1、提綱波折的市場曇花一現后兩難求解的經濟山重水復現花明低息的時代改善的供需交易機會看三季2高峰已過上需求債市回顧：從山重水復到柳暗花明2019年上半年債市區間劃分波動幅度:1時間區間年波動幅度:10年持續時長（交主要影響因素易日）2019/1/2-2019/2/3-24.94-12.98政策加大經濟托底力度，央行降準對沖地方債提前發行以及88春節壓力2019/2/11-2019/3/298.71-2.84節后資金面從寬松轉向中性，1 月信貸和社融數據超預期，35金融周期企穩2019/4/1-2019/4/2425.9136.60貨幣政策邊際收緊，1 季度經濟數據大幅超預期，二季度國16債供給壓力

2、增加2019/4/25-2019/6/28-5.39-20.895 月中美談判惡化，4-5 月經濟數據不及預期，包商銀行事463件導致流動性結構性分化，貨幣政策加大維穩力度年初以來債市出現了多輪調整和反轉下行：節前大規模降準對沖地方債提前發行和春節資金壓力。徘徊：社融數據超預期引發基本面預期調整。調整：一季度經濟數據超預期，貨幣政策邊際收緊分化：貿易談判反復，包商銀行事件引發市場流動性分化數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部債市回顧：從山重水復到柳暗花明增長和政策預期的頻繁調整是債市波動的根源一季度社融增速企穩啟動新一輪金融周期，但政策托底經濟效果短暫，5月貿易談判 惡化，以及4-5月份

3、經濟數據持續回落，經濟下行重新成為市場一致預期。在逆周期調節思路下，政策在穩增長和防風險之間的切換更加靈活，包商銀行事件引 發流動性結構性分化。2.20003.5000 2.80003.4000 2.70003.3000 2.60003.2000 2.50003.1000 2.40003.0000 2.30002.90002018-12-312019-01-142019-01-282019-02-112019-02-252019-03-112019-03-252019-04-082019-04-222019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-

4、012019年上半年國債利率走勢中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04金融周期：上升期社融存量增速：剔除專項債金融周期：下行期社融存量增速：加總專項

5、債4社融增速企穩啟動新一輪金融周期數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部提綱波折的市場山重水復現花明求解的經濟曇花一現后兩難低息的時代改善的供需交易機會看三季5高峰已過上需求一季度經濟超預期：財政提前發力一季度經濟增長超預期年初市場對全年經濟走勢的主流預期是前低后高，年內低點是在二季度。主要邏輯兩點：一是美國可能在3月1日加征關 稅，二是三月份兩會之后財政政策發力，考慮滯后 因素可能在下半年對經濟形成支撐。一季度GDP增速6.4%，超過市場預期。社融口徑地方專項債凈融資規模財政提前發力1-5月份，社融口徑的地方專項債凈融資規模8320 億，較上年同

6、期增長5731億。財政支出規模同比增長15%，一季度實際財政赤字 率為2.3%，為近年來高點。實際財政赤字規模及赤字率：一季度比較數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部6數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部一季度經濟超預期：進口超預期縮減帶來“ 衰退式順差”出口增速回落明顯3月份美國推遲加征關稅，預期中擔心的加征關 稅沖擊并未出現。盡管如此，今年以來出口增速回落明顯，從 2018年的10%左右回落至幾乎零增速。進出口增速及貿易順差進口增速回落更快盡管一季度出口增速回落明顯，但進口增速（尤其 是從美國進口）同樣大幅回落。進口增速回落可能有兩個因素：一是內需走弱，二 是去年對美進口品可能

7、存在“搶進口”，透支今年進 口需求。“衰退式順差”導致凈出口對經濟增長的支撐作用 反而提升。中國進口總額同比增速及按來源國分解數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部7數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部一季度經濟超預期：短期因素支撐一季度超預期3月份工業增加值增速8.5%，為2014年8 月以來最高值，遠超市場預期，如反彈幅度 明顯高于發電耗煤量增速。3月工業增加值超預期是支撐一季度經濟超預期的關鍵。工業增加值與發電耗煤量增速比較短期干擾因素支撐4月降低所得稅率，企業為了避免進項抵扣稅減少，提前購進中間原材料。之前的兩次下調增值稅率（2017年7月、 2018年5月），在前一月也出現

8、工業增加值跳 升現象。工業增加值增速數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部8年內經濟增長展望：下行壓力較大經濟下行壓力較大出口、房地產投資大概率回落。消費增速向下壓力較大。考慮政策對沖，預計全年GDP增速6.2%左右。季度分布6.4%，6.2%，6.1%，6.1%。城鎮新增就業人數：各月份比較就業壓力顯現城鎮新增就業自2018年8月后趨弱。調查失業率上升，目前達到5.3%，接近5.5%的調控目標。其他指標同樣顯示就業壓力在增大。全國城市調查失業率數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部9數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部出口：受全球經濟趨

9、弱制約全球經濟動能持續回落調整后的出口同比增速（剔除春節因素影響后）預計出口增速繼續回落前期出口搶跑效應將逐步衰減。全球貿易動能持續回落，不利于出口。出口增速為名義變量，預計商品價格增速回 落。預計未來出口增速仍將回落?；趨R率、商品價格等指標判斷，下半年出 口增速或將回落至-5%左右。月度增速波動較大但回落明顯年內出口增速波動較大，跟春節因素等有關。1-5月的出口累計值增速（美元計價）0.4%， 低于去年大部分時間10%左右的增速中樞。剔除干擾因素后，出口增速中樞大致在0附近，同樣較2018年的增長中樞明顯下移。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部10數據來源：Wind，中信建投證券研

10、究發展部消費展望：收入下行制約，關注政策調整收入下行制約消費居民可支配收入增速，主要構成部分是工資 性收入、財產性收入、經營性收入，都跟經濟 周期同步，2019年增速可能會回落。經濟回落背景下，預計收入增速回落，對消 費構成制約。就業、消費支持、收入分配調整等方面或有 進一步的政策出臺，關注政策影響。居民可支配收入增速及其來源數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部11居民收入與消費走勢相關長期來看，居民消費增速與可支配收入增速基本一致。自2015年收入與消費增速曾出現背離，推 測跟汽車購置稅減半政策的變化、棚改貨幣化 安置等政策的影響有關。居民可支配收入中消費占比下降。居民可支配收入與消費

11、支出增速比較數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部制造業投資：短期仍承壓，年末或有改善PPI與工業企業利潤增速比較利潤與產能利用率回落工業企業利潤與PPI高度相關，2019年大概率回落。產能利用率已見頂回落，2018年三、四季 度低于上年同期與上半年水平，2016年以來 的回升趨勢結束。制造業投資展望預計6-10月份，PPI同比增速仍將回落，大概率轉為負增長，對制造業投資仍有制約。但年末PPI增速反彈，可能有對制造業投資有 一定支撐。工業產能利用率：季度比較7170727375767778791234201320142015201620172018201910.008.006.004.00

12、2.000.0074-2.00-4.00-6.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002015!-092015!-112016!-012016!-032016!-052016!-072016!-092016!-112017!-012017!-032017!-052017!-072017!-092017!-112018!-012018!-032018!-052018!-072018!-092018!-112019!-012019!-032019!-05工業企業:利潤總額:累計同比PPI:全部工業品:累計同比（右）數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部12數

13、據來源：Wind，中信建投證券研究發展部制造業投資：減稅影響與資產負債率變化工業企業資產負債率減稅對投資有一定拉動測算結果顯示，稅率的調整能使減稅規模達到 3632億。理論上，如果減稅全歸企業部門且全部用于投資，以2018年工業企業資產負債率56.8%作為全行 業資產負債率代理變量，可形成8407億投資，分 別拉動固定資產投資與制造業投資增速1.28%、 4%。但產能利用率回落、PPI走低將制約投資。企業部門宏觀杠桿率57.5057.0056.5056.0055.5055.0054.502016!-032016!-052016!-072016!-092016!-112017!-012017!-

14、032017!-052017!-072017!-092017!-112018!-012018!-032018!-052018!-072018!-092018!-112019!-012019!-03數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部13工業企業:資產負債率一季度企業杠桿率上升一季度工業企業資產負債率上升；估測中國非金融 企業部門的杠桿率157%，其中不含外債的杠桿率 151%。企業部門債務增速是投資增速的同步指標。一季度 6.3%的投資增速已反映同期社融放量和企業加杠桿的 影響。未來總體投資能否持續較快增長取決于融資和杠桿 能否繼續走強。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部房地產投

15、資：上半年反彈，建安投資增速回升建安投資增速回升2018年土地購置費拉動房地產投資12個百分點，將其扣除后投資增速為負。由于土地購置不創造GDP，房地產對經 濟增長貢獻回落。2019年1-5月，建安投資增速轉正。房地產投資增速分解土地購置面積與購置費增速：2011年之后預計土地購置費回落由于可以延遲繳納，2011年后，土地購置費增 速滯后于土地購置面積增速，滯后期6個月左右。近期開發商拿地意愿減弱，預計2019年下半年 土地購置費貢獻減弱。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部14數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部房地產投資：增速回落，下半年壓力較大銷售對投資的影響邏輯房地產投資壓

16、力下半年較大商品房銷售是房地產投資的關鍵影響變量。一方面，銷售反映市場狀況，影響企業投資 意愿；另一方面，銷售回籠資金是投資資金的 重要來源。商品房銷售對房地產投資領先約2-3個季度。房屋開工面積同比增速按這一規律，2019年上半年地產投資仍將維持。下半年房地產投資增速大概率回落，一是銷 售回落的滯后影響，二是棚改力度減弱的影響，三是近期房地產市場景氣度回落。預計全年房地產投資增速7%左右。房地產開發投資與商品房銷售增速：同比增速數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部15數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部基建投資：一季度政策調整后增速略降2018年全年增速(不含電力)3.8%，20

17、17 年全年19%。2018年四季度至今年一季度，基建投資 增速企穩回升。4-5月，基建投資穩中略降?；ㄍ顿Y增速基建投資穩中略降一季度經濟企穩后政策調整一季度經濟增長超預期。4.19政治局會議，“穩增長”任務有所淡化， 政策重心偏向“高質量發展”。25.0020.0015.0010.005.000.00固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:第三產業:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比16數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部基建投資：政策放松，托底經濟基建資金來源多樣化專項債可作為資本金，釋放積極信號。可能的資金來源：地方專項債、PSL、特別國 債等。市場

18、擔心資金來源不足多樣化來源支撐基建投資17市場對基建投資的擔心是資金不足。從經驗數據看，基建投資增速基本高于財政支出增速，表明基建資金來源多樣化。數據來源：中信建投證券研究發展部水果價格：持續上漲，對CPI拉動率提升商務部水果價格指數對CPI拉動率提升根據高頻數據預測，6月水果價格同比增速 36%左右，較上月擴大近10個百分點，對CPI 拉動率提升0.2-0.3個百分點。通常而言，水果價格上漲持續期較短，但目 前尚未出現轉弱跡象。水果價格同比增速預測近期水果價格仍然上漲商務部公布的主要品種水果價格繼續大幅上 漲，已到歷史高點。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部18數據來源：Wind，中

19、信建投證券研究發展部豬肉價格：傳統邏輯與農業部信息矛盾，上 漲風20險18尚：海難外排擴除張勢頭仍將持續，但速度料將放緩豬肉價格走勢：基于存欄預測農業部信息顯示豬肉價格上漲壓力大根據農業部的信息，下半年生豬價格同比漲幅 或達到70%?？紤]生豬價格到CPI豬肉價格彈性 約0.66，對應CPI豬肉價格漲幅45%-50%。以豬肉權重2.5%-3%計算，拉動CPI約1.1-1.5 個百分點。CPI豬肉價格增速：基于豬糧比價預測數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部19傳統邏輯下豬肉價格上漲幅度有限根據存欄、豬糧比價等傳統“豬周期”領 先指標測算，年內豬肉價格漲幅難以進一步 擴大。但疫情因素可能導致

20、傳統分析邏輯失效。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部其他食品價格：關注油脂與糧食油脂價格同比增速水產品價格同比增速數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部20數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部蛋類價格同比增速數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部糧食價格同比增速其他食品價格：關注油脂與糧食油脂價格同比增速21數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部糧食價格同比增速非食20品18項：海外上擴漲張風勢險頭有仍限將持續，但速度料將放緩CPI油價增速服務項服務價格同比增速跟基數有很大關系。與歷史

21、均值相比較，2018年的服務價格環比 增速偏高，意味著今年的服務價格同比增速 上行風險不大。工業消費品工業消費品價格與PPI增速較一致。2019年PPI增速預計明顯回落，相應工業消 費品價格增速大概率回落。但2018年末油價基數較低，因此今年年末可 能是推高CPI的因素之一。工業消費品：CPI與PPI的比較數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部22數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部通脹展望：CPI年末反彈，PPI通縮風險加大PPI回落，通縮風險上升CPI走勢N型，年末反彈需求尤其是投資需求的逐步回落，加上基期抬升，預期PPI同比增速仍將會回落。工業品價格通縮風險上升。根據高頻數據預

22、測，6月PPI同比增速或降至0 值附近，不排除負增長。CPI走勢預測（基于豬肉價格70漲幅+其他項歷史均值） PPI同比增速走勢預測（基于歷史數據）6-7月維持高位，8-10月短期回落，但年末 兩個月反彈。基于“豬肉價格漲幅70%+非豬肉項價格同 比增速歷史均值”的方法測算，12月CPI同比 增速可能會重回3%。預計2019年CPI均值2.3%左右。3.532.521.510.50數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部23CPI:當月同比 預測值數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部全球流動性重回寬松全球流動性重回寬松美國：全球經濟下行以及貿易談判因素推 動美聯儲提前降息應對，7月份美

23、聯儲降 息概率100%。歐元區：經濟疲弱+通脹低迷，也促使歐 央行在鴿派道路上愈加堅定。資本外流壓力下降前期房地產去庫存、金融去杠桿擠壓資 產價格泡沫，國內反而成為價值洼地。央行加大對資本流動管控力度，外儲始 終穩定保持在3萬億美元附近。80.0090.00100.00110.00120.00 70.002002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01

24、-022017-01-022018-01-022019-01-02美國：10Y-3M利差美元指數4.50 130.004.00 3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-1,200.00-900.00-600.00-300.000.00300.00600.00900.002013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12201

25、7-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04銀行結售匯差額:當月值人民幣升值幅度(%)數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部24資金流動與匯率關系減弱美國10Y-3M期限利差進入負值區間數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部貿易談判牽動政策神經貿易談判對匯率的影響：2018貿易談判影響匯率中美貿易談判談判友好階段，人民幣升值，中美貿易談判談判僵持階段，人民幣貶 值。G20大阪峰會后匯率短期內貶值壓力不大。2018年3月22日，美國總 統特朗普簽署總統備忘 錄。2018年5月14日，劉鶴副 總理赴美訪問。2018年6月15日，美 國宣布對首

26、批340億 美元進口中國產品 加征25%關稅。2018年8月8日，美國 公布了第二批中國商 品加征關稅的清單。2018年9月18日，美 國正式宣布對從中 國進口的2000億美 元商品加征關稅。2018年12月1日，中 美兩國元首在阿根 廷峰會期間會晤并 達成共識。5.80006.00006.20006.40006.80007.00007.200085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00018-01-01018-01-15018-01-29018-02-12018-02-26018-03-12018-03-26018-04-09018-04-23018-05

27、-07018-05-21018-06-04018-06-18018-07-02018-07-16018-07-30018-08-132018-08-272018-09-102018-09-242018-10-082018-10-222018-11-052018-11-192018-12-032018-12-172018-12-31美元指數中間價:美元兌人民幣（右軸）2019年5月6日，美國宣布 擬對進口中國的2000億美 元商品關稅稅率上調至 25%。2019年5月10日，第十一 輪中美經貿高級別磋商結 束。2019年6月18日， 中美兩國元首電話 互釋善意，并確認 了在G20大阪峰會 期間舉

28、行會晤。2019年6月20日凌晨，美 聯儲宣布維持聯邦基金 利率區間不變，但聲明 內容大幅轉鴿。6.40006.60006.80007.000094.0096.0098.006.6000 100.00102.00104.007.4000 106.002019-01-012019-01-082019-01-152019-01-222019-01-292019-02-052019-02-122019-02-192019-02-262019-03-052019-03-122019-03-192019-03-262019-04-022019-04-092019-04-162019-04-232019-

29、04-302019-05-072019-05-142019-05-212019-05-282019-06-042019-06-112019-06-18數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部25美元指數中間價:美元兌人民幣（右軸）貿易談判對匯率的影響：20192 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部利率并軌將至未至圖：我國利率傳導具備“雙軌制”特征利率并軌的重點在于疏通貨幣政策傳遞鏈條背景：貸款利率對貨幣市場利率與債券市場利率的反應不足、敏感度較低；貨幣政策 利率體系貨幣市場債券市場信貸市場的鏈條傳導不暢。LPR=（資本占用

30、比*資本回報率/（1-所得稅率）+資金成本率+貸款運營成本率+信用分險利差）/（1-營業稅及附加比率）+市場因素調節項并軌方式：放開存貸款利率限制+培育關鍵政策利率與市場基準利率+完善利率走廊。政策利率的培育：能較好地受關鍵政策利率影響；能較好的影響其他市場利率。逆回購MLF存款基準利率貸款基準利率銀行間同業拆借利率：7 天0.160.83R0070.110.30DR0070.750.521 年期國債收益率0.250.5210 年期國債收益率0.380.66存款基準利率-0.97貸款基準利率-0.97金融機構人民幣貸款加權平均利率：一般貸款0.630.770.920.8932數據來源：Wind

31、，中信建投證券研究發展部貨幣政策：中性偏松基調不變中美利差&人民幣匯率&兩國貨幣政策5.00005.50006.00006.50007.00007.50008.00000.000.501.001.502.002.503.002016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-

32、012019-03-012019-05-01中美利差：10年聯邦基金利率人民幣匯率27降準 加息中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導路徑的約束。A) 匯率是多種預期的綜合反映：經濟、貨幣政策、資產價格等。數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部貨幣政策：中性偏松基調不變中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導路徑的約束。B) 供給側的通脹VS需求側的貨幣政策？通脹食品端出現近年來少有的普漲格局；下半年低點明顯高于年初，年 底或挑戰3%以上。房住不炒地產對流動性的消化？CPI預測值3.532.521.510.50CPI:當月同比 預測值28數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部貨幣

33、政策：中性偏松基調不變一般貸款加權利率中性的判斷邏輯主要基于匯率、通脹、貨幣傳導路徑的約束。C）寬貨幣到寬信用的傳導？ 基建（隱性債務）、地產（房住不炒）、 小微和民營企業（風險溢價進一步上升？）核心：在影子銀行治理之后，尚未形成新的定價機制。對于不同水平的 信用風險缺乏合理的貸款利率。8.508.007.507.006.506.005.505.004.502007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122

34、016-062016-122017-062017-122018-062-18102金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款292019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-19信用利差：AAA信用利差：AA+信用利差：AA1.600 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000低評級信用利差走擴數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數

35、據來源：Wind，中信建投證券研究發展部提綱波折的市場山重水復現花明求解的經濟高峰已過上需求低息的時代改善的供需交易機會看三季30曇花一現后兩難國債：發行高峰之后是凈融資高峰國債季度發行走勢預測國債發行量與國債利率走勢二季度國債供給沖擊顯著國債發行頻率變化不大，赤字規模擴大 提升單次國債發行體量，二三四季度國 債發行均勻化。國債發行二季度驟升，疊加貨幣政策邊 際收緊，4月供給沖擊顯著。四季度迎凈融資高峰預計三、四季度國債發行規模為1.22萬 億、1.18萬億。下半年國債到期壓力下降，國債凈融資 高峰出現在4季度。5,10013,34011,80011,76016000.00 14000.001

36、2000.00 10000.00 8000.006000.004000.002000.000.00-2000.00 凈融資額：2019發行量：2019發行量：20183.803.703.603.503.403.303.203.103.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00 4.00 3.901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019發行量2018發行量2019年國債利率2018國債利率31數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部一季度二季

37、度三季度四季度數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部地方債：三季度供給壓力不可小覷地方債-國債利差地方債發行節奏提前財政政策提前發力，上半年發行新增一 般債占比86.41%；發行新增專項債占比 64.50%。6月份中辦、國辦發文鼓勵專項債發行和 配套融資，專項債發行進度加快。預計三季度地方債發行1.32萬億地方新增債券要求9月底前完成發行，預 計3季度地方債發行規模達到1.35萬億， 其中新增一般債1264.17億，新增專項債 7632.54億。14,06713,2492,0420.003,000.006,000.0015,000.0018,000.00 14,306一季度二季度三季度四季

38、度地方債季度發行走勢預測新增一般債新增專項債置換和再融資債券50.00 40.00 12,000.0030.0020.00 9,000.0010.00 0.002018-08-012018-08-152018-08-292018-09-122018-09-262018-10-102018-10-242018-11-072018-11-212018-12-052018-12-192019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-22

39、2019-06-052019-06-191Y3Y5Y7Y10Y70.00 60.00 數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部32數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部政金債：發行高峰期已過國開債季度發行走勢預測2018年國開行債券融資比重上升準財政政策提前發力寬財政背景下，2019年國開債凈融資規 模上升。響應財政提前發力，上半年政金債迎來 發行和凈融資高峰。預計三季度政金債發行8400億預計三季度國開債發行規模將達到 4950.2億，略高于二季度，凈融資規模 1750億。預計三季度進出債發行規模900億，農發 債發行規模2552.9億。4,7244,9502,9960.001000.

40、002000.003000.004000.005000.00一季度二季度三季度四季度總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)6000.00 5,55795.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%-16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002009201020112012201320142015201620172018發行債券余額總負債貸款占總資產比重債券融資占總負債比重數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部33數據

41、來源：Wind，中信建投證券研究發展部銀行：邊際貢獻削弱同業存單發行利率分化商業銀行持倉位存量占比地方債分流國債需求地方債提前發行背景下，商業銀行承擔 了國債和地方債主要供給壓力。1-5月份商業銀行持有地方債的比重持續 上升，國債和政策性銀行債的比重則繼 續處于回落通道。包商事件影響趨弱流動性結構性分化背景下，債市壓力主 要集中于涉及結構化發行的低評級信用 債，未波及到利率債品種。央行擴大流動性維穩力度以及市場風險 偏好下降，客觀上也有利于利率品種。0.00%100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.0

42、0% 2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01同業存單國債企業債地方債中期票據政策性銀行債短融和超短融2018-12-292019-01-122019-01-262019-02-092019-02-232019-03-092019-03-232019-04-062019-04-202019-05-042019-05-

43、182019-06-012019-06-15 國有銀行股份制銀行城商行農商行3.7000 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 2.3000數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部34數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部保險：增配超長期地方債保險公司債券持倉增量（2019年6月）保險公司債券持倉結構（2019年6月）萬能險監管趨嚴之后，保險公司負債成本、久期更加穩定，有利于債券配置。保險資金運用結構：銀行存款15%、債券34%、股票12.5%、其他（非標）38.5%。5月份超長期地方債發行比重增大，地方債平均發行期限達到12年，吸引了保險公

44、司配 置力量。國債 25.04%地方債 9.18%國開債 34.80%農發債5.83%進出債 2.66%同業存單 1.43%中期票據 14.75%企業債5.79%短融和超短融 0.52%國債 地方債 國開債 進出債 農發債同業存單 企業債 中期票據短融和超短融6月持倉增量6月持倉存量500.00 5000400.004000300.003000200.002000100.0010000.000-100.00 -1000數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部35數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部廣義基金：理財需求增長是亮點廣義基金需求改善：廣義基金對利率債品種特別是國債偏好增加，對同

45、業存單以及信用債偏好出現回落。理財配置需求增長：2019年理財產品中的非標集中到期，資金回籠后存在新的再投資 需求；凈值型產品占比擴大，新產品對標準化債券類資產配置需求更高廣義基金持倉存量占比0.00%10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07201

46、8-012018-072019-01同業存單國債 企業債地方債 中期票據政策性銀行債 短融和超短融2.47%3.18%5.00%5.18%5.97%6.11%23.57%25.56%25.31%23.55%23.33%23.30%14.04%19.84%26.75%30.35%27.31%27.06%15.09%15.22%12.25%8.96%8.74%8.71%24.61%23.13%22.92%23.56%24.02%24.73%20.22%13.07%7.77%8.40%0%20%40%60%80%100%2015-122016-122017-122018-122019-032019-

47、05廣義基金債券資金投向國債 地方債 政策性銀行債 同業存單企業債 中期票據 短融和超短融9.32%9.08%數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部36數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部海外：利差擴大凸顯性價比境外機構持倉結構歐日10年國債重回負利率區間中美利差超越舒適區間主要發達國家利率重回下行通道，日、 德10年國債先后進入負利率區間。中美利差達到 116.03BP ， 遠高于 80- 100BP的舒適區間。境外需求持續增長4月國債和國開債正式納入到彭博巴克萊 全球綜合指數（BGAI），9月中國債券 市場可能納入富時羅素全球政府債券指 數(FTSE WGBI)。境外機構偏好從國

48、債轉向收益率和流動 性更高政策性銀行債的。2002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02美國日本德國法國6.0000 5.00004.00003.00002.00001.0000 0.0000-1.0000 20,000 18,00016,00014,00012,00010,0008,

49、0006,0004,0002,00002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03國債 企業債地方債 中期票據政策性銀行債 同業存單 短融和超短融數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部37數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部債券通：政策性金融債偏好增加債券通交易量數據境外投資者者持倉持續增長債券成為境外投資者投資國內債券市場的主要方式目前債券通已匯集了

50、1038 家境外投資者，正逐步替代QFII、RQFII和CIBM渠道。政策性金融債、同業存單和國債是境外投資者交易最活躍的品種。1954205000100001500020000250002017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06境外投資者持倉量債券通開通2019-012019-022019

51、-032019-042019-052019-06國債政策性銀行債同業存單總交易量2000 1800 16001400120010008006004002000數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部38數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部提綱波折的市場山重水復現花明求解的經濟交易機會看三季低息的時代改善的供需高峰已過上需求39曇花一現后兩難資金利率：成本中樞難下6月央行公開市場逆回購投放名稱發生日期發行量(億元)利率(%)逆回購7D2019-06-03800.002.55逆回購7D2019-06-04600.002.55逆回購7D2019-06-05600.002.55逆回購7D201

52、9-06-06100.002.55逆回購7D2019-06-10300.002.55逆回購7D2019-06-11100.002.55逆回購28D2019-06-12200.002.85逆回購7D2019-06-12150.002.55逆回購28D2019-06-131,000.002.85逆回購28D2019-06-141,000.002.85逆回購14D2019-06-171,500.002.70逆回購14D2019-06-18900.002.70逆回購14D2019-06-19400.002.70逆回購14D2019-06-20300.002.70逆回購14D2019-06-21300.

53、002.70近一年隔夜和7天回購利率2018-07-022018-07-232018-08-132018-09-032018-09-242018-10-152018-11-052018-11-262018-12-172019-01-072019-01-282019-02-182019-03-112019-04-012019-04-222019-05-132019-06-032019-06-24R001R0076.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.000040數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部資金

54、利率：成本中樞難下6月和7月初的資金寬松會是常態？偶發性原因：多目標管控下流動性短期的向下波動不代表央行的取向發生變化。防風險為主要目的。包商銀行導致信用分層+半年末考核 時點央行二季度投放情況12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00回籠量投放量凈投放量41數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部資金利率：信用分層壓力仍在R0070.0010,000,000.0020,000,000.0030,000,000.0040,000,000.0050,000,000.0060,

55、000,000.00353025201510502019/6/32019/6/52019/6/72019/6/92019/6/112019/6/132019/6/152019/6/172019/6/192019/6/212019/6/232019/6/252019/6/272019/6/292019/7/12019/7/32019/7/52019/7/7成交額(萬元)最高價加權平均20,000,000.0018,000,000.0016,000,000.0014,000,000.0012,000,000.0010,000,000.008,000,000.006,000,000.004,000,

56、000.002,000,000.000.000510152025302019/6/32019/6/52019/6/72019/6/92019/6/112019/6/132019/6/152019/6/172019/6/192019/6/212019/6/232019/6/252019/6/272019/6/292019/7/12019/7/32019/7/52019/7/7成交額(萬元)最高價加權平均42數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部R014短端利率：受限于資金成本短端回購利率&短端國債利率86420-2-4-62005/052005/12

57、2006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/053年國債收益率-7天回購利率銀行間回購加權利率:7天:月 1年國債收益率-7天回購利率43數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部長端利率：缺乏向上的調整動力市場調整的可能因素？經濟增長、貨幣環境、監管相對確定性高：經濟增長下行、貨幣環境充裕。市場預期較為一致。相對確定性差：

58、包商銀行事件后，中小銀行負債穩定性？是否會帶來集中的去杠桿？44長端利率：缺乏向上的調整動力2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018保險公司協議存款2014年、2015年、2016年分別新增2670億、-961億、494億。按照3-5 年的到期來看，2014年新增較多。低風險偏好下，以高評級銀行為主。保險公司協議存款協議存款80,000,000.0060,000,000.0040,000,000.0020,000,000.000.00-20,000,000.00-40,000,000.00-60,000,000.00-80,000,000.0045數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部長端利率：缺乏向上的調整動力同業存單分評級實際發行/計劃發行0.00%40.00%20.00%120.00%100.00%80.00%60.00%AAAAA+AA+以下0.0050