第十三章價值管理與公司估值第一節企業價值與價值管理一、企業價值的概念會計角度，企業價值是由建造企業的全部支出構成，通過資產負債表各項目的歷史價值反映出來；市場交換角度，指企業生產能力的價值，表現為企業預期的獲利能力；財務管理的角度，企業價值等于該企業以適當的貼現率所折現的預期現金流量的現值。第十三章價值管理與公司估值第一節企業價值與價值管1企業價值的相關概念1、賬面價值2、市場價值3、公允市場價值4、內在價值5、清算價值企業價值的相關概念2（二）決定企業價值的因素1、融資決策與企業價值的關系2、股利政策與企業價值的關系3、資本投資決策是決定企業價值的關鍵因素4、營運資本政策對企業價值的影響（二）決定企業價值的因素1、融資決策與企業價值的關系3二、價值管理1、價值管理由美國學者肯.布蘭查在《價值管理》一書中提出價值管理，是公司依據組織的遠景，公司設定符合遠景與企業文化的若干價值信念，并具體落實到員工的日常工作上。二、價值管理1、價值管理42、價值管理與利潤管理的區別利潤管理將總利潤目標分解到下屬各部門，后者以本部門利潤最大化作為經營目標；沒有考慮投入資本來源和資本規模以及資金的機會成本，這種片面性容易導致企業的短期行為。價值管理基于對未來現金流量的期望，業績評價和決策中考慮所有的資本成本和機會成本；注重真正的價值創造和企業的長遠利益。2、價值管理與利潤管理的區別53、價值管理的意義價值管理是企業持續發展、具有生命力的關鍵價值管理是實現股東財富最大化、保持企業價值系統平衡的必要方法以價值為基礎的管理有利于提高企業組織效率3、價值管理的意義64、有效實施價值管理的措施以股東財富最大化目標為指引確立企業的終極財務目標和非財務目標重視并深入分析構成股東財富的價值鏈系統，確定關鍵的價值動因在企業中建立科學的價值管理組織體系，在組織內營造一種價值意識4、有效實施價值管理的措施7三、價值評估與價值管理的關系對企業管理層來說，價值評估是最重要的技術工具，是企業價值管理的必備環節。價值管理的步驟首先，查明當前企業內部的價值創造情況，評估企業內在經濟價值，發現重組、調整或改革的機會；其次，利用這些機會，采取有效的措施促使股東財富的最佳實現；最后，使用價值評估技術對行動的效果進行評價和衡量績效。三、價值評估與價值管理的關系對企業管理層來說，價值評估是最重8公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業的整體價值息息相關。二者的關系價值評估是價值管理不可或缺的技術手段和組成部分；價值管理是進行價值評估的意義所在。公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業的整體價值息息相關。9估價方法貼現模式非貼現模式現金流量貼現模式收益貼現模式股利貼現模式市場比較法市盈率法股息法帳面資產凈值法清算價值法

第二節價值評估方法估價貼現非現金流量貼現模式收益貼現模式股利貼現模式市場比較法10第二節價值評估方法一、價值評估方法綜述（一）以價格比為基礎的價值評估原理：利用與被評估企業相同或相似的已交易企業價值作為參照物，通過對比分析及必要的調整，來估測被評估企業的整體價值。公式：企業價值=價格比×相關價格比基數第二節價值評估方法一、價值評估方法綜述11運用價格比法應注意的問題1、價格比選擇市盈率（價格/收益比）市凈率（價格/賬面價值比）2、可比公司選擇尋找在風險、增長和現金流量方面與目標公司類似的公司。3、不足難以找到類似公司股票未來的不確定性與過去的歷史相關性不大運用價格比法應注意的問題12市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格該方法適用于經營狀況較穩定的企業。兩個前提：可以找到比較好的可比公司；這個市場狀況不是處于極端狀況。市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格13應用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調整目標企業近期的利潤業績確定評估使用的收益指標靜態市盈率(近期稅后利潤）動態市盈率（并購后目標企業的預期稅后收益）選擇標準市盈率（行業或平均標準）計算目標企業的價值企業的價值=收益指標×標準市盈率應用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調整目標企業近期的利潤業績14對市盈率法的評價優點：克服了現金流折現法存在的對輸入參數的過度依賴；提供了整個市場目前對公司價值的評估信息；適于對新興不成熟市場的價值評估。缺點：無法判斷價值評估的合理程度沒有充分考慮未來盈利中的風險因素對市盈率法的評價優點：15市盈率法的應用市盈率=每股市價÷每股盈余做法：找出一家具有相似發展和風險特征的公司，確定它的市盈率然后：每股盈利

=目標公司近三年平均凈利潤÷股數每股市價=市盈率╳每股盈利目標公司價值=每股市價╳股數收購價值=目標公司價值╳收購股權百分比市盈率法的應用市盈率=每股市價÷每股盈余16市盈率法的應用例1：甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的乙企業60%的股權。相關財務資料如下：乙企業擁有10000萬股普通股，2004年、2005年、2006年稅前利潤分別為1000萬元、1200萬元、1100萬元，所得稅率25%；甲公司決定按乙企業三年平均盈利水平對其作出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業自身的市盈率20為參數。要求：計算乙企業預計每股價值、企業價值總額及甲公司預計需要支付的收購價款。市盈率法的應用例1：甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一17例題1分析乙企業近三年平均稅前利潤＝(1000+1200+1100)/3＝1100（萬元）乙企業近三年平均稅后利潤＝1100×（1-25%）＝825（萬元）乙企業近三年平均每股盈利＝825/10000＝0.0825（元/股）乙企業每股價值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企業價值總額＝1.65×10000＝16500（萬元）甲公司收購乙企業60%的股權，預計需要支付收購價款＝16500×60%＝9900（萬元）例題1分析18市盈率法的應用例2：A公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的B企業54%的股權相關財務資料如下：B企業擁有5000萬股普通股，1999年、2000年、2001年稅前利潤分別為2200萬元、2300萬元、2400萬元，所得稅率30%；A公司決定按B企業三年平均盈利水平對其作出價值評估評估方法選用市盈率法，并以A企業自身的市盈率15為參數市盈率法的應用例2：A公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一19市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同1、市凈率＝每股市價÷每股凈資產每股凈資產＝凈資產÷普通股股數2、估價公式為目標公司每股價值＝標準市凈率×每股凈資產市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同20（二）以貼現法為基礎的價值評估1、現金流量折現法基本原理:凈現值=目標企業未來現金流現值－并購支出若凈現值＞0，定價對并購方有利。基本步驟：分析歷史績效確定預期期間（5-10年，最好能涵蓋投資持續期和快速成長期）預測未來的現金流選擇合適的貼現率計算目標企業的價值（二）以貼現法為基礎的價值評估1、現金流量折現法21自由現金流的計算自由現金流含義：自由現金流=稅后收入+折舊－公司新增加的投資或（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷)－(資本支出+營運資本增加）

稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1－所得稅率）

息稅前利潤=主營業務收入－主營業務成本×（1－折扣折讓率）－營業稅金及附加－管理費用－營業費用=凈利+稅+利息折舊及攤銷（non-cashoutflow)資本支出營運資本增加自由現金流的計算自由現金流含義：22選擇適合的貼現率（或資金成本率）折現率的確定（P201）職業評估師估計財務顧問自行估計評估對象公司的管理層進行估計應該大于公司的綜合資本成本加權平均資本成本（WACC）和資本資產定價模型選擇適合的貼現率（或資金成本率）折現率的確定（P201）23現金流量貼現模式

目標公司現金價值＝明確的預測期內現金流量現值＋明確的預測期后現金流量現值現金流量貼現模式24現金流量貼現模式明確的預測期內現金流量的預測：

在對目標公司未來現金流量的判斷上,著眼的不是目標公司的"獨立現金流量"，而是其"貢獻現金流量"。預測期的現金價值=每年現金流量價值總和=∑預測期后的現金價值=第n年貢獻現金流量（1+i）n貢獻現金流量恒值i（1+i）n資本成本或投資報酬率現金流量貼現模式明確的預測期內現金流量的預測：第n年貢獻現金25現金流量股權現金流量運用資本現金流量股權現金流量是指公司在履行了所有的財務責任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現金流量”，它體現了普通股股東對公司現金流量的要求權。運用資本現金流量不受公司資本結構的影響,而只取決其整體資產提供未來現金流量的能力。現股權現金流量運用資本現金流量股權現金流量是指公司在履行運用26股權現金流量【股權現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現金流量法

股權現金流量與實體現金流量的區別，在于它要扣除與債務相聯系的現金流量。

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

=實體現金流量-（稅后利息支出+償還債務本金-新借債務）

=實體現金流量-稅后利息支出+債務凈增加

股權現金流量【股權現金流量的確定方法】

第一種方法：剩27

第二種方法：凈投資扣除法

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

=（稅后經營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務凈增加）

=稅后經營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務凈增加

=稅后利潤-（本期凈投資-債務凈增加）=稅后利潤-凈投資×（1-負債比率）

第二種方法：凈投資扣除法

股權現金流量=實體現金流量-28實體現金流量【實體現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現金流量法

實體現金流量【實體現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余29實體現金流量

【第二種方法】凈投資扣除法

實體現金流量【第二種方法】凈投資扣除法30對現金流折現法的評價優點：適用于上市公司和非上市公司，也不必選擇可比公司。缺點：對現金流和折現率的依賴過大，二者的估計具有很大的不確定性。對現金流折現法的評價優點：31股權現金流量與實體現金流量將以上兩種類型的貢獻現金流量代入估價公式,所得出的估價結果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權現金價值；后者則代表目標公司的整體現金價值(包括股權價值與債務資本價值)。貢獻現金流量：購并整合后比購并前給雙方帶來的經營性現金流量增量股權現金流量與實體現金流量將以上兩種類型的貢獻現金流量代入估32例題1甲公司2006年底發行在外的普通股為5000萬股，當年銷售收入15000萬元，經營營運資本5000萬元，稅后利潤2400萬元，資本支出2000萬元，折舊與攤銷1000萬元。資本結構中負債比率為20%，可以保持此目標資本結構不變。目前股票市場價格為5.0元/股。

預計2007～2008年的銷售收入增長率保持在20%的水平上，2009年及以后銷售收入將會保持10%的固定增長速度。該公司的資本支出、折舊與攤銷、經營營運資本、稅后利潤與銷售收入同比例增長。

要求：

計算2007～2010年各年的股權現金流量；

例題1甲公司2006年底發行在外的普通股為5000萬股33分析1：股權流量=凈利-（實體凈投資-債務凈增加）=凈利-凈投資×（1-負債比率）分析1：股權流量=凈利-（實體凈投資-債務凈增加）=凈利-34例題2：已知目標公司息稅前經營利潤為3000萬元，折舊等非付現成本500萬元，資本支出1000萬元，增量營運資本400萬元，所得稅率30%。要求：計算該目標公司的實體現金流量。例題2：已知目標公司息稅前經營利潤為3000萬元，折舊等非付35例題2分析解：根據運用資本現金流量=息稅前經營利潤*（1-所得稅率+折舊等非付現成本-資本支出-增量營運資本=3000*（1-30%）+500-1000-400=1200（萬元）例題2分析解：根據36

2002年底，某公司擬對A企業實施吸收合并式收購。根據分析預測，購并整合后的該公司未來5年中的股權資本現金流量分別為一4000萬元、2000萬元、6000萬元、8000萬元、9000萬元，5年后的股權資本現金流量將穩定在6000萬元左右；又根據推測，如果不對A企業實施購并的話，未來5年中該公司的股權資本現金流量將分別為2000萬元、2500萬元、4000萬元、5000萬元、5200萬元，5年后的股權現金流量將穩定在3800萬元左右。購并整合后的預期資本成本率為8％。要求：采用現金流量貼現模式對A企業的股權現金價值進行估算。例題32002年底，某公司擬對A企業實施吸收合并式收購。根據37復利現值系數表：解答：2003-2007年A企業的貢獻股權現金流量分別為：-6000(-4000-2000)萬元-500(2000-2500)萬元2000(6000-4000)萬元3000(8000-5000)萬元3800(9000-5200)萬元

n123458%0.930.860.790.740.68復利現值系數表：n123458%0.930.860.790.38

2008年及其以后的貢獻股權現金流量恒值為2200(6000—3800)萬元。A企業2003-2007年預計股權現金價值

2008年及其以后的貢獻股權現金流量恒值為2200(60039A企業預計股權現金價值總額＝374十18700＝19074(萬元)A企業預計股權現金價值總額402、上市公司紅利折現方法評估對象公司的未來預期紅利的折現值總和。適合于那些能夠穩定支付公司紅利的成熟性行業。紅利固定增長模型2、上市公司紅利折現方法評估對象公司的未來預期紅利的折現值總41紅利折現方法的缺陷其一，股票的價值在相當程度上依賴于未來股利的支付水平，但并購方在對目標公司的控制性股權行估價時，更重視目標公司預期的盈利性能力，離開了對盈利能力不斷增長的依托，股利的支付能力便會失去根基；即對不派發紅利的公司無法處理。其二，在吸收合并或新設合并的情況下，目標公司不再是一個獨立的經濟實體，因而也就無從談及股利的支付能力；其三，在控股合并的情況下，絕大多數并購方并非以賺取股利為主要動機，而在于謀求并購后一體化整合協同效應，并達成并購的戰略意圖，因而對目標公司的股利支付能力并不感興趣。紅利折現方法的缺陷423、收益貼現法的發展—EVA法（1）EVA的含義及特點經濟增加值是公司稅后凈營業利潤減去所有資本成本的余額。EVA=稅后凈營業利潤－資本成本

=投資成本×（投資資本利潤率-WACC)企業價值=投資成本+預期EVA的現值3、收益貼現法的發展—EVA法（1）EVA的含義及特點43（2）EVA法的特點這種方法直觀地反映了價值影響要素對公司價值的驅動作用，以便于進行戰略規劃。投資資本利潤率是影響公司價值的首要因素。只有當其大于加權資本成本時，提高公司效率才會增加公司價值。問題：對EVA指標需要進行調整資本成本的確定比較困難（2）EVA法的特點44（三）以期權定價理論為基礎的價值評估1、經營期權產生的背景DCF方法存在兩個不切實際的假設企業不能延遲投資；且項目在未來不會做任何調整。忽略許多重要的現實影響因素，如將來的投資機會2、企業價值=現有資產的貼現價值+增長機會的貼現值（即經營期權的價值）（三）以期權定價理論為基礎的價值評估1、經營期權產生的背景453、經營期權的概念什么是期權？一種選擇權，它賦予合約持有者在某一時期內，以事先確定的價格買進或賣出一定數量標的資產的權利。為此，買方要支付期權費。經營期權企業擁有投資機會，就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權費），可以選擇現在或將來投資，從而取得一定的資產回報，以達到企業價值最大化。3、經營期權的概念什么是期權？464、經營期權分類增長期權指企業通過預先投資作為先決條件，獲得未來成長的機會，并擁有在未來一段時間內進行某項經濟活動的權利。擴大規模、轉換、范圍拓展增長期權延遲期權推遲一段時間對項目進行投資的權利。放棄期權它是指在市場環境變差時提前結束項目，推出生產，并將設備等資產出售的權利。縮小規模、轉向、范圍收縮期權4、經營期權分類增長期權475、經營期權的特點優點期權法考慮企業未來的不確定性經濟條件適宜評價高風險、資本密集型不僅重視企業目前業績，而且關注發展前景和機會不足缺乏定價所需要的信息存在其他影響價值的因素5、經營期權的特點優點不足486、舉例：高新技術企業的價值評估評估中的問題最初幾年營銷成本很高，盈利很少；大部分高新技術公司缺乏歷史數據；目前缺乏可比公司。問題解決處理公司負盈利時，清楚企業為什么虧損短暫無規律影響，采用盈利正常化的辦法；長期的經營問題，采用預測收入的辦法；財務結構問題，調節財務杠桿比率。對于歷史數據很少或可比公司很少的企業來說，要充分利用兩種數據的相互替代性。6、舉例：高新技術企業的價值評估評估中的問題49高新技術企業中的實物期權專有技術與專利權中的實物期權產品的看漲期權，產品本身為標的資產。研究開發中的實物期權研發費——期權費科研成果投入使用所產生的投資——買入期權的執行價格所獲收益——期權標的資產的價格實物期權應用中的問題：主要是從定性的角度為企業投資決策提供一種分析思路。同時也為投資者提供了一種分析企業價值的方法。高新技術企業中的實物期權專有技術與專利權中的實物期權50（四）成本法—并購價值方法1、凈資產賬面價值調整法

并購價值=目標公司的每股凈資產×（1+調整系數）×擬收購的股份數量調整系數，根據目標公司的行業特點、成長性、獲利能力以及并購雙方討價還價等因素確定。2、清算價格法是在企業作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售得到的收入。（四）成本法—并購價值方法1、凈資產賬面價值調整法513、重置價值法指通過確定目標企業各單項資產的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，來評定目標企業各單項資產的重估價值，然后加總減去負債作為目標企業價值的參考。目標企業價值=單項資產重估價值之和-負債托賓Q=企業市場價值/資產重置成本Q＞1，則表示公司擁有某種成長機會3、重置價值法52二、價值評估方法的選擇上述各種不同的方法都存在著許多假設，與實際情況不完全一致。分析的關鍵：把握評估對象的性質及特征，根據估價運用的信息狀況，選擇最適宜的方法。現金流貼現法：適用于未來現金流比較確定的情況類比法：適用于各種會計數據和會計比率的可信度及可比性都較強的情況期權法：適用于被評估對象具有重大的戰略選擇價值二、價值評估方法的選擇上述各種不同的方法都存在著許多假設，與53甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的乙企業55％的股權。相關財務資料如下：乙企業擁有10000萬股普通股，2005年、2006年、2007年稅前利潤分別為1100萬元、1300萬元、1200萬元，所得稅率25％；甲公司決定按乙企業三年平均盈利水平對其做出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業自身的市盈率22為參數。要求：計算乙企業預計每股價值、企業價值總額及甲公司預計需要支付的收購價款。練習1甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的乙54解答：

（1）乙企業近三年平均稅前利潤＝(1100＋1300＋1200)／3=1200(萬元)乙企業近三年平均稅后利潤=1200×(1－25％)＝900(萬元)乙企業近三年平均每股盈利＝900／10000=0.09(元／股)（2）乙企業每股價值＝0.09×22＝1.98(元／股)乙企業價值總額＝1.98×10000＝19800(萬元)

（3）甲公司收購乙企業55％的股權，預計需要支付收購價款＝19800×55％＝10890(萬元)

解答：55第十三章價值管理與公司估值第一節企業價值與價值管理一、企業價值的概念會計角度，企業價值是由建造企業的全部支出構成，通過資產負債表各項目的歷史價值反映出來；市場交換角度，指企業生產能力的價值，表現為企業預期的獲利能力；財務管理的角度，企業價值等于該企業以適當的貼現率所折現的預期現金流量的現值。第十三章價值管理與公司估值第一節企業價值與價值管56企業價值的相關概念1、賬面價值2、市場價值3、公允市場價值4、內在價值5、清算價值企業價值的相關概念57（二）決定企業價值的因素1、融資決策與企業價值的關系2、股利政策與企業價值的關系3、資本投資決策是決定企業價值的關鍵因素4、營運資本政策對企業價值的影響（二）決定企業價值的因素1、融資決策與企業價值的關系58二、價值管理1、價值管理由美國學者肯.布蘭查在《價值管理》一書中提出價值管理，是公司依據組織的遠景，公司設定符合遠景與企業文化的若干價值信念，并具體落實到員工的日常工作上。二、價值管理1、價值管理592、價值管理與利潤管理的區別利潤管理將總利潤目標分解到下屬各部門，后者以本部門利潤最大化作為經營目標；沒有考慮投入資本來源和資本規模以及資金的機會成本，這種片面性容易導致企業的短期行為。價值管理基于對未來現金流量的期望，業績評價和決策中考慮所有的資本成本和機會成本；注重真正的價值創造和企業的長遠利益。2、價值管理與利潤管理的區別603、價值管理的意義價值管理是企業持續發展、具有生命力的關鍵價值管理是實現股東財富最大化、保持企業價值系統平衡的必要方法以價值為基礎的管理有利于提高企業組織效率3、價值管理的意義614、有效實施價值管理的措施以股東財富最大化目標為指引確立企業的終極財務目標和非財務目標重視并深入分析構成股東財富的價值鏈系統，確定關鍵的價值動因在企業中建立科學的價值管理組織體系，在組織內營造一種價值意識4、有效實施價值管理的措施62三、價值評估與價值管理的關系對企業管理層來說，價值評估是最重要的技術工具，是企業價值管理的必備環節。價值管理的步驟首先，查明當前企業內部的價值創造情況，評估企業內在經濟價值，發現重組、調整或改革的機會；其次，利用這些機會，采取有效的措施促使股東財富的最佳實現；最后，使用價值評估技術對行動的效果進行評價和衡量績效。三、價值評估與價值管理的關系對企業管理層來說，價值評估是最重63公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業的整體價值息息相關。二者的關系價值評估是價值管理不可或缺的技術手段和組成部分；價值管理是進行價值評估的意義所在。公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業的整體價值息息相關。64估價方法貼現模式非貼現模式現金流量貼現模式收益貼現模式股利貼現模式市場比較法市盈率法股息法帳面資產凈值法清算價值法

第二節價值評估方法估價貼現非現金流量貼現模式收益貼現模式股利貼現模式市場比較法65第二節價值評估方法一、價值評估方法綜述（一）以價格比為基礎的價值評估原理：利用與被評估企業相同或相似的已交易企業價值作為參照物，通過對比分析及必要的調整，來估測被評估企業的整體價值。公式：企業價值=價格比×相關價格比基數第二節價值評估方法一、價值評估方法綜述66運用價格比法應注意的問題1、價格比選擇市盈率（價格/收益比）市凈率（價格/賬面價值比）2、可比公司選擇尋找在風險、增長和現金流量方面與目標公司類似的公司。3、不足難以找到類似公司股票未來的不確定性與過去的歷史相關性不大運用價格比法應注意的問題67市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格該方法適用于經營狀況較穩定的企業。兩個前提：可以找到比較好的可比公司；這個市場狀況不是處于極端狀況。市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格68應用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調整目標企業近期的利潤業績確定評估使用的收益指標靜態市盈率(近期稅后利潤）動態市盈率（并購后目標企業的預期稅后收益）選擇標準市盈率（行業或平均標準）計算目標企業的價值企業的價值=收益指標×標準市盈率應用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調整目標企業近期的利潤業績69對市盈率法的評價優點：克服了現金流折現法存在的對輸入參數的過度依賴；提供了整個市場目前對公司價值的評估信息；適于對新興不成熟市場的價值評估。缺點：無法判斷價值評估的合理程度沒有充分考慮未來盈利中的風險因素對市盈率法的評價優點：70市盈率法的應用市盈率=每股市價÷每股盈余做法：找出一家具有相似發展和風險特征的公司，確定它的市盈率然后：每股盈利

=目標公司近三年平均凈利潤÷股數每股市價=市盈率╳每股盈利目標公司價值=每股市價╳股數收購價值=目標公司價值╳收購股權百分比市盈率法的應用市盈率=每股市價÷每股盈余71市盈率法的應用例1：甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的乙企業60%的股權。相關財務資料如下：乙企業擁有10000萬股普通股，2004年、2005年、2006年稅前利潤分別為1000萬元、1200萬元、1100萬元，所得稅率25%；甲公司決定按乙企業三年平均盈利水平對其作出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業自身的市盈率20為參數。要求：計算乙企業預計每股價值、企業價值總額及甲公司預計需要支付的收購價款。市盈率法的應用例1：甲公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一72例題1分析乙企業近三年平均稅前利潤＝(1000+1200+1100)/3＝1100（萬元）乙企業近三年平均稅后利潤＝1100×（1-25%）＝825（萬元）乙企業近三年平均每股盈利＝825/10000＝0.0825（元/股）乙企業每股價值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企業價值總額＝1.65×10000＝16500（萬元）甲公司收購乙企業60%的股權，預計需要支付收購價款＝16500×60%＝9900（萬元）例題1分析73市盈率法的應用例2：A公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一定協同性的B企業54%的股權相關財務資料如下：B企業擁有5000萬股普通股，1999年、2000年、2001年稅前利潤分別為2200萬元、2300萬元、2400萬元，所得稅率30%；A公司決定按B企業三年平均盈利水平對其作出價值評估評估方法選用市盈率法，并以A企業自身的市盈率15為參數市盈率法的應用例2：A公司意欲收購在業務及市場方面與其具有一74市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同1、市凈率＝每股市價÷每股凈資產每股凈資產＝凈資產÷普通股股數2、估價公式為目標公司每股價值＝標準市凈率×每股凈資產市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同75（二）以貼現法為基礎的價值評估1、現金流量折現法基本原理:凈現值=目標企業未來現金流現值－并購支出若凈現值＞0，定價對并購方有利。基本步驟：分析歷史績效確定預期期間（5-10年，最好能涵蓋投資持續期和快速成長期）預測未來的現金流選擇合適的貼現率計算目標企業的價值（二）以貼現法為基礎的價值評估1、現金流量折現法76自由現金流的計算自由現金流含義：自由現金流=稅后收入+折舊－公司新增加的投資或（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷)－(資本支出+營運資本增加）

稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1－所得稅率）

息稅前利潤=主營業務收入－主營業務成本×（1－折扣折讓率）－營業稅金及附加－管理費用－營業費用=凈利+稅+利息折舊及攤銷（non-cashoutflow)資本支出營運資本增加自由現金流的計算自由現金流含義：77選擇適合的貼現率（或資金成本率）折現率的確定（P201）職業評估師估計財務顧問自行估計評估對象公司的管理層進行估計應該大于公司的綜合資本成本加權平均資本成本（WACC）和資本資產定價模型選擇適合的貼現率（或資金成本率）折現率的確定（P201）78現金流量貼現模式

目標公司現金價值＝明確的預測期內現金流量現值＋明確的預測期后現金流量現值現金流量貼現模式79現金流量貼現模式明確的預測期內現金流量的預測：

在對目標公司未來現金流量的判斷上,著眼的不是目標公司的"獨立現金流量"，而是其"貢獻現金流量"。預測期的現金價值=每年現金流量價值總和=∑預測期后的現金價值=第n年貢獻現金流量（1+i）n貢獻現金流量恒值i（1+i）n資本成本或投資報酬率現金流量貼現模式明確的預測期內現金流量的預測：第n年貢獻現金80現金流量股權現金流量運用資本現金流量股權現金流量是指公司在履行了所有的財務責任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現金流量”，它體現了普通股股東對公司現金流量的要求權。運用資本現金流量不受公司資本結構的影響,而只取決其整體資產提供未來現金流量的能力。現股權現金流量運用資本現金流量股權現金流量是指公司在履行運用81股權現金流量【股權現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現金流量法

股權現金流量與實體現金流量的區別，在于它要扣除與債務相聯系的現金流量。

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

=實體現金流量-（稅后利息支出+償還債務本金-新借債務）

=實體現金流量-稅后利息支出+債務凈增加

股權現金流量【股權現金流量的確定方法】

第一種方法：剩82

第二種方法：凈投資扣除法

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

=（稅后經營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務凈增加）

=稅后經營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務凈增加

=稅后利潤-（本期凈投資-債務凈增加）=稅后利潤-凈投資×（1-負債比率）

第二種方法：凈投資扣除法

股權現金流量=實體現金流量-83實體現金流量【實體現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現金流量法

實體現金流量【實體現金流量的確定方法】

第一種方法：剩余84實體現金流量

【第二種方法】凈投資扣除法

實體現金流量【第二種方法】凈投資扣除法85對現金流折現法的評價優點：適用于上市公司和非上市公司，也不必選擇可比公司。缺點：對現金流和折現率的依賴過大，二者的估計具有很大的不確定性。對現金流折現法的評價優點：86股權現金流量與實體現金流量將以上兩種類型的貢獻現金流量代入估價公式,所得出的估價結果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權現金價值；后者則代表目標公司的整體現金價值(包括股權價值與債務資本價值)。貢獻現金流量：購并整合后比購并前給雙方帶來的經營性現金流量增量股權現金流量與實體現金流量將以上兩種類型的貢獻現金流量代入估87例題1甲公司2006年底發行在外的普通股為5000萬股，當年銷售收入15000萬元，經營營運資本5000萬元，稅后利潤2400萬元，資本支出2000萬元，折舊與攤銷1000萬元。資本結構中負債比率為20%，可以保持此目標資本結構不變。目前股票市場價格為5.0元/股。

預計2007～2008年的銷售收入增長率保持在20%的水平上，2009年及以后銷售收入將會保持10%的固定增長速度。該公司的資本支出、折舊與攤銷、經營營運資本、稅后利潤與銷售收入同比例增長。

要求：

計算2007～2010年各年的股權現金流量；

例題1甲公司2006年底發行在外的普通股為5000萬股88分析1：股權流量=凈利-（實體凈投資-債務凈增加）=凈利-凈投資×（1-負債比率）分析1：股權流量=凈利-（實體凈投資-債務凈增加）=凈利-89例題2：已知目標公司息稅前經營利潤為3000萬元，折舊等非付現成本500萬元，資本支出1000萬元，增量營運資本400萬元，所得稅率30%。要求：計算該目標公司的實體現金流量。例題2：已知目標公司息稅前經營利潤為3000萬元，折舊等非付90例題2分析解：根據運用資本現金流量=息稅前經營利潤*（1-所得稅率+折舊等非付現成本-資本支出-增量營運資本=3000*（1-30%）+500-1000-400=1200（萬元）例題2分析解：根據91

2002年底，某公司擬對A企業實施吸收合并式收購。根據分析預測，購并整合后的該公司未來5年中的股權資本現金流量分別為一4000萬元、2000萬元、6000萬元、8000萬元、9000萬元，5年后的股權資本現金流量將穩定在6000萬元左右；又根據推測，如果不對A企業實施購并的話，未來5年中該公司的股權資本現金流量將分別為2000萬元、2500萬元、4000萬元、5000萬元、5200萬元，5年后的股權現金流量將穩定在3800萬元左右。購并整合后的預期資本成本率為8％。要求：采用現金流量貼現模式對A企業的股權現金價值進行估算。例題32002年底，某公司擬對A企業實施吸收合并式收購。根據92復利現值系數表：解答：2003-2007年A企業的貢獻股權現金流量分別為：-6000(-4000-2000)萬元-500(2000-2500)萬元2000(6000-4000)萬元3000(8000-5000)萬元3800(9000-5200)萬元

n123458%0.930.860.790.740.68復利現值系數表：n123458%0.930.860.790.93

2008年及其以后的貢獻股權現金流量恒值為2200(6000—3800)萬元。A企業2003-2007年預計股權現金價值

2008年及其以后的貢獻股權現金流量恒值為2200(60094A企業預計股權現金價值總額＝374十18700＝19074(萬元)A企業預計股權現金價值總額952、上市公司紅利折現方法評估對象公司的未來預期紅利的折現值總和。適合于那些能夠穩定支付公司紅利的成熟性行業。紅利固定增長模型2、上市公司紅利折現方法評估對象公司的未來預期紅利的折現值總96紅利折現方法的缺陷其一，股票的價值在相當程度上依賴于未來股利的支付水平，但并購方在對目標公司的控制性股權行估價時，更重視目標公司預期的盈利性能力，離開了對盈利能力不斷增長的依托，股利的支付能力便會失去根基；即對不派發紅利的公司無法處理。其二，在吸收合并或新設合并的情況下，目標公司不再是一個獨立的經濟實體，因而也就無從談及股利的支付能力；其三，在控股合并的情況下，絕大多數并購方并非以賺取股利為主要動機，而在于謀求并購后一體化整合協同效應，并達成并購的戰略意圖，因而對目標公司的股利支付能力并不感興趣。紅利折現方法的缺陷973、收益貼現法的發展—EVA法（1）EVA的含義及特點經濟增加值是公司稅后凈營業利潤減去所有資本成本的余額。EVA=稅后凈營業利潤－資本成本

=投資成本×（投資資本利潤率-WACC)企業價值=投資成本+預期EVA的現值3、收益貼現法的發展—EVA法（1）EVA的含義及特點98（2）EVA法的特點這種方法直觀地反映了價值影響要素對公司價值的驅動作用，以便于進行戰略規劃。投資資本利潤率是影響公司價值的首要因素。只有當其大于加權資本成本時，提高公司效率才會增加公司價值。問題：對EVA指標需要進行調整資本成本的確定比較困難（2）EVA法的特點99（三）以期權定價理論為基礎的價值評估1、經營期權產生的背景DCF方法存在兩個不切實際的假設企業不能延遲投資；且項目在未來不會做任何調整。忽略許多重要的現實影響因素，如將來的投資機會2、企業價值=現有資產的貼現價值+增長機會的貼現值（即經營期權的價值）（三）以期權定價理論為基礎的價值評估1、經營期權產生的背景1003、經營期權的概念什么是期權？一種選擇權，它賦予合約持有者在某一時期內，以事先確定的價格買進或賣出一定數量標的資產的權利。為此，買方要支付期權費。經營期權企業擁有投資機會，就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權費），可以選擇現在或將來投資，從而取得一定的資產回報，以達到企業價值最大化。3、經營期權的概念什么是期權？1014、經營期權分類增長期權指企業通過預先投資作為先決條件，獲得未來成