1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、美國超市行業發展歷程回顧1 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）第一階段：模式探索期（1910-1939）1 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）第二階段：快速發展期（1940-1979）6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）第三階段：新業態不斷迭代（1980-2009）12 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）第四階段：互聯網時代新發展（2010 至今）16 HYPERLINK l _TOC_250006 二、零售巨頭沃爾瑪的成功啟示21 HYPERL

2、INK l _TOC_250005 （一）股價與估值21 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）發展歷程回顧23 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）沃爾瑪的成功要素29 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）沃爾瑪變革突圍之路37 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議38 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示39圖表目錄圖1：1910s 至美超業態展1圖2：1910-1939年國GDP 與比速億元）2圖3：1929-1939 年國民人可配入增速2圖4：1929-1939 年國民消總與比速2圖5：

3、1929-1939年國民消結構2圖6：1910-1939 年國口總與速2圖7：1910-1939 年國口年構及動人占比2圖8：1910-1939 年國卡獲者量占比3圖9：傳雜店景片3圖10：Astor Market 場景4圖11：Astor Market 貨店餐相合4圖12：PigglyWiggly內部場景4圖13：1919-1937 美前五連雜店店數5圖14：1919-1937 美前五連雜店店速5圖15：國鎖貨店CR55圖16：1940-1979 美國GDP 及比速億）6圖17：1940-1979 美人均支收及比速6圖18：1940-1979 美居民費量同增速6圖19：1940-1979 美

4、居民費構6圖20：1960-1980 世主要體GDP 7圖21：1940-1979 美總人總與比速7圖22：1940-1979 美的人結構7圖23：1940 年-1979 年國綠獲者數占比7圖24：1939-1977 美超市數、速占比8圖25：1935-1977 美國超市銷額增與比8圖26：1964-1990 平每家市SKU數與速8圖27：1966-1979 美城鎮口量占比9圖28：1940-1979 美國家庭口與比速9圖29：1920-1980 大市區心市郊人占總口比930“（19101970、2000 10圖31：1940-1979 冰在美家的透提高10圖32：1959-1979 美的公里

5、指增加10圖33：1940-1979 美注冊用數不增加11圖34：1940-1979 美的戶汽保量斷升11圖35：1940-1979 美軍隊模同增速11圖36：1940-1979 美國勞動人占情況11圖37：1940-1979 美的最時標情況12表38：市業關術進步12圖39：1980-2009 美國GDP 及比速億）13圖40：1980-2009 美人均支收及速13圖41：1980-2009 美居民費量增速13圖42：1980-2009 美居民費構13圖43：1980-2009 美人口數同增速14圖44：1980-2009 美人口構勞力口比14圖45：1980-2009 美綠卡放數占增口比例

6、14圖46：1982-1990 美超市量增與比15圖47：1982-1990 美國超市售、速占比15圖48：1992-2010 美超市業售額15圖49：1992-2008 美超市業集度續升15表50：市業類型16圖51：1980-1989 美各業日銷額比16圖52：2010-2018 美國GDP 及比速17圖53：2010-2018 美人均支收及速17圖54：2010-2018 美居民費量增速17圖55：2010-2018 美的居消結構17圖56：2010-2018 美總人與比速18圖57：2010-2016 美人口齡構18圖58：2010-17 年國卡發人與凈人比例18圖59：2017 美各

7、人口比19圖60：國禧代兒潮代費點較19圖61：2000-2015 美城鎮口量占比19圖62：2010-2018 美電商業售模同增速20圖63：2010-2018 美超市業售及比速20圖64：2010-2018 美超市業CR520行業深度研究報告圖65：2010-2018 美頭部市占率20圖66：FY2010 后瑪社店速展20表67：爾在分市占及名況21圖68：2014-2018 沃瑪在分區占變情況（%）21圖69：球要售值排（2019年5月）21圖70：1973 至沃股價市值22圖71：1990 至沃瑪PE（TTM）23圖72：爾的大階段23表73：爾四階營對比24圖74：FY1970-FY

8、1980 爾瑪收增（美，%）24圖75：FY1970-FY2019 爾瑪店量同增速24圖76：FY1970-FY1980 爾瑪利與比速25圖77： 1981-1991 沃瑪營與速億元，%）25圖78：1981-1991 沃瑪凈潤增（美，%）25圖79： 1981-1991 沃瑪門數（，%）26表80：FY1981-FY1991 爾瑪要購件26圖81：爾海擴間、式現門數（FY2019）26圖82：FY1992-FY2014 沃爾營與速億元，%）27圖83：FY1992-FY2014 爾瑪利與速億元，%）27圖84：FY1998-FY2014 公司地營與速億美，%）27圖85：FY1998-FY2

9、014 爾瑪外收比27圖86：FY1998-FY2014 公司地門數增（%）28圖87：FY1998-FY2014 爾瑪外店量比28圖88：FY2015-FY2019 沃爾營與速億元，%）28圖89：FY2015-FY2019 爾瑪利與速億元，%）28圖90：FY2015-FY2019 公司地營與速億美，%）29圖91：FY1998-FY2018 爾瑪外收比29圖92：FY2015-FY2019 公司地門數增（%）29圖93：FY2015-FY2019 爾瑪外店量比29圖94：FY1994-FY2019 爾瑪土類門數量30圖95：FY1994-FY2019 爾瑪土類門數占比30圖96：FY19

10、94-FY2019 爾瑪土類門數增速30表97：部商價在同大超對（元）31表98：爾部自牌情一覽32圖99：FY2008-FY2019 公司流心量個）32圖100：FY2008-FY2019年公物中增（%）32圖101：70s初爾、馬特塔特送本/售額比33圖102：FY1986-FY2019 爾瑪存轉數33表103：爾開心擁抱技術34圖104：FY1986-FY2019沃爾毛率同比（%）35圖105：FY1986-FY2019沃爾凈率同比（%）35圖106：FY1986-FY2019沃瑪SG&A 用及業比較35圖107：沃瑪用措施例35圖108：FY1986-FY2019 爾瑪金轉數同比較36

11、圖109：FY1986-FY2019 爾瑪金轉數分36表沃瑪勵大勵劃36圖111：FY1986-FY2019年沃瑪效步升同業比37圖112：FY1995-2018 馬遜入同增速37圖113：FY1995-2018 馬遜利與比速37表114：爾電布大事記38一、美國超市行業發展歷程回顧超市業態最早出現在美國，我們深度復盤美國超市的發展歷程，共經歷了“模式探索期、快速發展期、新業態迭代期、互聯網時代新發展”四個階段。圖 1：1910s 至今美國超市業態發展1910s-1930s1940s-1970s1980s-2000s2010s至今模式探索期快速發展期新業態迭代期互聯網時代新趨勢供應鏈效率持續提

12、升，消費者獲得感持續增強電商快速發展超大型超市雙線融集中度不斷提升倉儲超市合連鎖商店，連鎖超市大型連鎖超市折扣超市尋求協自助售賣超市精品超市同規模向大、價格向低、社區超市大店模式從城市中心向郊區發展分化迭代，新業態涌現資料來源：美國商務部經濟分析局，中信建投研究發展部（一）第一階段：模式探索期（1910-1939）1、美國經濟進入大蕭條時期1910-1939GDP334.23935CAGR3.5%，其間經歷一戰時期的快速發展與大蕭條中的衰退。大蕭條前期（1910-1928：191-118年美國經濟受一戰拉動，GDP的CAGR達20CPI的 CAGR10.7%；一戰后經短暫放緩后恢復，1919-

13、1921CAGR3%，1922-1928CAGR4.8%（1929-19331291929193GDPCAGR-14GDPCAGR14.7GAGR14.3%，居民消費總量CAGR12.2%，CPICAGR-6.8%，居民消費能力減弱。大蕭條后期（1934-193919341934-199年美國GDPCAGRGDPCAGRGAGRCAGR5.5%， 192919193925%。圖2：1910-1939年美國GDP與同比增速（億美元）圖3：1929-1939年美國居民人均可支配收入及增速0美國億美元)同比增速(%)0%-10%-20%5004003001000人均可支配收入(美元)同比增長(%)大

14、蕭條期間80030%700大蕭條期間80030%70020%60020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來信建研究展部資料來：Wind，美國濟分，中信投研發展部圖4：1929-1939 年美國居民消費總量與同比增速圖5：1929-1939年美國居民消費結構居民消費總量(十億美元)同比增長(%)90807060504030201001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 193915%10%5%90%80%0%60%0%60%-5%50%-10%40%-15%30%20%-20%10%-25%0%食

15、物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務及保險 其他31% 30% 31% 30% 31% 32% 32% 32% 31% 30%30%31% 31%17% 16% 15%16%18%15%16%15%15% 15% 14%26%25%24%21%22%21%21%23%22% 22% 22%19% 20% 21% 21%20%22%23% 24%25% 25% 25%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939資料來信建研究展部資料來源：Wind，中信投研展部1910-193992411.321.214-6465.64.1 pct6

16、9.7%11341/4。圖6：1910-1939年美國人口總數與增速圖7：1910-1939 年美國人口年齡構成及勞動力人口占比美國總人口(百萬人)同比增速1403%1403%1202%1002%801%601%0%0-10-4歲5-13歲14-1718-24歲25-44歲45-6465歲及以上勞動力人口占比（右軸）%19101911191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939資料來信建研究展部資料來

17、源：Wind，中信投研展部行業深度研究報告圖 8：1910-1939 年美國綠卡獲得者數量與占比移民人數(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數占當年凈增人口比例（%）24075%65%19055%14045%35%9025%15%405%191019111912191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939資料來源：Wind，中信建投研究發展部2、雜貨店痛點顯現、超市業態正式成形經歷一戰時期的物價快速上漲以

18、及大蕭條期間的經濟衰退，當時主流的零售業態“雜貨店”痛點凸顯。1-2 貨店屬于典型勞動密集型產業。貨品豐富程度低，多為散裝缺乏包裝。由于通過柜臺售賣，雜貨店通常只可以展出一面貨架的商品， 品類豐富度有限，且商品多為散裝缺乏包裝，需要導購售出時再次稱量。上門、賒購為當時普遍現象，對于店鋪人力、資金形成較大占用。圖 9：傳統雜貨店場景圖片資料來源：互聯網，中信建投研究發展部行業深度研究報告面對傳統雜貨店帶來的問題，經過四次深度探索后，1930 年誕生出了真正意義上的超市業態。探索方向：大店模式以拓展品類Vincent Astor 1919 年投75 Astor Market。Astor Marke

19、t 1900 平方米，出售肉類、水果、鮮花、面包等多種商品，并在其中開餐廳，但最終沒能成功聚集周邊客流，當時以失敗告終的原因是：門店面積大難以密集開店，距離消費者過遠，而當時冰箱、汽車滲透率還處于較低水平；只是把多種類型雜貨店簡單搬到一起，營業效率與供應鏈效率沒有提升，商品價格沒有有效降低；業態超前于時代，當時美國居民仍偏好于家門口附近的雜貨店，并將其視為社區社交的重要場景。圖 10：Astor Market 內部場景圖 11：Astor Market 將雜貨店與餐飲相結合資料來源：公司公告，中信建投研究發展部資料來源：WIND，中信建投研究發展部探索方向：開放貨柜以自助購買Piggly Wi

20、ggly（PW）1916Saunders將貨PW圖 12：Piggly Wiggly 內部場景資料來源：互聯網，中信建投研究發展部探索方向：加強供應鏈管控、實現連鎖經營20T-modelAtlantic & Pacific Tea CompanyA&P)亦受其影響開始拓展經營品類、轉型連鎖加盟模式，帶來規模效應，并從工廠、倉配等環節深度整合供應鏈，帶來品質更鮮和價格更低。A&P 門店191465019194224CR519194.2193228.8%。圖13：1919-1937年美國前五大連鎖雜貨店門店數圖14：1919-1937年美國前五大連鎖雜貨店門店增速18000160001400012

21、0001000080006000400020000A&PKrogerAm.StoresSafeway120%100%80%60%40%20%0%120%100%-20%A&P同比增速(%)Kroger同比增速(%)Am.Stores同比增速Safeway同比增速(%)F.National同比增速(%)資料來do（9，ea（9，信建研究展部資料來：do（9，ea（9，信建研究展部圖 15：美國連鎖雜貨店 CR5CR5191919211923192519271929193119331935do（9，ea（9探索方向：超市業態正式誕生在交通倉儲費用下降、冰箱出現、汽車普及率上升、全國性品牌隨收音機普

22、及而涌現的大背景下，Kroger 的員工Cullen首次將大店模式+自助購買+1930年最先開設美國第一家超市店King-Cullen， 超市選址在城市外圍的倉庫或廢棄工廠，主售全國性品牌，將盈利模型調整為低價走量。King Kullen 的成功促1930s 后期紛紛向超市業態轉型，A&P 1936 年開立第一家超市。（二）第二階段：快速發展期（1940-1979）1、二戰后美國經濟黃金發展19391940-1943GDPCAGR1940-1979GDP102926321.48.44GDP588.18059.37071315854為8.3%1940年25.%提升至1945年6.1979年的24

23、%。圖16：1940-1979年美國GDP及同比增速（億美元）圖17：1940-1979年美國人均可支配收入及同比增速30000250002000015000100000美國GDP(億美元)同比增速(%)20000資料來信建研究展部資料來信建研究展部圖18：1940-1979 年美國居民消費總量及同比增速圖19：1940-1979年美國居民消費結構0居民消費總量十美)同比增速1940194219401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978100%90%80%70%60%50%40%3

24、0%20%10%食物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務及保險 其他19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978圖 20：1960-1980 年世界主要經濟體 GDP 排名資料來源：Wikipedia，中信建投研究發展部二戰后嬰兒潮帶動人口增長。1940-19791.322.2

25、5CAGR1.38%；其中（1945-19641.5%-276001979V194070%196062%后又提升197968%。1940-1979108211.49%。圖21：1940-1979年美國總人口總數與同比增速圖22：1940-1979年美國的人口結構250美國總人口(百萬人)同比增速（%）戰后嬰兒潮3%戰后嬰兒潮2%2%5001%1%1970-011972-011974-011976-011978-011970-011972-011974-011976-011978-011940-011942-011944-011940-011942-011944-011946-011948-01

26、1950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-01資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部圖 23：1940 年-1979 年美國綠卡獲得者人數與占比移民人數(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數占當年凈增人口比例（%）34030%29025%24020%19015%14010%905%400%19401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978資料來源：Wind，中信建

27、投研究發展部2、超市迎來爆發式發展、沃爾瑪順勢誕生大蕭條與二戰致超市發展短暫停滯，二戰后超市逐漸替代傳統雜貨店，超市邁入爆發發展時期，其中零售巨頭沃爾瑪即誕生于此時期。大蕭條與二戰使得超市發展停滯。（1936Robinson-Patman于大經銷商處于同一競爭層面上的小經銷商采取價格歧視，連鎖超市發展并不順利。隨后二戰爆發再次使得超市發展擱置。1391971699家增至30831CAGR為7.9%，193918SKU196469001980圖 24：1939-1977 年美國超市的數量、增速與占比圖 25：1935-1977 年美國超市的銷售額、增速與占比超市數量 CAGR(%) 超市占總雜貨

28、商店比重/（數量，%）3500050%45%3000040%25000圖 24：1939-1977 年美國超市的數量、增速與占比圖 25：1935-1977 年美國超市的銷售額、增速與占比超市數量 CAGR(%) 超市占總雜貨商店比重/（數量，%）3500050%45%3000040%2500035%2000030%25%1500020%1000015%10%50005%00%19391948195419581963196719721977銷售額(百萬美元）CAGR(%)超市銷售額占總雜貨商店比重（%）12000080%70%10000060%8000050%6000040%30%400002

29、0%2000010%00%19391948195419581963196719721977aheser9資料來源：Manchester(1992)，中信建投研究發展部圖 26：1964-1990 年平均每家超市 SKU 數量與增速3500010%9%300008%250007%200006%5%150004%100003%2%50001%00%196419701975198019851990資料來源：New Product，Delta Communications，中信建投研究發展部超市平均SKUCAGR(%)高，公路網絡配套漸趨完善，人工成本攀升，超市加快向下沉市場拓展。圖 27：1966-

30、1979 年美國城鎮人口數量及占比圖 28：1940-1979 年美國家庭人口數與同比增速城鎮人口數(百萬)城鎮人口比重()17074.0%16573.5%圖 27：1966-1979 年美國城鎮人口數量及占比圖 28：1940-1979 年美國家庭人口數與同比增速城鎮人口數(百萬)城鎮人口比重()17074.0%16573.5%16073.0%15572.5%15072.0%14571.5%14071.0%13570.5%13070.0%1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979902.5%2.3

31、%82.98073.5701.9%65.32.0%6058.553.949.81.5%5045.21.2%1.2%1.1%4036.01.0%1.0%0.8%0.8%30200.5%1000.0%19401950195519601965197019751980資料來源：A，中信建投研究發展部資料來源：美國人口普查局，中信建投研究發展部家庭數(百萬）十年復合增速（%）“白人群飛”現象、消費主力由城市向郊區轉移。二戰后美國逐漸結束種族隔離制度，城市中形成黑白混住局面，而許多保守的白人選擇從城市搬至郊區居住，形成“白人群飛”現象。居住在美國大都1940151980與質量同步提升，驅動超市向租金更便宜

32、、人口更密集、居民消費力更強的郊區拓展。圖 29：1920-1980 年大都市區中心城市與郊區人口占總人口比中心城市人口占比郊區人口占比80%70%60%50%38%31%23%40%15%14%30%9%20%31%33%33%32%31%10%25%0%1920193019401950196019701980資料來源：A，中信建投研究發展部注：大都市區主要包括中心城市與附屬郊區兩個要素，郊區人口中既含有周邊城鎮居民，也包含部分鄉村人口圖 30：芝加哥地區“白人群飛”現象明顯（藍色為白人社區，從左至右分別為 1910、1970、2000 年）資料來源：Census TIGER，中信建投研究發

33、展部冰箱等家電的普及率迅速提升，使得消費者單次食品購買量大幅增加。1940 年 44% 1979100%，電冰箱的普及帶來居民食物儲存時長增加，在降低家庭采購頻率的同時也培養了消費者單次大量購買的消費方式，這與超市的特征相適應，從而推動了超市業態的爆發發展。19598.77197928.4，CAGR6%1940323519791.5CAGR1947119792.5圖31：1940-1979 年冰箱在美國家庭的滲透率提高圖32：1959-1979年美國的公路里程指數增加冰箱19401942194019421944194619481950195219541956195819601962196419

34、66196819701972197419761978公路里程(以2012年為基準100）30252015105020%15%10%5%0%-5%資料來：UDEL，信建研發展部資料來：CEIC，信建研究展部圖33：1940-1979年美國注冊乘用車數量不斷增加圖34：1940-1979年美國的戶均汽車保有量不斷提升0注冊乘用車數千輛)同比增長(%)32.521.510.519401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978戶均擁有汽車數量資料來：Allcountri

35、es，信建研究發部資料來：Allcountries，信建研究發部19404619451205.5CAGR92%。在軍隊擴編與嬰兒潮的共同驅動下，勞動人口（剔除軍隊）194070196060%，并與勞動成本的上升趨勢19403.519687.5、供應鏈效率（應用新科技）及降低成本（遷至郊區。圖 35：1940-1979 年美國軍隊規模及同比增速圖 36：1940-1979 年美國勞動力人口占比情況 軍隊人數(萬人) 同比增長(%)1400350%300%1200250%1000200%800150%600100%50%4000%200-50%0-100%勞動力人口占比(%)去除軍隊人數的勞動力占

36、比(%)72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%資料來源：美國國防部，中信建投研究發展部資料來源：美國國防部，Wind，中信建投研究發展部圖 37：1940-1979 年美國的最低時薪標準情況最低時薪標準（1998不價）零售業平均時薪（1998不變）8642193819401938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998資料來源：BEA，allcountries，中信建投研究發

37、展部掃碼等技術進步為超市發展奠定基礎。2060-70 年代電子計算機的普及、電子收銀機的出現、POSSKU持續擴大以及供應鏈效率改進提供技術可行性，大大提升超市業態的經營效率，從而推動超市行業的發展。表 38：超市行業相關的技術進步科技名稱應用時間作用電子計算機1960 年代晶體管計算機普及；70 年代集成電路計算機開始大規模推廣大幅提升工作效率衛星通訊網絡20 世紀 60 年代初期，美國開始發展通信衛星事業，相繼發射“電星”、“辛康”、“晨鳥”超市跨區域管理更加高效電子收銀機20 世紀 70 年代由 IBM 公司發明收銀效率進一步提升商品條形碼1974 年開始應用于超市行業大規模貨品管控效率

38、提升，銷售信息化管理鏈條打通基于 PC 的 POS 系統20 世紀 80 年代后開始大規模普及銷售終端數據實時可得，經營效率大幅提升資料來源：互聯網，中信建投研究發展部（三）第三階段：新業態不斷迭代（1980-2009）1、美國經濟增速換擋1980 年之后，美國經濟共經歷了“走出滯漲、逐步復蘇和金融危機”三大時期。里根上臺帶領美國經濟走出滯脹（1980-1990。180990年，美國GDP從2.86萬億美元增至5.98萬億美元，CAGR7.6488881.73CAGR6.9%；居民消費1.753.81CAGR8.12422%。（1991-200799-207GDP從617萬億美元增至14.8萬

39、億美元， CAGR為5.71.77萬美元增至3.49CAGR為4.13.949.71CAGR5.82218%。圖 39：1980-2009 年美國 GDP 及同比增速（億美元）圖 40：1980-2009 年美國人均可支配收入及增速16000014000012%12000010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增長(%)4000012%3500010%30000圖 39：1980-2009 年美國 GDP 及同比增速（億美元）圖 40：1980-2009 年美國人均可支配收入及增速16000014000012%12000

40、010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增長(%)4000012%3500010%300008%250006%20000450000%0-2%資料來源：Wind，中信建投研究發展部資料來源：Wind，中信建投研究發展部美國GDP(億美元)同比增速(%)圖41：1980-2009年美國居民消費總量與增速圖42：1980-2009年美國居民消費結構19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961

41、997199819992000200120022003200420052006200720082009居民消費總量(十億美元)同比增長(%)12%10%1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200990%80%70%60%50%40%30%20%10%24%22%24%22%21%19%18%18%18%18%19%資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展注：剔居民外旅消費額響19

42、80 2.3 2009 3.1 80 年代后期迎來嬰兒潮二代2008 0.9%1980-2009 67%80 90 1980 11.28%1.6 pct 2009 12.89%2600 30%左右。圖43：1980-2009年美國人口總數與同比增速圖44：1980-2009年美國人口結構與勞動力人口占比350300250200150100美國總人口百萬人)同比增速（%）1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上勞動力人口占比（右軸）6

43、9.0%68.5%68.0%67.5%67.0%66.5%66.0%01980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20080.0%0%資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部圖 45：1980-2009 年美國綠卡發放人數與占凈增人口比例440移民人數(萬人)當年凈增人口（萬）人數占當年凈增人口比例（%）65%39034029024055%45%35%19025%140904015%5%19801981198219801981198219831984198519861987198819891

44、9901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009資料來源：Wind，中信建投研究發展部2、超市行業加快整合，業態創新不斷涌現1982-1990 2.66 2.38 萬家，CAGR 為-1.4%，超市門店數量占日雜門店總14.4%14.2%1757 2601 億美元，CAGR 5%，占日雜銷售額比例從74.5%76.8%。1992-2009 年，3180 4890 億美元，CAGR 2.6%，增速進一CPI 持平。2009 GDP CPI 分別同比-2%、-0.4%0.1%正增長，作19

45、92-2008 CR417%38%，CR8 26%51%，CR20 39%65%。沃爾瑪在行業集中度提升期間迅速擴張，市1992 10%2009 24%。圖 46：1982-1990 年美國超市數量、增速與占比圖 47：1982-1990 年美國超市銷售額、增速與占比超市數量CAGR(%)超市數量占總雜貨商店比重（%）3000016%14%2500012%10%200008%150006%4%100002%0%5000-2%0-4%19821987198819891990銷售額(百萬美元）CAGR(%) 超市銷售額占總雜貨商店比重（%）30000090%80%25000070%20000060

46、%50%15000040%10000030%20%5000010%00%19821987198819891990aheser9資料來源：Manchester(1992)，中信建投研究發展部圖48：1992-2010年美國超市行業銷售額圖49：1992-2008年美國超市行業的集中度持續提升超市行業銷售百萬元）CAGR(%)CPI增5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%CR4 CR8 CR20100,0000.0%65%59%65%59%60%55%56%50%51%47%48%44%42%43%39%41%39%38%34%35%29%30%26%26%28%29%17%17%18%00%1

47、99219941996199820002002200420062008資料來：Statista，信建研發展部資料來：Paul（2015），TDLink，中信投研發展部以沃爾瑪upcter 為代表的超大型超市，以 Costco、Sams Club 為代表的會員制倉儲超市店；以 Aldi、Save A Lot 為代表的硬折扣超市店；以全食超市為代表的精品生鮮超市店。表 50：超市新業態類型超市類型品類SKU價格定位代表品牌營收（百萬美元）門店數期間營收 CAGR毛利率凈利率超大型超市全品類極多中等偏下沃爾瑪-3570SupercenterCostco141576762FY1997-FY2009：1

48、3.01%2.21%倉儲會員店全品類較多價格低Sams Club5783959910.36%FY1998-FY2009:-7.73%Aldi13119-FY2009-FY2017：4.1%1.7%全品類偏硬折扣超市店副食較少價格極低Save A Lot4623136019.31%FY2011-FY2016：15.36%1.45%3.42%有機精品超市生鮮為主精選SKU較高全食16030470FY2004-FY2009：33.67%1.53%15.75%2019430AldiClub、沃爾瑪supercenter1980 31pct 15pct 至331pct 至1619922009 年營收GR

49、10%2%的平均增速。圖 51：1980-1989 年美國各業態日雜銷售額占比傳統超市大型商超食藥混合商店倉儲或折扣商店100%5%90%4%15%14%16%16%16%80%18%8%8%8%9%9%70%60%29%29%29%32%33%50%40%73%30%20%48%50%47%43%42%10%0%19801982198419861988aheser9（四）第四階段：互聯網時代新發展（2010 至今）1、美國經濟走出次貸危機2010 年后美國從經濟危機中恢復。2010-2018 GDP 14.5 20.5 萬億，CAGR 4%；人3.65 4.74 10.2 13.9 4.01

50、%20%。圖 52：2010-2018 年美國 GDP 及同比增速圖 53：2010-2018 年美國人均可支配收入及增速資料來源：Wind，中信建投研究發展部資料來源：Wind，中信建投研究發展部，注：2013 年可支配收入下降系原有減稅計劃到期造成圖 54：2010-2018 年美國居民消費總量與增速圖 55：2010-2018 年美國的居民消費結構食物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務及保險100%90%22%22%22%23%23%23%23%23%24%80%70%60%50%26%25%25%26%25%25%25%26%25%40%30%20%10%19%19%19%19%20%

51、20%20%20%20%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，中信建投研究發展部資料來源：Wind，中信建投研究發展部2010-20183.13.3 億，CAGR0.71%，人口增速逐漸放緩。14-64201068.5201667.2%， 65201013.09%201615.24%，美國勞動力人口占比有所下降，老齡人201010040%以上。圖 56：2010-2018 年美國總人口與同比增速圖 57：2010-2016 年美國人口年齡結構美國總人口(百萬人)同比增速（%）3351.0%3300.9%3253200.8%3150.7%

52、3100.6%3053000.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上 勞動力人口占比（右軸）100%69.0%90%68.5%80%70%68.0%60%50%67.5%40%67.0%30%20%66.5%10%0%66.0%2010201120122013201420152016資料來源：Wind，中信建投研究發展部資料來源：BEA，中信建投研究發展部，圖 58：2010-17 年美國綠卡發放人數與占凈增人口比例移民人數(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數占當年

53、凈增人比例29055%24045%19035%14025%9015%405%-10-5%20102011201220132014201520162017資料來源：Wind，中信建投研究發展部（成長于大蕭條時期（出生于戰后嬰兒潮、X 世代（出生于 60s-80s、千禧一代、Z 世代（X 世代的后代。2017 年美國千禧一代人口占總人口比例約27%20-352.23 2015 2.62 2000 79%2015 81%，美國的城鎮化水平再度提升。圖59：2017 年美國各世代人口占比圖60：美國千禧一代和嬰兒潮一代消費特點比較世代千禧一代世代嬰兒潮一代最偉大一代9.4%9.4%20.0%24.4%

54、27.3%18.9%資料來：圣易斯邦儲銀，中信投研發展部資料來：尼森，信建研發展部圖 61：2000-2015 年美國城鎮人口數量及占比270260240230220210200城鎮人口數(百萬)城鎮人口比重82%82%81%81%80%80%79%79%78%78%資料來源：Wind，中信建投研究發展部2、電商倒逼超市加碼小業態伴隨著互聯網的高速發展，2010-201813355688CAGR16.21%CAGR2.9CR53pct45%。為應對電商沖擊， 傳統線下門店開始轉向小業態，專注于最后一公里，因其在快捷便利、服務體驗等方面擁有電商無法比擬的優勢。2010-2019190813CAG

55、R17.5%；20171.5%。圖 62：2010-2018 年美國電商行業銷售規模與同比增速圖 63：2010-2018 年美國超市行業銷售額及同比增速美國電商規模（億美元）同比增速（%）5000450025%4000350020%30002500200010%150010005%50000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國超市行業規模（十億美元）同比增速（%）14004.5%12004.0%3.5%10003.0%8002.5%6002.0%1.5%4001.0%2000

56、.5%00.0%201020112012201320142015201620172018資料來源：statistita，中信建投研究發展部資料來源：歐睿，中信建投研究發展部圖 64：2010-2018 年美國超市行業 CR5圖 65：2010-2018 年美國頭部超市市占率CR550%45% 45% 45%45%42% 42% 42% 42% 42% 42%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沃爾瑪克羅格艾伯森Cos Inc大眾超級市場Costco30%25%25%25%25%25%25%26

57、%26%26%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：歐睿，中信建投研究發展部資料來源：歐睿，中信建投研究發展部圖 66：FY2010 年后沃爾瑪社區店提速發展900圖 66：FY2010 年后沃爾瑪社區店提速發展90070%80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000-10%資料來源：Statista，中信建投研究發展部二、零售巨頭沃爾瑪的成功啟示1962197250強供應鏈能力帶來的優質低價、以及高效的內部管理能力。（一）股價與估值201951443923122176%113

58、6153%10.4967%、33%20194302996201821.8%20.9%15.1%10.9%表 67：沃爾瑪在部分國家市占率及排名情況國家或地區當前市占率（%）當地市占率排名國家或地區當前市占率（%）當地市占率排名哥斯達黎加39.91巴西7.12洪都拉斯14.91薩爾瓦多22.32墨西哥21.81英國10.93智利20.91中國1.73危地馬拉15.21阿根廷2.36加拿大15.12南非16資料來源：歐睿，中信建投研究發展部圖 68：2014-2018 年沃爾瑪在部分地區市占率變化情況（%）圖 69：全球主要零售商市值排名（2019 年 5 月）20142015 201620172

59、0181000090008000700060005000400030002000100009,0602,875市值（億美元）2,1131,068688481438431302520151050美國墨西哥智利加拿大英國巴西阿根廷中國資料來源：歐睿，中信建投研究發展部在沃爾瑪崛起的同時，股價表現也十分亮眼。沃爾瑪股價從 1973 年的 0.04 美元一路上漲至 2019 年 4 月30 日的 102 美元，CAGR 為 18.54%，股價累計上漲超過 2500 倍。圖 70：1973 年至今沃爾瑪股價與市值沃爾瑪市值（萬元）沃爾瑪股價（元）120350,000區域擴張全國擴張全球擴張全渠道轉型10

60、0300,000250,00080200,00060150,00040100,0002050,00000資料來源：彭博， 分階段來看，沃爾瑪共經歷了“區域擴張、全國擴張、全球擴張、全面觸網”四大階段。（0 年0 .04 元漲至1 幅為 447%，CAGR 為 23.03%；同期沃爾瑪的營收/凈利潤累計增長 1583%/1815%，CAGR 分別為39.27%/42.32%。在區域擴張階段，股價隨收入與業績同步上漲，但股價漲幅小于收入與業績漲幅。第二階段（1 年：全國擴張階段。1 年沃爾瑪收購g-K 后成為全美第二大零售商，并在 1981-1991 0.21 5.58 2657%，CAGR 38