企業(yè)估值與價(jià)值管理2022/12/11企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理2022/12/10企業(yè)估值與價(jià)值管理1第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性對資源的利用與獲利能力是企業(yè)存在的基礎(chǔ)，也是企業(yè)價(jià)值首要的、客觀的基礎(chǔ)企業(yè)也可以作為商品和交易對象通過兼并收購進(jìn)行買賣，因而企業(yè)也具有交換價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)估值與價(jià)2企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長遠(yuǎn)利益的結(jié)果企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值、員工價(jià)值等利益相關(guān)者價(jià)值的集合企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長遠(yuǎn)利益的結(jié)果企業(yè)估值與價(jià)值3決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式、新技術(shù)開發(fā)、管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、并購重組、資本市場的成熟程度與波動狀況等，每一因素的變動都會對企業(yè)價(jià)值大小造成影響，所以企業(yè)價(jià)值具有很大的波動性和不確定性。企業(yè)估值與價(jià)值管理決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式4贏利模式是企業(yè)在市場競爭中逐步形成的企業(yè)特有的賴以盈利的商務(wù)結(jié)構(gòu)及其對應(yīng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的商務(wù)結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)外部所選擇的交易對象、交易內(nèi)容、交易規(guī)模、交易方式、交易渠道、交易環(huán)境、交易對手等商務(wù)內(nèi)容及其時(shí)空結(jié)構(gòu)。企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要指滿足商務(wù)結(jié)構(gòu)需要的企業(yè)內(nèi)部從事的包括科研、采購、生產(chǎn)、儲運(yùn)、營銷等業(yè)務(wù)內(nèi)容及其時(shí)空結(jié)構(gòu)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)內(nèi)部資源配置情況，商務(wù)結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)內(nèi)部資源整合的對象及其目的。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)直接反映的是企業(yè)資源配置的效率，商務(wù)結(jié)構(gòu)直接反映的是企業(yè)資源配置的效益。

附注：贏利模式企業(yè)估值與價(jià)值管理贏利模式是企業(yè)在市場競爭中逐步形成的企業(yè)特有的賴以盈利的商務(wù)5賬面價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值與市場價(jià)值的關(guān)系二、企業(yè)價(jià)值的主要形式企業(yè)估值與價(jià)值管理二、企業(yè)價(jià)值的主要形式企業(yè)估值與價(jià)值管理6第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估（估值）

一、企業(yè)價(jià)值評估的含義與意義1、含義：企業(yè)價(jià)值評估是一個(gè)綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、外部環(huán)境因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面條件，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值的認(rèn)識和評判過程。企業(yè)估值與價(jià)值管理第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估（估值）一、企業(yè)價(jià)值評估的含義與意義7為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)提供建設(shè)性意見企業(yè)財(cái)務(wù)投融資決策中的價(jià)值估計(jì)企業(yè)并購分析中的價(jià)值評估2、企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)估值與價(jià)值管理2、企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)估值與價(jià)值管理8二、企業(yè)價(jià)值估計(jì)的基本程序展開估值分析的基礎(chǔ)工作實(shí)施績效預(yù)測選擇財(cái)務(wù)估價(jià)模型結(jié)果檢驗(yàn)與解釋企業(yè)估值與價(jià)值管理二、企業(yè)價(jià)值估計(jì)的基本程序企業(yè)估值與價(jià)值管理9三、企業(yè)估值方法（模型）1、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）（1）計(jì)算方法（2）市凈率法的優(yōu)點(diǎn)（3）市凈率法的缺點(diǎn)企業(yè)估值與價(jià)值管理三、企業(yè)估值方法（模型）企業(yè)估值與價(jià)值管理102、市盈率法或EV/EBITDA倍數(shù)法（1）計(jì)算方法（2）市盈率法的優(yōu)點(diǎn)（3）市盈率法的缺點(diǎn)（4）EV/EBITDA倍數(shù)法與市盈率法的比較企業(yè)估值與價(jià)值管理2、市盈率法或EV/EBITDA倍數(shù)法（1）計(jì)算方法企業(yè)估值11

3、PEG指標(biāo)法

PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)的不足，其計(jì)算公式是：PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增長率乘以100，一般是公司未來3年或5年的每股收益（EPS）復(fù)合增長率。當(dāng)時(shí)他在選股的時(shí)候就是選那些市盈率較低，同時(shí)它們的增長速度又是比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是PEG會非常低。用PEG法估算公司價(jià)值，就是用合理的PEG與預(yù)測的盈利和預(yù)測的盈利增長率的乘積估算股票價(jià)格，即股票價(jià)格P1=PEG×E1×G1，其中，P1是預(yù)測的下一年的股價(jià)；E1是公司下一年的每股預(yù)期收益；G1是預(yù)測的下一年的每股收益增長率。企業(yè)估值與價(jià)值管理3、PEG指標(biāo)法

PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）12通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。在美國投資大師林奇看來，任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。當(dāng)PEG大于1時(shí)，表明這只股票的價(jià)值可能被高估，或者市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。當(dāng)PEG小于1時(shí)，表明市場低估了這只股票的價(jià)值，或者市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的差。企業(yè)估值與價(jià)值管理通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充13當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價(jià)！算例：參考《19股2年復(fù)合增長率逾70%潛力大》(百度搜索)企業(yè)估值與價(jià)值管理當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏144、股利貼現(xiàn)模型零增長股票模型固定增長股票模型非固定增長股票模型企業(yè)估值與價(jià)值管理4、股利貼現(xiàn)模型零增長股票模型企業(yè)估值與價(jià)值管理155、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過自由現(xiàn)金流量的資本化方法來確定公司的內(nèi)涵價(jià)值的企業(yè)估值與價(jià)值管理5、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過166、投資現(xiàn)金流量報(bào)酬率（CFROI）估價(jià)模型

（1）基本思想（2）計(jì)算方法（3）CFROI方法的優(yōu)點(diǎn)企業(yè)估值與價(jià)值管理6、投資現(xiàn)金流量報(bào)酬率（CFROI）估價(jià)模型

（1）基本思想177、超額收益模型該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)部分組成：一部分是預(yù)算收益創(chuàng)造的價(jià)值另一部分是超額收益創(chuàng)造的價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理7、超額收益模型該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)部分組成：企業(yè)估值與188、股東增加值（SVA）模型股東增加值是預(yù)測期內(nèi)股東價(jià)值的變動，它是企業(yè)預(yù)測出自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值和殘值現(xiàn)值的基礎(chǔ)上確定的。股東增加值=自由現(xiàn)金流的累計(jì)現(xiàn)值+預(yù)測期末清算價(jià)值的現(xiàn)值—當(dāng)期清算價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理8、股東增加值（SVA）模型股東增加值是預(yù)測期內(nèi)股東價(jià)值的變199、期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)定價(jià)公式期權(quán)定價(jià)公式的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)：寬泛地說，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念。實(shí)物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路，實(shí)物期權(quán)的一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含波動率期權(quán)等等。實(shí)物期權(quán)法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一，而二項(xiàng)式模型是目前應(yīng)用最為廣泛的實(shí)物期權(quán)估值方法。

企業(yè)估值與價(jià)值管理9、期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)定價(jià)公式企業(yè)估值與價(jià)值管理20

四、價(jià)值評估中的主要參數(shù)

（一）現(xiàn)金流量1、現(xiàn)金流量的含義財(cái)務(wù)上所指的價(jià)值，就是產(chǎn)生更加明確的現(xiàn)金流入。我們所指的價(jià)值包括了現(xiàn)金和現(xiàn)金流量兩個(gè)方面：一方面，現(xiàn)金是一個(gè)企業(yè)提供給股東的回報(bào)所采取的形式；另一方面，從市場來看，現(xiàn)金流量是一個(gè)企業(yè)正常運(yùn)作的標(biāo)志。企業(yè)估值與價(jià)值管理

四、價(jià)值評估中的主要參數(shù)

（一）現(xiàn)金流量企業(yè)估值與價(jià)值管21投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量籌資現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量2、現(xiàn)金流量的幾個(gè)層次企業(yè)估值與價(jià)值管理投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量2、現(xiàn)金流量的幾個(gè)層次企業(yè)估值與價(jià)值管理22（1）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（2）EBITDA（3）自由現(xiàn)金流量3、財(cái)務(wù)估價(jià)中主要涉及的現(xiàn)金流量企業(yè)估值與價(jià)值管理（1）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量3、財(cái)務(wù)估價(jià)中主要涉及的現(xiàn)金流量企業(yè)23（二）貼現(xiàn)率或資本成本率（1）利用公司財(cái)務(wù)學(xué)中介紹的各種長期成本要素的單項(xiàng)的資本成本進(jìn)行估計(jì)，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等，然后加權(quán)求得（2）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率（3）通常情況下，以被估值企業(yè)的所屬行業(yè)的平均投資報(bào)酬率，或者以投資者需要的最低投資報(bào)酬率作為估值的貼現(xiàn)率企業(yè)估值與價(jià)值管理（二）貼現(xiàn)率或資本成本率（1）利用公司財(cái)務(wù)學(xué)中介紹的各種長期24第三節(jié)基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理一、基于價(jià)值管理的含義與特征1、價(jià)值管理的含義價(jià)值管理理論的先驅(qū)：Rappaport價(jià)值管理理論的發(fā)展：Copeland價(jià)值管理理論的正式形成：Knight現(xiàn)行國際上比較公認(rèn)的關(guān)于VBM的框架體系企業(yè)估值與價(jià)值管理第三節(jié)基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理一、基于價(jià)值管理的含義與特征企業(yè)252、基于價(jià)值管理的特征重申機(jī)會成本觀念承認(rèn)公司價(jià)值的多因素驅(qū)動奉行“現(xiàn)金流量為王”為行為準(zhǔn)則決策模型化企業(yè)估值與價(jià)值管理2、基于價(jià)值管理的特征企業(yè)估值與價(jià)值管理26公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）企業(yè)估值與價(jià)值管理公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間27市場增加值（MarketValueAdded，MVA）就是一家上市公司的股票市場價(jià)值與這家公司的股票與債務(wù)調(diào)整后的帳面價(jià)值之間的差額。簡而言之，市場增加值就是公司所有資本資本通過股市累計(jì)為其投資者創(chuàng)造的財(cái)富，也即公司市值與累計(jì)資本投入之間的差額。換句話說，市場增加值是企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值與原投入資本之間的差額，它直接表明了一家企業(yè)累計(jì)為股東創(chuàng)造了多少財(cái)富。市場增加值=公司市值-累計(jì)資本投入

市場增加值（MVA）企業(yè)估值與價(jià)值管理市場增加值（MarketValueAdded，MVA）就28二、基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理體系以“目標(biāo)—戰(zhàn)略—財(cái)務(wù)管理”為主線的價(jià)值模型價(jià)值組織與流程：財(cái)務(wù)治理、SBU與業(yè)務(wù)流程價(jià)值驅(qū)動因素：KVD與FCF價(jià)值規(guī)劃與企業(yè)的計(jì)劃預(yù)算體系價(jià)值報(bào)告與預(yù)警機(jī)制價(jià)值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)控制價(jià)值化的KPI和激勵制度企業(yè)估值與價(jià)值管理二、基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理體系以“目標(biāo)—戰(zhàn)略—財(cái)務(wù)管理”為主29第四節(jié)公司市值管理（一）內(nèi)涵價(jià)值和市值之間的關(guān)系（1）價(jià)值學(xué)派以本杰明·格雷厄姆為首的價(jià)值學(xué)派認(rèn)為公司的市值不能反映其真實(shí)價(jià)值：交易的貪婪與恐懼往往促使股價(jià)或高于或低于其內(nèi)涵價(jià)值，是資本市場的常態(tài)。企業(yè)估值與價(jià)值管理第四節(jié)公司市值管理（一）內(nèi)涵價(jià)值和市值之間的關(guān)系企業(yè)估值30公司市值是對公司真實(shí)價(jià)值的最為準(zhǔn)確的反映和估計(jì)，市場對未來的預(yù)測和對公司價(jià)值的評估更為精確。（股票價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映）（2）有效市場理論學(xué)派

企業(yè)估值與價(jià)值管理公司市值是對公司真實(shí)價(jià)值的最為準(zhǔn)確的反映和估計(jì)，市場對未來的311、背景以格雷厄姆為首的價(jià)值學(xué)派認(rèn)為公司的市值不能反映其真實(shí)價(jià)值；有效市場理論認(rèn)為，股票價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映。進(jìn)一步地，有觀點(diǎn)認(rèn)為，股票價(jià)格并不單純是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映：雖然股票市場的估價(jià)幾乎總是失真的，但有時(shí)這種失真卻具有左右公司價(jià)值的潛在力量。股票價(jià)格對上市公司有影響嗎？企業(yè)估值與價(jià)值管理1、背景股票價(jià)格對上市公司有影響嗎？企業(yè)估值與價(jià)值管理32經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓深刻地意識到了股票價(jià)格與公司經(jīng)營之間的雙向互動關(guān)系著名的Q理論：股票價(jià)格的上漲能促進(jìn)企業(yè)投資的增加，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。這個(gè)過程是當(dāng)股票價(jià)格高時(shí)托賓Q比率就高，企業(yè)通過股票市場籌集資金進(jìn)行投資更合算，因而企業(yè)更愿意增加投資；反之，企業(yè)就會縮減投資。什么叫托賓Q比率？2、托賓“Q理論”企業(yè)估值與價(jià)值管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓深刻地意識到了股票價(jià)格與公司經(jīng)營之間的雙向互動關(guān)33經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。托賓Q比率是公司市場價(jià)值對其資產(chǎn)重置成本的比率（Q比率=公司的市場價(jià)值/資產(chǎn)重置成本）。反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值。分子上的價(jià)值是金融市場上所說的公司值多少錢，分母中的價(jià)值是企業(yè)的“基本價(jià)值”——重置成本。公司的金融市場價(jià)值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。實(shí)證文獻(xiàn)中的計(jì)算方法：Q=（流通股市值+非流通股賬面價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系34當(dāng)Q<1時(shí)，即企業(yè)市價(jià)小于企業(yè)重置成本，經(jīng)營者將傾向通過收購（因?yàn)槠髽I(yè)市價(jià)小于企業(yè)重置成本）來建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，廠商不會購買新的投資品，因此投資支出便降低。當(dāng)Q>1時(shí)，棄舊置新。企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。當(dāng)Q=1時(shí)，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動態(tài)（邊際）均衡。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理35托賓的Q理論提供了一種有關(guān)股票價(jià)格和公司經(jīng)營（投資支出）相互關(guān)聯(lián)的理論。如果Q高，那么企業(yè)的市場價(jià)值要高于資本的重置成本，新廠房設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價(jià)值。這種情況下，公司可發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。如果Q低，即公司市場價(jià)值低于資本的重置成本，廠商將不會購買新的投資品。如果公司想獲得資本，它將購買其他較便宜的企業(yè)而獲得舊的資本品，這樣投資支出將會降低。托賓Q比率理論應(yīng)用

企業(yè)估值與價(jià)值管理托賓的Q理論提供了一種有關(guān)股票價(jià)格和公司經(jīng)營（投資支出）相互36反映在貨幣政策上的影響就是：當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升，股票價(jià)格上升，托賓的Q上升，企業(yè)投資擴(kuò)張，從而國民收入也擴(kuò)張。根據(jù)托賓Q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)↑→股票價(jià)格↑→Q↑→投資支出↑→總產(chǎn)出↑

企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理37Kaplan將股價(jià)表現(xiàn)直接放入了價(jià)值評估框架股票市場的價(jià)值創(chuàng)造必須與內(nèi)在價(jià)值的評估標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)系起來。（二）Kaplan價(jià)值評估框架企業(yè)估值與價(jià)值管理Kaplan將股價(jià)表現(xiàn)直接放入了價(jià)值評估框架（二）Kapla38EBM系統(tǒng)的三個(gè)組成部分（三）基于預(yù)期的管理（EBM）企業(yè)估值與價(jià)值管理EBM系統(tǒng)的三個(gè)組成部分（三）基于預(yù)期的管理（EBM）企業(yè)估391、市值管理的含義市值管理是指以資本市場為平臺，以公司市值為財(cái)務(wù)資源，通過投資收購、融資時(shí)機(jī)與方式的理想選擇、股份回購減持、業(yè)績評價(jià)與股權(quán)激勵等財(cái)務(wù)安排，使得財(cái)務(wù)決策直接能夠提升與實(shí)現(xiàn)企業(yè)新的價(jià)值2、公司市值管理行為流程（圖2-8）（四）公司市值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理1、市值管理的含義（四）公司市值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理40該框架展示了基于股東價(jià)值的財(cái)務(wù)管理就是要基于公司內(nèi)外兼顧，提升內(nèi)涵價(jià)值與關(guān)注市值信號并重，綜合運(yùn)用多種價(jià)值經(jīng)營方法和手段，已達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化。它包括內(nèi)涵價(jià)值的創(chuàng)造和市場價(jià)值的實(shí)現(xiàn)等兩方面的內(nèi)容。（五）整合了市值管理的VBM管理框架企業(yè)估值與價(jià)值管理該框架展示了基于股東價(jià)值的財(cái)務(wù)管理就是要基于公司內(nèi)外兼顧，提41比如，對經(jīng)營者的考核不能僅依賴會計(jì)賬面收益，而應(yīng)該引入市值考核，將公司管理層的自身利益與股價(jià)緊密地聯(lián)系在一起，促進(jìn)管理層采取各種措施提高公司經(jīng)營業(yè)績以期股價(jià)上升，把管理層和股東利益通過市值這一紐帶較好地取得一致。企業(yè)估值與價(jià)值管理比如，對經(jīng)營者的考核不能僅依賴會計(jì)賬面收益，而應(yīng)該引入市值考421、背景有效資本市場理論假設(shè)投資者是理性的，那么投資者可以理性地評估資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格是公司內(nèi)涵價(jià)值的真實(shí)反映）。然而，隨著越來越多的“資本市場異象”被發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對有效市場理論等經(jīng)典財(cái)務(wù)理論提出了質(zhì)疑，導(dǎo)致了行為公司財(cái)務(wù)理論的產(chǎn)生。（六）行為公司財(cái)務(wù)企業(yè)估值與價(jià)值管理1、背景（六）行為公司財(cái)務(wù)企業(yè)估值與價(jià)值管理43附注：最常見的“資本市場異象”賬面市值比效應(yīng)即在持有一段時(shí)間后，價(jià)值股（賬面市值比較高的股票）將獲得比魅力股（賬面市值比較高的股票較低）更高的回報(bào)。規(guī)模效應(yīng)即在持有一段時(shí)間后，小規(guī)模（總市值）公司股票的平均收益會顯著地高于大規(guī)模公司股票。企業(yè)估值與價(jià)值管理附注：最常見的“資本市場異象”賬面市值比效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)44新股異常現(xiàn)象（IPOsPuzzle）概括地說包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：其一是新股上市后短期存在的超額收益；其二是新股上市后長期收益弱于正常股票的收益，即所謂的新股長期弱表現(xiàn)。企業(yè)估值與價(jià)值管理新股異常現(xiàn)象（IPOsPuzzle）企業(yè)估值與價(jià)值管理452、行為財(cái)務(wù)理論的代表人物（1）凱恩斯股市“選美競賽”理論在選美投票中，投票人的個(gè)人審美標(biāo)準(zhǔn)在決定競賽的獲勝者時(shí)是無關(guān)緊要的，投票人必須正確預(yù)測其他投票人的可能動向，選出大多數(shù)投票人喜愛的面孔才能獲勝，而投自己認(rèn)為最漂亮的美女一票并不一定獲勝。企業(yè)估值與價(jià)值管理2、行為財(cái)務(wù)理論的代表人物（1）凱恩斯企業(yè)估值與價(jià)值管理46股市“樂隊(duì)車效應(yīng)”

“動物精神”理論認(rèn)為，一旦股市提前反映經(jīng)濟(jì)上升，投機(jī)者如癡如醉的動物血性和精明算計(jì)的經(jīng)濟(jì)人本能會產(chǎn)生“樂隊(duì)車效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動股市上升，投資者會涌向價(jià)格的“樂隊(duì)車”，刺激股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，直到資產(chǎn)價(jià)格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來解釋，使市場預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。企業(yè)估值與價(jià)值管理股市“樂隊(duì)車效應(yīng)”企業(yè)估值與價(jià)值管理47因此，凱恩斯把影響證券價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動向和預(yù)期心理，而與證券資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值無關(guān)。他從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度，解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產(chǎn)價(jià)格波動的影響。企業(yè)估值與價(jià)值管理因此，凱恩斯把影響證券價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動向48（2）Tversky(斯坦福大學(xué))和Kahneman(普林斯頓大學(xué))風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度心理賬戶過度自信前景理論企業(yè)估值與價(jià)值管理（2）Tversky(斯坦福大學(xué))和Kahneman(普林斯49（3）Thaler(芝加哥大學(xué))和Shiller(耶魯大學(xué))股票價(jià)格的異常波動股票市場的羊群行為投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系反應(yīng)過度反應(yīng)不足企業(yè)估值與價(jià)值管理（3）Thaler(芝加哥大學(xué))和Shiller(耶魯大學(xué))50有限理性的含義由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問題時(shí)，通常不可能對各種方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評估，因而無法達(dá)到完全理性。因此，投資者是有限理性的。3、行為財(cái)務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)——有限理性企業(yè)估值與價(jià)值管理有限理性的含義3、行為財(cái)務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)——有限理性企業(yè)估51（1）“錨定”在預(yù)測利率、股價(jià)或匯率變動時(shí)，大多數(shù)人最初往往根據(jù)某個(gè)初值或參考值（錨定點(diǎn)）來評估信息，接著，根據(jù)進(jìn)一步獲得的信息或更詳細(xì)的分析，逐漸將評估結(jié)果調(diào)整到真實(shí)數(shù)值。如果調(diào)整過程是充分的，就不會出現(xiàn)任何錯誤，但研究表明事實(shí)并非如此。無論以什么作為初值，初值都被賦予太大的權(quán)重，調(diào)整過程都是不充分的，不同的初值得到不同的偏向于初值的估計(jì)結(jié)果。這種現(xiàn)象被稱為錨定。有限理性的表現(xiàn)企業(yè)估值與價(jià)值管理（1）“錨定”有限理性的表現(xiàn)企業(yè)估值與價(jià)值管理52有兩家賣粥的小店：左邊一個(gè)，右邊一個(gè)。兩家店的生意都很好，每天都是顧客盈門。可是，晚上盤點(diǎn)的時(shí)候，左邊這個(gè)店總是比右邊那個(gè)店每天多賺兩三百塊錢，而且每天都是這樣，讓人心生不解。決策中的錨定效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)值管理決策中的錨定效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)值管理53細(xì)心的人終于發(fā)現(xiàn)了其中的秘密：如果你走進(jìn)右邊那個(gè)粥店，服務(wù)員微笑著把你迎進(jìn)去，熱情地問你：“您好！加不加雞蛋？”可是，如果你走進(jìn)左邊那個(gè)粥店，服務(wù)員同樣也是微笑著把你迎進(jìn)去，然后熱情地問你：“您好！加一個(gè)雞蛋還是加兩個(gè)雞蛋？”企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理54其實(shí)，粥店的生意經(jīng)里蘊(yùn)含著十分深刻的心理學(xué)道理：左邊的那個(gè)粥店其實(shí)是在運(yùn)用心理學(xué)中的錨定法，誘導(dǎo)消費(fèi)者在不經(jīng)意間做出有利于店家的選擇。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理55心理學(xué)家曾經(jīng)運(yùn)用一個(gè)隨機(jī)轉(zhuǎn)盤對人們進(jìn)行測試。當(dāng)轉(zhuǎn)盤的指針停留在65%這個(gè)刻度時(shí)，要求被試回答：非洲國家的數(shù)量在聯(lián)合國國家總數(shù)中，所占的百分比是大于65％還是小于65％?對于這個(gè)常識性的問題，大部分被試都會回答小于65%。實(shí)驗(yàn)者接著又問：“具體的比例是多少？”多數(shù)被試回答45%左右。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理56接下來，研究者又對一些從來沒有參加這類測試活動的人進(jìn)行了測試。當(dāng)轉(zhuǎn)盤的指針指向10%的時(shí)候，要求被試回答：非洲國家的數(shù)量在聯(lián)合國國家總數(shù)中，所占的百分比是大于10％還是小于10％?這也是一個(gè)常識性的問題，大部分被試會回答大于10%。實(shí)驗(yàn)者接著又問：“具體的比例是多少？”多數(shù)被試回答在25%左右。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理57所有的被試都知道，轉(zhuǎn)盤的數(shù)字是隨機(jī)出現(xiàn)的，但是，他們的回答卻明顯地受到轉(zhuǎn)盤先前給出的數(shù)字的影響——即使這些數(shù)字是無關(guān)的。也就是說，被試的答案被“錨定”在先前給出的無關(guān)數(shù)字上了。企業(yè)估值與價(jià)值管理所有的被試都知道，轉(zhuǎn)盤的數(shù)字是隨機(jī)出現(xiàn)的，但是，他們的回答卻58在證券市場上，由于錨定作用，證券分析師們比較保守，往往對盈利信息反應(yīng)不足（指市場對公司的公開信息持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致價(jià)格隨時(shí)間慢慢調(diào)整），未能根據(jù)盈利公布中的新信息充分調(diào)整其盈利預(yù)測，常常導(dǎo)致預(yù)測區(qū)間設(shè)定得太窄，低估過度波動的概率。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理59過度自信是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產(chǎn)生的偏差。對自身能力過度自信的人對自己的判斷總是高于實(shí)際，對自身知識面過度自信的人總是覺得自己明白很多東西，而實(shí)際上并非如此。（2）過度自信企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產(chǎn)生的偏60過度自信如何影響投資者的決策過度自信會導(dǎo)致頻繁交易、冒風(fēng)險(xiǎn)和最終的投資損失。經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴伯的研究發(fā)現(xiàn)，男性投資者比女性投資者更加過度自信，導(dǎo)致更加頻繁的交易。企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信如何影響投資者的決策企業(yè)估值與價(jià)值管理61

（3）損失厭惡

日常生活中，人們普遍普遍厭惡遭受損失；相對于收益，人們對損失更加敏感（人們對待收益與損失的態(tài)度是不同的）。人們常常感到放棄某一物品所遭受的效用上的損失量，大于獲得同一物品所得到的效用上的增加量。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，損失所帶來的負(fù)效用是等量收益所帶來的正效用的2.5倍。企業(yè)估值與價(jià)值管理

（3）損失厭惡

企業(yè)估值與價(jià)值管理62在金融市場中，損失厭惡的一個(gè)表現(xiàn)是“扳平癥”在遭受損失的情況下，很多投資者不愿意賣出股票。由于不愿意放棄在這只股票上可能的盈利機(jī)會，或者希望將損失扳平，投資者往往過長時(shí)間地持有已經(jīng)遭受損失的股票。這樣，投資者可能遭受更大的損失。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理63例如，讓人們對下列情景進(jìn)行決策：（被試N=150）情景一：如果一筆生意可以穩(wěn)賺800元，另一筆生意有85％的機(jī)會賺1000元，但也有15％的可能分文不賺。情景二：如果一筆生意要穩(wěn)賠800元，另一筆生意有85％的可能賠1000元，但相應(yīng)地也有15％的可能不賠錢。

企業(yè)估值與價(jià)值管理例如，讓人們對下列情景進(jìn)行決策：（被試N=150）企業(yè)估值與64結(jié)果表明，在第一種情況下，84％的人選擇穩(wěn)賺800元，表現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避；而在第二種情況下87％的人則傾向于選擇“有85％的可能賠1000元，但相應(yīng)地也有15％的可能不賠錢”的那筆生意，表現(xiàn)為對風(fēng)險(xiǎn)的尋求。企業(yè)估值與價(jià)值管理結(jié)果表明，在第一種情況下，84％的人選擇穩(wěn)賺800元，表現(xiàn)在65后悔是當(dāng)意識到以前所做的決定是錯誤的時(shí)候，人們感到的心理上的痛苦。后悔是對自己能力的懷疑，使人們感到要為損失承擔(dān)責(zé)任，所以后悔比損失更讓人感到痛苦。后悔的程度與人們做決定時(shí)的責(zé)任感密切相關(guān)。（4）后悔厭惡企業(yè)估值與價(jià)值管理后悔是當(dāng)意識到以前所做的決定是錯誤的時(shí)候，人們感到的心理上的66在金融市場中，后悔厭惡主要表現(xiàn)如下：①進(jìn)行投資選擇時(shí)，后悔厭惡的投資者比較保守。比如，過去遭受損失的投資者，不敢去嘗試新的大膽的投資，而只接受一些低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，這就導(dǎo)致他們的長期業(yè)績不佳，從而不利于投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。②后悔厭惡的投資者會遠(yuǎn)離最近表現(xiàn)不佳的市場。因?yàn)槿绻麄冞x擇投資，而市場的業(yè)績持續(xù)低迷，那么，投資者就為自己的選擇而感到非常后悔。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理67③后悔厭惡也會導(dǎo)致金融市場中的羊群行為的產(chǎn)生。與其他投資者保持一致，并做相同的投資決策，會減少人們在遭受損失時(shí)所感到的痛苦。因?yàn)樵谶@種情況下，投資者對錯誤決定的責(zé)任感會相對減少。企業(yè)估值與價(jià)值管理③后悔厭惡也會導(dǎo)致金融市場中的羊群行為的產(chǎn)生。與其他投資者保684、行為公司財(cái)務(wù)理論的啟示（1）基本問題非理性的投資者是否影響理性管理者的財(cái)務(wù)決策？管理者非理性對公司財(cái)務(wù)行為的影響。企業(yè)估值與價(jià)值管理4、行為公司財(cái)務(wù)理論的啟示（1）基本問題企業(yè)估值與價(jià)值管理69

（2）非理性的投資者與理性的管理者

分析問題的基本框架：投資者是非理性的管理者是理性的，能夠觀察到市場的錯誤定價(jià)。企業(yè)估值與價(jià)值管理

（2）非理性的投資者與理性的管理者

分析問題的基本框架：企70對于依賴股權(quán)融資的公司來說，投資者心態(tài)尤其是過度的悲觀情緒會對投資造成扭曲：當(dāng)投資者感到悲觀時(shí)，這些公司可能不得不放棄一些具有吸引力的投資機(jī)會，因?yàn)槿绻ㄟ^被低估的股權(quán)來融資，其成本是很高的。因此，相對于不依賴股權(quán)融資的公司來說，依賴股權(quán)融資的公司的投資決策可能對股票價(jià)格的變動更為敏感。非理性的投資者對公司實(shí)際投資決策的影響企業(yè)估值與價(jià)值管理對于依賴股權(quán)融資的公司來說，投資者心態(tài)尤其是過度的悲觀情緒會71一些實(shí)證研究顯示，過高估值是大部分股權(quán)發(fā)行的動機(jī)；過低估值是股權(quán)回購的重要動機(jī)。非理性的投資者對公司融資行為及資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)估值與價(jià)值管理非理性的投資者對公司融資行為及資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)估值與價(jià)值管72行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者對紅利的偏好驅(qū)動了公司紅利政策，或者說公司管理者迎合投資者的紅利偏好制定紅利政策。當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避，對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票紅利，對支付股票紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為股票紅利。非理性的投資者對公司股利政策的影響企業(yè)估值與價(jià)值管理行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者對紅利的偏好驅(qū)動了公司紅利政策，73分析問題的框架：理性的投資者：資本市場有效非理性的管理者：管理者存在行為偏差，對于資產(chǎn)的價(jià)值和投資機(jī)會過度樂觀。（3）理性的投資者與非理性的管理者企業(yè)估值與價(jià)值管理分析問題的框架：（3）理性的投資者與非理性的管理者企業(yè)估值與74管理者過度自信導(dǎo)致兼并收購活動過度，并且并購出價(jià)過高，就像個(gè)人投資者的過度樂觀和自信導(dǎo)致過度交易一樣。管理者過度自信對兼并收購行為及績效的影響企業(yè)估值與價(jià)值管理管理者過度自信導(dǎo)致兼并收購活動過度，并且并購出價(jià)過高，就像個(gè)75過度自信的管理者會選擇風(fēng)險(xiǎn)比較大但實(shí)際上可能減少企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目，同時(shí)更可能采用比較激進(jìn)的融資政策，即以債務(wù)融資支持投資，增加財(cái)務(wù)杠桿，并且采取消極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，無疑將增加公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。管理者過度自信對投融資行為的影響企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信的管理者會選擇風(fēng)險(xiǎn)比較大但實(shí)際上可能減少企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)76股票市場投資者和分析師過度樂觀和自信將導(dǎo)致公司股票價(jià)格嚴(yán)重背離公司內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，還誘導(dǎo)非理性的公司管理者進(jìn)一步加劇過度樂觀和自信，更加低估投資風(fēng)險(xiǎn)，高估投資價(jià)值，更積極地進(jìn)行實(shí)際上高風(fēng)險(xiǎn)的投資擴(kuò)張活動，包括兼并收購。（4）理性者與投資者行為都非理性企業(yè)估值與價(jià)值管理股票市場投資者和分析師過度樂觀和自信將導(dǎo)致公司股票價(jià)格嚴(yán)重背77公司治理問題比較嚴(yán)重時(shí)，非理性的管理者可以利用股票市場投資者和分析師的非理性，謀求自身利益最大化，從事迎合股票市場短期積極評價(jià)，有助于公司股票價(jià)格短期表現(xiàn)，但有損公司長期健康發(fā)展和真實(shí)價(jià)值的財(cái)務(wù)決策行為，包括投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目和短期投資行為。因此，公司管理者與投資者行為都非理性時(shí)，更可能加速股市泡沫的形成和破滅。企業(yè)估值與價(jià)值管理公司治理問題比較嚴(yán)重時(shí)，非理性的管理者可以利用股票市場投資者78管理者的正確作法是：敢于不迎合股票市場投資者或分析師對公司樂觀增長的要求而輕率投資，糾正股票市場的非理性。企業(yè)估值與價(jià)值管理管理者的正確作法是：企業(yè)估值與價(jià)值管理796、我國資本市場與財(cái)務(wù)管理中的行為問題偏好短期投機(jī)交易，而不看著上市公司現(xiàn)金紅利：堅(jiān)持理性投融資和紅利政策的上市公司反而得不到股票市場青睞。熱衷炒作題材、關(guān)注現(xiàn)象空間、莊家盛行、內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱上市公司過度依賴股權(quán)融資、隨意變更募集資本投向、關(guān)聯(lián)交易等等加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律，促進(jìn)股市健康發(fā)展：任重而道遠(yuǎn)。企業(yè)估值與價(jià)值管理6、我國資本市場與財(cái)務(wù)管理中的行為問題偏好短期投機(jī)交易，而不80（七）行為公司財(cái)務(wù)之經(jīng)典案例一、非理性財(cái)務(wù)目標(biāo)及對財(cái)務(wù)決策的影響（1）非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)這些目標(biāo)的表現(xiàn)方式是政治投資、形象工程、民族情結(jié)等對企業(yè)目標(biāo)認(rèn)知的非理性很容易扭曲企業(yè)的決策行為，導(dǎo)致了相應(yīng)的非理性投資，最終浪費(fèi)了企業(yè)寶貴資源和機(jī)會，并給企業(yè)帶來了巨大的損失。非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)背后的心理動因：企業(yè)家的過度自信和過度樂觀。企業(yè)估值與價(jià)值管理（七）行為公司財(cái)務(wù)之經(jīng)典案例一、非理性財(cái)務(wù)目標(biāo)及對財(cái)務(wù)決策的81案例：巨人集團(tuán)的標(biāo)志性建筑1992年，巨人集團(tuán)決定修建巨人大廈，開始準(zhǔn)備修18層，但這個(gè)想法僅一閃而過，出來的方案是38層。1992年下半年一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)來參觀，建議把樓蓋高一點(diǎn)，于是設(shè)計(jì)改為54層，后來很快又改為64層。由54層改為64層主要有兩個(gè)因素：一是公司要為珠海市爭光，蓋一座標(biāo)志性大廈。當(dāng)時(shí)廣州想蓋全國最高的樓，設(shè)計(jì)63層，巨人要超過它；二是設(shè)計(jì)單位說54層改為64層對下面基礎(chǔ)影響不大。企業(yè)估值與價(jià)值管理案例：巨人集團(tuán)的標(biāo)志性建筑1992年，巨人集團(tuán)決定修建巨人大821994年一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人來考察，公司覺得64層有點(diǎn)犯忌，幾個(gè)負(fù)責(zé)人一商量決定把大樓改為70層，于是決定公司命運(yùn)的決策就這樣定下來了。公司為建成巨人大廈投入了大量的資金，把保健品和計(jì)算機(jī)軟件產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和廣告促銷的資金全部投入到大廈建設(shè)之中。企業(yè)估值與價(jià)值管理1994年一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人來考察，公司覺得64層有點(diǎn)犯忌，幾個(gè)負(fù)責(zé)83兩年后，巨人集團(tuán)的計(jì)算機(jī)產(chǎn)品和樓花的銷售形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，生物工程全面虧損，財(cái)務(wù)狀況吃緊，大樓的建設(shè)工程由于下雨延期，首期合同未能按時(shí)交付，債主紛紛要求退賠，巨人集團(tuán)就此陷入深深的危機(jī)……計(jì)劃投資12億元建造70層巨人大廈的宏偉決策計(jì)劃最終造成了巨人集團(tuán)的傾覆。反思：形象工程的背后，很大程度上是決策者的非理性。巨人大廈這座“標(biāo)志性建筑”超越了公司的資金實(shí)力和經(jīng)營能力，耗費(fèi)了集團(tuán)大量的物力和財(cái)力，直接導(dǎo)致了巨人集團(tuán)的衰敗。企業(yè)估值與價(jià)值管理兩年后，巨人集團(tuán)的計(jì)算機(jī)產(chǎn)品和樓花的銷售形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，生物工84利潤最大化目標(biāo)會導(dǎo)致公司經(jīng)營行為的短期化、會誘使企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資、會誘使經(jīng)理人進(jìn)行盈余管理（為了最大化短期利潤，企業(yè)可能會采取少計(jì)提折舊、少攤費(fèi)用等手段進(jìn)行盈余管理）等。（2）利潤最大化目標(biāo)企業(yè)估值與價(jià)值管理（2）利潤最大化目標(biāo)企業(yè)估值與價(jià)值管理85案例：“風(fēng)華高科”的短期風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)華高科在2007年買賣的股份幾乎涉及所有行業(yè)的116家上市公司2006年和2007年的投資收益分別占營業(yè)利潤的60.65%和75.19%然而，公司2008年一季度的公告顯示，一季度公允價(jià)值變動收益比上年同期減少2502.74%，投資損失達(dá)7300萬元，凈利潤從2007年末的1.76億元下降到虧損7176萬元。企業(yè)估值與價(jià)值管理案例：“風(fēng)華高科”的短期風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)華高科在2007年買賣的股86案例：“幸福集團(tuán)”的衰敗1991年，周作亮在小作坊服裝廠基礎(chǔ)上發(fā)展組建了“幸福集團(tuán)”；1993年，已在服裝經(jīng)營行業(yè)獲得各種榮譽(yù)的周作亮偶然獲悉經(jīng)營鋁材可以獲取豐厚的利潤，于是當(dāng)即決定興建鋁材廠，僅用8個(gè)月的時(shí)間就投資1.1億元建成了日產(chǎn)10噸的鋁材加工廠；隨后，由于鋁錠、鋁棒全部需要外購，周決定再建設(shè)電解鋁產(chǎn)；又由于電力不足，為解決鋁廠的用電問題，他不顧電力部門的強(qiáng)烈反對，在小火電已經(jīng)被列為限制發(fā)展項(xiàng)目的情況下，上馬了3臺5萬千瓦小機(jī)組，年發(fā)電能力達(dá)到15億千瓦時(shí)的火電站；鋁廠自用僅需6億千瓦時(shí)，3臺機(jī)組有2臺閑置，為了解決剩余電力的對外輸出和聯(lián)網(wǎng)問題，周又開始建變電站；企業(yè)估值與價(jià)值管理案例：“幸福集團(tuán)”的衰敗1991年，周作亮在小作坊服裝廠基礎(chǔ)87為解決發(fā)電用煤的問題，周專門成立了一個(gè)龐大的運(yùn)煤車隊(duì)；由于60載重噸的重型車無法通過簡易的鄉(xiāng)村公路，周出資7000萬元修了一條長40公里的專用二級公路；當(dāng)發(fā)電產(chǎn)生的灰粉無法處理時(shí)，周計(jì)劃興辦一個(gè)水泥廠……一系列不計(jì)投資、不計(jì)成本、不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、不知何時(shí)才能產(chǎn)生預(yù)期利潤的單方向投資，把幸福集團(tuán)一步一步引向了衰退的邊緣。企業(yè)估值與價(jià)值管理為解決發(fā)電用煤的問題，周專門成立了一個(gè)龐大的運(yùn)煤車隊(duì)；企業(yè)估88為獲得高額投資利潤，公司傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資項(xiàng)目，這使經(jīng)理人錨定市場暴利行業(yè)，制定相應(yīng)的投資決策，導(dǎo)致“什么熱做什么”，盲目跟隨市場熱點(diǎn)進(jìn)行投資或并購，缺乏明確的目標(biāo)和理性分析，不能從公司的總體戰(zhàn)略出發(fā)進(jìn)行相應(yīng)的投融資決策。從長遠(yuǎn)來看，利潤最大化的結(jié)果往往不是增加公司的利潤，而是浪費(fèi)了公司大量資源，減少了公司價(jià)值。反思企業(yè)估值與價(jià)值管理為獲得高額投資利潤，公司傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資項(xiàng)目，89安然公司在全球擁有3000多家子公司，控制全美20%的電能和天然氣交易，公司營運(yùn)業(yè)務(wù)覆蓋全球40個(gè)國家和地區(qū)，共有雇員2.1萬人，資產(chǎn)額高達(dá)620億美元；財(cái)富500強(qiáng)位列第7；世界500強(qiáng)位列第16（2000年）；并在《財(cái)富》雜志的調(diào)查中連續(xù)6年榮獲“最具創(chuàng)新精神的公司”稱號；僅用10年的時(shí)間，從名不見經(jīng)傳的一家普通天然氣經(jīng)銷商，逐步發(fā)展為全球最大的天然氣采購商和出售商，世界最大的電力交易商，世界領(lǐng)先的能源批發(fā)商，世界最大的電子商務(wù)交易平臺……然而，這些光環(huán)的背后是巨大的財(cái)務(wù)黑洞。（3）規(guī)模與速度目標(biāo)企業(yè)估值與價(jià)值管理安然公司（3）規(guī)模與速度目標(biāo)企業(yè)估值與價(jià)值管理90巨人集團(tuán)史玉柱在反思自己決策失誤中的一條就是“盲目追求發(fā)展速度”：巨人集團(tuán)當(dāng)時(shí)的產(chǎn)值目標(biāo)定位是：1995年10億元；1996年50億元；1997年100億元。企業(yè)估值與價(jià)值管理巨人集團(tuán)企業(yè)估值與價(jià)值管理91過度自信的經(jīng)理人會過于相信自己的控制能力，傾向于追求企業(yè)的外延發(fā)展，從而產(chǎn)生對資金的渴求，迫使企業(yè)進(jìn)行大量外部融資；同時(shí)，過度自信的經(jīng)理人在融資決策時(shí)更可能出現(xiàn)樂觀偏差，因?yàn)樗麄儠吖雷约耗芰ω?cái)務(wù)結(jié)果的影響和低估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。二、經(jīng)理人非理性下的公司融資活動

企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信的經(jīng)理人會過于相信自己的控制能力，傾向于追求企業(yè)的外92過度自信是猴王集團(tuán)創(chuàng)始人易繼純的個(gè)性特征之一。猴王集團(tuán)早期舉債擴(kuò)張取得的成功強(qiáng)化了易繼純在投資策略上的冒進(jìn)，開始雄心勃勃地推出了“三百”方針：建100個(gè)企業(yè)；開100家商店；搞10個(gè)公司；甚至聲稱要將宜昌市的企業(yè)全部兼并。20世紀(jì)90年代初期，猴王集團(tuán)迎來事業(yè)發(fā)展的高峰，連續(xù)數(shù)年保持全國焊材行業(yè)龍頭地位，先后進(jìn)入全國512家重點(diǎn)企業(yè)、全國120家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)行列。案例：猴王集團(tuán)的債務(wù)王國企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信是猴王集團(tuán)創(chuàng)始人易繼純的個(gè)性特征之一。案例：猴王集團(tuán)93在驕人的業(yè)績面前，易繼純萌生了創(chuàng)辦“巨無霸”企業(yè)的想法。集團(tuán)公司進(jìn)行了一系列高風(fēng)險(xiǎn)、高舉債、高投資、高成本的資本擴(kuò)張，發(fā)展成了跨行業(yè)、跨部門的大集團(tuán)，除了焊條、焊絲的主業(yè)外，還有水運(yùn)、陸運(yùn)、地產(chǎn)、旅游、礦產(chǎn)等。到了鼎盛時(shí)期，除了臺灣、西藏等少數(shù)地區(qū)外，猴王集團(tuán)在全國24個(gè)省、市、自治區(qū)都有自己的分公司。企業(yè)估值與價(jià)值管理在驕人的業(yè)績面前，易繼純萌生了創(chuàng)辦“巨無霸”企業(yè)的想法。集團(tuán)94為了支持公司大范圍的投資并購等擴(kuò)張活動，猴王集團(tuán)進(jìn)行了大量的融資，其主要的融資渠道包括：通過組建城市信用社直接融資或者通過下屬企業(yè)融資高息融資股份公司融資不斷擴(kuò)張、不斷借錢，如此循環(huán)反復(fù)，猴王集團(tuán)終于債臺高筑。截至2000年12月底，猴王集團(tuán)資產(chǎn)總額3.7億元，負(fù)債23.6億元，累積虧損25億元以上，其中以集團(tuán)名義在銀行的貸款本金達(dá)14.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)635.53%。企業(yè)估值與價(jià)值管理為了支持公司大范圍的投資并購等擴(kuò)張活動，猴王集團(tuán)進(jìn)行了大量的95參閱《莊家之死》案例：德隆集團(tuán)的過度融資企業(yè)估值與價(jià)值管理參閱《莊家之死》案例：德隆集團(tuán)的過度融資企業(yè)估值與價(jià)值管理96正確的投資決策要求經(jīng)理人運(yùn)用傳統(tǒng)的投資決策模型，對項(xiàng)目投資產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)。但是，由于啟發(fā)式偏差、錨定等認(rèn)知偏差的存在，經(jīng)理人在投資決策時(shí)常常會采用直覺或經(jīng)驗(yàn)法則而不是進(jìn)行理性思考并按科學(xué)決策的程序進(jìn)行投資方案的評估；經(jīng)理人由于損失厭惡的心理，而不愿意承認(rèn)決策的錯誤，傾向于繼續(xù)追加對項(xiàng)目的投資，產(chǎn)生惡性增資；過度自信和過分樂觀導(dǎo)致企業(yè)過度多元化投資；等等。三、經(jīng)理人非理性下的公司投資活動

企業(yè)估值與價(jià)值管理正確的投資決策要求經(jīng)理人運(yùn)用傳統(tǒng)的投資決策模型，對項(xiàng)目投資產(chǎn)97新希望集團(tuán)涉及飼料、金融、房地產(chǎn)、乳業(yè)、肉食品、化工、商貿(mào)物流、零售業(yè)等行業(yè)。2003年2月，新希望集團(tuán)以3.5億元購得樂客多超市，希望通過控制零售業(yè)拉動新希望集團(tuán)系列農(nóng)產(chǎn)品深加工的銷售。劉永好曾放出豪言：“兩年內(nèi)要在上海、江蘇、浙江等地興建10個(gè)以上大型超市，到2006年共建50家大型超市”。沒想到，截至2006年1月底，樂客多全線關(guān)閉，留下近8億元的債務(wù)。劉永好的“零售美夢”隨之破滅。案例：新希望集團(tuán)跨越行業(yè)局限的嘗試企業(yè)估值與價(jià)值管理新希望集團(tuán)涉及飼料、金融、房地產(chǎn)、乳業(yè)、肉食品、化工、商貿(mào)物98多元化成功是有前提條件的：沒有來自資金、管理能力、技術(shù)能力等任何方面的約束。當(dāng)人們過度自信的時(shí)候，往往過于相信自己的知識和能力，忽略了資金的約束，高估了自己跨越不同行業(yè)領(lǐng)域并實(shí)施有效掌控的能力，低估了行業(yè)跨越所帶來的知識、技術(shù)、資源等方面的局限性，這才是可能導(dǎo)致多元化失敗的原因。劉永好把在飼料行業(yè)取得成功的信心轉(zhuǎn)移到不熟悉的零售業(yè)，并提出了宏偉的發(fā)展目標(biāo)，這種過度自信使其高估了自己在零售業(yè)的控制能力，產(chǎn)生所謂的“控制幻覺”，并低估了市場風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果給公司帶來了數(shù)億元的損失。案例反思企業(yè)估值與價(jià)值管理多元化成功是有前提條件的：沒有來自資金、管理能力、技術(shù)能力等99演講完畢，謝謝聽講!再見，seeyouagain2022/12/11企業(yè)估值與價(jià)值管理演講完畢，謝謝聽講!再見，seeyouagain2022100企業(yè)估值與價(jià)值管理2022/12/11企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理2022/12/10企業(yè)估值與價(jià)值管理101第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性對資源的利用與獲利能力是企業(yè)存在的基礎(chǔ)，也是企業(yè)價(jià)值首要的、客觀的基礎(chǔ)企業(yè)也可以作為商品和交易對象通過兼并收購進(jìn)行買賣，因而企業(yè)也具有交換價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)估值與價(jià)102企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長遠(yuǎn)利益的結(jié)果企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值、員工價(jià)值等利益相關(guān)者價(jià)值的集合企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是兼顧眼前利益尤其是長遠(yuǎn)利益的結(jié)果企業(yè)估值與價(jià)值103決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式、新技術(shù)開發(fā)、管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、并購重組、資本市場的成熟程度與波動狀況等，每一因素的變動都會對企業(yè)價(jià)值大小造成影響，所以企業(yè)價(jià)值具有很大的波動性和不確定性。企業(yè)估值與價(jià)值管理決定企業(yè)價(jià)值大小的因素，包括生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、企業(yè)贏利模式104贏利模式是企業(yè)在市場競爭中逐步形成的企業(yè)特有的賴以盈利的商務(wù)結(jié)構(gòu)及其對應(yīng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的商務(wù)結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)外部所選擇的交易對象、交易內(nèi)容、交易規(guī)模、交易方式、交易渠道、交易環(huán)境、交易對手等商務(wù)內(nèi)容及其時(shí)空結(jié)構(gòu)。企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要指滿足商務(wù)結(jié)構(gòu)需要的企業(yè)內(nèi)部從事的包括科研、采購、生產(chǎn)、儲運(yùn)、營銷等業(yè)務(wù)內(nèi)容及其時(shí)空結(jié)構(gòu)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)內(nèi)部資源配置情況，商務(wù)結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)內(nèi)部資源整合的對象及其目的。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)直接反映的是企業(yè)資源配置的效率，商務(wù)結(jié)構(gòu)直接反映的是企業(yè)資源配置的效益。

附注：贏利模式企業(yè)估值與價(jià)值管理贏利模式是企業(yè)在市場競爭中逐步形成的企業(yè)特有的賴以盈利的商務(wù)105賬面價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值與市場價(jià)值的關(guān)系二、企業(yè)價(jià)值的主要形式企業(yè)估值與價(jià)值管理二、企業(yè)價(jià)值的主要形式企業(yè)估值與價(jià)值管理106第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估（估值）

一、企業(yè)價(jià)值評估的含義與意義1、含義：企業(yè)價(jià)值評估是一個(gè)綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、外部環(huán)境因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面條件，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值的認(rèn)識和評判過程。企業(yè)估值與價(jià)值管理第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評估（估值）一、企業(yè)價(jià)值評估的含義與意義107為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)提供建設(shè)性意見企業(yè)財(cái)務(wù)投融資決策中的價(jià)值估計(jì)企業(yè)并購分析中的價(jià)值評估2、企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)估值與價(jià)值管理2、企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)估值與價(jià)值管理108二、企業(yè)價(jià)值估計(jì)的基本程序展開估值分析的基礎(chǔ)工作實(shí)施績效預(yù)測選擇財(cái)務(wù)估價(jià)模型結(jié)果檢驗(yàn)與解釋企業(yè)估值與價(jià)值管理二、企業(yè)價(jià)值估計(jì)的基本程序企業(yè)估值與價(jià)值管理109三、企業(yè)估值方法（模型）1、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）（1）計(jì)算方法（2）市凈率法的優(yōu)點(diǎn)（3）市凈率法的缺點(diǎn)企業(yè)估值與價(jià)值管理三、企業(yè)估值方法（模型）企業(yè)估值與價(jià)值管理1102、市盈率法或EV/EBITDA倍數(shù)法（1）計(jì)算方法（2）市盈率法的優(yōu)點(diǎn)（3）市盈率法的缺點(diǎn)（4）EV/EBITDA倍數(shù)法與市盈率法的比較企業(yè)估值與價(jià)值管理2、市盈率法或EV/EBITDA倍數(shù)法（1）計(jì)算方法企業(yè)估值111

3、PEG指標(biāo)法

PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)的不足，其計(jì)算公式是：PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增長率乘以100，一般是公司未來3年或5年的每股收益（EPS）復(fù)合增長率。當(dāng)時(shí)他在選股的時(shí)候就是選那些市盈率較低，同時(shí)它們的增長速度又是比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是PEG會非常低。用PEG法估算公司價(jià)值，就是用合理的PEG與預(yù)測的盈利和預(yù)測的盈利增長率的乘積估算股票價(jià)格，即股票價(jià)格P1=PEG×E1×G1，其中，P1是預(yù)測的下一年的股價(jià)；E1是公司下一年的每股預(yù)期收益；G1是預(yù)測的下一年的每股收益增長率。企業(yè)估值與價(jià)值管理3、PEG指標(biāo)法

PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）112通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。在美國投資大師林奇看來，任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。當(dāng)PEG大于1時(shí)，表明這只股票的價(jià)值可能被高估，或者市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。當(dāng)PEG小于1時(shí)，表明市場低估了這只股票的價(jià)值，或者市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的差。企業(yè)估值與價(jià)值管理通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充113當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價(jià)！算例：參考《19股2年復(fù)合增長率逾70%潛力大》(百度搜索)企業(yè)估值與價(jià)值管理當(dāng)然，也不能夠機(jī)械的單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏1144、股利貼現(xiàn)模型零增長股票模型固定增長股票模型非固定增長股票模型企業(yè)估值與價(jià)值管理4、股利貼現(xiàn)模型零增長股票模型企業(yè)估值與價(jià)值管理1155、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過自由現(xiàn)金流量的資本化方法來確定公司的內(nèi)涵價(jià)值的企業(yè)估值與價(jià)值管理5、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過1166、投資現(xiàn)金流量報(bào)酬率（CFROI）估價(jià)模型

（1）基本思想（2）計(jì)算方法（3）CFROI方法的優(yōu)點(diǎn)企業(yè)估值與價(jià)值管理6、投資現(xiàn)金流量報(bào)酬率（CFROI）估價(jià)模型

（1）基本思想1177、超額收益模型該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)部分組成：一部分是預(yù)算收益創(chuàng)造的價(jià)值另一部分是超額收益創(chuàng)造的價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理7、超額收益模型該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)部分組成：企業(yè)估值與1188、股東增加值（SVA）模型股東增加值是預(yù)測期內(nèi)股東價(jià)值的變動，它是企業(yè)預(yù)測出自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值和殘值現(xiàn)值的基礎(chǔ)上確定的。股東增加值=自由現(xiàn)金流的累計(jì)現(xiàn)值+預(yù)測期末清算價(jià)值的現(xiàn)值—當(dāng)期清算價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理8、股東增加值（SVA）模型股東增加值是預(yù)測期內(nèi)股東價(jià)值的變1199、期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)定價(jià)公式期權(quán)定價(jià)公式的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)：寬泛地說，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念。實(shí)物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路，實(shí)物期權(quán)的一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含波動率期權(quán)等等。實(shí)物期權(quán)法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一，而二項(xiàng)式模型是目前應(yīng)用最為廣泛的實(shí)物期權(quán)估值方法。

企業(yè)估值與價(jià)值管理9、期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)定價(jià)公式企業(yè)估值與價(jià)值管理120

四、價(jià)值評估中的主要參數(shù)

（一）現(xiàn)金流量1、現(xiàn)金流量的含義財(cái)務(wù)上所指的價(jià)值，就是產(chǎn)生更加明確的現(xiàn)金流入。我們所指的價(jià)值包括了現(xiàn)金和現(xiàn)金流量兩個(gè)方面：一方面，現(xiàn)金是一個(gè)企業(yè)提供給股東的回報(bào)所采取的形式；另一方面，從市場來看，現(xiàn)金流量是一個(gè)企業(yè)正常運(yùn)作的標(biāo)志。企業(yè)估值與價(jià)值管理

四、價(jià)值評估中的主要參數(shù)

（一）現(xiàn)金流量企業(yè)估值與價(jià)值管121投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量籌資現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量2、現(xiàn)金流量的幾個(gè)層次企業(yè)估值與價(jià)值管理投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量2、現(xiàn)金流量的幾個(gè)層次企業(yè)估值與價(jià)值管理122（1）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（2）EBITDA（3）自由現(xiàn)金流量3、財(cái)務(wù)估價(jià)中主要涉及的現(xiàn)金流量企業(yè)估值與價(jià)值管理（1）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量3、財(cái)務(wù)估價(jià)中主要涉及的現(xiàn)金流量企業(yè)123（二）貼現(xiàn)率或資本成本率（1）利用公司財(cái)務(wù)學(xué)中介紹的各種長期成本要素的單項(xiàng)的資本成本進(jìn)行估計(jì)，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等，然后加權(quán)求得（2）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率（3）通常情況下，以被估值企業(yè)的所屬行業(yè)的平均投資報(bào)酬率，或者以投資者需要的最低投資報(bào)酬率作為估值的貼現(xiàn)率企業(yè)估值與價(jià)值管理（二）貼現(xiàn)率或資本成本率（1）利用公司財(cái)務(wù)學(xué)中介紹的各種長期124第三節(jié)基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理一、基于價(jià)值管理的含義與特征1、價(jià)值管理的含義價(jià)值管理理論的先驅(qū)：Rappaport價(jià)值管理理論的發(fā)展：Copeland價(jià)值管理理論的正式形成：Knight現(xiàn)行國際上比較公認(rèn)的關(guān)于VBM的框架體系企業(yè)估值與價(jià)值管理第三節(jié)基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理一、基于價(jià)值管理的含義與特征企業(yè)1252、基于價(jià)值管理的特征重申機(jī)會成本觀念承認(rèn)公司價(jià)值的多因素驅(qū)動奉行“現(xiàn)金流量為王”為行為準(zhǔn)則決策模型化企業(yè)估值與價(jià)值管理2、基于價(jià)值管理的特征企業(yè)估值與價(jià)值管理126公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）企業(yè)估值與價(jià)值管理公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間127市場增加值（MarketValueAdded，MVA）就是一家上市公司的股票市場價(jià)值與這家公司的股票與債務(wù)調(diào)整后的帳面價(jià)值之間的差額。簡而言之，市場增加值就是公司所有資本資本通過股市累計(jì)為其投資者創(chuàng)造的財(cái)富，也即公司市值與累計(jì)資本投入之間的差額。換句話說，市場增加值是企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值與原投入資本之間的差額，它直接表明了一家企業(yè)累計(jì)為股東創(chuàng)造了多少財(cái)富。市場增加值=公司市值-累計(jì)資本投入

市場增加值（MVA）企業(yè)估值與價(jià)值管理市場增加值（MarketValueAdded，MVA）就128二、基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理體系以“目標(biāo)—戰(zhàn)略—財(cái)務(wù)管理”為主線的價(jià)值模型價(jià)值組織與流程：財(cái)務(wù)治理、SBU與業(yè)務(wù)流程價(jià)值驅(qū)動因素：KVD與FCF價(jià)值規(guī)劃與企業(yè)的計(jì)劃預(yù)算體系價(jià)值報(bào)告與預(yù)警機(jī)制價(jià)值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)控制價(jià)值化的KPI和激勵制度企業(yè)估值與價(jià)值管理二、基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理體系以“目標(biāo)—戰(zhàn)略—財(cái)務(wù)管理”為主129第四節(jié)公司市值管理（一）內(nèi)涵價(jià)值和市值之間的關(guān)系（1）價(jià)值學(xué)派以本杰明·格雷厄姆為首的價(jià)值學(xué)派認(rèn)為公司的市值不能反映其真實(shí)價(jià)值：交易的貪婪與恐懼往往促使股價(jià)或高于或低于其內(nèi)涵價(jià)值，是資本市場的常態(tài)。企業(yè)估值與價(jià)值管理第四節(jié)公司市值管理（一）內(nèi)涵價(jià)值和市值之間的關(guān)系企業(yè)估值130公司市值是對公司真實(shí)價(jià)值的最為準(zhǔn)確的反映和估計(jì)，市場對未來的預(yù)測和對公司價(jià)值的評估更為精確。（股票價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映）（2）有效市場理論學(xué)派

企業(yè)估值與價(jià)值管理公司市值是對公司真實(shí)價(jià)值的最為準(zhǔn)確的反映和估計(jì)，市場對未來的1311、背景以格雷厄姆為首的價(jià)值學(xué)派認(rèn)為公司的市值不能反映其真實(shí)價(jià)值；有效市場理論認(rèn)為，股票價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映。進(jìn)一步地，有觀點(diǎn)認(rèn)為，股票價(jià)格并不單純是公司內(nèi)在價(jià)值的被動反映：雖然股票市場的估價(jià)幾乎總是失真的，但有時(shí)這種失真卻具有左右公司價(jià)值的潛在力量。股票價(jià)格對上市公司有影響嗎？企業(yè)估值與價(jià)值管理1、背景股票價(jià)格對上市公司有影響嗎？企業(yè)估值與價(jià)值管理132經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓深刻地意識到了股票價(jià)格與公司經(jīng)營之間的雙向互動關(guān)系著名的Q理論：股票價(jià)格的上漲能促進(jìn)企業(yè)投資的增加，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。這個(gè)過程是當(dāng)股票價(jià)格高時(shí)托賓Q比率就高，企業(yè)通過股票市場籌集資金進(jìn)行投資更合算，因而企業(yè)更愿意增加投資；反之，企業(yè)就會縮減投資。什么叫托賓Q比率？2、托賓“Q理論”企業(yè)估值與價(jià)值管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓深刻地意識到了股票價(jià)格與公司經(jīng)營之間的雙向互動關(guān)133經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。托賓Q比率是公司市場價(jià)值對其資產(chǎn)重置成本的比率（Q比率=公司的市場價(jià)值/資產(chǎn)重置成本）。反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值。分子上的價(jià)值是金融市場上所說的公司值多少錢，分母中的價(jià)值是企業(yè)的“基本價(jià)值”——重置成本。公司的金融市場價(jià)值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。實(shí)證文獻(xiàn)中的計(jì)算方法：Q=（流通股市值+非流通股賬面價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值企業(yè)估值與價(jià)值管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系134當(dāng)Q<1時(shí)，即企業(yè)市價(jià)小于企業(yè)重置成本，經(jīng)營者將傾向通過收購（因?yàn)槠髽I(yè)市價(jià)小于企業(yè)重置成本）來建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，廠商不會購買新的投資品，因此投資支出便降低。當(dāng)Q>1時(shí)，棄舊置新。企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。當(dāng)Q=1時(shí)，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動態(tài)（邊際）均衡。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理135托賓的Q理論提供了一種有關(guān)股票價(jià)格和公司經(jīng)營（投資支出）相互關(guān)聯(lián)的理論。如果Q高，那么企業(yè)的市場價(jià)值要高于資本的重置成本，新廠房設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價(jià)值。這種情況下，公司可發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。如果Q低，即公司市場價(jià)值低于資本的重置成本，廠商將不會購買新的投資品。如果公司想獲得資本，它將購買其他較便宜的企業(yè)而獲得舊的資本品，這樣投資支出將會降低。托賓Q比率理論應(yīng)用

企業(yè)估值與價(jià)值管理托賓的Q理論提供了一種有關(guān)股票價(jià)格和公司經(jīng)營（投資支出）相互136反映在貨幣政策上的影響就是：當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升，股票價(jià)格上升，托賓的Q上升，企業(yè)投資擴(kuò)張，從而國民收入也擴(kuò)張。根據(jù)托賓Q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)↑→股票價(jià)格↑→Q↑→投資支出↑→總產(chǎn)出↑

企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理137Kaplan將股價(jià)表現(xiàn)直接放入了價(jià)值評估框架股票市場的價(jià)值創(chuàng)造必須與內(nèi)在價(jià)值的評估標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)系起來。（二）Kaplan價(jià)值評估框架企業(yè)估值與價(jià)值管理Kaplan將股價(jià)表現(xiàn)直接放入了價(jià)值評估框架（二）Kapla138EBM系統(tǒng)的三個(gè)組成部分（三）基于預(yù)期的管理（EBM）企業(yè)估值與價(jià)值管理EBM系統(tǒng)的三個(gè)組成部分（三）基于預(yù)期的管理（EBM）企業(yè)估1391、市值管理的含義市值管理是指以資本市場為平臺，以公司市值為財(cái)務(wù)資源，通過投資收購、融資時(shí)機(jī)與方式的理想選擇、股份回購減持、業(yè)績評價(jià)與股權(quán)激勵等財(cái)務(wù)安排，使得財(cái)務(wù)決策直接能夠提升與實(shí)現(xiàn)企業(yè)新的價(jià)值2、公司市值管理行為流程（圖2-8）（四）公司市值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理1、市值管理的含義（四）公司市值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理140該框架展示了基于股東價(jià)值的財(cái)務(wù)管理就是要基于公司內(nèi)外兼顧，提升內(nèi)涵價(jià)值與關(guān)注市值信號并重，綜合運(yùn)用多種價(jià)值經(jīng)營方法和手段，已達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化。它包括內(nèi)涵價(jià)值的創(chuàng)造和市場價(jià)值的實(shí)現(xiàn)等兩方面的內(nèi)容。（五）整合了市值管理的VBM管理框架企業(yè)估值與價(jià)值管理該框架展示了基于股東價(jià)值的財(cái)務(wù)管理就是要基于公司內(nèi)外兼顧，提141比如，對經(jīng)營者的考核不能僅依賴會計(jì)賬面收益，而應(yīng)該引入市值考核，將公司管理層的自身利益與股價(jià)緊密地聯(lián)系在一起，促進(jìn)管理層采取各種措施提高公司經(jīng)營業(yè)績以期股價(jià)上升，把管理層和股東利益通過市值這一紐帶較好地取得一致。企業(yè)估值與價(jià)值管理比如，對經(jīng)營者的考核不能僅依賴會計(jì)賬面收益，而應(yīng)該引入市值考1421、背景有效資本市場理論假設(shè)投資者是理性的，那么投資者可以理性地評估資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格是公司內(nèi)涵價(jià)值的真實(shí)反映）。然而，隨著越來越多的“資本市場異象”被發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對有效市場理論等經(jīng)典財(cái)務(wù)理論提出了質(zhì)疑，導(dǎo)致了行為公司財(cái)務(wù)理論的產(chǎn)生。（六）行為公司財(cái)務(wù)企業(yè)估值與價(jià)值管理1、背景（六）行為公司財(cái)務(wù)企業(yè)估值與價(jià)值管理143附注：最常見的“資本市場異象”賬面市值比效應(yīng)即在持有一段時(shí)間后，價(jià)值股（賬面市值比較高的股票）將獲得比魅力股（賬面市值比較高的股票較低）更高的回報(bào)。規(guī)模效應(yīng)即在持有一段時(shí)間后，小規(guī)模（總市值）公司股票的平均收益會顯著地高于大規(guī)模公司股票。企業(yè)估值與價(jià)值管理附注：最常見的“資本市場異象”賬面市值比效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)144新股異常現(xiàn)象（IPOsPuzzle）概括地說包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：其一是新股上市后短期存在的超額收益；其二是新股上市后長期收益弱于正常股票的收益，即所謂的新股長期弱表現(xiàn)。企業(yè)估值與價(jià)值管理新股異常現(xiàn)象（IPOsPuzzle）企業(yè)估值與價(jià)值管理1452、行為財(cái)務(wù)理論的代表人物（1）凱恩斯股市“選美競賽”理論在選美投票中，投票人的個(gè)人審美標(biāo)準(zhǔn)在決定競賽的獲勝者時(shí)是無關(guān)緊要的，投票人必須正確預(yù)測其他投票人的可能動向，選出大多數(shù)投票人喜愛的面孔才能獲勝，而投自己認(rèn)為最漂亮的美女一票并不一定獲勝。企業(yè)估值與價(jià)值管理2、行為財(cái)務(wù)理論的代表人物（1）凱恩斯企業(yè)估值與價(jià)值管理146股市“樂隊(duì)車效應(yīng)”

“動物精神”理論認(rèn)為，一旦股市提前反映經(jīng)濟(jì)上升，投機(jī)者如癡如醉的動物血性和精明算計(jì)的經(jīng)濟(jì)人本能會產(chǎn)生“樂隊(duì)車效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動股市上升，投資者會涌向價(jià)格的“樂隊(duì)車”，刺激股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，直到資產(chǎn)價(jià)格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來解釋，使市場預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。企業(yè)估值與價(jià)值管理股市“樂隊(duì)車效應(yīng)”企業(yè)估值與價(jià)值管理147因此，凱恩斯把影響證券價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動向和預(yù)期心理，而與證券資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值無關(guān)。他從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度，解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產(chǎn)價(jià)格波動的影響。企業(yè)估值與價(jià)值管理因此，凱恩斯把影響證券價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動向148（2）Tversky(斯坦福大學(xué))和Kahneman(普林斯頓大學(xué))風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度心理賬戶過度自信前景理論企業(yè)估值與價(jià)值管理（2）Tversky(斯坦福大學(xué))和Kahneman(普林斯149（3）Thaler(芝加哥大學(xué))和Shiller(耶魯大學(xué))股票價(jià)格的異常波動股票市場的羊群行為投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系反應(yīng)過度反應(yīng)不足企業(yè)估值與價(jià)值管理（3）Thaler(芝加哥大學(xué))和Shiller(耶魯大學(xué))150有限理性的含義由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問題時(shí)，通常不可能對各種方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評估，因而無法達(dá)到完全理性。因此，投資者是有限理性的。3、行為財(cái)務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)——有限理性企業(yè)估值與價(jià)值管理有限理性的含義3、行為財(cái)務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)——有限理性企業(yè)估151（1）“錨定”在預(yù)測利率、股價(jià)或匯率變動時(shí)，大多數(shù)人最初往往根據(jù)某個(gè)初值或參考值（錨定點(diǎn)）來評估信息，接著，根據(jù)進(jìn)一步獲得的信息或更詳細(xì)的分析，逐漸將評估結(jié)果調(diào)整到真實(shí)數(shù)值。如果調(diào)整過程是充分的，就不會出現(xiàn)任何錯誤，但研究表明事實(shí)并非如此。無論以什么作為初值，初值都被賦予太大的權(quán)重，調(diào)整過程都是不充分的，不同的初值得到不同的偏向于初值的估計(jì)結(jié)果。這種現(xiàn)象被稱為錨定。有限理性的表現(xiàn)企業(yè)估值與價(jià)值管理（1）“錨定”有限理性的表現(xiàn)企業(yè)估值與價(jià)值管理152有兩家賣粥的小店：左邊一個(gè)，右邊一個(gè)。兩家店的生意都很好，每天都是顧客盈門。可是，晚上盤點(diǎn)的時(shí)候，左邊這個(gè)店總是比右邊那個(gè)店每天多賺兩三百塊錢，而且每天都是這樣，讓人心生不解。決策中的錨定效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)值管理決策中的錨定效應(yīng)企業(yè)估值與價(jià)值管理153細(xì)心的人終于發(fā)現(xiàn)了其中的秘密：如果你走進(jìn)右邊那個(gè)粥店，服務(wù)員微笑著把你迎進(jìn)去，熱情地問你：“您好！加不加雞蛋？”可是，如果你走進(jìn)左邊那個(gè)粥店，服務(wù)員同樣也是微笑著把你迎進(jìn)去，然后熱情地問你：“您好！加一個(gè)雞蛋還是加兩個(gè)雞蛋？”企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理154其實(shí)，粥店的生意經(jīng)里蘊(yùn)含著十分深刻的心理學(xué)道理：左邊的那個(gè)粥店其實(shí)是在運(yùn)用心理學(xué)中的錨定法，誘導(dǎo)消費(fèi)者在不經(jīng)意間做出有利于店家的選擇。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理155心理學(xué)家曾經(jīng)運(yùn)用一個(gè)隨機(jī)轉(zhuǎn)盤對人們進(jìn)行測試。當(dāng)轉(zhuǎn)盤的指針停留在65%這個(gè)刻度時(shí)，要求被試回答：非洲國家的數(shù)量在聯(lián)合國國家總數(shù)中，所占的百分比是大于65％還是小于65％?對于這個(gè)常識性的問題，大部分被試都會回答小于65%。實(shí)驗(yàn)者接著又問：“具體的比例是多少？”多數(shù)被試回答45%左右。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理156接下來，研究者又對一些從來沒有參加這類測試活動的人進(jìn)行了測試。當(dāng)轉(zhuǎn)盤的指針指向10%的時(shí)候，要求被試回答：非洲國家的數(shù)量在聯(lián)合國國家總數(shù)中，所占的百分比是大于10％還是小于10％?這也是一個(gè)常識性的問題，大部分被試會回答大于10%。實(shí)驗(yàn)者接著又問：“具體的比例是多少？”多數(shù)被試回答在25%左右。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理157所有的被試都知道，轉(zhuǎn)盤的數(shù)字是隨機(jī)出現(xiàn)的，但是，他們的回答卻明顯地受到轉(zhuǎn)盤先前給出的數(shù)字的影響——即使這些數(shù)字是無關(guān)的。也就是說，被試的答案被“錨定”在先前給出的無關(guān)數(shù)字上了。企業(yè)估值與價(jià)值管理所有的被試都知道，轉(zhuǎn)盤的數(shù)字是隨機(jī)出現(xiàn)的，但是，他們的回答卻158在證券市場上，由于錨定作用，證券分析師們比較保守，往往對盈利信息反應(yīng)不足（指市場對公司的公開信息持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致價(jià)格隨時(shí)間慢慢調(diào)整），未能根據(jù)盈利公布中的新信息充分調(diào)整其盈利預(yù)測，常常導(dǎo)致預(yù)測區(qū)間設(shè)定得太窄，低估過度波動的概率。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理159過度自信是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產(chǎn)生的偏差。對自身能力過度自信的人對自己的判斷總是高于實(shí)際，對自身知識面過度自信的人總是覺得自己明白很多東西，而實(shí)際上并非如此。（2）過度自信企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產(chǎn)生的偏160過度自信如何影響投資者的決策過度自信會導(dǎo)致頻繁交易、冒風(fēng)險(xiǎn)和最終的投資損失。經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴伯的研究發(fā)現(xiàn)，男性投資者比女性投資者更加過度自信，導(dǎo)致更加頻繁的交易。企業(yè)估值與價(jià)值管理過度自信如何影響投資者的決策企業(yè)估值與價(jià)值管理161

（3）損失厭惡

日常生活中，人們普遍普遍厭惡遭受損失；相對于收益，人們對損失更加敏感（人們對待收益與損失的態(tài)度是不同的）。人們常常感到放棄某一物品所遭受的效用上的損失量，大于獲得同一物品所得到的效用上的增加量。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，損失所帶來的負(fù)效用是等量收益所帶來的正效用的2.5倍。企業(yè)估值與價(jià)值管理

（3）損失厭惡

企業(yè)估值與價(jià)值管理162在金融市場中，損失厭惡的一個(gè)表現(xiàn)是“扳平癥”在遭受損失的情況下，很多投資者不愿意賣出股票。由于不愿意放棄在這只股票上可能的盈利機(jī)會，或者希望將損失扳平，投資者往往過長時(shí)間地持有已經(jīng)遭受損失的股票。這樣，投資者可能遭受更大的損失。企業(yè)估值與價(jià)值管理企業(yè)估值與價(jià)值管理163例如，讓人們對下列情景進(jìn)行決策：（被試N=150）情景一：如果一筆生意可以穩(wěn)賺800元，另一筆生意有85％的機(jī)會賺1000元，但也有15％的可能分文不賺。情景二：如果一筆生意要穩(wěn)賠800元，另一筆生意有85％的可能賠1000元，但相應(yīng)地也有15％的可能不賠錢。

企業(yè)估值與價(jià)值管理例如，讓人們對下列情景進(jìn)行決策：（被試N=150）企業(yè)估值與164結(jié)果表明，在第一種情況下，84％的人選擇穩(wěn)賺800元，表現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避；而在第二種情況下87％的人則傾向于選擇“有85％的可能賠1000元，但相應(yīng)地也有15％的可能不賠錢”的那筆生意，表現(xiàn)為對風(fēng)險(xiǎn)的尋求。企業(yè)估值與價(jià)值管理結(jié)果表明，在第一種情況下，84％的人選擇穩(wěn)賺800元，表現(xiàn)在165后悔是當(dāng)意識到以前所做的決定是錯誤的時(shí)候，人們感到的心理上的痛苦。后悔是對自己能力的懷疑，使人們感到要為損失承擔(dān)責(zé)任，所以后悔比損失更讓人感到痛苦。后悔的程度與人們做決定時(shí)的責(zé)任感密切相關(guān)。（4）后悔厭惡企業(yè)估值與價(jià)值管理后悔是當(dāng)意識到以前所做的決定是錯誤的時(shí)候，人們感到的心理上的166在金融市場中，后悔厭惡主要表現(xiàn)如下：①進(jìn)行投資選擇時(shí)，后悔厭惡的投資者比較保守