1、- 2 - 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、轉債市場回顧 HYPERLINK l _bookmark1 一級發行回顧 HYPERLINK l _bookmark6 二級市場復盤 HYPERLINK l _bookmark12 二、當前轉債市場的特征 HYPERLINK l _bookmark13 絕對價格水平回落 HYPERLINK l _bookmark16 純債溢價率水平有所下降 HYPERLINK l _bookmark19 轉股溢價率水平估值趨于合理 HYPERLINK l _bookmark22 轉債期權價值未

2、被高估 HYPERLINK l _bookmark24 投資者結構有何特征？10 HYPERLINK l _bookmark27 轉債條款進度梳理10 HYPERLINK l _bookmark30 三、市場調整重現布局期12 HYPERLINK l _bookmark37 四、配置雙低，浪里淘金15 HYPERLINK l _bookmark38 市場有哪些轉債？15 HYPERLINK l _bookmark47 哪些行業正股估值偏低？16 HYPERLINK l _bookmark50 哪些個券值得關注？18 HYPERLINK l _bookmark52 4.總結19 HYPERLIN

3、K l _bookmark53 五、風險提示20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：歷年轉債發行情況4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：轉債發行預案情況4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：轉債新券上市首日情況5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：部分轉債新券的中簽率結果及打新程度5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5：權益市場行情回顧6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6：年初至今申萬行業累計漲幅情況6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表7：債券市場行

4、情回顧7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表8：轉債市場行情回顧7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9：年初至今漲幅較好的轉債個券7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表10：轉債市場加權平均價格水平8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表轉債存量個券收盤價的分段占比情況8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表12：轉債市場整體純債溢價率水平情況9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表13：年初以來市場純債溢價率估值變化情況9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14：轉債市場

5、整體轉股溢價率情況9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表15：轉債存量個券轉股溢價率的分段占比情況9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表16：轉債市場隱含波動率情況10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表17：可轉債投資者結構10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表18：可轉債主要投資者持倉占比的變化情況10- 3 - 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告 HYPERLINK l _bookmark28 圖表19：今年年初進行轉股價下修的轉債個券 HYPERLINK l _bookmark29 圖表20：即將觸發

6、贖回條款的轉債 HYPERLINK l _bookmark31 圖表21：抗跌性較強的轉債個券12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表22：未能較好體現抗跌性的轉債個券12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表23：中證轉債指數重回2月22日時的水平12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表24：市場調整后，56只轉債個券的價格回到2月日的水平13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表25：市場調整后，41只轉債個券的價格回到1月日的水平13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表26：純債溢價率在15%以內轉債個

7、券的估值情況14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表27：轉債存量按行業劃分數量情況15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表28：轉債存量按行業劃分數量占比情況15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表29：轉債存量按行業劃分余額情況15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表30：轉債存量按行業劃分余額占比情況15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表31：轉債存量個券按余額規模劃分數量情況16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表32：轉債存量個券按余額規模劃分占比情況16 HYPERLINK

8、 l _bookmark45 圖表33：轉債存量個券按評級劃分數量情況16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表34：轉債存量個券按評級劃分占比情況16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表35：2006年以來各行業板塊市盈率走勢情況17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表36：2006年以來各行業板塊市凈率走勢情況17 HYPERLINK l _bookmark51 圖表37：建議關注的轉債個券情況18固收中期策略報告固收中期策略報告可轉債作為“進可攻，退可守”的投資品種，在股市低迷時，其債性增強，下有債底；當股市向好時，其股性增強，相比其他

9、固收品種，轉債可以分享股市上漲的紅利，增厚收益，當前轉債市場容量正逐漸擴大，得到越來越多投資者的關注。展望下半年，我們認為轉債仍舊是值得投資者關注的一類投資品種。一、轉債市場回顧一級發行回顧發行知時節，當季乃發生2019 年至今1發行轉債新券 50 只，累計發行規模 1,477.95 億元，其中有 3 只400 260 200 億元。目前合計發行規模已超歷史最高年發行規模。存量方面，截至 5 月 10 日，轉債市場存量個券 164 只，存量規模為 3,127.10億元2，比 18 年底的存量個券多增 46 只，規模多增 1,231.90 億元。圖表 1：歷年轉債發行情況1,600發行總額（億元

10、）發行只數（右軸）801,400701,200601,000508004060030400202001019921998199920002002200320042006200720082009201020112012201320142015201620172018201900199219981999200020022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019來源：Wind，國金證券研究所4,00014660 90 億元；同時通過股東大會及董事會預案的共 197 家，合計預案規模近 3,500 億元左右。從行業來

11、看，金融、汽車零部件、化學制品等行業待發金額相對較多。2案情況預案進度公司數量發行規模（億元）董事會預案42649.42股東大會通過1552943.06發審委通過1192.69證監會核準14661.76來源：Wind，國金證券研究所1 2019 5 10 日，下同。2 剔除私募可轉債。東風不與新券便，市場回調破發增今年參與轉債打新是一個性價比較高的投資策略，特別是對做絕對收益的投資者來說，一季度之前參與轉債打新收益可觀。進入二季度，權益市場調整，打46 只中，23 只上市元，18元之間，5只破發低于- 4 - 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告固收中期策略報告面值。4 30 96.

12、65 后隨著權益市場的調整，破發轉債增加，繼鼎盛轉債后，明泰轉債、司爾轉債、債打新并不是穩賺不賠的無風險套利，更多時候取決于正股走勢，在市場回調 時，破發概率會有所增加。當前轉債密集發行期已過，參與新券打新的機會變 邏輯不在于打新收益，而在于低價吸籌。圖表 3：轉債新券上市首日情況140.0上市首日價格上市首日平價（右軸140.00120.0120.00100.0100.0080.080.0060.060.0040.040.0020.020.000.02222220.00債債債債債債債債債債債債債 債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債來源：Wind，國金證券研究所監管升級，網下打新

13、被重塑一季度，在權益市場走勢較好時，打新收益較為可觀，參與機構節節攀升，中2 1。從網下打92.50%92.37%，這意味著網下投資者的單戶申購金額已直逼網下申購上限。從申購戶數來看，蘇14,043 戶；從網下有效申購金額來看，中信轉債高達 56.96 萬億元，創下可轉債最高申購紀錄。但與此同時多賬戶問題、突破資產規模頂格申購的行為備受詬病。圖表 4：部分轉債新券的中簽率結果及打新程度0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%中簽率打新程100%90%80%70%60%50%40%0.00%222冰 平 聯 維 尚 中 中 長 長 中 今 富 萬 中 博 貴 中 拓 絕 浙

14、蘇 伊 通 長 亨 迪 岱輪 銀 泰 格 榮 寵 來 青 城 天 飛 祥 信 信 彥 廣 鼎 邦 味 商 銀 力 威 信 通 森 勒轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉22230%債 債 債 債 債 債 債來源：Wind，國金證券研究所債 債 債 債債 債 債債 債 債 債 債 債 債 債 債 債- 5 - 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明20 日晚，亨通光電發布關于調整公開發行可轉換公司債券發行時間的公固收中期策略報告固收中期策略報告多家網下機構投資者存在申購數量超過其對應資產規模或資金規模 的情況。將有權認定該投資者的申同

15、時，經發行人與主承銷商協商一致，按照謹慎配售原則，決定按照以下規則對網下機構投資者進行配售：對機構投資者或其管理的產品只使用一個證 券賬戶進行配售，如果使用多個證券賬戶進行申購，則只對申購量最大的證券 賬戶進行配售，若遇所有證券賬戶申購量均相同，將隨機配售。亨通轉債的調整，直擊“拖拉機賬戶”和“突破資產規模申購行為”的要害。 按上述原則調整后，主承銷商將 4,830 個賬戶的申購認定為有效申購，其余6,207 個賬戶的申購認定為無效申購。迪森轉債同樣剔除了近一半的無效申購賬戶，對賬戶進行調整后，中簽率提高了近一倍。二級市場復盤權益市場2019 年以來，權益市場明顯回暖，A A 股連50 32.

16、68%、上證綜指累計最高漲幅為31.15%42.12%4 月，權益市場開始調整， 5 10 50 21.83%17.86%、創業板指上漲22.66%。從行業角度來看，各行業全線收漲，漲幅較好的行業有農林牧漁、食品飲料、 家用電器、非銀金融和計算機等，年初以來累計漲幅分別為 49.87%、46.65%、37.71%、34.84%和 32.70%。圖表5：權益市場行情回顧圖表6：年初至今申萬行業累計漲幅情況3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000上證50上證綜指創業板2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001

17、,3001,2001,1001,000年初以來累計漲幅（%）6050403020100建鋼公有傳紡銀汽休采輕電交機商房化綜通醫國建電計非家食農 筑鐵用色媒織行車閑掘工氣通械業地工合信藥防筑子算銀用品林2018/1/22018/1/222018/1/22018/1/222018/2/112018/3/32018/3/232018/4/122018/5/22018/5/222018/6/112018/7/12018/7/212018/8/102018/8/302018/9/192018/10/92018/10/292018/11/182018/12/82018/12/282019/1/172019

18、/2/62019/2/262019/3/182019/4/72019/4/27服 制設運設貿產務 造備輸備易生軍材物工料機金電飲牧融器料漁- 6 - 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所債券市場2019 3 月社融數據GDP 增長數據出爐，經濟短期有所企穩，貨幣政策微調已見成效。5 10 日，10 3.23%7BP 3.30%，10 3.64%10BP 3.74%。固收中期策略報告固收中期策略報告圖表 7：債券市場行情回顧中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年3.83.32018-01-022018-01-172018-01

19、-022018-01-172018-02-012018-02-162018-03-032018-03-182018-04-022018-04-172018-05-022018-05-172018-06-012018-06-162018-07-012018-07-162018-07-312018-08-152018-08-302018-09-142018-09-292018-10-142018-10-292018-11-132018-11-282018-12-132018-12-282019-01-122019-01-272019-02-112019-02-262019-03-132019-03

20、-282019-04-122019-04-27來源：Wind，國金證券研究所轉債市場2019 年受正股帶動，轉債市場同樣表現上佳，這主要源于去年權益市場超跌和今年年初以來估值修復的行情，一季度配置轉債的性價比極高。中證轉債指數年初至今累計最高漲幅為 22.04%，進入二季度權益市場有所調整，受其影響轉債指數有所回落，截止 5 月 10 日，中證轉債指數累計上漲 14.21%。從個券角度來看，特發轉債、金農轉債、凱龍轉債、東音轉債和廣電轉債長勢較好， 年初至今累計漲幅分別為 91.54%、72.68%、70.60%、66.98% 和55.12%。2019 4 只，分別為江南轉債、三一轉債、景旺轉

21、債和鼎信轉債，其96.83%，轉股金額占發行規模的比重僅為 0.0082%。三一轉債、景旺轉債和鼎信轉債均在轉股期內觸發了強制贖回條款，通過轉股實現完美退出，轉股金額占發行規模的比重分99.79%、98.20%、97.96%。圖表8：轉債市場行情回顧圖表9：年初至今漲幅較好的轉債個券3503403303203103002902802702602018/1/22018/2/22018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/2中證轉債80%60%40%

22、20%2019/1/22019/2/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2年初至今累計漲幅（%）金 東 三 安 萬 農 音 力 井 順 轉 轉 轉 轉 轉 債 債 債 債 債 - 7 - 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 8 - 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告二、當前轉債市場的特征5.58%，盤中一2,900 1,500 7.94%。行業板塊5G34.24 21.99 億元。隨后幾日漲跌互現，市場處于震蕩盤整期。轉債市場的價格水平、估值情況也由此發生一定變化，當前轉債市場有哪

23、些特征？1.絕對價格水平回落經過權益市場的調整后，轉債市場的價格中樞有所下降，目前轉債市場的加權 平均價格水平為 107.83 元，相比去 4 月初時回落了 10 元左右。圖表 10：轉債市場加權平均價格水平市場平均價格300.0250.0200.0150.0100.050.02006/1/42006/6/42006/1/42006/6/42006/11/42007/4/42007/9/42008/2/42008/7/42008/12/42009/5/42009/10/42010/3/42010/8/42011/1/42011/6/42011/11/42012/4/42012/9/42013/

24、2/42013/7/42013/12/42014/5/42014/10/42015/3/42015/8/42016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/42018/7/42018/12/42019/5/4來源：Wind，國金證券研究所如果我們將當前市場和 1 月末的市場進行對比，可以發現市場的價格中樞有所下降。一月末轉債個券的收盤價主要位于 90100 元區間，占比達 46.61%， 90 元以下個券占比為 6.78%。當前轉債的收盤價主要位于 100110 元區間， 占比為 45.76%，120 元以上券占比下降至 19.49%。圖表 11：

25、轉債存量個券收盤價的分段占比情況5月10日收盤價1月31日收盤價50%40%30%20%10%0%90以下90-100100-110110-120120以上來源：Wind，國金證券研究所純債溢價率水平有所下降固收中期策略報告固收中期策略報告當前325%5 6 日大盤調整后，純32%18 4 13%的純債溢價率水平來說，當前估值仍不算低，但債底保護性有所增強。如果我們將年初至今的數據放大拉近看，可以很明顯的看出，轉債市場在進入5 6 日的調整，現在的純債溢價率水平已經回落至 2 月中旬的水平。圖表12：轉債市場整體純債溢價率水平情況圖表13：年初以來市場純債溢價率估值變化情況1801601401

26、20100806040202006/5/62006/11/62006/5/62006/11/62007/5/62007/11/62008/5/62008/11/62009/5/62009/11/62010/5/62010/11/62011/5/62011/11/62012/5/62012/11/62013/5/62013/11/62014/5/62014/11/62015/5/62015/11/62016/5/62016/11/62017/5/62017/11/62018/5/62018/11/62019/5/6平均純債溢價率（%）平均純債溢價率（%）4035302520151052018/1

27、2/282019/1/72019/1/172019/1/272019/2/62019/2/162019/2/262019/3/82019/3/182019/3/282019/4/72019/4/172019/4/2702018/12/282019/1/72019/1/172019/1/272019/2/62019/2/162019/2/262019/3/82019/3/182019/3/282019/4/72019/4/172019/4/27來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所轉股溢價率水平估值趨于合理當前轉債市場的平均轉股溢價率為 19.54%，處于歷史 40%分位數

28、，低于一月末的 35.08%，市場估值水平不高，股性更強。具體到個券來看，1 月末個券的轉股溢價率分布較為平均，整體呈左尾分布， 僅有兩只個券的溢價率為負，主要集中于 010%區間，占比為 19.49%，高溢價率轉債數量較多，50%以上占比高達 18.64%；當前市場轉債的轉股溢價率主要位于 020%區間，占比為 49.15%，負溢價率轉債數量占比 13.56%，高于 1 月末，高溢價率轉債有所減少，轉股溢價率中樞下移。圖表14：轉債市場整體轉股溢價率情況圖表15：轉債存量個券轉股溢價率的分段占比情況12010080 40 2009/5/102009/11/102009/5/102009/11

29、/102010/5/102010/11/102011/5/102011/11/102012/5/102012/11/102013/5/102013/11/102014/5/102014/11/102015/5/102015/11/102016/5/102016/11/102017/5/102017/11/102018/5/102018/11/102019/5/10平均轉股溢價率（%）5月10日轉股溢價率1月31日轉股溢價率30%25%20%15% 5%0%- 9 - 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所4.轉債期權價值未被高估目前通過轉債

30、價格倒推的全市場平均隱含波動率為 23.98%，處于歷史 25%分位數，而全市場平均隱含波動率的歷史中位數為 30.09%，目前轉債隱含波動率也低于正股歷史波動率 35.79%，可見當下轉債的期權價值尚未被高估。3 截至 5 月 6 日收盤數據，下同。固收中期策略報告固收中期策略報告圖表 16：轉債市場隱含波動率情況90.080.070.060.050.040.030.020.010.02006/1/42006/5/42006/1/42006/5/42006/9/42007/1/42007/5/42007/9/42008/1/42008/5/42008/9/42009/1/42009/5/42

31、009/9/42010/1/42010/5/42010/9/42011/1/42011/5/42011/9/42012/1/42012/5/42012/9/42013/1/42013/5/42013/9/42014/1/42014/5/42014/9/42015/1/42015/5/42015/9/42016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/42017/9/42018/1/42018/5/42018/9/42019/1/42019/5/4市場平均隱含波動率（%）來源：Wind，國金證券研究所投資者結構有何特征？一般法人、基金和保險依舊是轉債的主要配置方，17

32、 4 月之后，一般法人反超基金成為轉債的最大持有機構。19 19 1 月18 4 0.6 2 月繼續保持加倉1 1.6 3 月基金開始大量減倉，持倉占比較 2 月減少 3.6 個百分點；4 月持倉變化不大，小幅減倉 0.26 個百分點。再看保險，其是從 19 年 2 月開始加倉，持倉占比較 1 月增加 0.23 個百分點；3 月開始減倉 1.33 個百分點；到 4 月又小幅加倉 0.1 個百分點。18 12 19 4 月，其持倉占比1812 5.01%194 7.63% 個百分點。而券商1911.31918.03%的占比降至 19 年 4 月的 5.18%。圖表17：可轉債投資者結構圖表18：

33、可轉債主要投資者持倉占比的變化情況基金保險社保券商自營基金保險社保券商自營 QFII專戶理財 年金券商資管一般法人2,5002,0001,5001,0005000年金信托券商資管 自然人一般法人 其他50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%201701201702201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902 HY

34、PERLINK / 201903 HYPERLINK / 201904- 10 - 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904轉債條款進度梳理下修條款18

35、 年股市疲弱，部分轉債標的平價較低，隨著權益市場回暖，平價得以回升， 此時下修可以大幅提升轉債彈性，提高后續轉股的可能性。2019 年年初至今，- 11 - 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告共有 11 只可轉債進行了轉股價下修，分別為鐵漢轉債、藍標轉債、天馬轉債、湖廣轉債、嶺南轉債、海印轉債、藍思轉債、博世轉債、時達轉債、眾信轉債、久其轉債。從下修程度來看，天馬、湖廣、嶺南、海印在下修后平價均提升至 面值以上，藍標、藍思下修后平價在仍在 90 元附近。19修的轉債個券轉債簡稱調整前轉股價格調整后轉股價格生效日期鐵漢轉債8.23 元/股3.99 元/股2019 年 1 月 21

36、日藍標轉債5.29 元/股4.31 元/股2019 年 1 月 31 日天馬轉債10.92 元/股7.37 元/股2019 年 2 月 11 日湖廣轉債10.16 元/股7.92 元/股2019 年 2 月 22 日嶺南轉債10.63 元/股8.96 元/股2019 年 3 月 22 日海印轉債3.50 元/股3.03 元/股2019 年 4 月 1 日藍思轉債16.08 元/股10.46 元/股2019 年 4 月 1 日博世轉債14.30 元/股12.45 元/股2019 年 4 月 9 日時達轉債11.83 元/股7.45 元/股2019 年 4 月 12 日眾信轉債10.99 元/股7

37、.92 元/股2019 年 4 月 17 日久其轉債12.86 元/股9.48 元/股2019 年 4 月 25 日來源：Wind，國金證券研究所贖回條款2019 7 只轉債觸發強制贖回條款，包括已退市的三一轉債、東財17 2 只轉此之外，即將觸發贖回條款的轉債也值得投資者關注（盛路轉債、藍盾轉債、金農轉債、東音轉債。20發贖回條款的轉債債券代碼債券名稱觸發條件觸發進度條觸發情況128041.SZ盛路轉債15/30,130%100已觸發128036.SZ金農轉債15/30,130%100已觸發123015.SZ藍盾轉債15/30,130%93.33未觸發128043.SZ東音轉債15/30,1

38、30%53.33未觸發來源：Wind，國金證券研究所回售條款年初江南轉債多次觸發回售條款，最后以回售發行金額的 96.83%完成最終退出； HYPERLINK /bond/quotes/sh110030.html 格力轉債在 1 月份觸發回售，回售數量 2,300 萬； HYPERLINK /bond/quotes/sz123001.html 藍標轉債因變更部分募投項目而觸發附加回售條款，年初至今回售 2,600 萬。固收中期策略報告固收中期策略報告三、市場調整重現布局期從 19 年年初轉債市場的這波行情中可以看到，行情走的很快，前期未及時布局的投資者，在“上車”時點上很糾結，市場越漲，上車的

39、擇券難度越大。轉債被公認為是“進可攻，退可守”的投資品種，但當其價格處于較高水平時， 回撤的幅度很難體現出抗跌性。權益市場的調整反而給了投資者低吸布局轉債的機會。圖表21：抗跌性較強的轉債個券圖表22：未能較好體現抗跌性的轉債個券0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%轉債漲跌幅正股漲跌幅4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%轉債漲跌幅正股漲跌幅藍 中 浙 眾 雙 林 迪 亞 太 長 駱 新 洪 天 模 核 順 格 大思 鼎 商 信 環 洋 森 太 陽 信 駝 泉 濤 康 塑 建 昌 力 豐2 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉 轉鈞百達姓

40、轉轉債債百凱合龍轉轉債債蘇輝銀豐轉轉債債盛 張 視 天路 行 源 馬轉 轉 轉 轉債 債 債 債債債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所6 2.74% 只存量轉債個券，153 只下跌，僅東音轉債萬綠叢中一點紅。從下跌幅度來看，九成轉債體57 13只轉債跌幅大于正股，轉債的抗跌性得以顯現。日市場調整后中證轉債指數有所回落，如果我們畫一條水平直線的話，可以 222日時的水平。圖表 23：中證轉債指數重回 2 月 22 日時的水平3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,

41、2002,000上證綜指中證轉債(右軸3603403203002802602402202017/5/62017/6/62017/5/62017/6/62017/7/62017/8/62017/9/62017/10/62017/11/62017/12/62018/1/62018/2/62018/3/62018/4/62018/5/62018/6/62018/7/62018/8/62018/9/62018/10/62018/11/62018/12/62019/1/62019/2/62019/3/62019/4/6 HYPERLINK / 2019/5/6- 12 - 12 -敬請參閱最后一頁特別聲

42、明來源：Wind，國金證券研究所71 只轉債個券的價格水平回落2 22 42 22 日的水平，轉債市場的性價比有所增加，市場回調給轉債投資者一個布局進入的機會。如果1 22 1 月末以下，有 41 只轉債個券的價格回歸到了 1 月末的水平。62223元以內。固收中期策略報告固收中期策略報告圖表 24：市場調整后，56 只轉債個券的價格回落到 2 月 22 日的水平價差2/22收盤價(右軸）5/6收盤價（右軸）43210-1-2-3-422140120100806040200來源：Wind，國金證券研究所圖表 25：市場調整后，41 只轉債個券的價格回落到 1 月 31 日的水平價差1/31收盤

43、價(右軸）5/6收盤價（右軸）43210-1-2-3-4艾山顧利圓機福海國林航德海贛光臺維蘇大崇航光雨九新玲雙敖格廣凱奇新永金太順迪國吉電華鷹家爾通電能爾君洋電爾瀾鋒華華格農族達信電虹州泉瓏環東力汽發精鳳東禾陽昌龍貿視氣轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉轉債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債債140120100806040200- 13 - 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所42 15% 以下，這 43 只轉債個券中，21 只轉債價格在 90100 元之間、20 只價格在100

44、110元之間，1YTM水平來看，除電氣轉債的純債到期收益率為-3.03% YTM YTM 3% 16 只；從債項評級來看，5 轉債、8 轉債、28 轉債、1轉債。從轉股溢價率水平來看，42 只轉債中有 8 只（山鷹、奇精、藍標、鐵漢、電氣、國貿、維格、蘇銀）轉股溢價率在 15%以內，基本符合“雙低”原則絕對價格低+估值低。固收中期策略報告- 14 -固收中期策略報告- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 26：純債溢價率在 15%以內轉債個券的估值情況山鷹轉債 鐵漢轉債16%蘇銀轉債14%奇精轉債12%維格轉債10%電氣轉債此區域標的轉股溢價率較高，向上彈性有限純 8%國貿轉債溢 6%藍標轉

45、價率 4%2%0%-2%-4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%轉股溢價率來源：Wind，國金證券研究所固收中期策略報告固收中期策略報告四、配置雙低，浪里淘金市場有哪些轉債？具體到轉債市場的個券維度來看，目前存量轉債 164 只，其中化工轉債數量最多，占存量轉債個數的 11.59%、其次是醫藥生物行業，存量 14 只，占比8.54%、汽車行業現有 13 只轉債，占比 7.93%。銀行轉債雖存量個數不多，但單只規模發行較大，其存量規模為 1,317.31 億元， 占市場存量余額的 42.13%，接近半數。圖表27：轉債存量按行業劃分數量情況圖表28：轉債

46、存量按行業劃分數量占比情況轉債個券數量201.22% 1.22%0.61%轉債個券數量181.83% 0.61%化工醫藥生物汽車電子162.44%11.59醫汽電公銀電計建傳輕機農通交食有紡非家國商房鋼建休工藥車子用行氣算筑媒工械林信通品色織銀用防業地鐵筑閑生事設機裝制設牧運飲金服金電軍貿產材服2.44% 2.44%3.05%3.66%3.66%4.27%4.27%4.88%8.54%7.93%7.32%6.10%公用事業銀行電氣設備計算機建筑裝飾傳媒輕工制造 機械設備農林牧漁 通信交通運輸 食品飲料有色金屬 紡織服裝非銀金融 家用電器國防軍工 商業貿易房 地 產 鋼

47、 鐵物業備飾造備漁輸料屬裝融器工易料務建筑材料休閑服務來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表29：轉債存量按行業劃分余額情況圖表30：轉債存量按行業劃分余額占比情況8006004002000余額余額1.40%1.37%1.43%2.27% 2.02%2.30%2.53%2.59%3.15%3.28%3.66%4.57%42.13%銀 行 公 用 事 業電 子 化 工非銀金融 電氣設備醫藥生物 汽車交通運輸 計算機建筑裝飾 通信農林牧漁 輕工制造傳 媒 國 防 軍 工有色金屬 家用電器紡織服裝 食品飲料商業貿易 機械設備事金設生運機牧制軍金電服飲貿設材服產4.96%建筑

48、材料鋼鐵業融備物飾漁造工屬器裝料易備料務5.01%休閑服務房地產- 15 - 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所010 億元區間， 104 63.41%1030 43 26.22%；3050 10 6.10%；50100 億元區間31.83%；1004。固收中期策略報告固收中期策略報告圖表31：轉債存量個券按余額規模劃分數量情況圖表32：轉債存量個券按余額規模劃分占比情況120數量104100806043120數量1041008060434020103400-10億10-30億30-50億50-100億100億以上26.22%63.41

49、%0-10億10-30億30-50億50-100億100億以上來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所19 27 只， 16.46%；AA 80 48.78%，接近五成；AA-級有32 19.51%；A+6 3.66%。圖表33：轉債存量個券按評級劃分數量情況圖表34：轉債存量個券按評級劃分占比情況908070605040302010190個券數量802732 6 19.51%48.78%19.51%AAA AA+ AA AA- A+- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明AAAAA+AAAA-A+- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind

50、，國金證券研究所哪些行業正股估值偏低？我們認為正股估值水平較低的行業，未來價格向上的彈性更大。我們以行業板塊的市盈率和市凈率作為主要判斷指標，以 40%分位數作為判斷標準，可以看到目前估值較低的行業有銀行、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、 電氣設備、汽車、紡織服裝、輕工制造、休閑服務、醫藥生物、房地產、電子、 傳媒。- 17 - 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告圖表 35：2006 年以來各行業板塊市盈率走勢情況化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾電氣設備機械設備國防軍工汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業貿易農林牧漁食品飲料休閑服務醫藥生物公用事交通運輸房地產電子計算機傳媒

51、通信銀行非銀金融200180160140120100806040202006-1-62006-4-62006-1-62006-4-62006-7-62006-10-62007-1-62007-4-62007-7-62007-10-62008-1-62008-4-62008-7-62008-10-62009-1-62009-4-62009-7-62009-10-62010-1-62010-4-62010-7-62010-10-62011-1-62011-4-62011-7-62011-10-62012-1-62012-4-62012-7-62012-10-62013-1-62013-4-6201

52、3-7-62013-10-62014-1-62014-4-62014-7-62014-10-62015-1-62015-4-62015-7-62015-10-62016-1-62016-4-62016-7-62016-10-62017-1-62017-4-62017-7-62017-10-62018-1-62018-4-62018-7-62018-10-62019-1-62019-4-6來源：Wind，國金證券研究所圖表 36：2006 年以來各行業板塊市凈率走勢情況化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾電氣設備機械設備國防軍工汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業貿易農林牧漁食品飲料休閑服務醫藥生物公用

53、事業交通運輸房地產電子計算機傳媒通信銀行非銀金融2520151052006-1-62006-4-62006-1-62006-4-62006-7-62006-10-62007-1-62007-4-62007-7-62007-10-62008-1-62008-4-62008-7-62008-10-62009-1-62009-4-62009-7-62009-10-62010-1-62010-4-62010-7-62010-10-62011-1-62011-4-62011-7-62011-10-62012-1-62012-4-62012-7-62012-10-62013-1-62013-4-62013

54、-7-62013-10-62014-1-62014-4-62014-7-62014-10-62015-1-62015-4-62015-7-62015-10-62016-1-62016-4-62016-7-62016-10-62017-1-62017-4-62017-7-62017-10-62018-1-62018-4-62018-7-62018-10-62019-1-6 HYPERLINK / 2019-4-6來源：Wind，國金證券研究所結合轉債個券情況，我們推薦投資者關注銀行板塊的平銀轉債、蘇銀轉債、無 錫轉債。平銀轉債2018 年平安銀行實現營業收入 1,167.16 億元，同比增長 1

55、0.3%；其中利息凈收入 747.45 億元，同比增長 1.0%；凈利潤 248.18 億元，同比增長 7.0%。2019 年一季度，實現營業收入 324.76 億元，同比增長 15.9%；其中，利息凈- 18 - 18 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收中期策略報告207.74 74.46 12.9%， 2019 年一季度凈息差 28 3 個基點。凈息差提升主要受益于對公貸款定價提升，同業與債券成本下降，存款占比提升的三重貢獻。平安銀行資產負債結構持續優化，資產端收益率持續提升，負債端成本優勢增 強，凈息差穩步提升；受益業務結構調整和問題資產處置清收力度加大，資產 質量持續改善。5 93.69 元，債底較高，有較好的保護性。當前其純債溢價率為 26.20%，到期收益率為-0.03%。轉債平104.50 12.11%。蘇銀轉債江蘇銀行 2018 年營業收入 352.24 億元，同比增長 4.09%，其中利