在2023年的年度展望當中，們將再次從經濟增長、通脹風險、政策反應三個核心位面出發(fā)，試前瞻下一階段海外宏觀形勢發(fā)展的關鍵和潛在的變化。經濟：下行壓力加大oid-19大流行沖擊后，海外主要經濟體曾先后經歷了財政刺激推高消費、疫情管控放開下的務消費報復式反彈，低利率刺激資本開支、地產投融資活動擴張和金融市場條件改善。但是2022年以來，伴隨著通大幅走高且頑固，央行陸續(xù)進入政策緊縮周期，緊縮幅度超出市預期。先期作用于經濟增長的正向因素逐漸消退，經濟下行風險加大。主要經濟體經濟增速預期正處在不斷下修的動態(tài)中。隨著經濟增長的持續(xù)下行，223年，不少經濟體或將真正臨步入衰退周期的考驗。美國、歐洲日本經濟增速預期均中樞向下，其中美國、歐洲從23年初始的增長已經預期趨于停滯。圖1：實際P同比增速機預期中值：美國、日本、歐元區(qū)（%）數(shù)據(jù)來源：Blombr，美國：生動續(xù)疲弱消費宅投資承壓節(jié)高通脹抑制實際收入、消費需求，加劇貨幣緊縮，是美國經濟面臨的主要風險源。從22H1開始美國實際P已經進入環(huán)比負增長，223雖然重回正但主要靠貿易項拉動。如果剔除貿易、庫存變化，從國內最終銷售（更加穩(wěn)定的即期經濟內生動能衡量標尺）來看，美國經濟增長已經明顯弱于趨勢。消費、投資方面，都有受到明顯負面影響的薄弱環(huán)節(jié)。圖2：美國本輪經濟周期風險源頭、傳導及相關指標消費：收入見底和通脹見頂?shù)母偹佟８咄泴е聦嶋H收入萎縮，擠壓居民消費能力，美國居民消費預期在22年大幅崩塌，密歇根大學消費信心指數(shù)一度刷新歷史低位。在這個大背景下，商品費呈現(xiàn)明顯的萎縮趨勢，服務消費仍受益于疫情緩釋表現(xiàn)出韌性。但是整體上，居民消費增長疲弱，僅勉強維持正增長。但是需要注意到，近期隨著通脹（及通脹預期）見頂，實際收入增長有所修復，美國居民消費信心正在緩慢復蘇。消費未來能否維持相對韌性，取決于經濟持續(xù)下行與通脹逐漸緩釋之間的競速。如果實際收入水平能夠維持當前的穩(wěn)定回升，我們預期美國消費在23年仍有希望保持小幅度的正增長。圖3：Umih消費信心、諮會消費預期指數(shù)、個人實際可配收入同比、CPI同比（同比增速單位為%）

圖4：美國E月環(huán)比變化%） 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，投資：住宅/建筑投資承壓，設備投資存在下行壓力。2年美國經濟投資端的壓力主要體現(xiàn)在住宅投資、建筑投資。受到激進加息周期的直接影響，美國按揭貸款利率飆升，住宅銷售端冷卻。住宅投資周期的表現(xiàn)與銷售大致同步，營建許可、營建支出等指標均出現(xiàn)較大幅度的下行。從P分項來看，住宅投資幾乎是今年美國經濟當中表現(xiàn)最差的部分。222、3環(huán)比年率增長別為-17.8%、-26.4%。未來，如果美聯(lián)儲加息并維持在限制性區(qū)間（正的實際利率），貨幣政策對美國房地產市場和住宅投資的抑制作用將會持續(xù)。圖5：0年按揭利率（%）BA購買指數(shù)、私人住宅營建許可數(shù)數(shù)據(jù)來源：Blombr，更多同企業(yè)資本開支相關的非住宅投資暫時維持韌性。作為企業(yè)投資景氣度、資本開支領先指標的資本品訂單在22年表現(xiàn)不差，預示著非住宅投資韌性可能繼續(xù)維持。但我們認為，企業(yè)盈利投資的重要前置條件，在價格持續(xù)下行的過程當中，經濟增長萎縮的問題越發(fā)暴露，我們擔心屆時企業(yè)投資也難以抵御經濟持續(xù)下行的壓力。圖6：資本品訂單（百萬美元）s非住宅投資環(huán)比年率（右，%）

圖7：美國企業(yè)稅前利潤同比 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，歐日：待更下行壓顯現(xiàn)歐洲上半年經濟增速較高。但是從下半年開始，歐洲才正式進入加息周期，且加息節(jié)奏較快。從居民收入、消費者信心、工廠訂單、制造業(yè)PI等經濟領先指標來看，消費信心惡化、工廠訂下行、PI落入榮枯線以下，意味著歐洲經濟趨勢不容樂觀。圖8：歐洲主要國家零售銷售額環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來源：Blombr，圖9：U天然氣消費結構：用途和部門劃分（2020） 圖10：德國工廠訂單、工業(yè)值環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，此外，歐洲經濟還將在入冬后面臨能源危機的影響。從秋季開始，俄羅斯大幅收縮了對歐洲的天然氣供給量，短期當中，其他氣源難以回補俄羅斯的供給缺口，12月5日開始，歐洲對俄羅斯運石油的禁運制裁還將生效。這有可能進一步擠壓歐洲冬天的能源需求，尤其是對工業(yè)生產造成減產、停產的風險，從而帶來更加嚴重的經濟增長拖累。根據(jù)彭博統(tǒng)計的機構預期中值，歐元區(qū)實際DP將在今年四季度出現(xiàn)環(huán)比-0.4%的負增長，此后在3H1維持低位。日本由于尚未進入貨幣政策緊縮周期，其經濟維持了相對穩(wěn)定的景氣度，但是通脹也同樣對日本消費需求開始形成擠壓。同時，日本的生產、出口也受到輸入性通脹的直接影響，22年貿易逆維持在高位，本幣不斷貶值，形成輸入性通脹-貿易逆差-本幣貶值的負面螺旋。在貨幣政策維持寬松的情形下，預計日本經濟仍將在23年趨勢降速。圖11：制造業(yè)I：日本、美國、歐洲 圖12：日本貿易逆差（百萬元）s原油價格（美元/桶） 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，通脹：如其在上，如其在下今年，在不斷超預期上行的通脹之下，海外貨幣當局以遏制通脹為首要政策目標，致使美國、歐洲貨幣政策陸續(xù)走上激進的緊縮路徑，加重衰退風險。因此，高通脹成為22年全球宏觀和市場風險源頭。現(xiàn)在，作為美聯(lián)儲核心決策依據(jù)的通脹已經顯現(xiàn)出跨越峰值的趨勢，名義通脹、核心通脹分別見頂回落。2023年，由于通脹身在周期中表現(xiàn)滯后，且經濟需求端的壓力變得更大，通脹將重新回歸對稱性的雙向超預期風險。基準情形通脹走下行通道，上側、下側風險同時存在。也就是說，通脹上行過程中發(fā)生的預期內的趨勢連續(xù)性和超預期的波動情形（主要為上側），可能鏡像地在下行過程當中重演——“如其在上，如其在下”。美國：脹開下山路美國通脹(CPI同比)自2021一季度突破2%,此后持續(xù)超預期上行。2022年初至今，美國CPI同比一直在6%-91%的區(qū)間高位運行。但是下半年開始，名義通脹同比趨勢回落，最新讀數(shù)為10月份的7.7%，低于市場預期此前較為頑固的核心通脹也開始回落，但仍然遠高于新冠疫情沖擊以前的通脹中樞水平。進入23年，目前通脹連續(xù)回的趨勢有望持續(xù)：-1）能源通脹基準情形下跟隨油價持續(xù)下行，224存在行風險。但基數(shù)效應決定23年大概同比難再形成拉動。-2）食品通脹同比預計在22年底前后見頂。-3）二手車價格223大跌，預示未來商品通脹可能進一步下行。-4）醫(yī)療服務掛鉤的醫(yī)療保險留存收益基期調整，醫(yī)療服務通脹下行，；-5）CPI住宅通脹在統(tǒng)計方法上難以即時性反映房租市場價格邊際變化，滯后約個月，則作為當前核心通脹主導因素的住宅通脹有望在224環(huán)比見頂回落，并隨后轉入同比回落，這將是23年通脹水平下的關鍵。圖13：CPI能源項同比s國汽油零售價格同比（%） 圖14：聯(lián)合國食品價格指數(shù)先CPI食品項同比約8個月 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，圖15：anheim、lakbo、CPI二手車價格環(huán)比 圖16：Zllo、ApartentLi、CPI住房項月環(huán)比季調 數(shù)據(jù)來源：Blombr，ahim，Blackk， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，illow、Aatmtist，圖17：：Zllo、L不同先階數(shù)下對I租客房租項的相關系數(shù)

圖18：Zllo、L不同領階數(shù)下對CPI業(yè)主等價租金項的相關系數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Blombr，illow、Aatmtist， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，illow、Aatmtist，綜上，美國通脹可能在23年繼續(xù)走下山路，在價格線性發(fā)展的趨勢下，這將會是一條艱難漫長道路。結合領先指標、基本面形勢通脹各主要分項進行預測，我們預計CPI同比大致在2022末下行至6-6.5%，在223年6月份下行至3.5-4%。而核通雖然在近期確認見頂，下行速度會比名義通脹更加緩慢，可能在23H1出現(xiàn)核心通脹高于義通脹的局面。當然，價格非線性發(fā)展的可能性在23年也必須被重視。例如地緣沖突大幅惡化導致油價出現(xiàn)二輪飆升，有可能對通脹的連續(xù)下行趨勢造成破壞，且能源價格同核心通脹水平存在一定程度的聯(lián)動，核心通脹的下移也將受到阻礙。另一方面，市場對未來經濟和就業(yè)冷卻的節(jié)奏也并無清晰準確的預期，如果發(fā)生就業(yè)市場的快速崩塌和衰退，或者地緣政治沖突的峰回路轉，將會導致通脹向下的非線性回落。屆時我們的預測也需要依據(jù)現(xiàn)實情況的變化再行更新和調整。圖19：I同比及預測值數(shù)據(jù)來源：Blombr，歐洲、本：未到歐洲、日本作為更大體量的能源進口經濟體，共同受到更加嚴重的輸入性通脹沖擊。日本在長年通縮后，通脹已經連續(xù)4個月超過2%的目標水平，歐洲通脹則已經超出美國通脹水平。目前洲、日本通脹最早預計在22年底前后見頂。同時，通脹長期維持高位，正在帶動歐洲、日本核通脹上行，這意味著歐日貨幣當局也無法以輸入性通脹為由對價格水平的高企放松警惕，至少在持續(xù)沖高的過程當中，通脹將成為歐日貨幣政策的主要影響因素。圖20：歐洲I同比及分項（%） 圖21：日本I同比及分項動（%） 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，寬財政：最后的誘惑不同于貨幣當局，在任政府和政黨多以經濟增長、就業(yè)等指標作為執(zhí)政的I。那么在經濟每況愈下，通脹趨于回落的背景下，政府就更加難以抑制邊際擴張的政策沖動，從而有可能在滯脹尾聲階段出現(xiàn)財政急于托舉經濟，而貨幣力求抑制遏制通脹的困局。財政冒進的沖動，是滯脹周期平靜謝幕前“最后的誘惑”。在通脹尚未平抑、貨幣緊縮尚未結束的情況下，擴張性財政可能會重新加劇通脹風險，拉高主權債收益率，甚至引發(fā)主權信用風險擔憂，傳導路徑為：-1）無法實現(xiàn)自我融資（收入端擴張）的財政方案，將會擴大國債供給；-2）財政刺激放大即期通脹，抬高中長期通脹預期，加重央行治理通脹（加息）的任務；-3）上述兩項結合，在更嚴峻的升息環(huán)境下，惡化潛在的主權信用風險。已經出的財張嘗試盡管風險較高，但22H2以來，已有海外主要經濟體展開財政擴張的實踐或者嘗試，期間也一造成主權債市場的下跌壓力乃至于危機：英國：特拉斯內閣上臺后嘗推進約450億英鎊的財政刺激方案，聚焦減稅、能源補貼。該方隨后引發(fā)市場劇烈震蕩，方案被迫停止推進，并直接導致了特拉斯下臺。現(xiàn)在繼任首相蘇納克和財相亨特正致力于修改該財政方案，想盡辦法平衡該方案帶來的財政赤字擴張。“迷你預算”包括將個人所得稅的基本稅率從20%下調到19%；廢除稅為45%的高收入所得稅；撤此前宣布將公司稅從19%提高至25的計劃；擱置正在討論中的衛(wèi)生和社會福利稅等。圖22：0年期英債收益（）：22H2 圖23：英鎊兌美元匯率：222 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，德國：朔爾茨政府推動了一份規(guī)模約000億歐元的財政刺激方案，以對本國在能源危機影響下的經濟和社會民生壓力。主要內容包括——-推廣可再生能源，加快液化天然氣基礎設施建設，并推動擴大歐洲對氫兼容管道基礎設施的投資。-對個人消費者和中小型企業(yè)的一定用量內電力費用設定上限，高于這一用量的部分將按照市場格定價，能源供應商將獲得國家補貼。-設置天然氣價格上限，具體設計和指導方針將在專家委員會得出結果后確定，預計為10月中旬。-取消原定于10月開始征收天然氣附加稅，將天然氣增值稅稅率從19%下調至7%。-重啟曾為應對新冠疫情而設立的“經濟穩(wěn)定基金”WSF目前德國財政刺激方案已經基本敲定了配套的債務融資方案，期間德債市場表現(xiàn)出較為顯著的下跌壓力，但受益于德國良好的財政條件和主權信用，并未出現(xiàn)類似22年9月英債市場的波。意大利：新上任的梅洛尼內閣同樣在競選過程中承諾了大量財政刺激措施，從競選過程當中的倡議來看，主要包括削減能源和其他必需品的增值稅、增加對家庭能源消費補貼、提高失業(yè)、養(yǎng)老保險的最低額、支持航空、電信等行業(yè)國有化、支持擴大基礎設施投資、支持歐盟的能源價格上限、希望重啟核能建設等等。成型的財政方案有待后續(xù)推進敲定。日本：岸田政府10月份宣了規(guī)模約72萬億日元（約4900億美元）的財政擴張方案，主要內容也是應對大宗商品通脹影響，包括削減家庭水電費、對石油批發(fā)商提供補貼、促進入境旅游業(yè)的復蘇、增加日本農產品的海外出口、在財政上支持國內谷物和化肥產量等。圖24：全球主要經濟體已經現(xiàn)的寬財政實踐和方案設想國家時間金額主要內容.85億鎊2/.235億鎊2的2.732公財?shù)膬|鎊約57億元缺口.292億元.287.6億元.40億元數(shù)據(jù)來源：iki、在歐洲正向信用擔傳導目前看來，歐洲由于面臨的經濟衰退壓力最大，也是當前寬財政政策傾向表現(xiàn)最為強烈的市場，同時也是主權信用風險擔憂最為明顯的市場。22年初至今，整個歐洲主權債市場已經經歷過幅度可觀的下跌，從市場表現(xiàn)（主權債跌幅）來看壓力主要集中在：-1）受到能源危機更加直接影響的中歐、東歐國家；-2）財政條件（赤字率、政府債務規(guī)模）較為惡劣的國家。圖25：EU27+英國：主權債益率s變動（Y） 圖26：EU27+英國：赤率s債務規(guī)模（2221） 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，主權信用風險目前已經表現(xiàn)在歐洲主權債違約互換（S）定價走勢和水平上：22H2以來，大量歐洲國家主權債5年期S走高，目前水平大致可以對標200年水平，彼時希臘已經被下調主權信用評級，主權信用風險的擔憂正在歐洲更多國家醞釀擴散。從評級來看，下半年以來至少有8個歐洲國家遭遇了主權信用評級展望的下調，但評級下調情況目前還沒有在歐盟成員國出現(xiàn)圖27：歐洲國家主權債（bp） 圖28：歐洲國家近期主權信展望下修情況匯總 國家時間國家時間負面展望機構目前評級意大利ug22穆迪aa3u斯洛伐克ug22穆迪ug22惠譽Aa22標普愛沙尼亞ug22惠譽u奧地利ct22惠譽u匈牙利ug22標普捷克ug22穆迪a3a22惠譽英國ct22穆迪a3uct22惠譽uSep22標普數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，我們認為未來歐洲國家財政條件可能會繼續(xù)走弱，信用風險可能在未來進一步發(fā)酵。在經歷了2010-012的歐債危機后，更加嚴格的財政紀律約束下，多數(shù)歐盟成員國向財政平衡方向發(fā)展，但新冠沖擊后，歐盟財政整體惡化，赤字率和政府債務規(guī)模再度走高。當前，財政壓力較大國家的赤字率水平上升但仍明顯好于歐債危機時期水平，但后續(xù)如果歐洲進入衰退，DP下滑疊加能出現(xiàn)的財政擴張，財政條件有可能會快速惡化，逼近201-2011遭遇評級下調時期的字率水平。屆時，歐洲主權信用風險有可能會進一步發(fā)酵。2023需要對歐洲國家財政條件、市場預和定價保持觀察，特別是關注歐洲國家財政政策沖擊再度出現(xiàn)的可能性及市場反饋。歐洲風險如果出現(xiàn)，有可能成為改變全球宏觀和政策周期節(jié)奏的催化劑。中期選鎖住財政空，警務上限波相較之下，在剛剛完成中期選舉的美國，經濟壓力誘發(fā)財政擴張的概率較低，23年美國財政甚至有邊際緊縮的風險。美國中期選舉結果目前尚未定論，但根據(jù)最新計票情況（截至4民主黨有較大概率丟失眾議院多數(shù)，在參議院則存在兩種可能：維持50比50的邊際優(yōu)，或者取得51:9的擴大優(yōu)勢。但無論最終何種情形落地，對后續(xù)美國財政政策判斷基本是無差異的影響的關鍵在于大概率丟失的眾議院。美國財政前瞻的重點之一在于拜登未完成的財政方案。但是從22年拜登財政關鍵立法投票記錄看，當前國會跨黨派共識為0——即使是對黨內中間派議員（曼欽）一再妥協(xié)之后形成的《通脹削減法案》，在參議院、眾議院都未獲得任何共和黨議員贊成票。這意味著丟掉一院之后，拜登財政剩余部分已經幾乎不存在繼續(xù)推進的可能性。圖29：拜登財政計劃（內容構成、立法進度、投票記錄數(shù)據(jù)來源：iki、重點之二在于23年重啟的債務上限問題。由于當前美國政府債務規(guī)模再次達到了法定上限，最在23H2，國會將就債務上限問題進行決策立法。屆時，國會共和黨可能以抬升（或者凍結）債上限為籌碼，要求民主黨政府削減財政支出。可比的歷史案例是發(fā)生在2011年的美國債上限機，國會最終換取了時任民主黨政府大幅削減未來財政支出的承諾，而彼時美國政治格局即是：共和黨掌控眾議院，民主黨掌控白宮和參議院。圖30：211債務上限危機博弈結果復盤數(shù)據(jù)來源：iki、需要留意債務上限危機如果發(fā)酵，可能在短期中造成美債市場大幅波動的風險。2011年0月份，10年期美債收益率在債務上問題影響當中上行約40bp。綜上，如果中選結果確認后，共和黨至少掌控國會一院，我們預期在不發(fā)生嚴重經濟衰退的情況下，美國財政面對經濟下行壓力的基準立場將是不作為，甚至可能在黨派政治主導下，出現(xiàn)順周期緊縮財政的風險。如果美國經濟在23年出現(xiàn)較為嚴重衰退和失業(yè)率跳升，國會或受迫于民意力，僅展開規(guī)模有限的財政擴張。總而言之，對后續(xù)美國財政政策基準情形的展望進一步確認了23年美國經濟基本面下行的趨勢加重了經濟衰退風險擔憂，也是在圍繞貨幣政策轉向的判斷之外，另一個促動美債收益率拐點的 政策因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。貨幣政策：無所謂還是無所畏懼？年，全球貨幣當局的熱詞是無所畏懼控制通脹（hateerittaks），但由于實質性衰退尚未在任何一個主要經濟體確認，貨幣當局迄今為為止其實并沒有承擔政策緊縮乃至于過度緊縮帶來的顯著政策成本和道德風險，政策立場發(fā)展至今反而近乎于無所謂（hateer）——央行不知道緊縮的全部后果，也不考慮緊縮是否過度（鮑威爾于美聯(lián)儲11月利率會議發(fā)布會：沒人知道美會不會衰退，也沒人知道衰退會有多嚴重）。年，隨著緊縮帶來的經濟壓力逐漸清晰、深化，央行無所畏懼的政策立場將面臨真正的考驗刻，或者以復古的方式命名——沃爾克時刻。我們預期通脹水平仍將成為央行的核心決策依據(jù)，但受制于比以往加息尾聲階段更加嚴苛的經濟和金融條件，央行可能需要在通脹、經濟、金融條件的多元目標之間尋求再平衡。雖然通脹風險仍在風口浪尖，但關于貨幣政策轉向的討論并非空穴來風。22H2以來，全球主要濟體央行雖然并未出現(xiàn)實質性轉向，但不同程度的邊際寬松（或者說邊際緊縮放緩）信號層出不窮。從這些邊際寬松信號釋放的背景來看，就業(yè)、通脹、金融條件等方面出現(xiàn)的變化不一而足。圖31：222全球主要經濟央行的邊際寬松信號C.%緩在至.2%.6C.%在.%.7度C.%高.%.1C，月.%率.%.3C.%至.%位.3數(shù)據(jù)來源：Blombr、央行的息終點根據(jù)我們前述預期基準情形下美國通脹的回落路徑及節(jié)奏，美國I預計在231末認2月份讀數(shù)時回到約5%，在232的開局回到約3%，接近政目標。考慮到通脹對政策反應的滯后性，美聯(lián)儲在多個抑制通脹加息周期的末尾并不會等到通脹完美回歸目標位再停止加息（如0-06加息終點）。再考慮到新冠疫情之后，PE同比相較于I平均落后150bp左右，我們估以衡量的通脹可能在232接近滿足美聯(lián)儲控制通脹要求的水平，此時市場可能建立起更加明確的美聯(lián)儲停止加息預期。美聯(lián)儲貨幣政策迎來下一個轉向點——從加息節(jié)奏放緩，到預期加息停止。圖32：歷次美聯(lián)儲加息終點刻的宏觀指標表現(xiàn)加息起點加息終點PCE（%）失業(yè)率（%）失業(yè)率反彈（%）PMI利差：3M10S（bp）利差：AAA-10Y（bp）FCI994/2995/2235405516069063999/62000/52440253221600032004/62006/635460522073060205/220293902549360402022/3/623702502302000數(shù)據(jù)來源：Blombr，*本輪加息終點未到，為截至1月24日的當前值。其他均采用加息終點月份的指標讀數(shù)。在這個過程當中，經濟指標和金融條件有可能加速政策轉向的達成。經濟指標方面，目前美國制造業(yè)PI已經跌落至接近榮枯線，失業(yè)率在10月出現(xiàn)上跡；金融條件上，芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)、S金融條件指數(shù)均較前兩輪加息周期尾聲階段更加緊張，2s1s美債利差幅倒掛11月FOC加息后，3m10s利差也已倒掛。如果通脹目標接近達成的條件確認，經濟、通脹、金融條件三位一體，均符合加息終點時刻的特征表現(xiàn)。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨預期，本輪加息周期終點在23年6月，終點利率水平約4.75-5。根據(jù)SFRIS定價顯示的利率路徑預期大致相當，市場預期在23H2降息約5bp，在4進入幅度更大的降息周期。圖33：FFR期貨路徑隱含美加息預期 圖34：美元mIS定價 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，歐洲、日本方面：歐洲目前通脹尚未見頂，根據(jù)利率期貨定價，市場預期加息周期終點位于23年7月，終點利率水平約為2.7%-3%。日本方面，由于經基本面疲弱和日銀堅定的政策立場，市場對于未來日銀貨幣政策緊縮的預期存在但相當有限，3年隱含政策利率較當前上行幅度約0.14%，重要節(jié)在3年4日銀行長換屆之后。圖35：利率期貨顯示的歐洲息預期 圖36：利率期貨顯示的日本息預期 數(shù)據(jù)來源：Blombr， 數(shù)據(jù)來源：Blombr，市場影響展望可比宏環(huán)境大類資表現(xiàn)綜上，我們對23年海外宏觀境的主要判斷包括下述要素，從發(fā)生概率更高進行排序：-1）通脹確認見頂，回落趨勢較為連續(xù)；-2）經濟景氣持續(xù)下行，衰退風險增加；-3）貨幣政策到達加息終點，或轉入寬松周期；以下統(tǒng)計了具有可比宏觀環(huán)境要素的歷史階段各類資產的表現(xiàn)情況，可見：-1）通脹見頂連續(xù)回落時期，美股、美債有相對明顯的漲幅，黃金以上漲為主，但其表現(xiàn)同美元走勢還存在關聯(lián)（多數(shù)情形下美元指數(shù)下跌，但是在發(fā)生嚴重衰退和金融危機時，美元大幅上漲，美股也將大幅下跌），工業(yè)金屬和原油則明顯以下跌為主；-2）經濟景氣持續(xù)下行時期，美股、美債上漲情形更多，而美債相對美股表現(xiàn)更優(yōu)，其他資產格則沒有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。綜上所述，美債、美股在23年海外宏觀基準情形下都具備關注的價值。但是在嚴重衰退情形下需要關注美元短暫大幅走強和美股大跌的可能性。排序為：基準情形下：美債＞美股＞黃金＞商品嚴重衰退情形下：美債＞黃金＞美股、商品。圖37：可比宏觀環(huán)境下的資表現(xiàn)歷史復盤(PM516M）落PM197412197561980319809198951989111990111991520066200611200872009119748197521979719801198412198561989419891019954199510199851998112000720011200711200852019620191219803198071989519899199011199122008720091500388%348%128%50050021% 117%389%175%1203%普500147%145%172%178%179%343%50098%242%普50050089% 139%389%12%500229%99%123%92%174%500131%銅434%131%500500普50099% 13% 67%08%銅203%76%500192%銅53%27%174%-15%66%50079%24%34%15%87%164%銅84%04%23%01%銅-07%131%60%175%38%14%15%-7%-81%19%-64%-18%500-348%42%普50010%28%-06%-11%-43%-41%-3%46%-44%13%銅-53%500-348%銅-74%銅-107%銅-54%銅-108%銅-73%銅-617%-99%-13%油 -16% -41%銅-31%銅-92%普500-45%-43%銅33%銅-56%-19%-58%銅-617%-96%-113%-64%-394%-107%-67%銅-298%-19%-35%銅-82%-136%-153%-79%500-55%03%-8%-44%-417%-67%數(shù)據(jù)來源：Blombr，美債作為大類資產定價的錨，長端美債收益率今年發(fā)揮穩(wěn)定，持續(xù)突破市場在各個時點形成的預期目標位。如今隨著加息終點臨近，美債收益率的頂點終于可以被再次拿出來進行討論。長端美債收益率頂點與加息終點高度相關。而節(jié)奏上，由于前瞻指引的完