，2001

年以來我國民航旅客發送量

CAGR為

12.8%，其中

2001~2010

年

CAGR為

15.1%、2011~2019

年

CAGR為

10.6%。從年度客運量增速來看，2003

年、2008

年增速

1.9%、3.6%明顯低于中樞，SARS疫情、全球金融危機短期嚴重沖擊民航客運需求，但事件發生后的第二年，即

2004

年、2009

年前期受壓制的需求出現強勁反彈(38.4%、19.7%，明顯高于中樞)，其中

2004

年、2009

年單月最大增幅分別為

400%、41.5%。需求推動航司業績改善，三大航

2010

年凈利率升至

7.6%~15.4%的階段高點，2010

年

11月南航相對滬深

300

超額收益率達到

184.5%（以

2009

年

1

月

5

日收盤價為基數）。3.2供給端：飛機低供給或持續

5

年，供給收緊邏輯明確2020

年國內運輸飛機凈增長僅

85

架，創下

2003

年以來歷史低點，料

2022

年為

90架左右，行業飛機低引進或持續至

2023

年。疫情爆發之初民航需求斷崖式下跌，中國疫情防控領先全球、國內線需求階段性快速恢復，但國際線仍處低位、目前旅客發送量較

2019年同期跌幅仍然在

98%左右。從需求端來看，各航司現金流均較疫情前緊張，三大航2021H1

經營活動現金流僅為

2019

年同期的

46.4%~64.8%，疊加寬體機轉回國內線，產能利用率承壓導致航司引進飛機積極性較低。2020

年國內運輸飛機凈增長僅

85

架，對應同比增速

2.2%，創下

2003

年以來歷史低點。若不考慮國產

ARJ21，三大航

2020

年累計凈引入僅

3

架。預計國際線管控最早

2022Q2

逐步放松，考慮需求及經營恢復周期，料各航司引入飛機意愿偏弱、行業飛機低引進或持續至

2023

年。“十四五”行業引進增速或降至

5%~6%，連續

5

年低引進、供給受限成為航空釋放高

Beta的重要支撐，只待壓制需求快速反彈的東風。“十四五”民航業注重由“量”向“質”轉變，疊加

2021

年夏季雷雨天氣中航班正常率大幅下降，7

月民航局再次重視準點率要求，預計將對

2022

年飛機引進增速有所限制，2021~25

年行業飛機引進增速或降至5%~6%，（“十三五”期間

9%~10%，全行業累計凈引入

1253

架），其中

2022

年行業飛機增速或僅有

2%~3%，預計為“十四五”中最低的一年。我們預計國門最快或在

2022Q2逐步打開，國際客流需求恢復支撐寬體機回到國際線，考慮自

2019

年以來飛機持續低引進，同時航空局控制引進增速，未來一年供需結構轉正甚至反彈將驅動行業迎來景氣上行周期。2020

年空客、波音交付量下滑

58.7%、34.4%，航司經營壓力傳導至制造商端，產能恢復仍需較長周期，B737Max、C919

短期內對供給增速影響有限。從制造商來看，2020年上游供應商受到疫情沖擊停工停產，Boeing、Airbus交付量

157、566

架，同比降低

58.7%、34.4%，以空客

A320

系列飛機為例，2019

年末單月產能

63

架，2021H1

末單月產能恢復至

40

架，與

2019

年末相比仍有

36.5%的差距。全球航司仍然受到疫情波動的重大影響，根據

IATA統計及預測，全球民航業

2020

年虧損高達

1377

億美元，2021

年預計虧損達到

518

億，2023

年隨經營環境改善，虧損額度有望收窄至

116

億元。各航司經營狀況和現金流或在未來

1~2

年內面臨較大壓力，限制引進飛機的意愿，傳導至供應商端則體現為產能收縮，料制造商產能節奏與航空需求共振，產能恢復至

2019

年水平仍需較長的周期。B737Max復飛或最早在

2023

年，C919

預計交付集中在“十五五”，短期內對行業供給增速的影響有限。預計

2022、23

年行業

RPK增速遠高于機隊規模增長，機隊利用率、客座率顯著提升，同時釋放票價的市場化彈性。回顧過去

10

年中國民航機隊引進，2010-2019

年民航飛機引進架次數

CAGR為

10.2%，全行業同期

ASK的

CAGR為

12.1%，ASK增速一般高于機隊增速，或與航線布局、飛機利用率、平均座位數有關。考慮到

2020

年全行業引進飛機僅

85

架，預計

2021、2022、2023

年行業引進飛機約

100、90、150

架左右。考慮到國際線有望

2022Q2

逐步放開，“內循環”需求穩步增長疊加國際線需求反彈，我們預測至

2023

年民航總體旅客周轉量同比增長

20%，而機隊規模增長僅

3%~5%，新增運力有限，RPK和

ASK增速差正向擴大。屆時產能供應主要來存量產能利用率的挖掘，將顯著拉升機隊日利用率小時、客座率，供需結構增速差有望持續擴大進而釋放市場化票價的彈性。關注三大航

Beta臨近、重構繁榮2021

年春秋航空凈引入飛機在行業中占比

10.6%，為逆勢擴張提供基礎，公司效率領先，引入飛機獲獎勵概率大，2021~25

年

ASK或達

15%。2020

年春秋航空逆勢擴張，凈引入飛機

9

架，同期三大航僅引入

2~6

架，全年民航業進引入飛機

85

架，公司占比

10.6%，較

2019

年大幅提高

3.9pcts，截至

8

月公司

2021

年已凈引入

7

架，全年預計引入

11

架，其中包括

5

架

A321neo新機型，全年國內線

ASK增速預計達到約

30%左右。預計

2021年全行業或總體引入

100

架飛機左右，公司新增運力占比有望仍維持在

10%左右，全行業運力偏緊背景下為春秋逆勢擴張提供基礎。我們預計公司“十四五”期間引入

55~60

架飛機左右，其中包括

15

架

A321neo，平均年化引進飛機

12

架左右，“十四五”末公司機隊規模或將升至

160~165

架左右，2021~25

年公司機隊規模

CAGR預計達到約

15%。新建大連基地

2019

年吞吐量超

2000

萬，布局

1000~2000

萬吞吐量機場，“十四五”航線結構有望顯著優化。9

月

15

日春秋與大連機場集團簽訂合作框架協議建立基地，計劃2021

年冬航季在大連運力數量提升至

5

架，2023

年夏航季運進一步提至

10

架，年化增

2~3

架。大連機場

2019

年旅客吞吐量

2008

萬人次，全國排第

24，遠高于南昌、蘭州、寧波等基地開設時的吞吐量。大連周水子機場

2016~21

年夏秋航季時刻增長

CAGR僅為2.2%，新建金州灣機場預計

2025

年投產使用，大連空域時刻近年來較為緊張，2021

夏秋航季大連機場南航份額

28%，占比最高，海航、國航、東航份額分別為

16%~19%，大航占據絕對優勢。春秋逆勢擴張，中期邁向千億市值。疫情背景下旅游出行需求向國內轉移，加速提升廉航滲透率，預計未來

5

年市場規模

CAGR17%，春秋或率先受益。公司打開

1000~2000萬旅客吞吐量機場的市場大門，展望“十四五”期間，大連、西安、青島等均有潛力培育新基地，航線盈利模式由依靠補貼向盈利能力提升轉化。成本競爭優勢難以復制，從模式轉向管理驅動，我們估算

2021

年公司單位成本較

2019

年仍有

5%左右的降幅，2025

年機隊規模或升至

160~165

架左右，對應

ASK的

CAGR近

15%，凈利潤或

38

億左右、較2019

年實現翻倍增長，千億目標市值可期。三大航受國際線拖累，單位扣油成本較

2019

年增

28.4%~46.7%，上半年合計虧損166.8

億元，業績嚴重承壓。三大航

2021H1

合計營收

1239.5

億元，同比增長

32.3%，但仍合計虧損

166.8

億元，主要由于成本端承受較大壓力。三大航疫情前

2019

年國際線

ASK占比達

30.4%~38.0%，寬體機占比較高，國際線客流銳減沖擊下，國內整體供大于求，機隊日利用率小時、客座率降低。以國航為例，截至

2021

年

6

月底，機隊寬體機數量占比

18.0%，上半年機隊日利用率水平僅為

2019

年同期的

72.6%，客座率較

2019

年下降10.8pcts。航空公司為重資產、高經營杠桿的企業，產能利用率不足造成單位成本的攀升，2021H1

三大航單位

ASK扣油成本較

2019

年增

28.4%~46.7%。2021Q4

或業績筑底、黎明已近，2022

年有望迎來基本面顯著改善，料三大航高

Beta市值或存

1

倍左右的空間。國際線需求明年有望迎來強勢反彈，而疫情下三大航均采取較保守的飛機引進策略，

2021M1~9

合計凈引入

54

架（2018

年同期

110

架）。需求反彈疊加運力緊張將推動

RPK和

ASK增速差收窄并正向擴大，票價市場化提升或進一步推高三大航盈利能力，預計三大航業績將受益于國際業務恢復展現出較大的彈性。2021Q3~Q4三大航受需求不景氣、油價上漲和匯率波動影響或導致業績筑底，明年國際線開放黎明將近，壓制需求快速恢復或推動三大航凈利率恢復至

5%~8%，料三大航高

Beta市值或存

1倍左右的空間。4.機場：免稅價值回歸，開辟第二成長曲線4.1免稅紅利被推遲而非消失，補充協議做大銷售額或重獲溢價相同機型國際航班收費標準是國內的兩倍，上海機場、首都機場國際相關收入占比

74%和

50%。根據機場

2019

年年報披露數據，僅從國際航班航空性收入和免稅兩項與國際航班相關的收入占比來看，上海機場、首都機場、白云機場分別為

74%、50%、44%；考慮到其他有稅及廣告部分，實際與國際航班相關的收入比重更高。我們測算起飛重量大于

50噸且重量相同情況下，一家國際航班飛機起降費是國內航班

1.7

倍左右，而單位國際旅客收費是國內旅客的

2

倍。國際旅客吞吐量較

2019

年同期降幅超

95%，嚴重沖擊非航收入，導致機場業績承壓。機場國內國際恢復情況分化明顯。國際業務仍受到疫情下“五個一”及熔斷政策的嚴格管控，各機場國際流量自

2020

年

3

月起持續低位徘徊。2021

年

9

月浦東機場、首都機場、白云機場國際線旅客吞吐量較

2019

年同期降幅仍高達

96.0%~99.1%，飛機起降架次降幅67.7%~72.8%。國內業務則恢復較快，2021

年

9

月國內線旅客吞吐量較

2019

年同期降幅

22.5%~50.2%，飛機起降架次降幅

6.0%~34.4%。但國內線受局部地區疫情反復影響，呈現一定波動。航空性收入及非航收入恢復情況分化。受益于國內線需求的恢復，2021H1

上機、首都機場航空性收入較

2019

年同期降幅縮窄至

51.8%~65.6%，但國際業務的持續低迷導致免稅收入銳減，嚴重拖累各機場業績，非航收入降幅仍達

68.7%~75.9%。而在主營業務收入大幅下降的背景下，固定成本占比較高導致盈利承壓，各機場仍持續虧損，2021H1上機、首都、白云虧損

4.1~8.4

億元。上海機場補充協議免稅收入確認從銷售額提成轉向以當月國際客流量為參考，以2019

年國際客流量的

80%作為參照。疫情下國際旅客流量降至冰點，免稅銷售額銳減，不可抗力導致上機與中免

410

億的合同無法執行，雙方協商一致后公告《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》，免稅收入確認從銷售額提成轉向參考國際客流量。以2019

年月均出境客流的

80%作為參照（設為

Y），2021~2025

年間，若當月出境客流≤Y，月實收租金為人均貢獻×月實際國際客流×客流調節系數×面積調節系數；若當月處境客流＞Y，月實收租金為當年保底銷售額提成÷12。當年保底銷售提成按照客流所在的區間確定，其中若

2022

年以后（含）的年實際國際客流在

2019-2021

年所對應的區間內，則對應保底銷售提成乘以

1.24。我們按照以上重簽規則，計算各年度國際客流量在不同區間時對應的免稅收入，按照重簽規則，我們測算

2021Q1、Q2、Q3

的客流調節系數和面積調節系數之乘積分別為

2.16、2.16、2.2。浦東機場作為長三角地區主要出境口岸壟斷地位未變，疫情影響下免稅紅利被推遲而不是消失，后疫情時代仍是免稅經營商必爭之地。2020

年疫情下國際旅客流量降至冰點，機場免稅業務受到較大沖擊，疫情前上機

2019

年月均免稅銷售額

11.5

億元，在中免銷售渠道中占比

32%，按照合同年度保底收入

32.25

億元。自

2021

年

4

月執行“五個一”的防疫政策以來，國際旅客吞吐量跌幅超過

95%，月均免稅銷售額銳減至僅

1000~2000

萬，隨海南離島免稅、線上直郵快速發展，2021H1

上機銷售額在中免渠道中占比或跌至僅0.5%。出入境旅客降至冰點帶來國內免稅格局變化，海南離島、線上直郵等新渠道紅利持續升級，2021

年十一假期間海南離島免稅銷售額

16.1

億元，同比增長

63%，較

2019

年同期大幅上漲

317.9%，疫情下的免稅格局中口岸銷售幾乎缺席，但我們認為口岸渠道的紅利只是被推遲，競爭力并沒有消失。上海機場疫情前國際地區旅客吞吐量

3851

萬人次，占比達到

50.6%，香化品類豐富，客單價

360

元，密集優質公商客的變現能力在國內絕無僅有，疫情后隨著客流恢復、消費能力提升、客單價提高，仍將是免稅經營商重點布局的必爭之地。國際線有望放松，或帶來免稅業務修復，2025

年上機或實現

500

億免稅銷售額，重簽合同擁有較高溢價，若扣點率提升至

25%~30%，免稅收入同比大幅提升

95%~135%。補充協議取消保底收入，在疫情影響、國際客流量大幅削減的背景中有利于免稅經營商甩掉成本包袱，提升做大銷售額的積極性。我們判斷自

2022Q2

起國際線逐漸放開，2021~2025

年上機國際+地區旅客吞吐量

175、2629、4637、5008

和

5308

萬人次，恢復至

2019

年的

5%、68%、120%、130%和

138%，隨客單價不斷提升，有望實現免稅收入5.2、44、57、69

和

75

億元，其中

2025

年或實現免稅銷售額約

500

億，對應綜合扣點率僅

15.0%。上機具備和中免深度合作將口岸渠道蛋糕做大的資源優勢，500

億的銷售額對于免稅經營商吸引力極大，在免稅牌照開放、經營商格局逐漸分散化的背景下，合同重簽時預計上機溢價能力將顯著提升。假設

2026

年將綜合扣點率提升至

25%~30%，預計上海機場免稅收入將同比大幅提升

95%~135%至

146~176

億元，業績迎來較大彈性。4.2未來高奢或為流量變現新邏輯，打造機場消費第二成長曲線機場為增速最快的線下奢侈品銷售渠道，疫情推動品牌商策略向機場傾斜，中國奢侈品消費加速回流。2018

年全球奢侈品銷售渠道中機場占比

6%，2014~2018

年機場銷售額

CAGR為

9.3%，其中2017~2018

年增速

7%，與奧萊銷售增速相同，2018~2025

期間

CAGR有望達到

5.3%~7.3%，是增速最快的線下渠道（預計線上復合增速為

17.4%~19.6%）。2017

年中國奢侈品消費占全球

32%，但其中

76%的消費發生在中國大陸以外，貝恩預測

2025

年中國奢侈品消費占比將升至

46%，其中中國本土消費比例將增長至

50%。疫情之下中國境內經濟活動、人員出行率先恢復，相比之下國際出行卻受限，國人奢侈品消費場景從境外旅游轉向國內零售的進程加速。近期奢侈品品牌商加快渠道布局的策略調整，以

LouisVuitton為例，LV正在逐步撤出市內免稅店而轉向機場渠道，目前國內在大興、虹橋、天府機場有稅區均設有免稅店，并計劃在

2022

年底前在中國開設

6

家機場店鋪。各奢侈品牌積極響應消費趨勢的變化，向機場渠道的傾斜為非航收入帶來新的流量變現邏輯。機場能夠天然地篩選出高奢的受眾，亦能提供優質的經營場景，渠道優勢突出。2018

年中國只有

10.3%的人口乘坐過飛機，選擇航空出行的旅客消費能力和購買力較強，對奢侈品牌的認知和接受度也更高；根據麥肯錫統計，80

后和90

后為中國奢侈品消費的主力，與民航主要旅客年齡分布（25~40

歲）契合。機場靠業務特性自然地篩選出與奢侈品消費更匹配的客群，節省了部分品牌商尋找目標受眾的成本，銷售效率更高。機場是天然封閉的環境，候機時間一般較長，可以幾乎不花費成本地使顧客停留，同時等待的空乏激發旅客的購買欲。從旅客畫像和經營場景方面，機場均能為高奢品牌商提供優質的資源，渠道優勢突出。虹橋、寶安、大興機場奢侈品招標更優，新開航天府機場以高端品牌和創新的布局充分挖掘流量變現的價值。目前國內機場中，虹橋機場、深圳寶安機場、以及新開航的大興機場、成都天府機場在奢侈品招商方面表現突出，愛馬仕分別于

2010、2019

入駐虹橋、大興，并計劃今年入駐成都天府機場。其中成都天府國際機場于

2021

年

6

月開航，在

T2航站樓有稅區域設置了占地

2700

平米的名品區，已有

LouisVuitton、Dior、Gucci、Hermès等

14

個奢侈品入駐，Dior（非香化）、巴黎世家均為品牌在國內的首個機場有稅店。“錦奢匯”設置在天府機場

T2

安檢后的必經之處，享受充分的“曝光率”，且天府機場采用出發到達混流的模式，增大了商業人群流量，以高端品牌和創新的布局充分挖掘流量變現的價值。虹橋機場背靠

60%的商務旅客，有稅商業運營出色，與高奢或能夠形成最優的匹配。上海虹橋機場商務航線的占比在國內機場中領先，2021

年冬春新航季虹橋至北京、廣深的傳統商務航線航班量占比為

35.8%，領先大興、白云等其他一線城市機場；據公司統計2019

年虹橋約有

60%的機場旅客為商務差旅。基于此資源優勢，虹橋機場定位商務特色鮮明的精品機場，2019

年非航收入占比

48%左右，疫情下承接了部分浦東的公商客流，積極挖掘商業價值，2020

年非航收入占比進一步升至約

52%。公商客對奢侈品的認知度和消費能力更高，虹橋機場為品牌商篩選出目標客群，是奢侈品設店的理想場景，同時機場靠國際大牌的品牌力實現流量變現邏輯的升級。我們認為虹橋是國內機場中有稅商業運營的典范，背靠豐富的公商客流能夠與高奢的業態形成最優的匹配，我們以虹橋機場為例測算高奢帶來的營收貢獻。將上海恒隆廣場與虹橋機場高奢業態對標，奢侈品租金坪效為普通有稅商業平均坪效的

3~3.4

倍。上海恒隆廣場位于南京西路黃金地段，定位

HometoLuxury，云集了

LouisVuitton、卡迪亞、愛馬仕等

100

多家知名奢侈品牌，與虹橋高奢業態能夠形成對標，我們用恒隆廣場的坪效數據對虹橋機場的奢侈品商業進行測算：根據恒隆集團年報，2020年恒隆廣場銷售額

110億元，可出租面積大概

3.3萬平方米，坪效約

33.3

萬/年；虹橋機場匯聚豐富的商務客流，假設坪效數據可以和恒隆廣場的水平對標。目前虹橋約有

200

平方米的面積用于布局高奢業態，測算年銷售額

6660

萬元左右，如果高奢區的提成取有稅區平均扣點率

20%，200

平方米高奢可年貢獻商業收入

1332

萬元，租金收入坪效

6.7

萬/年。若高奢平均扣點率

15%，則對應租金收入坪效

5.0

萬/年。高奢品牌商積極調整渠道布局，順應新消費習慣向機場渠道傾斜，同時機場通過篩選客流為奢侈品消費對接目標客群，坪效為普通有稅商業的

3~3.4

倍。我們認為在消費能力不斷提升背景下，各一線機場有望積極布局高奢業務，調整商業的業態結構。有稅商業在收入中的貢獻占比或提升，流量變現邏輯升級，打開第二成長曲線。5.重點公司分析5.1