A股2022年中期策略：暴雨驚雷核心觀點：1.投資者認知中的宏觀經(jīng)濟波動率變化成為了2021年12月以來市場行情的核心驅(qū)動：2021年12月以來，從經(jīng)濟V型反彈的穩(wěn)增長預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股都出現(xiàn)了持續(xù)性調(diào)整。宏觀波動率的跳升是核心驅(qū)動：在宏觀經(jīng)濟大幅上行時，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優(yōu)勢；在經(jīng)濟大幅下行期，高景氣行業(yè)同樣面對分子壓制，高估值讓成長型行業(yè)風(fēng)險補償不足。4月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，中國經(jīng)濟開始緩慢修復(fù)且未出現(xiàn)V型反彈，海外緊縮驅(qū)動的大宗商品價格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經(jīng)濟的不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反彈行情。獨立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動初期時投資者總在討論海外風(fēng)險，而行情尾聲時，討論最多的卻是“中美脫鉤”的美好未來。在本輪4月底獨立行情開始時，中/美成長股和中/美價值股的估值水平均達到了歷史最低水平，截至當(dāng)下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優(yōu)勢。2.資源通脹的矛盾正在往產(chǎn)能矛盾轉(zhuǎn)移，新舊能源之間的“長期對立”與“短期共生”：過去10年全球經(jīng)濟發(fā)展中，資本開支分布的不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳中和這一共識形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長性的同時，也讓傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開始有了越來越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長期對立關(guān)系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長且建設(shè)初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會下降，能源側(cè)的短缺帶來了傳統(tǒng)能源價格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時，過度短缺也會倒逼部分國家選擇當(dāng)期效率更高的傳統(tǒng)能源。隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進步，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會需要更多傳統(tǒng)資源出力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關(guān)系。俄烏沖突后割裂的世界也讓過去全球化進程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的平衡，空間錯配與合意庫存水平中樞上移將成為較長時間內(nèi)的重要變量。01.資產(chǎn)定價的錨：宏觀波動率的變化1.1.疫情以來，資產(chǎn)定價計入了通脹、流動性與經(jīng)濟周期的變化1.2.全球科技共振：A股的新能源與美股的TMT+汽車如果對指數(shù)內(nèi)部的行業(yè)漲跌幅貢獻進行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻了創(chuàng)業(yè)板指接近50%的漲幅，而納斯達克則相對分散，單個行業(yè)貢獻最高不超過25%，但TMT+汽車占比之和高達70%以上。1.3.2021年年底以來市場運行的邏輯：宏觀經(jīng)濟的波動率變化2021年12月以來，市場的調(diào)整圍繞了中國宏觀經(jīng)濟波動率的變化，從經(jīng)濟V型反彈的穩(wěn)增長預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，宏觀波動率驅(qū)動了成長股為代表的回撤，而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，海外需求驅(qū)動的通脹回落，中國宏觀經(jīng)濟的不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反彈行情。1.4.資產(chǎn)價格：CTA策略波動率大幅下滑；成長反彈最多從CTA策略的波動率角度來看，4月27日之后也開始大幅下降，預(yù)示著市場波動率的見頂回落。而隨著宏觀經(jīng)濟波動收斂，4月底以來成長的反彈幅度最大。往后展望，真正的場景可能是供需兩端的暗流正在涌動，宏觀波動率的放大將會回歸。1.5.本輪A股的“獨立行情”：中美股市脫鉤？如果對歷史上中美股市背離的情形進行歷史回溯，則我們會發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨立行情”持續(xù)時間作為標(biāo)準(zhǔn)，進行歷史滾動區(qū)間收益率測算，則2000年以來一共5394個樣本區(qū)間中，中美背離區(qū)間達到了2126個，占比40%。1.6.2009年的“獨立行情”：恰恰結(jié)束于市場的廣泛討論之中2009年“獨立行情”背后：投資者對于“金融危機”、“穩(wěn)增長”的樂觀情緒逐步上升，特別是“金融危機”。值得一提的是，當(dāng)時投資者對于“獨立行情”的提出發(fā)生在行情實際發(fā)生之后，而在行情發(fā)生前，投資者對于“獨立行情”的并不樂觀。1.7.當(dāng)前趨勢交易者已經(jīng)成為市場的主導(dǎo)力量，這往往是市場脆弱性的來源本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及海外流動性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界點可能正在到來。我們目前的交易跟蹤指標(biāo)正處于臨界點。02.新舊世界的“對立”與“共生”2.1.資本開支的變化：上游保守，中下游激進國內(nèi)上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分謹(jǐn)慎，遠不及17-18盈利頂部時期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤增速不及17年頂部的情形下資本開支增速卻仍在上行。2.2.上游資本開支保守背后：企業(yè)家對于“存續(xù)”的焦慮由于氣候目標(biāo)的限制，大量傳統(tǒng)一次能源不能被開采。而以油氣項目為例，前期勘探、評估以及開發(fā)所耗費的投入很大，這使得很多資本家不愿意在有轉(zhuǎn)型風(fēng)險的背景下進行新的投資。這也是卡塔爾要求與歐洲簽訂天然氣“長協(xié)”的重要原因。2.3.新舊能源的“長期對立”VS“短期共生”新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長，全社會潛在能源投入效率將會下降，這會帶來持續(xù)的能源側(cè)的供給壓力。2.4.新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來對于礦物資源的新需求根據(jù)ICA（國際銅業(yè)協(xié)會）的預(yù)測，到2035年，電纜對銅的需求將增加到870萬噸以上，年復(fù)合增長率可以達到4.5%。鋁的終端需求主要集中在建筑、交運和電力。根據(jù)CRU測算，未來新增需求最多的領(lǐng)域為交運（汽車）和電力（電站建設(shè)）。2.5.傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展2.6.供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性許多上游資源的供應(yīng)國其實在地理上十分集中。在經(jīng)濟發(fā)展和全球建設(shè)新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產(chǎn)線的過程中，解決資源的空間錯配正成為重要的問題。同時，礦業(yè)資產(chǎn)也面臨日益增長的氣候風(fēng)險和水資源壓力：全球約一半的鋰和銅產(chǎn)量集中在水資源高度緊張的地區(qū)。2.7.企業(yè)合意庫存的再平衡俄烏沖突所帶來的大宗商品價格上行促使了通脹預(yù)期的發(fā)酵，而長期來看，全球格局的變化會激發(fā)曾經(jīng)的金融資產(chǎn)擁有者對安全性的擔(dān)憂，以大宗商品為代表的實物資產(chǎn)可能是配置的新出口。微觀視角來看，A股上市公司的各項實物資產(chǎn)相對金融資產(chǎn)的比例從2008年后持續(xù)下降至歷史低位，但從2020年開始逐步回升，上市公司開始轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的配置。2.8.更長期的視角：實物資產(chǎn)的均值回歸過去十?dāng)?shù)年中，西方發(fā)達經(jīng)濟體以量化寬松的方式為金融市場注入大量流動性，金融資產(chǎn)吸納了大量流動性，相對于實物資產(chǎn)極度昂貴。自有數(shù)據(jù)以來，GSCI商品全收益指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)之比的歷史中位數(shù)為3.997，當(dāng)前卻只有1.09。03.宏觀波動率將會回升3.1.“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性與2019年不同，三架馬車中凈出口邊際走弱，而投資、消費的發(fā)力需要原始驅(qū)動力。2019年，投資、最終消費對經(jīng)濟貢獻走弱，但凈出口貢獻上升；而當(dāng)前面臨的情況是外需走弱；地產(chǎn)信用風(fēng)險亟待解決，房地產(chǎn)市場的降溫和疫情同時也挫傷了終端消費表現(xiàn)。3.2.房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑1：預(yù)期沒有扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)繼續(xù)下行，造成類似2014-2015年的連鎖反應(yīng)。2014年-2015年房地產(chǎn)市場降溫，庫存問題使房價預(yù)期下跌，房地產(chǎn)開發(fā)商投資積極性下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降；路徑2：“三架”馬車中以投資（房地產(chǎn)+基建）作為驅(qū)動力，對沖外需下降對經(jīng)濟的拖累。3.3.“滯”與“脹”的取舍，無人愿意選擇停滯的經(jīng)濟我們對未來的基準(zhǔn)假設(shè)：房地產(chǎn)修復(fù)是概率更高的假設(shè)，在此情形下經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯向上動能。正因2016年以來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，當(dāng)前投資拉動經(jīng)濟的效率更高。2016年以來，資本形成總額/固定資產(chǎn)投資完成額企穩(wěn)回升，體現(xiàn)的是不計入GDP的土地購置（拿地）、舊設(shè)備購置（產(chǎn)能出清）在投資中的占比減少。04.商品并非一定是股市的敵人4.1.近期大宗商品與股票價格走勢上中國領(lǐng)先美國3個月出現(xiàn)背離自2021年9月中下旬以來，中國南華工業(yè)品指數(shù)與萬得全A走勢出現(xiàn)了明顯背離，而美國市場上則在2022年1月才出現(xiàn)大宗商品價格與股市表現(xiàn)的背離，時間上中國領(lǐng)先3個月左右。2021年Q3開始，投資者開始認為”天下苦周期久矣“，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美經(jīng)濟周期錯位過程中對中國形成了持續(xù)性的通脹壓力。4.2.商品并非是市場的敵人從歷史上看，在通過HP濾波剔除趨勢項后，國內(nèi)外商品與股市的周期性波動整體保持一致（國內(nèi)市場上，2014年至2015年除外）。4.3.大宗商品價格的下跌是對衰退預(yù)期的搶跑，而非即期需求的走弱4.4.如果商品價格持續(xù)走弱，那么將不得不面臨需求坍塌的風(fēng)險如果商品價格持續(xù)下跌，中國投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在孕育，特別是外需。如果中國經(jīng)濟最終力挽狂瀾，那么投資者將看到中國周期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。05.配置思路：立足于風(fēng)暴之眼5.1.行業(yè)推薦我們可以確定的是，對于長期通脹的問題認知不足，大宗商品產(chǎn)能不足的問題最缺乏定價的仍然是股票市場，商品價格很好的表達了過去的供需矛盾，然而股票市場反而定價不足。當(dāng)然，對于資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在短期中完成產(chǎn)能價值的重估。5.2.利潤VS市值占比：部分消費、資源品、傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊定價不足從預(yù)測凈利潤占比變化和實際市值變化的角度來看：（1）市值占比已經(jīng)超前對利潤占比進行反映的行業(yè)有：電新、汽車、通信、有色金屬（主要是能源金屬）以及基礎(chǔ)化工。（2）市值占比相對于利潤占比仍有提升空間的板塊主要集中于部分消費（農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、食品飲料）、上游資源品（石油石化、煤炭）以及和傳統(tǒng)經(jīng)濟更相關(guān)的電力及公用事業(yè)、銀行、房地產(chǎn)。5.3.ROE的長期趨勢：“偏心”的市場從ROE的長期趨勢來看，其實不少板塊2022年的ROE仍在繼續(xù)突破歷史趨勢（2022年當(dāng)年ROE大于長期年化ROE），但是從定價上看，市場出現(xiàn)了明顯的“偏心”：對于中下游制造業(yè)ROE的趨勢突破給予了較高的透支程度，但對于上游和部分傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)的新變化卻不愿意給予價值重估。5.4.當(dāng)前股票市場對長期通脹的認知明顯不足市場對于通脹的定價，隱含在了大宗商品與其產(chǎn)能的比價中。投資者認知到了通脹的短期的爆發(fā)性現(xiàn)在隨著猛烈的衰退預(yù)期可能在短期消退。但是市場真正缺乏認知的，是長期通脹的上移。大宗商品生產(chǎn)商的股