物業管理行業年度策略報告：聚焦成長_存量機遇仍待挖掘

1、政策助力行業發展，集中度有望加速提升

1.1新房竣工與滲透率提升助力行業穩步增長

在城鎮化持續推進、居民消費升級以及鼓勵性政策的推動下，疊加科技賦能與資本紅利，物業管理行業邁入快速發展期。2015-2020年，我國物業行業的總管理面積和總收入規模持續擴大。行業規模持續攀升。據中指院測算，物業行業總在管面積2020年達239億平方米，近六年年均復合增長率6.8%，2019年增速達到最高峰13.7%，近兩年增速有所放緩。物業行業總收入2020年達6232億元，近六年年均復合增長率7.7%。2018年后行業總收入增速明顯高于在管面積增速，源于物管企業對社區增值服務的探索，帶來單平米收入的增長。隨著業主增值服務的范圍擴大，中指院預計2021年物業行業的總收入可達6880億元。我們認為行業仍處于成長期，新增竣工面積和存量盤滲透率提升將助力行業規模穩定增長。

商品房竣工穩定輸入。物管行業的增量主要來源于商品房竣工交付和存量盤滲透率的提升。2016年以來商品房銷售和新開工面積的高速增長，使得施工面積在2016年后保持穩步增長，到2020年底全國商品房施工面積創新高，達92.7億平方米。隨著后續竣工面積的逐步釋放，將保證未來幾年商品房竣工面積維持在每年9億平方米以上，成為未來行業增量的壓艙石。

住宅物業滲透率明顯提升。中指院數據測算2020年全國住宅物業在管面積193億平方米，假設按照2020年中國城鎮存量住房面積為360億平方米測算，則2020年總存量住宅物業滲透率僅為53.5%，較2015年提升10.2個百分點，但仍有較大的提升空間。以一線城市為例，2019年上海物業管理面積10.5億平方米，上海全市物業覆蓋率逐年小幅攀升至81%。北京自2020年5月《北京市物業管理條例》實施以來，物業服務覆蓋率由64.1%增加至93.7%（截至2021年4月）。內蒙古提出2025年住宅小區專業化物業管理覆蓋率80%以上的目標。隨著各地政府推進物業覆蓋率的政策執行落地，以及老舊小區改造完成，將進一步提升存量住房中物業管理滲透率。

1.2行業集中度有望加速提升

集中度提升仍有較大空間。2020年物業行業總在管面積259.1億平，同比增長8.2%，其中百強在管面積128.8億平，同比增長23.4%，遠高于行業增速。百強在管面積的行業集中度方面，2020年底達到49.8%，較2019提升6.3個百分點；TOP10集中度達到10.2%，較2019年上升0.95個百分點。對比開發企業，2020年房企TOP10市場集中度為21.3%，地產百強集中度為54.4%，目前物管行業集中度對比上游房地產開發行業仍處于較低水平。隨著頭部物管企業陸續上市籌集大量資金收并購以擴張規模，同時憑借良好的口碑，通過招投標外拓中小開發商新盤和存量盤資源，這些因素將促進物管行業集中度加速提升。

隨著百強物企服務水平的提升，建立起良好口碑，百強物業續約率一直保持在98%以上，高續約率保障未來產業格局相對穩定。從收繳率來看，2020年物管公司在新冠疫情中積極作為，提升居民信任感與用戶粘性，業主體驗感增強進一步促使百強收繳率提升0.51個百分點至93.57%。未來隨著百強物企在管面積規模的增大，區域深耕戰略的實施落地，管理密度的增加將有效降低人力成本，有望使龍頭物企更具成本優勢，去提供更好的服務，進而形成正向循環。

1.3政策助力行業發展

2020年6月，民法典推動提升業委會的滲透，業委會作為物業公司與社區溝通的橋梁，可通過業主大會商議更換物業或提升物業費，從而打開行業潛在的提價空間。除此之外，《民法典》對空置房是否必須繳納物業費有非常明確的規定，即只要物業服務企業按照約定提供物業服務，業主就必須繳納物業費，不能以沒有得到物業服務為由拒絕繳納物業費，進一步保證物業公司的收繳率。

2021年1月，住建部等十部委發布《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》，從融入基層社會治理體系、健全業主委員會治理結構、提升物業管理服務水平、推動發展生活服務業、規范維修資金使用和管理、強化物業服務監督管理6個方面對提升住宅物業管理水平和效能提出要求。其中明確完善物業服務價格形成機制，物業服務價格主要通過市場競爭形成，由業主與物業服務企業在物業服務合同中約定服務價格，可根據服務標準和物價指數等因素動態調整。

2、物管企業未來增長趨勢展望

物管企業利潤增長，源于量和價兩大方面的提升，量在于拓展增量在管面積，價在于單方收入的增長，包括物業費的上漲以及增值服務項目的增多，同時區域密度的提升以及科技賦能有效降低人工成本。

根據項目拓展的難易程度以及利潤率高低，我們認為物管行業面積拓展可分為三個階段，分別為關聯方輸入階段、第三方新盤拓展階段、存量房拓展階段。三個階段中均伴隨行業收并購事件，其中通過大額資本開支的收并購方式可以達到短期在管面積的大幅增長，不足之處則在于項目質量難以判斷，而且風險相對較高。往往具備成熟管理能力的物管企業在項目有效整合方面更具優勢，保證項目后期整體利潤率提升。

關聯方輸入階段和第三方新盤拓展階段均為新盤拓展階段。新房對于物業管理企業意義巨大，首先，新房的物業管理權是由開發商主導，由物管企業與開發商簽訂前期物業合同。同時中小開發商為提升產品競爭力促進銷售，對配套優質物業有一定訴求，且對品牌口碑較普通業主更加敏感，容易實現優秀物企在新盤市場的份額提升。其次，新房設備新，未有大修成本，整體利潤率較高；且社區矛盾少，物業管理相對容易。最后，新房的增量意味著不用搶占其他物業管理公司的項目，也不用消耗資金收并購，物企可以低成本實現在管面積的增長，提升市場份額。

第一階段為關聯方輸入時期，主要依靠關聯開發商的新盤銷售項目輸入進物業公司。關聯方輸入面積的確定性較強，且品牌開發商項目區位相對優異，新盤項目可以保證極高的利潤率。2018年以前百強地產銷售面積增速保持在30%以上，為其物業公司穩定輸入大量增量新盤。此階段物業公司的關聯方在管面積比重較高，業績增長確定性較強，利潤率保持較高水平。

第二階段為第三方新盤拓展時期，主要對中小開發商新盤拓展，目前處于此階段。2018年后隨著百強房企的銷售面積增速下降，物企為滿足持續增長的目標，逐步向第三方拓展新項目，主要通過與中小開發商簽約以及與地方性企業成立合資公司的方式獲取新項目。此階段第三方新盤拓展面積占比較高，拓展難度相對簡單，有一定的不確定性，項目利潤率較高。

第三階段為存量房拓展時期，包括未覆蓋存量盤以及可轉換存量盤的拓展。基于當前全國物業覆蓋率相對較低，未覆蓋存量盤拓展仍然前景廣闊。隨后進入存量可轉換項目的拓展，龍頭房企憑借良好的服務能力和品牌效應，將進一步提升市場占有率。此階段拓展難度和不確定性較大，利潤率水平較低。目前龍頭物企已率先進入存量盤領域，2020年碧桂園服務新增外拓項目中，存量項目數量占比首次超過增量項目，占比達到66%。

我們將單個區域在管面積占比超過35%，區域密度較高的物業企業，歸為區域型物企。比如濱江服務在杭州單個城市的在管面積占比達到61%，金科服務在重慶的在管面積總占比為30%，西南區域在管面積占比達到50%。佳兆業美好、世茂服務、雅生活服務在長三角區域在管面積占比分別為48%、37%、36%。碧桂園服務、保利物業、恒大物業、融創服務、旭輝永升服務各區域布局相對均勻，單區域在管面積占比均未超過35%，歸為全國型物企。

2.1外拓將轉入存量房爭奪階段

以下我們選取10家重點以住宅物業為主的公司作為樣本（碧桂園服務、保利物業、雅生活服務、恒大物業、融創服務、濱江服務、世茂服務、永升生活服務、佳兆業美好、金科服務），觀察龍頭物企的拓展趨勢變化。關聯房企銷售面積增速下滑。根據10家樣本公司關聯方業績公告披露的全口徑簽約銷售面積來看，2020年樣本物業公司關聯方銷售面積增速出現不同程度下滑，其中濱江集團下降幅度最大，增速下降59.1個百分點，只有雅居樂、中國恒大仍保持同比增速提升。2021年伴隨宏觀調控力度加大以及融資端的收緊，前10月關聯方累計銷售面積增速進一步回落，其中6家樣本企業累計銷售面積增速為負。

目前行業拓展基本從第一階段轉向第二階段。第三方在管面積占比加大，一部分來源是物業企業的收并購，另一部分是市場化招投標的外拓力度加大。新房市場來看，中小房企愿意引入品牌物管公司管理其物業，以提升產品競爭力促進銷售。十家樣本物管企業的平均第三方在管面積比例有所提升，從2017年18.8%提升到2020年48%。

我們認為第三方在管面積超過50%的物管企業，已進入規模擴張的第二階段，旭輝永升服務在2020年沒有大規模收并購的情況下，第三方在管面積占比達到70%以上，已經邁入持續擴張的第二階段；雅生活服務通過收并購和第三方外拓方式，第三方在管面積占比提升至80.3%；世茂服務主要通過收并購進行規模擴張，第三方在管面積占比從2019年的31%大幅增長至2020年的64.8%。

行業第二階段到第三階段的轉變起點，第三方新房拓展總量下降。以全國商品房銷售面積與百強操盤面積的差值作為第三方新房拓展總量面積，百強以外房企每年銷售面積由峰值9.8億平，下降至2020年的6.7億平，相比2019年同比下降8.6個百分點，物管企業拓展第二階段增長點，即第三方新房拓展總量規模有所下降。

十家樣本物管企業數據印證來看，第三方在管面積增速持續下降。關聯方在管面積平均增速整體保持平穩，2018、2019、2020的增速分別為25%、28%、27%。第三方在管面積平均增速從2018年的172%下降到2020年的75%，增速出現大幅度下降。

未來將逐漸進入存量盤爭奪時代。存量盤的拓展分為未覆蓋存量盤和可轉換存量盤。相比新盤兩年時間才能轉化為在管面積，存量盤的合約轉化較快，大部分只需要三個月左右。隨著合約轉化率的提升，龍頭物企的在管面積將迎來新一輪的快速增長。提前布局存量盤可以更有針對性的提升區域管理密度，增強區域品牌度，同時擴大增值服務業務范圍。

未覆蓋存量盤拓展來看，2018年以前住宅在管凈增面積基本與住宅竣工面積持平，表明新建住宅物業覆蓋率基本達到100%。2018年后，住宅在管凈增面積明顯高于住宅竣工面積，并在2019年達到最高峰，表明期間物業行業大力拓展未覆蓋存量項目。目前全國物業覆蓋率較低，隨著提升物業覆蓋率等政策的支持，未覆蓋存量盤的拓展存在一定空間。

可轉化存量盤拓展空間來看，2014年以來，中小型房企累計操盤面積57.8億平，隨著新盤業委會陸續組建完成，部分交付3年左右的項目，業委會有意愿通過招投標方式更換服務能力差的物管公司。中小房企自身物業公司服務能力以及品牌效應，難以和品牌物企競爭，在招投標的市場競爭力相對較弱，因此品牌物業在拓展可轉換存量盤方面，具備一定優勢。

目前存量盤的拓展難度較大，源于存量房的物業費較低，項目利潤率難以提升。根據35城數據來看，2000年以前的樓盤平均物業費不足0.9元/平米/月，2000年、2005年、2010年此后五年的平均物業費分別為1.18、1.39、1.86元/平米/月。理論上來看，隨著樓齡增高，老舊項目的物業費越低，并且維修成本在增高。同時物業費的上漲較為緩慢，2015年以來36城普通住宅物業費平均增速僅為3.8%。物管企業盲目拓展老舊小區項目，有一定的虧損風險，因此優先拓展五年內的次新房為更優策略。隨著業主增值服務收入的增加，規模效應和科技賦能有效降低成本，老舊項目單盤利潤率有效提升后，品牌物企將逐步進入存量盤拓展領域。

2.2收并購持續，外延擴張力度加大

收并購是物管公司擴大規模和切入新業態項目的重要渠道。目前房地產行業融資收緊的影響也傳導至下游物業管理行業，部分房企為緩解流動性壓力選擇出售旗下優質的物業資產，如藍光嘉寶服務、富力物業、彩生活、第一服務出售部分核心資產等，地產變局引發物管行業并購節奏加快，大額并購案頻發。同時物企陸續上市以及資本市場再融資，提供充足現金進入并購市場。2021年至今，物管行業收并購事件37宗，總交易金額達到307億元。從公告口徑來看，2021年的單宗規模大幅上漲達8.3億，遠超2019年的3.1億元/宗。整體來看，收并購力度最大的物管企業均為已上市且資金充足的龍頭企業。

2021年2月，碧桂園服務發布公告以交易總價暫估48.47億元收購藍光嘉寶服務64.62%股份，為第一起在管面積超過一億平方米的物業公司間收購。通過本次收購，碧桂園服務可增加2.1億平方米的合約面積，包括1.4億平方米的在管面積。2021年9月碧桂園服務宣布以不高于100億元總對價，收購富力物業100%股權。通過本次收購，碧桂園服務可增加1.27億平方米合約面積，包括0.86億平方米在管面積。此外9月碧桂園服務與彩生活服務簽訂股權轉讓協議，以不高于33億元總對價，收購彩生活旗下鄰里樂控股100%股權。

物管行業收并購的加劇，一定程度上與龍頭物企完成了IPO導致的資金實力加強直接相關。2020年至今，新登陸港交所的物業服務企業達到26家，當中包括恒大物業、融創服務、世茂服務以及華潤萬象生活等規模較大的物企，其IPO融資規模都超過了60億港元，其中華潤萬象生活更是超過了120億港元。在這些企業的招股書中披露的募集資金用途，基本上60%左右的資金會用于收并購。

上市全國型物企貨幣資金充足，為進一步收并購提供彈藥。隨著近兩年物業公司上市潮，全國型物企的貨幣資金量大幅增加，占總資產的比例由2019年50.3%上升到68.3%。其中碧桂園服務、恒大物業、融創服務、保利物業的貨幣現金總額分別為152億元、126億元、94億元、74億元。全國型物企的貨幣資金量同比增長190%，為進一步的收并購提供彈藥，也將加劇收并購市場的熱度。區域型物企貨幣資金占比由27.6%上升到44.9%。其中佳兆業美好和濱江服務的貨幣資金分別為10億元和5200萬元。濱江服務和雅生活服務的貨幣資金占總資產比例為3.5%和36.2%，遠低于樣本物企的平均值56.6%，表明區域型物企收并購相對較少，更多的依靠內生性增長擴大規模。

2.3龍頭加速布局非住業態

公建在管面積增速提升。隨著“機關及企事業單位后勤服務改革”、“公共服務領域鼓勵社會資本投資和運營”等政策的推出，越來越多的物業公司向業務多元化發展，在公建、商業、城市服務等領域攻城掠地。

百強非住宅占比大幅提升。百強物企的非住宅在管面積占比由2017年持續上升，截至2019年占比達到36.2%，同時，百強非住宅物業費收入由2015年的45.8%提升到2019年的48.2%。隨著政府逐步釋放公服資源進入市場化競爭，將給非住業態物業管理行業帶來較大增量。

優秀的物管企業紛紛成立非住宅物業子品牌，并將商辦以及城市公共服務提升至戰略高度，作為重點方向突破。2021年上半年大部分物業服務企業均在非住業態方面取得較好的成績，以保利物業為例，2021年上半年在管面積合計為4.28億平方米，其中非居業態占比約58%，包含1310萬平方米的商辦物業及2.332億平方米的公共物業。旭輝永升服務在管面積合計1.3億平方米，其中住宅面積8750萬平方米，非住物業面積4250萬平方米，與上年同期相比，住宅業態面積增幅48.8%，非住業態面積增速130.97%，拓展成效顯著。2021年旭輝永升服務通過并購美凱龍物業，進入家居商業板塊，新增超400萬平的商業項目體量。

2.4收入結構改變，業主增值服務有望成為未來主要利潤來源

社區增值服務，部分物管企業也稱業主增值服務，包括居家生活服務、定制家裝收入、物業代理服務等，不同物管公司還會拓展到養老育幼、旅游團餐等領域。社區增值服務是物管企業在基礎物業服務基礎上的拓展服務，也是增強品牌效應和提升服務品質的關鍵點。

基礎物業服務是物業公司的基本盤，基礎物業服務通過對外塑造品牌和口碑，來獲取更多的非業主增值服務，進而拓展成在管面積；對內與業主建立起信任的橋梁，增強客戶的信任感與體驗感，進而衍生更多的業主增值服務。增值服務項目增多，反過來也提升客戶粘性，有助于提升續約率，減少流失盤。增值服務也慢慢前置到非業主增值服務的售樓階段，擴大業主增值服務范圍。

目前行業仍處于增值業務的探索期。增值服務的特點是向個別業主提供個性化、定制化、和生活密切相關的服務，類似于可選消費屬性。同時增值服務本身避免政府審批價格以及業主達成統一意見的難題，定價更加市場化。隨著服務場景的增加以及人均收入水平的提升，我們認為增值服務發展前景廣闊，有望成為未來物管企業的主要收入來源。

十家樣本物管企業的數據來看，業主增值服務收入增速繼續保持在高位，2020年平均增速89%，明顯高于基礎物業服務收入增速69%和非業主增值收入增速32%。其中碧桂園服務，雅生活服務、恒大物業和世茂服務的業主增值服務收入增速超過100%。

與百強物企相比，TOP10物企的營收結構改善幅度更大，2020年TOP10物企的多種經營收入占比35.39%，高于百強企業13.32個百分點，表明TOP10物企更積極地拓展增值業務。2020年十大樣本物業企業的基礎物業收入、非業主增值服務收入以及業主增值服務收入的平均占比分別為59.4%、24.4%、16.2%，分別較2017年同期下降5.1個百分點、下降2.7個百分點、增長7.8個百分點。業主增值服務收入及占比的提升，一方面得益于在管面積增加，推動業主基數顯著增長。另一方面，頭部物企從需求和產品等角度，逐步開發出精準匹配業主需求的增值服務產品，促使增值服務的整體滲透率提升。

2.5規模效應與科技賦能有效降低成本

物業行業是人力密集型行業，在成本結構中，物業公司及外包公司的人工成本占比在60%-75%之間。而單位人工成本總體呈現剛性上升趨勢，未來幾年人口結構趨于老齡化，也會進一步加大人工成本的上漲壓力，區域密度的提升以及科技賦能可以有效降低員工數量，提質增效。

具體物企來看，區域密度最高的兩家物企濱江服務和金科服務銷管費用率分別為4.4%和7.1%，低于樣本物企平均值9.2%。同時2020年兩家物企的銷售管理費用率同比下降幅度最大，分別下降3.76%和3.02%。全國型物企碧桂園服務2020年銷管費用率為13.4%，為樣本物企最高值，源于大量并購和管理區域的擴大，導致銷管費用率同比增長0.16%。

區域型物企人均效能更高，單平米物管收入止跌回升。區域型物企的人均管理面積為8.16平米/人，明顯高于全國型物企的6.42平米/人。樣本物企的單平米物業管理收入在2020年止跌回升，由2019年的17.4元提升到2020年的18.5元。

具體物企來看，區域密度大且物業服務定位較低的物企，人均管理面積更高。金科服務深耕重慶，管理半徑相對較小，人均管理面積達到17.8平米/人，為樣本物企最高。單平米物業管理收入方面，全國型物企保利物業和區域型物企金科服務的單平米物業管理收入同為13元，為樣本物企中的最低值。

區域型物企隨著深耕區域內管理密度的增大，管理團隊可同時兼管多個項目，使管理費用沒有隨規模的增大而提升。同時區域深耕的品牌效應降低第三方拓展費用，表現出銷管費用率的大幅下降。我們認為全國型物企目前布局相對分散，后期區域拓展的深入，在管面積增加的同時也將提升區域密度，管理費用率存在進一步降低的空間。

科技賦能有效降低成本。科技賦能、智慧社區也是政策鼓勵的方向，2020年12月，住建部發布《關于推動物業服務企業發展居家社區養老服務的意見》中明確提出“鼓勵物業服務企業對接智慧城市和智慧社區數據系統”。目前頭部物企的智能化、信息化、自動化的智慧軟硬件設施設施正陸續投入使用，包括智能道閘系統、服務機器人、智能門禁、集成管控系統等應用。我們認為科技賦能仍在前期階段，主要以智能硬件設備的應用為主，在社區內的滲透率逐步提升。

通過加強人工替代，可有效降低人工成本，提升項目整體利潤率，同時進一步提高服務質量以及精細度，降本增效，提升企業長期競爭力。科技賦能仍處于探索階段。目前物業公司通過門禁出入記錄、攝像頭等獲取單個項目的碎片化信息，只做到了單點數據的線上化，數據間未能形成有效鏈接，因而無法挖掘信息背后價值，為提供更好服務做出依據。科技賦能后期階段的數據共享中心與云平臺等智慧社區大數據系統，還遠未達到集成化階段，目前仍處于積極探索階段。

綜合來看，物管企業未來的利潤增長，源于在管面積增量以及單方利潤提升。增量在管面積方面，我們認為拓展住宅在管面積已由第一階段的關聯方輸入全面進入第二階段第三方新盤拓展階段。在全國商品住宅銷售面積的增速下降背景下，部分龍頭物企已率先進入存量盤市場拓展，為第三階段存量盤爭奪做好準備。同時物企通過成立商辦、公服等子品牌以及收并購方式完成門檻較高的多元業態布局。非住業態目前競爭相對較少、具有收繳率及提價優勢，成為當下及未來物管企業搶占的重要賽道。

地產變局引發物管行業并購節奏加快，大額并購案例頻發，有資金儲備的龍頭物企通過外延擴張提升規模。單方利潤提升方面，龍頭物企積極開發匹配業主需求的增值服務項目，同時進一步擴大既有服務的滲透率，使增值服務收入和占比均有所提升。多地政策推動物管行業市場化定價機制，基礎物業的提價難度有望下降，同時區域密度的提升以及科技賦能的逐步成熟，將有效降低人工成本。

3、高業績指引及股權激勵助力物企高速增長

3.1物企財務及經營數據保持高速增長

區域型物企營收增速反超全國型物企。2020年全國型物企增速有所下降，由2019年的59.9%下降到53.9%，而區域型物企高增長勢頭延續，營收增速增長9個百分點至63.1%，增速反超全國型物企。營收保持高增長的同時，利潤增速呈現邊際下降趨勢，2020年全國型和區域型物企利潤增速已經回落到接近2018年水平，分別為96%和63.6%。

全國型物企利潤質量更高。從收入和利潤質量的角度看，與19年相比，全國型物企現金利潤比基本穩定在145%，區域型物企下降24.2個百分點至105.9%，全國型物企的利潤質量更高。其中區域型物企金科服務由于相關方金科股份的大量應收款使經營現金流大幅下降，導致現金利潤比降低。

全國型物企毛利率大幅提升，區域型物企銷管費用率繼續領先。全國型物企的毛利率從2019年的26.2%提升至2020年的29.9%，接近區域型物企30.4%的毛利率水平。銷售管理費用率方面，區域型物企下降1.9個百分點至8.2%，全國型物企銷售管理費用率下降1.2個百分點至10.2%。樣本物企在管面積持續增加，規模優勢有效降低第三方服務的分包成本和直接提供物業服務的人工成本，使毛利率從2017年開始一路攀升。

區域型物企隨著深耕區域內在管項目的密度增大，管理團隊可同時兼管多個項目，使管理費用沒有隨規模的增大而提升，同時區域內的品牌效應降低第三方拓展費用，因而表現出銷管費用率的大幅下降。而全國型物企相對分散的布局，局部區域內的協同效應比較弱，因而銷管費用率高于區域型物企。

合約及在管規模持續擴張，高基數不減增長勢頭。十家樣本物業企業在關聯房企交付輸入在管面積的