建筑行業2022年投資策略：房地產受限明顯，行業基本面有望回暖回顧與展望1．2021：整體表現有所改善，地產投資受限明顯2021

年建筑行業整體漲幅表現較好，優于過去兩年：

2021

年建筑行業基本面表現整體有所改善，但

基建投資增速較慢、地產投資受到限制；但在建筑板塊企業業績表現方面，建筑央企和地方建企表

現突出，持續向好，新簽訂單情況也穩中向好。2021

年主動管理公募基金持股建筑板塊情況逐漸轉好。二季度末主動管理公募基金持倉建筑行業股

票合計

74

億，環比一季度基本穩定但同比

2020Q2

大幅增長

119.2%，表明市場對建筑板塊的關注度

同比有較明顯提升。其中公募基金對鴻路鋼構的合計持股市值約

33.4

億元，占建筑行業重倉股比例

接近

50%，遠超其他個股。裝配式鋼結構建筑是鴻路鋼構近年來的重要發展方向，其持倉比例遠超

建筑板塊其他個股也表明市場對裝配式的看好。基建投資相對疲軟，新簽訂單表現向好。2021

年

1-10

月份，全國固定資產投資累計完成

62.2

萬億元，

同比提升

6.1%，相比

2019

年同期兩年復合增速為

3.9%。其中基建投資合計

15.2

萬億元，同增

0.7%；

房地產投資合計

12.5

萬億元，同增

7.2%，基建投資表現相對疲軟。1-10

月建筑行業固定資產投資完

成額合計為

2,025.1

億元，同增

11.9%。按照單月來看，2021

年前十個月建筑行業投資額增速呈現前

高后低的走勢，上半年由于基數原因導致投資額增速明顯較高。1-3

季度建筑行業總產值為

19.1

萬億

元，同增

13.9%，相比以前增速提升明顯；同期建筑業新簽訂單合計金額

21.9

萬億元，同增

7.8%。新開工數據表現不及預期，竣工數據表現較好。2021

年

1-10

月房屋新開工面積合計

16.7

億平，同減

7.7%。2021

年開工數據整體表現較為疲軟，除了

2、3

月由于基數原因增速較高以外，4-10

月開工面

積同比均有下滑。1-10

月竣工面積合計

5.7

億平，同增

16.4%。2021

年竣工數據表現相對較好，5-9

月

份同比均有提升且增幅較大。建筑業新簽訂單方面，建筑央企表現更好。2021

年一至三季度，八大建筑央企新簽訂單合計金額為

央企訂單

8.35

萬億元，相比

2020

年同期提升

19.9%，明顯高于建筑業整體新簽訂單增速。央企新簽

訂單金額在建筑業新簽訂單總額中的占比也不斷提高，2021Q3

已接近

37%。央企由于其資金更充裕、

資質有保障而有機會獲得更多訂單。同時，建筑央企在

BIPV等綠色建筑領域的發展也發揮了領先作

用。2.

2022：基建穩中向好，看好竣工表現7

月

30

日政治局會議重提基建托底作用，要求加快專項債發行進度，爭取在今年底明年初形成實物

工作量。預計在此政策背景下

2022

年基建投資表現將穩中向好；根據開工與竣工之間的三年時間差，

2022

年竣工數據表現或與

2019

年開工數據表現同步性較高，表現較好；建筑板塊基本面改善也將利

好央企，有望帶動央企業績進一步提升；BIPV、裝配式等細分板塊具有較大發展潛力，建議關注。基本面主線1：經濟對基建的依賴性下滑，預計基建長期維穩1、

政府意愿：政策空間逐漸縮小基建投資在經濟中的占比下降是長期趨勢。十九大報告中提出我國經濟已由高速增長階段轉向高質

量發展階段，要徹底改變過去主要靠要素投入、規模擴張、忽視質量效益的粗放式增長，因此基建

投資額在

GDP中占比下降是長期趨勢，2018

年起該比例開始逐年下降。從全年來看，基建投資額占

比從

2017

年的

20.8%下降到

2020

年的

18.5%；從前三季度來看，基建投資額占比從

2017

年的

20.9%下

滑至

2021

年的

16.3%。此外，2012-2020

年，國債、地方債、專項債和城投債各項債務之和以及占

GDP的比例不斷提升，財政赤字金額及其占

GDP的比例也在不斷提升。在控制地方債務規模以及

GDP增

速穩中有降的背景下，我們認為通過大規模發債來刺激基建投資的可能性較小，基建投資更多的是

發揮托底經濟的作用。2020

年疫情期間經濟對基建的依賴性相比

2008

年明顯下降。除了基建投資額占比有所下滑之外，基

建投資額增速自

2013

年起也逐漸下降。2008

年金融危機期間，為提振經濟，我國政府實行“四萬億計

劃”，主要投向基建領域。在此刺激下，2009

年基建投資額同比增速高達

42.2%，高出當年

GDP增速

32.8pct，對當年經濟增長形成了強有力的支撐；而在

2020

年疫情期間，雖然政府大幅度擴張了專項

債的發行規模至

3.75

萬億，但當年基建投資增速僅為

3.4%，比當年

GDP增速僅高出

1.1pct，表明

2020

年基建投資對經濟的拉動作用遠不如

2008

年。從相關政策中表述中也可以看出政府“不搞大水漫灌”的意愿。除了“十四五”規劃中基礎設施建設的篇

幅相比“十三五”規劃有明顯減少，且刪去了“更好發揮對經濟社會發展的支撐引領作用”的相關表述，

近期新華社發布的《十問中國經濟》中也提到“面對經濟下行挑戰，中央保持戰略定力，堅決不搞“大

水漫灌”，采取持續推進綠色低碳發展、減少對房地產和債務依賴等舉措，釋放出不走粗放增長老路、

堅定邁向高質量發展的政策信號”，表明新形勢下的經濟增長將減少對基建和房地產投資的依賴，宏

觀政策更有定力。2、資金來源梳理：專項債是基建投資主要資金來源2020

年后專項債中大部分投入基建領域。2017-2019

年，土地儲備和棚改是專項債的兩大主要投向，

合計占比約

70%；2020

年國常會要求專項債不得投向土地儲備和房地產相關領域后，當年土地儲備

專項債發行額降為

0，棚改專項債發行量也大幅減少。2021

年，專項債投向基建的比例進一步提升，

占比在

60%左右。預計

2022

年專項債發行增速總體呈現“前高后低”趨勢，全年增速在

30%左右。2021

年上半年，由于

經濟增長速度較快，基建托底作用相對弱化，導致專項債發行速度有所減緩。730

政治局會議上提出

“積極的財政政策要合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作

量”，因此

8、9、10

月份專項債發行量均有明顯提升，分別為

4,884、5,231、5,410

億元，合計占今年

專項債發行限額的

42.5%。預計

2021Q4

及

2022Q1

專項債發行規模將保持較高增速，2022

年

Q2-4

由于

基數較高的原因增速或將有所下滑。預計

2022

年全年專項債發行規模同比增速在

30%左右。3、基建分項表現：看好

2022

年交運郵儲投資占比進一步提升4、2022

年基建投資增速測算經測算，2021

年基建投資總額約為

18.8

萬億，同減

0.2%。要預測

2022

年基建投資增速，首先需要對

2021

年全年基建投資額進行測算。2021

年

1-10

月，基建投資額合計為

15.2

萬億元，其中

10

月份基建

投資額為

1.8

萬億，同減

4.8%。假設

2021

年

11、12

月份基建投資額同比增速為-4%，則

2021

年基建

投資總額約為

18.8

萬億元，同比

2020

年小幅下滑

0.2%。假設

2021

年

11、12

月份財政撥款同比增速與前

10

個月份持平，為

2.4%，則測算出

2021

年基建相關

財政撥款為

4.0

萬億。我們預計

2022

年財政收入增速與

GDP增速保持一致，為

5%，且基建相關的財

政撥款占比仍為

16%，則測算出

2022

年基建財政撥款為

4.22

萬億元。

由于企業中長期貸款政策有所收緊，假設

2021

年

11、12

月份基建貸款同比增速為-30%，則

2021

年

基建貸款金額為

2.8

萬億元。我們預計

2022

年

M2

增速為

6%，基建貸款占比為

30%，則

2022

年基建

貸款金額約為

2.97

萬億元。自籌資金方面，主要包括專項債、城投債、土地轉讓金、PPP和非標。由于今年四季度專項債發行

速度加快，假設

11、12

月份專項債發行額同增

100%，則

2021

年全年專項債發行量約為

4.2

萬億元。

假設

2022

年全年專項債發行量同比增速為

30%，則

2022

年專項債發行總量約為

5.5

萬億元。城投債

方面，假設

2021Q4

城投債增速為

5%，則

2021

年全年城投債增速為

14.7%，金額約為

5.3

萬億元。若

2022

年城投債同比增速為

5%，則

2022

年城投債金額約為

5.55

萬億。假設

2021

年

11、12

月份土地出

讓金同比增速為-15%，新增非標為

50

億元，且沒有新增

PPP項目，則測算出

2021

年土地出讓金、非

標和

PPP金額分別為

7.4、0.08

和

0.05

萬億。我們預計

2022

年土地出讓金、新增非標和

PPP投資規模

分別為

7.0、0.12

和

0.05

萬億元，且自籌資金中約有

60%投向基建，則

2022

年基建投資自籌資金合計

為

10.39

萬億元。在外資和其他資金方面，假設

11、12

月外商投資增速為

2%，社融增速分別為

18%和

20%，則

2021

年基建利用外資和其他資金的金額分別為

0.06

萬億和

1.86

萬億元。假設

2022

年外商投資額同比增速

為

5%，M2

增速為

6%，基建投資占外資和社融的比例分別為

5%和

6%，則我們預計

2022

年基建利用

外資和其他資金的金額約為

0.06

萬億和

1.95

萬億。

綜上，我們預計

2022

年基建投資總額約為

19.6

萬億，相比

2021

年同比提升幅度在

4.2%左右，總體

保持相對穩定發展。基本面主線二：地產政策放松空間有限，總體保持穩定發展2021

年地產投資總體而言相對疲軟。1-10

月投資額同比增速呈下滑態勢，9、10

月份地產投資額更是

同比下滑，這是除疫情以外

2015

年以來首次下滑。2021

年開工數據表現也比較不佳，一季度由于基

數原因同比大幅提升之后，開工面積增速開始逐漸下滑。竣工數據

2021

年表現相對較好，2

月份由

于基數原因竣工面積同比大幅提升，4、5

月份小幅下滑后，6-9

月份連續四個月竣工面積同比增加且

增幅較大。但

10

月份竣工面積同比下滑，或與房地產企業存量項目逐漸消耗有關。“銷售—拿地—開工”鏈條失效，預計新開工數據仍較弱。在傳統分析框架下，地產周期一般按照“銷

售—拿地—開工”的鏈條進行傳導。但

2017

年及以后該傳導鏈條逐漸失效，2021

年也不例外。2021

年

地產行業呈現“銷售前高后低、拿地弱、開工弱”的局面。隨著疫情好轉、經濟復蘇，居民購房需求得

到釋放，2020Q4

地產銷售情況較好，帶動

2021

年一季度銷售情況也表現較好。但后續政策收緊之后，

銷售增速自二季度開始逐漸下滑；2021

年在

22

個城市進行試點的集中供地政策也在一定程度上阻礙

了企業的拿地進程。尤其是第二輪土拍中，多地收緊拿地規則，對房企資質和資金要求提高，導致

二輪土拍流拍率相比一輪土拍有明顯提升。房企土地儲備減少，存量項目逐漸消耗，預計未來新開

工數據仍較弱。2021

年地產行業政策呈現“前緊后松”態勢，但政策放松空間有限，預計房地產行業整體發展維穩。

2021

年國家密集出臺政策對房地產市場進行調控，且政策呈現“前緊后松”態勢。7

月份以來，中央多

次召開會議表態房地產市場調控，接連出臺近

20

條相關政策，調控范圍包括持續強化房地產金融監

管、開展房地產稅試點、加快以公租房和保障性租賃住房等為主體的住房保障體系建設、優化調整

重點城市集中供地規則等。其中在集中供地方面，多個重點城市在二輪土拍中收緊了競拍規則，對

溢價率、房企資質和資金的要求都明顯提高。但是二輪土拍的結果并不盡如人意，流拍率相比一輪

土拍明顯增加。二輪土拍遇冷使得多個城市優化調整了三輪土拍的規則，包括下調保證金比例、無需配建安臵房或

公租房等。此外，近期央行、銀保監會等中央機構多次發聲，要求維護房地產市場平穩健康發展。

10-11

月份，中國房地產業協會、國家發改委等多次召開房企代表座談會，聆聽房地產企業訴求，并

允許部分房企發行債券進行融資，改善房企資金環境。雖然近期房地產相關政策有放松跡象，但我們認為在“房住不炒”、“穩地價、穩房價、穩預期”的政策

前提下，政策的放松空間是有限的，預計房地產行業發展依然會保持相對穩定。2019

年后房地產庫存面積逐漸下滑，房企資金受限導致補庫存較困難。假設

2011-2021

年房地產新開

工面積中累計可售面積占比為

85%-93%不等，按照“絕對庫存=開工可售面積-銷售面積”進行測算，可

以大致預測

2021

年房地產庫存同比增速。通過測算可以看到，2019

年以后房地產庫存面積增速整體

呈現下滑趨勢，在地產庫存減少以及房企資金鏈較為緊張、房地產開發貸款整體收緊的大背景下，

房企補庫存存在一定困難，預計

2022

年新開工和地產庫存依然保持穩中有降的趨勢。銷售方面，由于銷售面積增速與庫存面積增速同步性較高，且我們預計

2021

年和

2022

年房地產庫存

面積將繼續下滑，下滑幅度在-5%-0%之間，因此

2022

年銷售面積同比增速或將在-5%-0%之間；拿地

方面，二輪集中供地規則收緊導致房企拿地熱情下滑，在房企資金鏈較緊的情況下，若房企延續拿

地熱情不高的態勢，則

2022

年土地銷售面積或將繼續下滑；開工方面，由于商品房銷售增速與新開

工面積增速的同步性較高，因此

2022

年銷售有所下滑也會帶動開工面積下滑；竣工方面，可以看到

ttm口徑下提前三年的新開工面積增速與竣工面積增速的同步性較強，且

2019

年新開工面積

ttm同比

增速表現較好，但在

2021

年竣工數據整體表現較好、基數較高的前提下，2022

年竣工面積增速或將

呈現“前高后低”態勢，下半年壓力較大。細分板塊：關注BIPV和裝配式建筑發展機會1.

BIPV：綠色建筑重要方向，發展已到風口期BIPV是綠色建筑的重要發展方向，相比

BAPV更有優勢。BIPV即光伏建筑一體化，包括光伏屋頂、

光伏幕墻等，使光伏發電組件成為建筑的一部分，同時具備發電和建材的雙重功能，是綠色建筑的

重要發展方向。與

BAPV相比，BIPV在安全性、觀賞性、安裝便捷性和經濟性方面都更具有優勢。6

月份國家出臺屋頂分布式光伏相關政策，全面推進

BIPV發展。國家能源局綠色低碳發展是我國“十

四五”期間以及未來的重要發展目標，為了實現“2030

年前實現碳達峰，2060

年前實現碳中和”的目標，

國家加快了能源結構的調整，

大力發展新能源。建筑運行階段的能耗占全國能源消費總量的比例超

過

20%，占比較高，亟待優化，因此耐用性更強的

BIPV就成為了綠色建筑的重要發展方向。2021

年

6

月，國家能源局發布《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，對黨政機

關建筑、公共建筑、工商業廠房以及農村居民住宅的可安裝光伏發電比例進行了規定，全面推進屋

頂分布式光伏的發展。隨后，多個省市發布了

BIPV相關的發展政策，BIPV發展已到風口期。預計“十四五”期間

BIPV市場規模有望超過

3000

億元。目前，國內

BIPV市場仍處于起步期，滲透率

較低且以工商業屋頂應用為主。2020

年我國建筑業竣工面積增量為

38.5

億平，假設

2021-2025

年建筑

業竣工面積增速均為

2%，新建屋頂面積約占竣工面積的

20%，“十四五”期間

BIPV不斷推進的背景下

屋頂可安裝比例為

10%-15%，單位面積安裝光伏量

150W/平，且假設

BIPV平均安裝成本為

4.5

元/W。

經測算，“十四五”期間分布式光伏的規模有望達到

75GW，對應市場規模超過

3000

億元。河南、山東等地分布式光伏度電成本相比燃煤發電具有一定優勢，且未來仍有下降空間。2015-2020

年，全國三類太陽能資源區標桿電價逐漸下降。2021

年起，中央財政對新備案集中式光伏電站和工

商業分布式光伏不再進行補貼，實現了平價上網。根據中國光伏行業協會（CPIA）測算，全投資模

型下分布式光伏發電系統的平準化度電成本低于山東、河南等地的燃煤發電基準價，具有了一