中興通訊公司價值評估MBA集中班一組成員孫剛張輝強郭治業趙江濤李敏姚瑤呂菊芳楊勇何寶生中興通訊公司價值評估MBA集中班一組成員1此案例由我們小組的所有成員通力合作的成果，供全班同學共同分享，共同學習。由于小組成員水平有限，案例之中有許多尚待修正完善之處，懇請其他各組同學批評指正，不吝賜教！此案例由我們小組的所有成員通力合作的成2中興通訊公司價值評估公司簡介：1985年初，內地的國有企業--航天系統的691廠決定到深圳經濟特區尋找合作伙伴，派出當時的技術科長侯為貴同志等人到深圳進行聯絡籌備工作。經洽談，與香港運興電子貿易公司和航天系統的長城工業公司深圳分公司達成共同投資建立合資企業意向。1997年，深交所A股上市

2010年，胡錦濤總書記蒞臨深圳“戰略性新興產業展”，親切視察中興通訊展區，關注TD-LTE發展。

中興通訊公司價值評估公司簡介：31、中興通訊（000063）公司主要致力于設計、開發、生產、分銷及安裝各種先進的電信設備，包括運營商網絡、終端、電信軟件系統、服務及其他產品等。在全國300戶重點國有企業中，通訊行業的企業只有兩家，該公司是其中唯一具有我國自主知識產權的通訊企業。1、中興通訊（000063）公司主要致力于設計、開發、生產、42、我國自主創新的4G通信技術TD-LTE推進速度將大大加快，1-2年可望商用部署。隨著我國3G標準TD-SCDMA產業的逐步完善，TD-LTE作為TD-SCDMA的演進技術，其發展條件已經基本具備?？梢灶A期，國內TD-LTE提前建網，將是堪比3G建設的投資規模。2、我國自主創新的4G通信技術TD-LTE推進速度將大大加快53、并且在LTE時代，三大運營商的技術制式將得到統一，中興的產品線有望大大縮短，有利于降低管理費用，產生巨大的規模效益。隨著TD-LTE與FDD-LTE融合為統一的LTE國際標準，也將有利于中興產品打入國際市場。在工信部組織的TD-LTE室內二階段測試中，公司率先完成并通過了所有測試項目，且是當前業內唯一一家。3、并且在LTE時代，三大運營商的技術制式將得到統一，中興的6中興的價值評估(報告)課件7中興的價值評估(報告)課件8中興的價值評估(報告)課件9中興的價值評估(報告)課件10中興的價值評估(報告)課件11事件評論

（一）在不利環境下公司營收穩定增長：凈利增長超市場預期2010年1-9月，公司實現營業收入460.62億元，較去年同期增長7.51%，實現歸屬上市公司股東凈利潤13.61億元，較去年同期增長14.21%，全面攤薄每股收益為0.47元。公司在前三季度面臨了較不利的外部環境事件評論12具體包括：1、世界經濟形勢趨緩，網絡及通信類投資下滑，影響了產品的銷售情況；2、國內無線網絡投資在2009年的爆發式增長后不可避免的出現回落，客觀上影響公司產品需求；3、部分海外市場遭遇不可抗力風險，如印度“安全門”事件等，對公司海外營收造成一定負面影響；4、國際政治經濟博弈過程中的外幣匯率劇烈變化，使公司遭受一定匯兌損失。因此，我們認為公司在此外部條件下仍能取得如此業績殊為不易，其凈利增長更是超市場預期。具體包括：13中興的價值評估(報告)課件14（二）受益于產品結構改善：公司毛利率小幅攀升公司整體毛利率相比去年同期出現小幅攀升，由2009年1-9月的32.94%提高到2010年1-9月的33.88%。另外，公司整體毛利率也呈現穩步上升的趨勢。公司毛利率情況的改善主要是由于公司產品收入結構的改變，即毛利率較高的有線產品收入快速增長，而毛利率較低的無線網絡產品收入有所下降。同時，我們預計，公司毛利率穩步提升的狀況在未來會得到延續。（二）受益于產品結構改善：15根本邏輯是：1、全球掀起大規模寬帶建設浪潮，全球光通信產品需求高漲；2、公司有線產品國際競爭力在不斷增強，其全球有線產品份額快速提升的趨勢明顯。因此，公司整體毛利率將呈現穩步上升趨勢，從而保障公司盈利持續快速增長。根本邏輯是：16（三）光通信產品競爭力顯著增強：構建公司重要增長極，公司有線產品收入在2010年1-9月實現了快速增長。我們判斷，國內市場方面，公司光接入產品（EPON/GPON）實現了同比90%的增長，其中國內市場實現接近100%增長，主要是受益于運營商寬帶接入網絡建設投資大幅增長；光傳輸產品（DWDM、PTN等）方面則超過市場預期實現20%左右增長，主要原因是PTN等產品上華為一家獨大的格局被打破，以公司及烽火通信為代表的企業的產品競爭力顯著提升；（三）光通信產品競爭力顯著增強：17而受益于全球主要經濟體大規模推行國家寬帶戰略、新興經濟體快速提升寬帶普及率，海外市場上光接入產品也實現70%以上增長，光傳輸產品則實現接近100%增長。我們認為，公司光網絡產品收入迅速增長顯示了其在全球市場上的競爭力已顯著增強。根據Ovum發布的報告，在2010年第一季度，按照銷售額計算公司光網絡產品份額已從第七位快速攀升至全球第三。所以，競爭力快速提升的光網絡產品將成為公司未來重要的增長極。而受益于全球主要經濟體大規模推行國家寬帶戰略、新興經濟體快速18（四）國內外環境趨好，高速增長可期我們明確認為，公司所處的國內外環境將趨勢向好，而這也奠定了公司重歸高增長態勢的基礎。在國內市場上，“十二五”規劃明確將以三網融合、云計算、互聯網寬帶網絡等為代表的新一代信息技術作為戰略新興產業進行扶持，從而使整個電信網絡投資有極大可能超出市場預期。而近期廣電加速NGB建設、中國電信及中國聯通顯著追加寬帶網絡建設投資、中國電信大幅提升FTTH用戶發展目標等事件均是未來投資超預期的明顯信號。（四）國內外環境趨好，高速增長可期19因此，公司作為國內有線/無線產品最具有競爭力的公司之一，必然能從中獲得良好回報。同時，我們認為未來公司海外市場營收將實現快速增長。主要理由為：因此，公司作為國內有線/無線產品最具有競爭力的公司之一，必然201、全球寬帶化發展趨勢明顯，具體體現在無線寬帶用戶快速增長、有線接入帶寬迅速提升，這也從根本上驅動全球電信投資逐漸回暖，從而為公司提供良好發展環境；2、公司經過在歐美高端市場多年耕耘布局，在近期獲得回報的概率在迅速增大，而近期與Telenor、Telefornica等主流運營商深度合作則是明顯信號；3、印度“安全門”事件影響逐漸塵埃落定，印度市場將從四季度開始重回快速增長軌道。1、全球寬帶化發展趨勢明顯，具體體現在無線寬帶用戶快速增長、21（五）盈利預測與估值：綜合考慮產品線、市場情況及競爭力等因素，預計公司的EPS分別為：2010年1.11元；2011年1.39元；2012年1.68元；（五）盈利預測與估值：22對外投資分析：企業今年下半年以來共四筆投資（總投資金額115.1650億元），兩個直接涉及未來的公司研發基地工作、一個創投公司，一個財務公司（該企業近一半產品銷往境外，故設立可以具備經營外匯資格的），基本都和主業有關，說明企業始終保持縱向發展，這有利于提高產品附加值，說明該企業經營目標非常明確。對外投資分析：23項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-09-28｜1650.00｜是項目簡介：一、《公司關于設立深圳市中興創業投資基金管理有限公司的議案》為充分利用社會資源，同時充分發揮中興通訊的專業與資源優勢。中興通訊擬與和康公司共同投資3,000萬元人民幣設立中興創業投資基金管理公司，進行創業投資基金的募集與管理，中興通訊、和康公司持有中興創業投資基金管理公司的股份比例分別為55%、45%。根據《深圳上市規則》本次共同投資設立中興創業投資基金管理公司行為構成了關聯交易。二、《公司關于擬參與認購中興創投基金的議案》在滿足深圳市中興創業投資基金管理有限公司完成工商登記注冊及中興創投基金合伙協議簽署的前提條件下，同意公司出資3億元人民幣參與認購中興創投基金。項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜24項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-10-13｜50000.00項目簡介：擬投資人民幣5億元設立中興通訊（河源）有限公司（以下簡稱"本次投資"），持有中興通訊（河源）有限公司100%的股權。本次投資額度包含在已經本公司2010年第二次臨時股東大會審議通過的"中興通訊河源生產研發培訓基地"項目的人民幣100億元投資總額中。本次投資不構成本公司的關聯交易。

項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜25項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-07-17｜1000000.00｜

項目簡介：2010年7月16日，中興通訊與河源市高新技術開發區管理委員會在河源市簽訂了投資合同書。根據投資合同，河源高新管委會同意公司在河源市高新技術產業開發區投資興建“中興通訊河源生產研發培訓基地”，并為公司的建設投資提供服務和優惠政策支持。該投資協議的簽訂不構成公司的關聯交易。“中興通訊河源生產研發培訓基地”，總建筑面積約200萬平方米，投資總額約100億元人民幣（包括建筑物、構筑物、設備投資和地價款等），項目建設期預計6年，公司將利用自有資源完成該項目的投資。經過投資估算，該項目將為公司帶來良好的投資回報。2010年7月15日召開的公司第五屆董事會第六會議審議通過了《公司關于在河源高新區投資生產研發培訓基地項目及簽訂投資合同書的議案》。本項目的計劃和建設周期等為初步計劃，按照相關規定，項目還需經股東大會審議。該項目的具體實施還須向政府相關部門申請立項、審批及須按照國家法律程序獲取項目建設用地，故本項目的項目論證、審批、獲取土地、建設施工尚存在不確定性。

項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜26項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-10-13｜100000.00｜項目簡介：同意公司出資10億元人民幣（含2000萬美金，以滿足經營外匯業務的準入要求）設立中興通訊財務有限公司（暫定名，以工商登記部門最終核定為準）。中興通訊以自有資金出資，持股100%。項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜27主營業務分析：

該企業主營業務突出，產業鏈條合理，內外依存度比例良好

項目名稱營業收入（萬元)營業利潤(萬元)毛利率(%)占主營業務收入比例(%)通訊設備類制造行業(行業)3072542.001027850.6033.45100.00運營商網絡(產品)終端(產品)電信軟件系統、服務及其它產品(產品)1900032.60779025.30393484.10722742.40176946.30128161.9038.0422.7132.5761.8425.3512.81中國(地區)1546987.80--50.35亞洲（不包括中國）(地區)非洲(地區)其它(地區)合計(地區)525073.40446396.10554084.703072542.00--------17.0914.5318.03100.00主營業務分析：項目名稱營業收入（萬元)營業利潤(萬元)28中興通訊公司評估報表

2009年2010年2011年2012年以后年度凈利潤(百萬元)24583198398148054805每股收益(百萬元)1.341.121.391.681.68復權每股收益(百萬元)1.341.491.862.252.25持續同比增長率

0.120.240.210EIBT(1-T)(億元）29.5336.9344.765353折舊、攤銷及資本支出合計（億元）4.15677自由現金流量（億元）33.6341.9350.766060折現價值（億元）

47.957890評估的企業內在價值（億元）

994當前市值（億元）

651

股數（億股）

23.30當前股價(元)27.95

股票真實價值（元）42.66

結論：中興通訊當前價值被低估，后市回歸價值后，股價還有上漲空間中興通訊公司評估報表2009年2010年2011年201229謝謝！謝謝！30中興通訊公司價值評估MBA集中班一組成員孫剛張輝強郭治業趙江濤李敏姚瑤呂菊芳楊勇何寶生中興通訊公司價值評估MBA集中班一組成員31此案例由我們小組的所有成員通力合作的成果，供全班同學共同分享，共同學習。由于小組成員水平有限，案例之中有許多尚待修正完善之處，懇請其他各組同學批評指正，不吝賜教！此案例由我們小組的所有成員通力合作的成32中興通訊公司價值評估公司簡介：1985年初，內地的國有企業--航天系統的691廠決定到深圳經濟特區尋找合作伙伴，派出當時的技術科長侯為貴同志等人到深圳進行聯絡籌備工作。經洽談，與香港運興電子貿易公司和航天系統的長城工業公司深圳分公司達成共同投資建立合資企業意向。1997年，深交所A股上市

2010年，胡錦濤總書記蒞臨深圳“戰略性新興產業展”，親切視察中興通訊展區，關注TD-LTE發展。

中興通訊公司價值評估公司簡介：331、中興通訊（000063）公司主要致力于設計、開發、生產、分銷及安裝各種先進的電信設備，包括運營商網絡、終端、電信軟件系統、服務及其他產品等。在全國300戶重點國有企業中，通訊行業的企業只有兩家，該公司是其中唯一具有我國自主知識產權的通訊企業。1、中興通訊（000063）公司主要致力于設計、開發、生產、342、我國自主創新的4G通信技術TD-LTE推進速度將大大加快，1-2年可望商用部署。隨著我國3G標準TD-SCDMA產業的逐步完善，TD-LTE作為TD-SCDMA的演進技術，其發展條件已經基本具備?？梢灶A期，國內TD-LTE提前建網，將是堪比3G建設的投資規模。2、我國自主創新的4G通信技術TD-LTE推進速度將大大加快353、并且在LTE時代，三大運營商的技術制式將得到統一，中興的產品線有望大大縮短，有利于降低管理費用，產生巨大的規模效益。隨著TD-LTE與FDD-LTE融合為統一的LTE國際標準，也將有利于中興產品打入國際市場。在工信部組織的TD-LTE室內二階段測試中，公司率先完成并通過了所有測試項目，且是當前業內唯一一家。3、并且在LTE時代，三大運營商的技術制式將得到統一，中興的36中興的價值評估(報告)課件37中興的價值評估(報告)課件38中興的價值評估(報告)課件39中興的價值評估(報告)課件40中興的價值評估(報告)課件41事件評論

（一）在不利環境下公司營收穩定增長：凈利增長超市場預期2010年1-9月，公司實現營業收入460.62億元，較去年同期增長7.51%，實現歸屬上市公司股東凈利潤13.61億元，較去年同期增長14.21%，全面攤薄每股收益為0.47元。公司在前三季度面臨了較不利的外部環境事件評論42具體包括：1、世界經濟形勢趨緩，網絡及通信類投資下滑，影響了產品的銷售情況；2、國內無線網絡投資在2009年的爆發式增長后不可避免的出現回落，客觀上影響公司產品需求；3、部分海外市場遭遇不可抗力風險，如印度“安全門”事件等，對公司海外營收造成一定負面影響；4、國際政治經濟博弈過程中的外幣匯率劇烈變化，使公司遭受一定匯兌損失。因此，我們認為公司在此外部條件下仍能取得如此業績殊為不易，其凈利增長更是超市場預期。具體包括：43中興的價值評估(報告)課件44（二）受益于產品結構改善：公司毛利率小幅攀升公司整體毛利率相比去年同期出現小幅攀升，由2009年1-9月的32.94%提高到2010年1-9月的33.88%。另外，公司整體毛利率也呈現穩步上升的趨勢。公司毛利率情況的改善主要是由于公司產品收入結構的改變，即毛利率較高的有線產品收入快速增長，而毛利率較低的無線網絡產品收入有所下降。同時，我們預計，公司毛利率穩步提升的狀況在未來會得到延續。（二）受益于產品結構改善：45根本邏輯是：1、全球掀起大規模寬帶建設浪潮，全球光通信產品需求高漲；2、公司有線產品國際競爭力在不斷增強，其全球有線產品份額快速提升的趨勢明顯。因此，公司整體毛利率將呈現穩步上升趨勢，從而保障公司盈利持續快速增長。根本邏輯是：46（三）光通信產品競爭力顯著增強：構建公司重要增長極，公司有線產品收入在2010年1-9月實現了快速增長。我們判斷，國內市場方面，公司光接入產品（EPON/GPON）實現了同比90%的增長，其中國內市場實現接近100%增長，主要是受益于運營商寬帶接入網絡建設投資大幅增長；光傳輸產品（DWDM、PTN等）方面則超過市場預期實現20%左右增長，主要原因是PTN等產品上華為一家獨大的格局被打破，以公司及烽火通信為代表的企業的產品競爭力顯著提升；（三）光通信產品競爭力顯著增強：47而受益于全球主要經濟體大規模推行國家寬帶戰略、新興經濟體快速提升寬帶普及率，海外市場上光接入產品也實現70%以上增長，光傳輸產品則實現接近100%增長。我們認為，公司光網絡產品收入迅速增長顯示了其在全球市場上的競爭力已顯著增強。根據Ovum發布的報告，在2010年第一季度，按照銷售額計算公司光網絡產品份額已從第七位快速攀升至全球第三。所以，競爭力快速提升的光網絡產品將成為公司未來重要的增長極。而受益于全球主要經濟體大規模推行國家寬帶戰略、新興經濟體快速48（四）國內外環境趨好，高速增長可期我們明確認為，公司所處的國內外環境將趨勢向好，而這也奠定了公司重歸高增長態勢的基礎。在國內市場上，“十二五”規劃明確將以三網融合、云計算、互聯網寬帶網絡等為代表的新一代信息技術作為戰略新興產業進行扶持，從而使整個電信網絡投資有極大可能超出市場預期。而近期廣電加速NGB建設、中國電信及中國聯通顯著追加寬帶網絡建設投資、中國電信大幅提升FTTH用戶發展目標等事件均是未來投資超預期的明顯信號。（四）國內外環境趨好，高速增長可期49因此，公司作為國內有線/無線產品最具有競爭力的公司之一，必然能從中獲得良好回報。同時，我們認為未來公司海外市場營收將實現快速增長。主要理由為：因此，公司作為國內有線/無線產品最具有競爭力的公司之一，必然501、全球寬帶化發展趨勢明顯，具體體現在無線寬帶用戶快速增長、有線接入帶寬迅速提升，這也從根本上驅動全球電信投資逐漸回暖，從而為公司提供良好發展環境；2、公司經過在歐美高端市場多年耕耘布局，在近期獲得回報的概率在迅速增大，而近期與Telenor、Telefornica等主流運營商深度合作則是明顯信號；3、印度“安全門”事件影響逐漸塵埃落定，印度市場將從四季度開始重回快速增長軌道。1、全球寬帶化發展趨勢明顯，具體體現在無線寬帶用戶快速增長、51（五）盈利預測與估值：綜合考慮產品線、市場情況及競爭力等因素，預計公司的EPS分別為：2010年1.11元；2011年1.39元；2012年1.68元；（五）盈利預測與估值：52對外投資分析：企業今年下半年以來共四筆投資（總投資金額115.1650億元），兩個直接涉及未來的公司研發基地工作、一個創投公司，一個財務公司（該企業近一半產品銷往境外，故設立可以具備經營外匯資格的），基本都和主業有關，說明企業始終保持縱向發展，這有利于提高產品附加值，說明該企業經營目標非常明確。對外投資分析：53項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-09-28｜1650.00｜是項目簡介：一、《公司關于設立深圳市中興創業投資基金管理有限公司的議案》為充分利用社會資源，同時充分發揮中興通訊的專業與資源優勢。中興通訊擬與和康公司共同投資3,000萬元人民幣設立中興創業投資基金管理公司，進行創業投資基金的募集與管理，中興通訊、和康公司持有中興創業投資基金管理公司的股份比例分別為55%、45%。根據《深圳上市規則》本次共同投資設立中興創業投資基金管理公司行為構成了關聯交易。二、《公司關于擬參與認購中興創投基金的議案》在滿足深圳市中興創業投資基金管理有限公司完成工商登記注冊及中興創投基金合伙協議簽署的前提條件下，同意公司出資3億元人民幣參與認購中興創投基金。項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜54項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-10-13｜50000.00項目簡介：擬投資人民幣5億元設立中興通訊（河源）有限公司（以下簡稱"本次投資"），持有中興通訊（河源）有限公司100%的股權。本次投資額度包含在已經本公司2010年第二次臨時股東大會審議通過的"中興通訊河源生產研發培訓基地"項目的人民幣100億元投資總額中。本次投資不構成本公司的關聯交易。

項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜55項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-07-17｜1000000.00｜

項目簡介：2010年7月16日，中興通訊與河源市高新技術開發區管理委員會在河源市簽訂了投資合同書。根據投資合同，河源高新管委會同意公司在河源市高新技術產業開發區投資興建“中興通訊河源生產研發培訓基地”，并為公司的建設投資提供服務和優惠政策支持。該投資協議的簽訂不構成公司的關聯交易?！爸信d通訊河源生產研發培訓基地”，總建筑面積約200萬平方米，投資總額約100億元人民幣（包括建筑物、構筑物、設備投資和地價款等），項目建設期預計6年，公司將利用自有資源完成該項目的投資。經過投資估算，該項目將為公司帶來良好的投資回報。2010年7月15日召開的公司第五屆董事會第六會議審議通過了《公司關于在河源高新區投資生產研發培訓基地項目及簽訂投資合同書的議案》。本項目的計劃和建設周期等為初步計劃，按照相關規定，項目還需經股東大會審議。該項目的具體實施還須向政府相關部門申請立項、審批及須按照國家法律程序獲取項目建設用地，故本項目的項目論證、審批、獲取土地、建設施工尚存在不確定性。

項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜56項目性質｜公告日期｜交易金額(萬元)｜是否關聯交易對外投資｜2010-10-13｜100000.00